融資決策論文-上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究.doc

融資決策論文-上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，并成為困擾國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過(guò)度依賴股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)許多負(fù)面影響。引言不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長(zhǎng)久以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)。1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了資金成本、公司融資和投資理論這一著名論文，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、代理理論、信息不對(duì)稱等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對(duì)各國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識(shí)到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問(wèn)題，而且與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，并因而成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。在上述背景下，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為的影響，對(duì)于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動(dòng)國(guó)企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告。首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體狀況。一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)14923家國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國(guó)有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。表1：上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較1996199719981999上市公司49.6448.6946.5443.35全國(guó)企業(yè)62.9961.0761.1461.67資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)。顯然，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后，可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過(guò)低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來(lái)源，因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢(shì)。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司，可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保留盈余來(lái)滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系樣本1樣本2樣本3樣本4規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4樣本數(shù)123119124117平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系樣本1樣本2樣本3樣本4凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0樣本數(shù)125120123115平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對(duì)上市公司和全國(guó)5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國(guó)企業(yè)高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。表4：上市公司和全國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%上市公司平均全國(guó)企業(yè)平均1998199919981999流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)。四、長(zhǎng)期資金來(lái)源以配股融資為主企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對(duì)象，利用其1998年和1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，首先計(jì)算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤(rùn)留存額，由此計(jì)算出長(zhǎng)期負(fù)債、利潤(rùn)留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來(lái)源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中，長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資金來(lái)源的6.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒(méi)有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來(lái)源的50%97%)，其次是負(fù)債(約占11%57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。表5：1999年度滬市上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源比重形式金額(億元)比重(%)利潤(rùn)留存未分配利潤(rùn)、送股、盈余公積金、公益金177.641.2長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款、未償付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款26.76.2股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6其中配股增發(fā)新股190.8636.3344.28.4長(zhǎng)期資金增加額431.5100上述分析表明，我國(guó)上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動(dòng)負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動(dòng)機(jī)來(lái)探討形成這種現(xiàn)象的原因。上市公司融資行為的制度成因從1996年至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。一、資金成本資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司?？梢?，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。二、公司控制融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過(guò)董事會(huì)來(lái)選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者通過(guò)市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn)，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于國(guó)家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和代理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國(guó)家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對(duì)其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過(guò)配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募集資金。此外，由于國(guó)家股的絕對(duì)控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國(guó)有大股東顯然樂(lè)意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益。三、融資工具廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券