私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的法律路徑.doc

私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的法律路徑 傅趙戎 （西南政法大學(xué)民商法學(xué)院，重慶401120） 摘要：私募股權(quán)投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，從而必然產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，需要普通股和債權(quán)以外新的投資工具以滿足雙方的個(gè)性化需求。優(yōu)先股在滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、完善被投企業(yè)公司治理、平衡不同投資者間利益沖突及化解投資退出矛盾等方面具有現(xiàn)實(shí)意義。法律的缺位為投融資雙方適用優(yōu)先股作為投資工具增加了不必要的制度成本，私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的本土化路徑從根本上看應(yīng)當(dāng)解除公司設(shè)立類(lèi)別股份的桎梏，將不同種類(lèi)股份設(shè)立的權(quán)利回歸私法自治。 關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；優(yōu)先股；原因與意義；選擇與適用 ：DF591 ：A ：1002-3933（xx）05-016709 ：xx-01-04該文已由“中國(guó)知網(wǎng)”（ki）xx年4月8日數(shù)字出版，全球發(fā)行 基金項(xiàng)目：四川師范大學(xué)校級(jí)青年項(xiàng)目后危機(jī)時(shí)代我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展問(wèn)題研究（14qn55）階段性成果 作者簡(jiǎn)介：傅趙戎（1979-），女，四川宜賓人，西南政法大學(xué)博士研究生，四川師范大學(xué)法學(xué)院講師，研究方向：民商法學(xué)。 優(yōu)先股的一個(gè)顯著特征就是它與普通股相比有優(yōu)先分配紅利的權(quán)利，和或者公司在進(jìn)行自愿或者非自愿清算時(shí)有優(yōu)先獲得公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。在美國(guó)，私募股權(quán)基金（PrivateEquity，下文簡(jiǎn)稱(chēng)PE）在向企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)最為集中地采用了優(yōu)先股。一項(xiàng)實(shí)證研究表明，超過(guò)95%的投資項(xiàng)目使用了優(yōu)先股作為投資工具。僅享有分紅優(yōu)先權(quán)與清算優(yōu)先權(quán)這兩項(xiàng)固有權(quán)能的優(yōu)先股尚不足以得到PE投資者的如此青睞，二者緊密結(jié)合的必然因素在于PE投資者在美國(guó)法律框架下合理利用投資合同，衍生出更多的合同權(quán)利作為優(yōu)先股的附加權(quán)能，從而使得優(yōu)先股相對(duì)于普通股和債權(quán)，具有了無(wú)可替代的獨(dú)特功能。這些權(quán)利包括可轉(zhuǎn)換為普通股的股份轉(zhuǎn)換權(quán)、選舉董事的投票權(quán)、因“保護(hù)性條款”產(chǎn)生的特定事項(xiàng)否決權(quán)、反稀釋權(quán)、估值調(diào)整權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)與優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)與強(qiáng)制隨售權(quán)，它們共同組成了可供PE投資者根據(jù)實(shí)際情況相機(jī)選擇的“權(quán)利池”，形成了對(duì)PE投資者的全面保護(hù)。 一、PE投資采用優(yōu)先股的理論解讀 在PE投資中，PE投資者與被投企業(yè)雙方對(duì)企業(yè)真實(shí)情況信息的掌握是不完全、不對(duì)稱(chēng)的，因?yàn)榻灰椎碾p方都存在“欺詐性地追求自我利益”的機(jī)會(huì)主義，所以他們都可能采取隱藏行為和隱藏信息，使得交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)變成經(jīng)濟(jì)生活中無(wú)可避免的現(xiàn)實(shí)。盡管投融資雙方都具有“經(jīng)濟(jì)人、理性人”的本質(zhì)，然而投融資雙方的理性都是有限的，他們不可能在瞬息萬(wàn)變、紛繁復(fù)雜的環(huán)境中完全的先知先覺(jué)和富有遠(yuǎn)見(jiàn)，也不可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)與投資契約有關(guān)的每一可能情況，并作出仔細(xì)的行動(dòng)計(jì)劃與方案。因此，信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題在私募股權(quán)投融資雙方之間不可避免、客觀存在。盡管PE投資基金的管理人在投資經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)判斷、盡職調(diào)查和數(shù)據(jù)分析等方面獲取信息的能力遠(yuǎn)高于普通投資者，但被投企業(yè)對(duì)自身在技術(shù)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)前景、法律風(fēng)險(xiǎn)等方面可能存在不規(guī)范、披露不充分和基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的“窗飾”行為等問(wèn)題，為投資人精確掌握企業(yè)信息造成困難。 同時(shí)，被投資企業(yè)將來(lái)能否成功很大程度上取決于企業(yè)的人力資本，包括企業(yè)家和管理團(tuán)隊(duì)的能力，但確定能力需要較長(zhǎng)一段觀察時(shí)間，無(wú)法在投資前及時(shí)獲知。此外，在投融資契約簽訂后，盡管PE投資者會(huì)在企業(yè)發(fā)展管理方面提供幫助、進(jìn)行監(jiān)督，但除非企業(yè)面臨重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，否則PE投資者也不可能每日監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，PE投資既存在事前的信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生“逆向選擇”，也存在事后的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。信息不對(duì)稱(chēng)必然產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。在私募股權(quán)投資中，PE投資者作為投資方是“委托人”，被投企業(yè)作為融資方是“代理人”?！叭绻P(guān)系的雙方都是效用最大化的追求者，就有充分的理由相信代理人不會(huì)總是以委托人的最大利益為轉(zhuǎn)移”。為了使代理人具備為委托人利益而行為的動(dòng)機(jī)，需要設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)機(jī)制。 顯然，傳統(tǒng)的股權(quán)安排對(duì)代理人激勵(lì)不足而無(wú)法達(dá)到效率的帕累托最優(yōu)，從而使得代理成本超出私募股權(quán)投資的收益，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)效率的實(shí)現(xiàn)。法律需求本質(zhì)上是一種制度需求。作為需求主體的社會(huì)組織和個(gè)人希望一種新的制度安排能獲取潛在利益的最大化。在比較債券、股票、可轉(zhuǎn)換證券等金融工具后，以?xún)?yōu)先股作為基礎(chǔ)，并涵蓋相關(guān)合同權(quán)利的契約安排成為私募股權(quán)投資最為發(fā)達(dá)的美國(guó)一項(xiàng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的選擇。 法律制度的創(chuàng)新必須在一定的制度環(huán)境中進(jìn)行，制度環(huán)境為制度安排的構(gòu)建和實(shí)現(xiàn)提供了可能的空間。興起于20世紀(jì)70年代的“公司契約理論”為優(yōu)先股作為PE投資的契約安排提供了制度環(huán)境。公司契約論主張，公司乃一系列明示或默示的契約聯(lián)結(jié)。這一系列契約關(guān)系大致包括公司（由管理者作為其代表）、股東、雇員、債權(quán)人（包括供應(yīng)商、消費(fèi)者、銀行及其他資本供應(yīng)者）自愿結(jié)合起來(lái)安排的各種交易。從理論上來(lái)看，簽訂一個(gè)完全契約可以消除代理成本，解決代理問(wèn)題。然而，由于外界環(huán)境的復(fù)雜與不確定，主體的有限理性、信息的不對(duì)稱(chēng)、不完全和語(yǔ)言的模糊性以及交易成本的存在使得完全契約在現(xiàn)實(shí)世界中不可能實(shí)現(xiàn)，契約只能是不完全的，尤其是在投資者與公司之間這種長(zhǎng)期契約中，其不完全性更加突出。因而“如何安排委托人和代理人之間的契約以減低代理成本”成為公司契約理論的核心問(wèn)題之一。公司法中許多制度都是基于公司契約的不完全性而作出的設(shè)計(jì)，如簡(jiǎn)化設(shè)立程序、放寬對(duì)公司章程的限制、減少運(yùn)行費(fèi)用和使可適用條款更具吸引力，從而使得現(xiàn)代公司法主要是一個(gè)授權(quán)性法律而不是一個(gè)規(guī)范性法律。 具有代表性的立法為美國(guó)1984年示范公司法，其秉承了美國(guó)公司立法的傳統(tǒng)，給予了公司在確定優(yōu)先股條款方面幾乎完全的自由權(quán)。由于這樣一個(gè)自由權(quán)，優(yōu)先股被廣泛用來(lái)創(chuàng)設(shè)向第三人集資的新穎方法，或者在緊密持股公司當(dāng)中被用來(lái)實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部協(xié)議。正因?yàn)槊绹?guó)公司的授權(quán)性立法傳統(tǒng)和強(qiáng)烈的自由主義氣息，才使PE投資采用優(yōu)先股作為投資工具這種完全尊重當(dāng)事人意思自治的契約安排成為可能。 二、PE投資采用優(yōu)先股的現(xiàn)實(shí)意義 （一）優(yōu)先股可以滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好 投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好是指投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同喜好程度，一般認(rèn)為投資者存在三種風(fēng)險(xiǎn)偏好，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性及風(fēng)險(xiǎn)尋求。行為金融理論對(duì)投資者心理特征的分析表明，投資決策過(guò)程實(shí)際上是投資者在心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益的過(guò)程，因此決策結(jié)果必然會(huì)受到投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。私募股權(quán)投資的被投企業(yè)按其所處發(fā)展階段的不同，可以分為種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期和成熟期，對(duì)于處在不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行投資，投資者對(duì)收益和損失也會(huì)有著不同的預(yù)期，因此投資者在不同的階段進(jìn)行投資決策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度顯然也是不同的。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，即使面對(duì)同一家被投企業(yè)，不同的投資機(jī)構(gòu)各自獲取信息的渠道、能力、方式等不同，導(dǎo)致所獲得的信息存在差異，進(jìn)而作出不同的風(fēng)險(xiǎn)判斷。并且，私募股權(quán)投資其本身也很少循規(guī)蹈矩，在投資標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)估方法、選擇目標(biāo)的偏好上，大都依PE投資者本身風(fēng)格的不同而有所不同，很難有特定的規(guī)矩或規(guī)律以遵循。所以，即使面對(duì)的是同一家被投企業(yè)，由于各自投資偏好的不同，也可能做出完全不一致的投資決策。 不同私募股權(quán)基金存在不同的投資偏好，將被投資企業(yè)與PE投資者結(jié)合起來(lái)的機(jī)制就一定不同于公開(kāi)市場(chǎng)整齊劃一的融資方式，必須足夠靈活以滿足投融資雙方個(gè)性化的權(quán)利義務(wù)需求。優(yōu)先股相對(duì)于普通股而言，除了具有盈余分派請(qǐng)求權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分派請(qǐng)求權(quán)的優(yōu)先之外，還可以將回購(gòu)權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、特殊投票權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)等一系列權(quán)利作為“權(quán)利池”以供私募股權(quán)的投融資雙方在簽訂投資契約時(shí)自由選擇。同時(shí)，考慮到企業(yè)在不同發(fā)展階段向不同PE投資者融資的需要，這些不同階段的投資者也存在著不同的投資偏好和個(gè)性化需求，因此，投融資雙方可以根據(jù)不斷變化的現(xiàn)實(shí)需要而創(chuàng)設(shè)出不同系列的優(yōu)先股，使每個(gè)系列的實(shí)質(zhì)性條件，包括價(jià)格、紅利、清算優(yōu)先、回購(gòu)、轉(zhuǎn)換、投票權(quán)等根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況和雙方的具體需求而確定，從而大大簡(jiǎn)化融資過(guò)程。優(yōu)先股打破標(biāo)準(zhǔn)的普通股股權(quán)關(guān)系，回應(yīng)不同PE投資者需求，成為滿足投資者不同投資偏好的客觀需要。 （二）優(yōu)先股有利于被投企業(yè)的公司治理 私募股權(quán)投資工具的選擇決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)如下渠道影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮治理效應(yīng)：一是“激勵(lì)效應(yīng)”，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與代理人之間的矛盾；二是“控制效應(yīng)”，資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。優(yōu)先股在激勵(lì)和控制方面相較于傳統(tǒng)普通股與債權(quán)融資方式有著明顯優(yōu)勢(shì)。 1優(yōu)先股的激勵(lì)效應(yīng)提高努力水平、限制私人利益 現(xiàn)實(shí)世界中私募股權(quán)投融資雙方信息的不完全和不對(duì)稱(chēng)，使得PE投資者無(wú)法觀察到被投企業(yè)的行為選擇，無(wú)法對(duì)之進(jìn)行強(qiáng)制性約束，此時(shí)，基于“經(jīng)濟(jì)人”的理性特征，被投企業(yè)的企業(yè)家和管理團(tuán)隊(duì)總會(huì)在試圖保證預(yù)期收益的前提下盡可能減少自己的付出以達(dá)到最大化各自地效用，同時(shí)謀求更大的私人效益。努力水平的降低會(huì)降低企業(yè)的成功概率，過(guò)多謀求私人利益將減少企業(yè)收益。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，為保護(hù)PE投資者的資金成本，優(yōu)先股的使用，尤其是可轉(zhuǎn)換為普通股的轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計(jì)，能保持對(duì)企業(yè)家和管理者的激勵(lì)，減少其謀求更多的私人收益。 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，PE投資者不會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，依然保有優(yōu)先股分紅優(yōu)先和清算優(yōu)先的權(quán)利。優(yōu)先分紅權(quán)的存在可以抑制企業(yè)家的分紅沖動(dòng)，使之把有限的資金投入到企業(yè)發(fā)展中去，努力經(jīng)營(yíng)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，因?yàn)橹挥挟?dāng)企業(yè)的利潤(rùn)收入高于投資者優(yōu)先分紅的那部分時(shí)，企業(yè)家才能夠獲得剩余部分的分紅收益，從而有效抑制企業(yè)家過(guò)度追求私人利益。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化甚至要進(jìn)行破產(chǎn)清算，清算優(yōu)先權(quán)一方面可以保證PE投資者投資本金的相對(duì)安全，另一方面使得此種狀況下企業(yè)家分配剩余財(cái)產(chǎn)的私人利益進(jìn)一步被削弱，從而激勵(lì)其努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)不要走到破產(chǎn)清算的境地，因?yàn)榇藭r(shí)他將可能顆粒無(wú)收。如果PE投資的是高科技初創(chuàng)企業(yè)，清算優(yōu)先權(quán)使剩余財(cái)產(chǎn)的分配結(jié)果更符合實(shí)質(zhì)公平的法律價(jià)值。因?yàn)榫透呖萍汲鮿?chuàng)企業(yè)而言，企業(yè)家投入的主要是科技創(chuàng)意、科學(xué)技術(shù)等無(wú)形財(cái)產(chǎn)，其發(fā)展前景如何無(wú)法準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)估和判斷，而PE投資者投入的是真金白銀的現(xiàn)金。如果因?yàn)榭茖W(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)價(jià)值的過(guò)程中，該技術(shù)被市場(chǎng)淘汰而導(dǎo)致企業(yè)失敗，其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)更多由提供技術(shù)的企業(yè)家承擔(dān)才符合實(shí)質(zhì)公平，清算優(yōu)先權(quán)可以幫助投資者達(dá)到此目的。而普通股的“同股同權(quán)”將使投資者和企業(yè)家共同分享主要由投資者提供的資金剩余，違背公平理念。 與“轉(zhuǎn)換權(quán)”相比，附著于優(yōu)先股的契約條款賦予了PE投資者相機(jī)選擇的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、回購(gòu)權(quán)、估值調(diào)整權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)和反稀釋權(quán)等權(quán)利系列，這些權(quán)利一方面保證了私募股權(quán)投資資金的安全與退出，另一方面使得企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、發(fā)展前景黯淡的情況，風(fēng)險(xiǎn)大部分甚至全部轉(zhuǎn)移給企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)承擔(dān)。通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)分配的非均等化配置，優(yōu)先股及其契約條款大大減少了企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)追求私人利益的沖動(dòng)，極大的提高了其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的努力程度，從而減少代理成本，使投融資雙方的努力都能達(dá)到帕累托最優(yōu)。 2優(yōu)先股的控制權(quán)分配效應(yīng)狀態(tài)依存轉(zhuǎn)移 不同的證券工具具有不同的控制權(quán)分配機(jī)制。債權(quán)的特征在于投融資雙方對(duì)一系列固定償付達(dá)成協(xié)議。如果企業(yè)陷入困境，債務(wù)到期無(wú)力償還，則可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算，由于債權(quán)人對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，債權(quán)人的談判權(quán)和話語(yǔ)權(quán)就此增長(zhǎng)，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人手中。但是，只要企業(yè)有能力如約支付債務(wù)利息和償還本金，企業(yè)家就擁有企業(yè)的控制權(quán)，債權(quán)人不會(huì)插手企業(yè)的管理。所以，債權(quán)融資情況下，控制權(quán)在企業(yè)能否還本付息這兩個(gè)狀態(tài)之間實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。 在采用普通股股權(quán)融資的情況下，私募股權(quán)投融資雙方按照“同股同權(quán)、一股一權(quán)”的原則，根據(jù)投資額決定雙方各自所擁有的股份數(shù)額，依股份數(shù)額決定控制權(quán)的分配，控制權(quán)只會(huì)根據(jù)持股數(shù)量的變化而產(chǎn)生轉(zhuǎn)移。 以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資的情況下，控制權(quán)在PE投資者和企業(yè)家之間的分配和轉(zhuǎn)移則依存于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。當(dāng)企業(yè)情況穩(wěn)定，良性發(fā)展之時(shí)，PE投資者會(huì)選擇轉(zhuǎn)換為普通股。此時(shí)由于轉(zhuǎn)換價(jià)格相較于股票初始價(jià)格要高出數(shù)倍甚至十?dāng)?shù)倍，并且私募股權(quán)投資為了分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于單個(gè)企業(yè)投資數(shù)額會(huì)以私募股權(quán)基金總額的一定比例加以限制，所以投資金額有限，導(dǎo)致一般情況下投資者所占普通股份額將少于企業(yè)家的持股份額。同時(shí)，PE投資通常不會(huì)尋求通過(guò)持股比例控制被投企業(yè)，因?yàn)槠渫顿Y的目的是為了待企業(yè)發(fā)展良好、股票升值之機(jī)退出企業(yè)以獲得股票增值收益，而非長(zhǎng)期持有企業(yè)股票和參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)。因此，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好時(shí)，通過(guò)轉(zhuǎn)換為普通股將企業(yè)控制權(quán)交由企業(yè)家擁有是最有效率的，企業(yè)家的商業(yè)判斷和企業(yè)經(jīng)營(yíng)不應(yīng)受到PE投資者的不當(dāng)干涉。 如果企業(yè)發(fā)展處于普通狀態(tài)，即企業(yè)的價(jià)值既沒(méi)有像投資前預(yù)估那樣出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，但也沒(méi)有顯著下滑以致窮途末路，此時(shí)PE投資者可不行使轉(zhuǎn)換權(quán)，繼續(xù)持有優(yōu)先股。盡管企業(yè)控制權(quán)表面仍由企業(yè)家享有，但優(yōu)先股及其契約條款賦予PE投資者包括優(yōu)先分紅、優(yōu)先清償、重大事項(xiàng)一票否決權(quán)、更換管理層、共同出售和領(lǐng)售權(quán)在內(nèi)的“權(quán)利池”，既給予了企業(yè)家及其管理團(tuán)隊(duì)極大的經(jīng)營(yíng)壓力，又使PE投資者保持對(duì)企業(yè)的內(nèi)在控制，使企業(yè)控制權(quán)由投資者和企業(yè)家共同分享。 最后，如果企業(yè)發(fā)展停滯以致窮途末路，PE投資者持有的優(yōu)先股往往享有回贖權(quán)，“回贖權(quán)利是風(fēng)險(xiǎn)投資合同中與債最為相像的部分”。在此情形下，如果企業(yè)沒(méi)有足夠的資金回贖則可能被迫走向清算，即使能夠勉強(qiáng)回贖，資金的損耗也完全可能葬送企業(yè)的前程。這種局面會(huì)迫使企業(yè)家與PE投資者重新談判，控制權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。此時(shí)由投資者擁有控制權(quán)也是最優(yōu)選擇，原因在于其一，企業(yè)凝結(jié)著企業(yè)家的個(gè)人聲譽(yù)、事業(yè)理想和創(chuàng)業(yè)努力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，企業(yè)家很難作出終止企業(yè)的決定，此時(shí)企業(yè)家不是最優(yōu)決策者；其二，企業(yè)的資金除了企業(yè)家的投入外，還于PE投資者、其他中小股東和債權(quán)人，此時(shí)企業(yè)家有很強(qiáng)的動(dòng)力在高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上放手一搏，因?yàn)橐坏┏晒?，收益將全部歸屬于企業(yè)，如果失敗，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)由上述所有的人共同分擔(dān)。因此，當(dāng)企業(yè)境況不良時(shí)，仍由企業(yè)家享有控制權(quán)不是最優(yōu)選擇。 以上分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不同實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在控制權(quán)配置方面優(yōu)于普通股與債權(quán)。在不完全契約的情形下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股規(guī)定了企業(yè)三種狀態(tài)下的控制權(quán)分配?！盃顟B(tài)空間劃分越細(xì)，不完全契約所帶來(lái)的社會(huì)福利的損失就越小，這是由于在事先簽訂的不完全契約中對(duì)于狀態(tài)空間的劃分限制了事后的道德風(fēng)險(xiǎn)行為；狀態(tài)空間劃分得越細(xì)，帶來(lái)的簽約成本和契約的執(zhí)行成本就越大。這幾項(xiàng)互相替代的效應(yīng)綜合在一起共同決定了一個(gè)契約的最優(yōu)的完備程度?！?（三）優(yōu)先股有利于不同投資者之間利益的平衡 在私募股權(quán)投資中，由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)而存在投資的巨大不確定性與高風(fēng)險(xiǎn)，階段投資與聯(lián)合投資方式成為對(duì)此種特有屬性的回應(yīng)。這不僅可以降低單個(gè)投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使個(gè)體投資者的投資多元化成為可能，也使得投資者之間可以互相分享對(duì)同一企業(yè)的判斷和評(píng)估。 企業(yè)分階段的每一輪次融資中，基于企業(yè)自身發(fā)展變化和市場(chǎng)環(huán)境的改變，投資參與者不同、定價(jià)不同、同一輪次中參與者的參與程度也不盡相同。階段投資和聯(lián)合投資使得不同PE投資者持有不同數(shù)量、不同定價(jià)的同一企業(yè)股票，這種局面導(dǎo)致不同投資者在退出企業(yè)的價(jià)格和時(shí)間選擇上分歧明顯。如果按照依持股份額來(lái)分配投票權(quán)利的一維模式，不可避免地會(huì)造成投資者中持股數(shù)額較高的一方將其意志強(qiáng)加給持股數(shù)額較低的其他方。優(yōu)先股改變了這種狀況。不同階段的投資可被劃分為不同的系列，每一系列優(yōu)先股所享有的優(yōu)先權(quán)利可以是不同的。階段投資與聯(lián)合投資中的PE投資者可以根據(jù)自己對(duì)企業(yè)的情況判斷及自身利益衡量與企業(yè)簽訂具體內(nèi)容各異的不同系列優(yōu)先股，從而享有不同優(yōu)先級(jí)別的優(yōu)先權(quán)，達(dá)到平衡不同PE投資者利益之目的。 （四）優(yōu)先股有利于投資者的有效退出 投資資金退出是私募股權(quán)投資周期中的重要環(huán)節(jié)，投資者在這個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)收益，回籠資金并開(kāi)始新一輪投資。退出的渠道一般有四種：股份出售、IPO、股份回購(gòu)和清算，其中前兩種為成功的退出方式。20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)上通過(guò)收購(gòu)方式退出的案例已超過(guò)IPO的退出方式，意味著出售股份退出同樣有效。 基于對(duì)退出時(shí)收益和退出后控制權(quán)的考慮，PE投資者和企業(yè)家對(duì)退出方式的選擇存在一定程度的沖突。就企業(yè)家而言，首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）不僅可以帶給企業(yè)家貨幣性收益，還能很大程度上保留企業(yè)家對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而增加企業(yè)家的管理權(quán)收益。這一點(diǎn)在我國(guó)市場(chǎng)上表現(xiàn)尤為明顯，我國(guó)很多企業(yè)家甚至將企業(yè)IPO作為奮斗的目標(biāo)與成功的標(biāo)志。對(duì)于股份出售的退出方式則可能視具體情況不同表現(xiàn)出積極或消極的不同態(tài)度，因?yàn)樵诠煞莩鍪鄣那闆r下，企業(yè)家會(huì)喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。對(duì)于PE投資者而言，無(wú)論方式如何，在既定時(shí)間內(nèi)使資金安全撤出是首要考慮的問(wèn)題，只要股份出售帶來(lái)的收益高于IPO，投資者會(huì)毫不猶豫地促成企業(yè)收購(gòu)?fù)顺?。同時(shí)由于聲譽(yù)機(jī)制對(duì)于PE投資者的重要性，IPO所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)將高于股份出售，所以如果兩種退出方式在獲得的貨幣收益相差無(wú)幾的情況下，PE投資者會(huì)傾向于選擇IPO。 由于退出方式選擇上存在一定程度的沖突，所以需要有效的投資工具以化解。如果是以債權(quán)作為投資工具，只要企業(yè)有能力還本付息，投資者對(duì)退出方式問(wèn)題沒(méi)有發(fā)言權(quán)。如果以普通股作為投資工具，退出決策掌握在股權(quán)數(shù)額較大的一方，僅會(huì)從自己利益最大化角度考慮退出問(wèn)題，而不會(huì)選擇能調(diào)和雙方利益沖突的有效退出方式。優(yōu)先股作為投資工具時(shí)可以化解上述沖突。如前所述，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)在不同狀態(tài)下控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移，從而把決定如何退出企業(yè)的控制權(quán)也轉(zhuǎn)移給了有能力作出最優(yōu)選擇的那一方。盡管PE投資者和企業(yè)家在退出途徑選擇上存在利益沖突，但雙方不可能同時(shí)選擇沒(méi)有效率的退出方式，至少有一方總是愿意選擇有效率的退出途徑。通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股把決定退出途徑的權(quán)力交給能夠選擇有效率退出的一方，從而化解雙方在退出問(wèn)題上的矛盾，使得有效率的退出得以實(shí)現(xiàn)。 三、優(yōu)先股現(xiàn)實(shí)適用中的無(wú)奈選擇 我國(guó)公司法沒(méi)有規(guī)定優(yōu)先股，盡管法律為類(lèi)別股的設(shè)立預(yù)留了空間，但立法授權(quán)的機(jī)關(guān)國(guó)務(wù)院一直未能出臺(tái)具體的可操作性規(guī)定，導(dǎo)致在我國(guó)直接使用優(yōu)先股作為投資工具難以實(shí)施。值得關(guān)注的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于xx年3月21日正式頒布施行優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)改革中正式開(kāi)始引入普通股以外的類(lèi)別股份，業(yè)界普遍認(rèn)為其有利于深化我國(guó)企業(yè)的股份制改革，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。但是，考慮到市場(chǎng)對(duì)優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)收益特征的認(rèn)識(shí)需要有一個(gè)過(guò)程，同時(shí)，優(yōu)先股涉及公司復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)安排，因此，試點(diǎn)辦法嚴(yán)格限制發(fā)行主體為兩類(lèi)上市公司與非上市公眾公司，并且不允許發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，這兩點(diǎn)限制性規(guī)定使得盡管在我國(guó)有了優(yōu)先股的試點(diǎn)，但是私募股權(quán)投資希望直接以?xún)?yōu)先股作為投資工具依然欠缺法律的可行性。 那么，現(xiàn)實(shí)操作過(guò)程中無(wú)奈的選擇主要有兩種。其一，采用紅籌模式，在此模式下，私募股權(quán)投資的對(duì)象是境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人在開(kāi)曼群島、英屬維京群島等離岸中心設(shè)立的特殊目的公司（SPV），因此其投資行為只需要遵守SPV所在地法律。一般離岸中心法律非常寬松，從而使得PE投資者運(yùn)用優(yōu)先股沒(méi)有任何法律障礙，因此也成為外資PE和具有國(guó)外背景的國(guó)內(nèi)PE在xx年10號(hào)文出臺(tái)前最為主流的一種投資方式。然而，隨著政府對(duì)紅籌模式法律管控的加強(qiáng)，尤其以xx年9月8日，商務(wù)部等六部委關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（10號(hào)文）的出臺(tái)為標(biāo)志，對(duì)通過(guò)紅籌模式實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)海外上市的公司資本結(jié)構(gòu)安排構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，幾乎宣告了紅籌上市模式的終結(jié)。事實(shí)證明，自10號(hào)文頒布以來(lái)尚無(wú)一家擬紅籌上市的企業(yè)獲得批準(zhǔn)，大量境外上市項(xiàng)目已無(wú)限期擱置。 其二，在后紅籌時(shí)代，直接適用優(yōu)先股已無(wú)可能，在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，通過(guò)投融資協(xié)議、公司章程、股東協(xié)議等法律文件具體約定優(yōu)先股的某些權(quán)能，以達(dá)實(shí)施優(yōu)先股之效，成為PE投資者無(wú)奈的選擇。 然而此種做法存在種種法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)。首先，就基本的分紅優(yōu)先和清算優(yōu)先而言，有限責(zé)任公司根據(jù)全體股東的約定，股份有限公司根據(jù)公司章程可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先分紅權(quán)，但清算優(yōu)先權(quán)則被完全禁止。其次，就優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)而言，有限責(zé)任公司股東可以享有，但股份有限公司股東的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)則沒(méi)有明文規(guī)定。另外，優(yōu)先股通過(guò)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的安排以實(shí)現(xiàn)狀態(tài)依存的相機(jī)抉擇功能，以滿足投資者不同偏好和完善公司治理，是依托于由可轉(zhuǎn)換權(quán)、回售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等組成的權(quán)利池，和以反稀釋、對(duì)賭、特殊事項(xiàng)否決權(quán)等附帶條款所組成的一系列制度安排共同實(shí)現(xiàn)的。由于我國(guó)禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換權(quán)無(wú)從實(shí)施；反稀釋條款、估值調(diào)整條款、回售權(quán)等涉及公司股份變動(dòng)的事項(xiàng)，由于我國(guó)公司法奉行法定資本制，相關(guān)安排只能通過(guò)增減注冊(cè)資本來(lái)實(shí)現(xiàn)，程序相當(dāng)繁瑣，其條款是否違背法律的強(qiáng)制性規(guī)定也使之效力存在不確定性。并且，我國(guó)公司法對(duì)公司股份確立的基本原則是“同股同權(quán)”，那么PE投資者依附于普通股之上以契約方式安排的任何優(yōu)先權(quán)利，都有可能與此原則相沖突而歸于無(wú)效。 上述變相實(shí)施優(yōu)先股的做法會(huì)給投融資雙方增加不必要的制度成本，包括事前磋商、設(shè)計(jì)、起草協(xié)議的交易成本；事中對(duì)相關(guān)條款解釋、規(guī)避法律的執(zhí)行成本和事后產(chǎn)生爭(zhēng)議的救濟(jì)成本?？梢?jiàn)，試圖在現(xiàn)行法律框架下以契約約定的方式作出優(yōu)先股安排將不可避免地面臨法律障礙與風(fēng)險(xiǎn)。公司法律環(huán)境的移植和修正才是實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股本土化的基礎(chǔ)性前提條件。 四、私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的本土化路徑 私法自治原則是一切私法制度的正當(dāng)性基礎(chǔ)，是民商法的核心和靈魂。公司的生命力私法自治。公司法中的私法自治是指法律充分尊重公司的獨(dú)立人格、獨(dú)立財(cái)產(chǎn)和行為自由，充分尊重公司在創(chuàng)設(shè)、變更與消滅公司法律關(guān)系方面的自治精神。優(yōu)先股之所以能夠在美國(guó)的私募股權(quán)投資中得以極致發(fā)揮，其根源不在優(yōu)先股本身，而在于美國(guó)公司法尊重當(dāng)事人意思自治和賦予公司盡可能的行為自由之主基調(diào)。美國(guó)公司法已打破概念、稱(chēng)謂上的局限，不再注重“優(yōu)先股”抑或“普通股”的標(biāo)簽而是致力于如何促成公司融資最大限度地靈活性。 優(yōu)先股是市場(chǎng)主體依據(jù)自身利益分析后反復(fù)實(shí)踐選擇的經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)物，其包含和消化了投融資雙方的利益沖突，迎合了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，解決了委托代理下的激勵(lì)問(wèn)題，完善了企業(yè)的內(nèi)部治理，便利了PE投資者的退出，全面保護(hù)了PE投資資金的安全。并且，PE投資不同于證券投資，不涉及公眾股票市場(chǎng)，其較高的投資門(mén)檻使其成為社會(huì)小眾的“富人之間的游戲”，風(fēng)險(xiǎn)外溢而波及社會(huì)公共利益的可能性較低，更多涉及的是投融資雙方的私利。我國(guó)公司法的現(xiàn)代化改革應(yīng)賦予公司制度創(chuàng)新的自由，解除公司設(shè)立類(lèi)別股份的桎梏以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變、殘酷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。隨著企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)需要和PE投資在我