大西洋公司收購皇家紙業(yè)部分資產(chǎn)-案例分析

大西洋案例 1 案例分析 大西洋公司收購皇家紙業(yè)部分資產(chǎn) 大西洋案例 2 問題 收購皇家紙業(yè)的部分資產(chǎn)是否為合適的戰(zhàn)略選擇 收購價格 $3.19億是否合適 如果決定收購，相應的融資策略如何選擇 大西洋案例 3 目錄 一、定性分析 戰(zhàn)略性分析 二、建設新廠的經(jīng)濟分析 三、收購項目現(xiàn)金流與資本成本估計 四、收購項目方案估值 五、外部資金需求預測 六、融資方式選擇 結(jié)論 大西洋案例 4 一、戰(zhàn)略性分析 大西洋案例 5 1、背景 行業(yè)的發(fā)展前景看好 競爭環(huán)境相對不利 大西洋公司無明顯競爭優(yōu)勢 提高生產(chǎn)能力是大西洋公司的重要戰(zhàn)略目標之一 大西洋案例 6 2、市場競爭地位分析 全美最大的林業(yè)產(chǎn)品紙業(yè)公司之一 ， 在建筑產(chǎn)品 、紙品紙漿和化學制品三個行業(yè)參與競爭 瓦欏紙板廠日產(chǎn) 780噸瓦欏紙板 ， 僅為國內(nèi)瓦欏紙板生產(chǎn)能力的 1.8%， 每年從競爭者手中購買近 15萬噸來滿足紙盒廠的需求 可能面臨的選擇 無法購到瓦欏紙板 ， 紙盒廠拒絕有利可圖的訂單 以高價購買 ， 從而損壞紙盒廠的利潤 大西洋案例 7 瓦欏紙板市場占有率（ 1983） 美國產(chǎn)量為 14900千噸 斯通容器公司 1295 千噸 ， 占 8.69 國際紙業(yè)公司 1527千噸 ， 占 10.25 大西洋公司 273千噸 ， 占 1.83 皇家紙業(yè)公司 603千噸 ， 占 4.05 大西洋案例 8 3、收購后的可能優(yōu)勢 地理優(yōu)勢：紙盒廠一般坐落于離最終用戶較近的地方（裝運成本較高），皇家紙業(yè)的 16個波形紙盒廠非常適合與大西洋公司的廠家搭配，合在一起將涵蓋大部分美國市場 產(chǎn)能優(yōu)勢：收購部分瓦欏紙板生產(chǎn)能力將達到747千噸，公司瓦欏紙板總生產(chǎn)能力達到 1000千噸 /年，大大縮小了與主要競爭對手之間的差距 大西洋案例 9 二、備選選方案 建設新廠的經(jīng)濟分析 大西洋案例 10 1、估計經(jīng)營現(xiàn)金流 年生產(chǎn)能力 70萬噸（日產(chǎn) 2000噸） , 生產(chǎn)利用率 95%, 年銷售 S=95%*70*P 現(xiàn)金生產(chǎn)成本 C=3000*70*95%=19950萬元 折舊 D（直線）： 75000/30=2550萬 EBIT=S-C-D CFFO=EBIT（ 1-t)+D =42.56P-11868=X 大西洋案例 11 估計新建項目價值（萬元） 0 1 2-31 32 固定投資 (37500) (37500) WCR (6000) 6000 CFFO 每年 X FCF (37500) (43500) x 6000 現(xiàn)值 (9%) (37500) (39900) 9.42x 378 大西洋案例 12 2、結(jié)論 當每年 CFFO= x=8170萬元時， NPV=0 由 CFFO= 42.56P-11868，解出使 NPV=0的價格為 P=$470.8 即當 P大于 $471/噸，項目才有價值 ,而目前（ 83年）價格不到 $300 結(jié)論：新建方案不可行 大西洋案例 13 三、收購項目 現(xiàn)金流與資本成本估計 大西洋案例 14 1、現(xiàn)金流量預測（合并， 84-93） 84 85 92 93 EBIAT 20.1 28.4 62.5 67.0 折舊 20.9 28.3 26.3 25.3 CFFO 41.0 56.7 88.8 92.3 資本支出 (19.2) (30.5) (4.2) (4.2) WCR (9.0) (16.0) (6.0) (5.0) FCF 12.8 10.2 78.6 83.1 大西洋案例 15 84-93年現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 K PV（億） 11% 298 12% 283 13% 269 14% 257 15% 245 大西洋案例 16 后期（ 94-98）現(xiàn)金流估計 93年底帳面值 $21170萬（表 2、 5） 固定資產(chǎn)凈值 $9370萬 營運資本 $11800萬 固定資產(chǎn)今后采用 4年直線折舊 , 年折舊額 $2340萬， SV=0 最后一年清算 , 回收營運資本 $11800萬 大西洋案例 17 現(xiàn)金流估計表 (94-98) 94-97 98 EBIDT 129.9 129.9 折舊 D 23.4 0 EBIT 106.5 129.9 EBIAT 68.2 83.1 WCR 0 118 FCF 91.6 201.1 大西洋案例 18 說明 現(xiàn)金流預測的合理性 敏感性分析 利用率可能下降（不足 95%） 價格不如預期 大西洋案例 19 2、決定目標負債比率 要保持“ A”級，利息保障倍數(shù)為 5左右，負債率在 35%-40%之間（表 7，行業(yè)） 86 88平均年 EBIT=61（表 5），則最大利息費用為 12.2，“ A”級債利率 =9.46%，最高舉債 1.29億（表 7 ） 設購買價為 3.19億 ， 87年項目總資產(chǎn) ( WCR 和固定資產(chǎn)凈值，表 2和 5）為 337 最高負債比率 129/337=38%，取 35% 大西洋案例 20 3、確定項目 L= U1+(1-t)D/E 由同行業(yè) 4家公司 L計算各自的 U 加權(quán)平均得到項目的 U Stone公司權(quán)重應最大，因其產(chǎn)品與項目最接近 如算術(shù)平均，為 0.82 根據(jù)目標負債率計算項目的 L 大西洋案例 21 項目 計算表（ t=36%） L D/E(賬面 ) U 大西洋 1.35 0.89 0.86 斯通 1.15 2.06 0.50 國際紙業(yè) 1.15 0.28 0.97 皇家 1.25 0.52 0.94 項目 0.97 0.54(35/65) 0.72 大西洋案例 22 4、計算單項成本及 WACC 債務稅后成本： 9.46%*(1-t) = 6.1% 風險溢酬 =8.4% （查 histret.xls）(/adamodar ） 權(quán)益資本成本： 7.5%+0.97*8.4%=15.7% WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7% =12.3% 結(jié)論：取 k=13% 大西洋案例 23 四、收購項目方案估值 大西洋案例 24 1、項目價值估計（ k=13%) 84-93現(xiàn)金流價值 =$2.69億 93-98現(xiàn)金流價值 : 折算到 93年底 =$3.82億 折算到 83年底 =$1.12億 共計 $3.81億，超過收購報價 0.62億 如果利用率下降為 90%，價格平均下跌$25，則 V=2.84 大西洋案例 25 2、參考收購價格 Stone公司收購紙廠價格為每日每噸約$12萬 (不包括營運資本 ) 皇家公司紙廠生產(chǎn)能力為 66.1萬噸 /年或1888噸 /日 按 stone收購價格計 , 應付 $2.27億 加營運資本 49百萬 , 下限為 $2.76億 大西洋案例 26 3、戰(zhàn)略考慮 增長期權(quán) 消除對日益垂直整合競爭對手的依賴 地理位置的優(yōu)勢 皇家紙業(yè)面對的困境：需要資金回購股票，以保持其獨立性 皇家紙業(yè)最終的出價是 $2.6億 大西洋案例 27 五、外部資金需求預測 大西洋案例 28 1、估算方法與假設 假設購買價格為 $3.19億 參考表 6, 即公司預計財務報表 (不含收購項目 ) 將收購項目的有關(guān)科目分別加入，如 將表 5的 EBIAT后加入表 6的 EAT，作為凈收入 表 1的資本投入和表 2的 WCR分別加入固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn) 大西洋案例 29 基本假設 股利支付的影響： 當前支付率在 80%左右，且公司處于不景氣期間 預期未來業(yè)績將改善，可適當降低支付率，如 65%的歷史平均水平（高股利） 或者保持當前股利額 $0.8/股（低股利） 假設不考慮融資方式選擇的影響 負債將增加利息，減少利潤，增加融資需求 發(fā)股將增加股利支付，同樣增加融資需求 大西洋案例 30 外部融資需求的估計 編制預計資產(chǎn)負債表 預期資產(chǎn) 預期負債與權(quán)益（新增權(quán)益部分為預計留存盈余） 股利支付率和盈利水平 資金缺口預期資產(chǎn)預期負債與權(quán)益 外部融資需求資金缺口 大西洋案例 31 定常股利 ($0.8/股 ) 84 85 86 87 CA 1652 1767 1880 1992 FA凈值 3834 3979 4207 4406 TA 5486 5746 6087 6398 CL 798 843 890 937 其他負債 500 530 563 600 大西洋案例 32 定常股利 ($0.8/股 ) 84 85 86 87 長期債 1428 1333 1238 1143 股東權(quán)益 2372 2607 2884 3236 負債加權(quán)益 5098 5313 5575 5916 財務缺口 388 433 512 482 凈外部融資 388 45 79 (30) 大西洋案例 33 例： 1984年的預期值 根據(jù)表 6，公司的 CA = 1577， FA=3566，CL=781，權(quán)益 2242, 凈利 196 根據(jù)表 2和表 5，項目的 CA=75(38+37)，F(xiàn)A=268.3，應付款 17， EBIAT=20.1 則 CA=1577+75=1652， FA=3834， CL=798，長期負債仍為 1428 當年凈收益 216.1，按每股 $0.80支付股利，共計0.8*107=85.6,留存 130，權(quán)益為 2372 大西洋案例 34 2、結(jié)論 84年至少需要外部融資 $3億左右 以后 2至 3年需要 $1. 億至 $2億之間 具體數(shù)額取決于項目實際盈利水平及股利支付情況 注意：上述估計是下限 ,未考慮融資選擇的影響 , 如發(fā)股后導致的股利增加或舉債后導致的利息增加 大西洋案例 35 六、融資方式選擇 大西洋案例 36 1、短期債務融資 信用額度借款 $2億 , 利率為 10.75% 優(yōu)點 : 方便和迅速 缺點 不能滿足全部需求 成本高于 25年期的長期債務 0.5個百分點 信用借款應用于 WCR融通 , 而不應當用來融通長期資產(chǎn) 大西洋案例 37 2、長期債務融資 $4億的 25年期公司債券，年利率 10.25% 優(yōu)點 : 利用杠桿 (增加 EPS和 ROE)； 避免稀釋 缺點 : 使帳面負債率升上 , 利息保障倍數(shù)下降 信