實(shí)物期權(quán).doc

實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)（Real Option）一詞最早由斯圖爾特邁爾斯StewartMyers(1977)提出。他最先指出，期權(quán)分析對(duì)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的合理估價(jià)是重要的，許多公司的實(shí)物資產(chǎn)可以看做是一種看漲期權(quán)。關(guān)于實(shí)物期權(quán)還沒有正式的定義，與實(shí)物期權(quán)類似的概念還有：“管理期權(quán)”（Managerial Option）和“在不確定條件下的投資（Investment under Uncertainty）。詹姆斯范霍恩（James Horne）給管理期權(quán)的定義是：所謂管理期權(quán)是指管理人員進(jìn)一步作出決策來影響一個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量、項(xiàng)目壽命或未來是否接受的靈活性。迪克西特（Dixit）和平狄克(Pindyck)提出了“在不確定條件下的投資”的概念，并指出“獲得實(shí)際資產(chǎn)的機(jī)會(huì)經(jīng)常被稱做實(shí)物期權(quán)”。具體說來，實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實(shí)物期權(quán)可以定義為：在不確定條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)；或者說，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)定義的實(shí)物資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)）的選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)應(yīng)用范圍十分廣泛，涉及投資決策、產(chǎn)品定價(jià)、市場(chǎng)營銷、原材料與零配件供貨、售后服務(wù)、工資與福利政策等企業(yè)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)。一、 實(shí)物期權(quán)的核心（一）投資決策的重要特征。多數(shù)投資決策的重要特征：1、投資決策是部分或者是全部不可逆的。投資的初始投資成本至少部分是不可逆的。主要原因：資產(chǎn)的專用性；信息不對(duì)稱性；政府管制或制度安排。2、投資的未來回報(bào)是不確定的。不確定性指的是至少有兩種不同可能發(fā)生的價(jià)值狀態(tài)的聯(lián)合，這也就是存在風(fēng)險(xiǎn)。3、投資時(shí)機(jī)是可以選擇的。投資者在投資時(shí)機(jī)上有一定的回旋余地，并不是“now or never”，即要不現(xiàn)在投資，要不永遠(yuǎn)不投資。投資者可以推遲行動(dòng)以獲得有關(guān)未來更多的信息，從而減少不確定性，并修正預(yù)期價(jià)值。迪克西特和平狄克強(qiáng)調(diào)：大多數(shù)投資決策的這三個(gè)特征之間相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策，這種相互作用正是實(shí)物期權(quán)的核心。（二）與看漲期權(quán)類似?？礉q期權(quán)是賦予期權(quán)持有人在特定的時(shí)間范圍內(nèi)，以一定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購買一定價(jià)值的資產(chǎn)的權(quán)利。一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。對(duì)于一項(xiàng)投資而言，假定其具有完全不可逆，那么這個(gè)項(xiàng)目是其價(jià)值是所產(chǎn)生利潤流的預(yù)期現(xiàn)值，投資決策僅僅是支付沉沒成本的決策，其回報(bào)是獲得價(jià)值會(huì)波動(dòng)的一種資產(chǎn)。投資亦即以預(yù)先決定的價(jià)格執(zhí)行價(jià)格（這里是沉沒成本）購買一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務(wù)。執(zhí)行這種期權(quán)是不可逆的，盡管人們可以轉(zhuǎn)讓給其他投資者，但不能收回期權(quán)或執(zhí)行該期權(quán)所支付的貨幣。投資期權(quán)的價(jià)值，部分是由于通過投資獲得的資產(chǎn)的未來價(jià)值的不確定性。若資產(chǎn)價(jià)值上漲，來自投資的回報(bào)也高；若資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)不必投資，僅僅損失獲得該投資機(jī)會(huì)的必不可少的開支。二、 實(shí)物期權(quán)的種類（一） 擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)（Expanded or Contracted Options）是指當(dāng)不確定性出現(xiàn)“好的”一面時(shí)，允許公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；（而當(dāng)不確定性出現(xiàn)“壞的”一面時(shí)，允許公司緊縮生產(chǎn)）。（二） 放棄的期權(quán)放棄的期權(quán)（ Abandonment Options）是指在實(shí)行某項(xiàng)目之后，如果項(xiàng)目變的無利可圖時(shí)放棄該項(xiàng)目的期權(quán)。放棄期權(quán)的價(jià)值涉及兩方面：出售該項(xiàng)目的資產(chǎn)或?qū)①Y產(chǎn)應(yīng)用到企業(yè)的其他領(lǐng)域。出售資產(chǎn)時(shí)，該項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值就是放棄價(jià)值；將資產(chǎn)應(yīng)用到企業(yè)其他領(lǐng)域，其機(jī)會(huì)成本就是放棄價(jià)值。（三） 延遲的期權(quán)延遲的期權(quán)（Deferal Options）是對(duì)某些項(xiàng)目有等待以接受新信息的期權(quán)。有的文獻(xiàn)也稱為學(xué)習(xí)的期權(quán)（Learning Options）。即對(duì)某些投資項(xiàng)目，不必要立即實(shí)施，而是通過等待公司獲得有關(guān)于市場(chǎng)、價(jià)格、成本等新信息，重新決定開發(fā)與否。除此之外，馬莎阿姆拉姆和納林庫拉蒂拉卡從期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的角度，提出了另外一種實(shí)物期權(quán)的分類：經(jīng)營期權(quán)（Operating Options）、投資和非投資期權(quán)（ Investment and Dis-Ivestment Options）以及合約期權(quán)（Contractual Options）。三、實(shí)例1、實(shí)物期權(quán)法在投資決策中的應(yīng)用例：某公司要對(duì)是否建設(shè)一生產(chǎn)燈具的工廠做出決策，決策是不可逆的。建廠投資I=1600萬元，投產(chǎn)后年產(chǎn)100萬架燈具，每架的生產(chǎn)成本1元，其目前市價(jià)是3元/架。1年后燈具的市價(jià)要么上升到4元/架，要么下跌到2元/架，概率各50%，價(jià)格一旦調(diào)整就不再變化，折現(xiàn)率為10%。問：是否現(xiàn)在做出投資決策？1）傳統(tǒng)的NPV法平均價(jià)格3元/架，建設(shè)期為1年，投資后持續(xù)經(jīng)營，不考慮其它費(fèi)用，則項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為 因?yàn)閮衄F(xiàn)值大于零，即判斷項(xiàng)目可行。（說明：本案例宋書中計(jì)算有誤，因?yàn)閷?shí)務(wù)中起始年應(yīng)該是第0年，即應(yīng)把投資建設(shè)的第1年起的所有年份的現(xiàn)金流都折現(xiàn)回第0年的現(xiàn)值，不過該書中的計(jì)算方法不影響最后的結(jié)論）。折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法存在的問題是：假設(shè)企業(yè)或項(xiàng)目能夠經(jīng)營能夠持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可以預(yù)期。這隱含了兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，企業(yè)決策不能延遲，只能選擇投資或不投資，項(xiàng)目未來不會(huì)做調(diào)整。這樣，在評(píng)價(jià)具有靈活性或者是成長(zhǎng)性的投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)低估項(xiàng)目的價(jià)值。而且，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來的增值。2）或有要求權(quán)法本項(xiàng)目可以認(rèn)為公司擁有預(yù)定價(jià)為建廠投資1600萬元的買權(quán)，用于購買建燈具廠未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流，標(biāo)的物是項(xiàng)目的價(jià)值。因隨時(shí)可以執(zhí)行，是一個(gè)美式期權(quán)，期權(quán)的有效期可認(rèn)為是無限長(zhǎng)。如果推遲1年再做投資決策，1年后可能出現(xiàn)兩種情況：第一種情況：價(jià)格上升到4元/架，用NPV法評(píng)估，有 第二種情況：價(jià)格下跌到2元/架，用NPV法評(píng)估，有 如果1年后最終出現(xiàn)的是第一種情況，因?yàn)镹PV=1400萬元0，項(xiàng)目將被接受，進(jìn)行投資；若是第二種情況，因?yàn)镹PV=-600萬元0，將會(huì)拒絕投資，不進(jìn)行投資則NPV應(yīng)當(dāng)是0。因此，如果延遲1年再作投資決策，用NPV法評(píng)估，就是把1年后的平均凈現(xiàn)值再折現(xiàn)回現(xiàn)在，即有 因?yàn)檠舆t決策的凈現(xiàn)值大于不延遲決策的凈現(xiàn)值，延期決策更為有利。延期決策這個(gè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值=636.36-400=236.36萬元。結(jié)論：本例實(shí)際是一個(gè)即時(shí)決策和延期決策之間的利益權(quán)衡問題。延期決策使企業(yè)保留了暫時(shí)不執(zhí)行的權(quán)利，即保留了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，在以后獲得更多信息后可能做出更好的決策，但這樣做就犧牲了第1年可以獲得的收益。本例中，如果在產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格下跌之前項(xiàng)目的收入就足以低補(bǔ)所有成本，而一旦市場(chǎng)情況不好，企業(yè)又可以低成本甚至無成本地結(jié)束這一項(xiàng)目，則延期決策就不是一個(gè)好的策略。有一點(diǎn)要說明的是，兩者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。對(duì)于凈現(xiàn)值法，由于是用期望收益率對(duì)未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，而期望收益率是根據(jù)CAPM模型計(jì)算出來的，風(fēng)險(xiǎn)越大則貼現(xiàn)率也越高，從而導(dǎo)致凈現(xiàn)值也越小。而實(shí)物期權(quán)法則不一樣，風(fēng)險(xiǎn)越大，則期權(quán)的價(jià)值也相應(yīng)增大。2、利用布萊克斯科爾斯定價(jià)公式定價(jià)M公司想彌補(bǔ)其生產(chǎn)線的缺口，向B公司提出：現(xiàn)在向B公司投資3500萬美元以獲得在3年后以2億美元買下B公司的權(quán)利。假設(shè)B公司是一家公眾持股公司，有1200萬外部流通股，現(xiàn)在每股價(jià)格為16美元，所以公司的總價(jià)值為192億美元。問題是：M公司提出的條件是否可以接受。我們知道：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值=192億美元；期權(quán)期限：年； 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格：=2億美元； 無風(fēng)險(xiǎn)利率：5%假設(shè)根據(jù)B公司股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)得到其波動(dòng)率為=30%/年。我們可以根據(jù)上面的條件，計(jì)算期權(quán)的價(jià)格。根據(jù) 布萊克斯科爾斯定價(jià)公式我們可以求得期權(quán)價(jià)格為4800萬美元。而M公司提出的期權(quán)價(jià)格為3500萬美元，與布萊克斯科爾斯定價(jià)公式定價(jià)結(jié)果相差1300萬美元。四、實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的比較實(shí)物期權(quán)與期限非常長(zhǎng)的支付紅利的美式金融期權(quán)很類似，其比較見下表。比較項(xiàng)目美式金融買權(quán)投資決策實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物股票投資項(xiàng)目的價(jià)值預(yù)定價(jià)X投資成本不確定性股票的價(jià)格項(xiàng)目的價(jià)值延遲決策的好處保留不執(zhí)行期權(quán)的權(quán)利延遲支付執(zhí)行價(jià)X保留不投資的權(quán)利延遲支付投資成本延遲決策的壞