證券其它相關論文-我國資產(chǎn)證券化的運作方案與政策設計 .doc

證券其它相關論文-我國資產(chǎn)證券化的運作方案與政策設計內(nèi)容摘要：資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產(chǎn)轉換為流動性好的債券，借以融通資金。目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟體制的原因，銀行肩負了太多的政府職能，形成了大量的不良資產(chǎn)。本文從資產(chǎn)證券化的角度，對如何解決這些問題提出了方案設計和政策設計。由于在經(jīng)濟環(huán)境、法律框架等方面的限制，我國實施資產(chǎn)證券化業(yè)務還面臨許多障礙。本文通過探討我國實行跨國證券化的現(xiàn)實意義，對我國開展跨國資產(chǎn)證券化的模式和相關政策進行了設計。關鍵詞：資產(chǎn)證券化、住房抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)證券化、跨國資產(chǎn)證券化一、引言資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結構如圖1所示（圖略）。與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化是一種具有鮮明特點的新型融資方式。資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則不然，它是憑借原始權益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身的償付能力與原始權益人的資信水平被較徹底的分割開來。投資者在決定是否購買資產(chǎn)支持證券時，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質量、未來資金收入流的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性；原始權益人本身的資信能力則被放在了相對次要的地位。資產(chǎn)證券化是一種結構性融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設計和建立一個嚴謹、有效的交易結構，這一復雜的交易結構在資產(chǎn)證券化實際運作過程中起著決定性作用。資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。首先，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易架構和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支持證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段招徠投資者，一般情況下，資產(chǎn)支持證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權益人發(fā)行的類似證券低得多，這會較大幅度地降低原始權益人的融資成本。其次，資產(chǎn)證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。據(jù)資料顯示，資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低50個基本點。融資成本低不僅是資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)融資方式，也是對于已有的項目融資方式的一大優(yōu)點。二、我國推行資產(chǎn)證券化的可行性分析（一）我國推行資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件從戰(zhàn)略角度看，我國引進、發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性無庸置疑。從長期看，我國市場經(jīng)濟深化，法律制度完善，將為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務提供廣闊的發(fā)展空間。然而，就現(xiàn)實條件而言，仍然存在很多約束：1.法制建設滯后，在現(xiàn)有框架下很難實施資產(chǎn)證券化的操作資產(chǎn)證券化是市場高度發(fā)達的產(chǎn)物，交易結構嚴謹，涉及主體眾多，信用和契約是其“生命”，目前我國現(xiàn)有的法律環(huán)境顯得遠遠不夠。首先，公司法對公司注冊資本和發(fā)債條件的限制與資產(chǎn)證券化中特設機構（SPV）及其發(fā)行人的地位構成矛盾；其次，破產(chǎn)法對金融資產(chǎn)收益權沒有明確的說明，無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離功能；第三，現(xiàn)有的會計和稅收制度的一些規(guī)定也限制了資產(chǎn)證券化功能的發(fā)揮，例如表外處理問題、稅收優(yōu)惠問題等等。2.信用基礎薄弱，證券化風險過高目前國有企業(yè)對銀行貸款的依存度過高，企業(yè)債務滾動增加，缺乏還債的積極性。尤其是借改革、轉制之機，部分企業(yè)或以分立、合資改組成立新公司逃避債務，或以承包租賃的方式懸空債務。部分上市企業(yè)通過制造虛假信息騙取廣大股民的錢，這些都在社會尚造成了十分惡劣的影響，嚴重的威脅著信用社會的基礎。資產(chǎn)證券化的核心就是信用。如果不從宏觀上改善信用環(huán)境的質量，過分依賴微觀項目的包裝技術，將風險和不對稱的收益預期轉移給投資者，將會產(chǎn)生嚴重的后果，影響社會的穩(wěn)定。3.資產(chǎn)項目平均規(guī)模偏小，缺乏長期信用紀錄目前我國存在大量可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如基礎設施建設項目、住房抵押貸款等等。但是資產(chǎn)證券化的參與方眾多，為了照顧各方的利益，因此對證券化資產(chǎn)的規(guī)模要求較高。與此同時，為了分散風險，往往要求資產(chǎn)具有一定的地區(qū)分布，即使單一資產(chǎn)發(fā)生違約，對資產(chǎn)池的影響也不大。從國際慣例看，融資規(guī)模小于5000萬美元的資產(chǎn)證券化案例比較罕見，考慮過度抵押的情形，可供資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)規(guī)模應當在5億元人民幣以上。這對我國經(jīng)營規(guī)模較小的企業(yè)可能比較困難，只能通過銀行等機構將相類似的金融資產(chǎn)組合在一起運作，但這又涉及資產(chǎn)界定和利益的協(xié)調(diào)，融資成本可能會提高到難以接受的程度。由于我國金融資產(chǎn)形成的歷史不長，財務制度不完善，導致許多金融資產(chǎn)缺乏長期的信用紀錄，從而無法滿足對資產(chǎn)信用評級的要求。4.資本市場不完善，形成對資產(chǎn)支持證券的有效需求有待時日目前我國資本市場投資工具比較單一，市場規(guī)范沒有建立，投資者行為不成熟，這一方面造成了很高的投資風險，另一方面使得市場資金愈發(fā)向儲蓄靠攏，造成資本市場資金不足。借鑒國外的經(jīng)驗，資產(chǎn)證券的大部分投資者是機構投資者，而我國機構投資者雖然在不斷壯大，但規(guī)模仍然很小，部分還受到法律制約暫時和證券市場無緣。雖然近期我國對保險基金進入證券市場的限制有所放開，但其對于資本市場對資金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。綜上所述，當前我國實施資產(chǎn)證券化面臨著許多的困難，因此，必須結合我國的實際情況，對資產(chǎn)證券化的實施方式進行慎重的選擇，以推動資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的進一步發(fā)展。（二）我國推行資產(chǎn)證券化的方式選擇資產(chǎn)證券化的過程相當復雜，其每一環(huán)節(jié)都必須相互契合，使整個交易不論對發(fā)起人還是對投資者都有效。下面，就我國實施資產(chǎn)證券化的關鍵環(huán)節(jié)分析如下：1.證券化資產(chǎn)的構造（1）資產(chǎn)屬性的約束并不是所有的資產(chǎn)都能證券化，能用來支持或擔保證券化的資產(chǎn)必須要有以下特征：第一，資產(chǎn)形成的在未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流向分離，即該資產(chǎn)權益相對獨立，出售時不宜同其他資產(chǎn)權益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提。第二，資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準確的預測的。這是資產(chǎn)證券定價的市場基礎。第三，從技術上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達到一定的量的規(guī)模。如果其規(guī)模較小，就需要找到與其性質相類似的資產(chǎn)，共同組成一個可證券化的資產(chǎn)池，從而達到規(guī)模經(jīng)濟。第四，資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對所發(fā)證券進行信用提高。第五，被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟價值。（2）我國證券化資產(chǎn)的運作領域從我國目前的情況來看，能用以證券化的資產(chǎn)主要包括：部分企業(yè)和項目資產(chǎn)。主要有出口應收賬款；供電、供油、供氣合同；機場、公路的收費及運輸費用應收賬款的。這些被出售的資產(chǎn)是簽訂合同時已存在的應收賬以及全部未來產(chǎn)生的應收賬款。他們剝離比較容易，統(tǒng)計資料比較完備，收益比較穩(wěn)定，也又一定的規(guī)模，可以作為我國開展跨國資產(chǎn)證券化業(yè)務的資產(chǎn)選擇。銀行信貸資產(chǎn)。銀行信貸資產(chǎn)又分兩類：一類是以住房抵押貸款為代表的個人消費信貸。據(jù)統(tǒng)計，截至2000年年末，四大國有商業(yè)銀行發(fā)放的個人住房抵押貸款累計為2700多億元，比上1999年的1260億元增長了一倍多（數(shù)據(jù)來源：中國建設報2001.03.02），且其規(guī)模在不斷擴大。同時，雖然住房抵押貸款僅占銀行資產(chǎn)的4%，但全國近40%的住房抵押貸款集中于深圳和上海的銀行，且這些地方的抵押貸款在操作上比較規(guī)范，市場需求較旺盛，因此，我國可以先從這兩個地方開展住房抵押貸款證券化，為以后推廣到全國范圍內(nèi)積累寶貴的經(jīng)驗。另一類是銀行的一般商業(yè)抵押貸款。我國銀行的一般商業(yè)貸款數(shù)目龐大，但是由于政策的限制，政府主導的貸款占的比重較大，因此信用質量較差，產(chǎn)生壞賬的可能性較大。因此，只能選擇其中有抵押的貸款，對其信用狀況和抵押資產(chǎn)有比較深入的了解，將其中優(yōu)質資產(chǎn)的部分分離出來用以證券化，以提高銀行資產(chǎn)的流動性。2.SPV的設立和真實出售（1）我國SPV設立方式的選擇由政府設立。在各國開展資產(chǎn)證券化的初期，常常由政府設立SPV，我國也可借鑒這種模式。成立有政府背景的SPV由以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、借助宏觀調(diào)控手段、借助政府的影響力來強化SPV的發(fā)展條件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或強化SPV的資信水平，有助于提高資產(chǎn)證券的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入資產(chǎn)證券化市場。在SPV這一特殊金融機構成立之初，政府的態(tài)度既影響公眾對SPV的評價，也就必然對投資者的投資行為與投資信心產(chǎn)生壓力。另一方面，如果SPV機構的資信水平高，則有助于減少資產(chǎn)證券的評級費、擔保費、保險費、SPV的運作費等費用支出。第三，我國尚未完成向市場經(jīng)濟體制的轉軌過程，社會信用基礎還較差，中介機構的服務還欠缺規(guī)范，特別是處在國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢都比較嚴峻的大環(huán)境下，開展金融機構創(chuàng)新的風險較高，因此，政府背景或政府支持對SPV的初期運作能夠起到樹立機構形象，穩(wěn)定市場信心的明顯效果。由信托投資公司設立。從國外的經(jīng)驗看，由原始權益人（商業(yè)銀行）作為發(fā)起人設立一個附屬子公司擔任SPV的角色是很常見的。但是，我國商業(yè)銀行法規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資?！弊C券法規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。”也就是說，目前我國的商業(yè)銀行只能從事銀行業(yè)務，不能投資于非銀行金融機構，不能成為SPV的控股公司。鑒于這種情況下，商業(yè)銀行可以將擬證券化的資產(chǎn)出售給信托投資公司，由信托投資公司設立SPV，作為資產(chǎn)證券的發(fā)行人，商業(yè)銀行則充當服務人的角色，從而完成資產(chǎn)證券化的結構設計。選擇國外SPV.由于國外資產(chǎn)證券化發(fā)展的比較成熟，資本市場比較完善，因此，對于一些外幣資產(chǎn)，可以采用國際資產(chǎn)證券化的模式，選擇國際知名公司的SPV，一方面可以避免國內(nèi)諸多的法律政策限制，另一方可以提高資產(chǎn)證券的國際評級，達到良好的融資目的。（2）真實出售資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的金融資產(chǎn)賣予SPV的行為。資產(chǎn)出售由買賣雙方已簽訂的金融資產(chǎn)書面擔保協(xié)議為依據(jù)。出售時賣方擁有對標的資產(chǎn)的權利，買方要對標的資產(chǎn)支付對價。資