會計信息上市公司盈利信息與股價波動.doc

文獻綜述上市公司盈利信息與股價波動劉建和劉建和，1973年4月生人，男，浙江紹興人，博士，浙江財經(jīng)學院金融學院講師。價值投資要求投資者從上市公司的價值出發(fā)決定對一個上市公司的投資行為，這一投資理念也在發(fā)達國家中較為成熟的股票市場得到了應用和發(fā)展。但是，普通的觀點是我國A股市場的波動與宏觀經(jīng)濟基本面及上市公司經(jīng)營情況沒有直接的聯(lián)系。這一現(xiàn)象導致了大陸股市投機活動的盛行。我們認為，信息決定股市的價格運動，其中基本面信息如宏觀經(jīng)濟、貨幣政策和上市公司的經(jīng)營情況決定股價的價值的長期取向，這些信息又要通過影響投資者行為最終影響股價的走勢。既然價值投資者依據(jù)上市公司的價值來決定對相應個股的取舍，那么理解上市公司基本面信息和中國股市價格之間的關(guān)系，對于價值投資在中國股市的推廣和應用，顯然具有極大的理論和實踐意義。而上市公司基本面信息中最為重要的一環(huán)即是其盈利信息，因此了解盈利信息與股價變動之間的關(guān)系，也應該是我們推廣價值投資理念的出發(fā)點和突破點。一、目前國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 上市公司的基本面信息本身是一個相當大的范疇，筆者把范圍縮小到盈利這一類會計信息指標上來。因為說，最早提出上市公司基本面與股票價格相聯(lián)系概念也與會計信息有著相應的聯(lián)系，這一概念也就是“價值投資”。價值投資理論也稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。該理論認為，每一種投資對象，無論是股票還是不動產(chǎn)，都有被稱為“內(nèi)在價值”作為參考的依據(jù)。比如在股市中，隨著行情的不斷波動，股票的價格總是圍繞其內(nèi)在價值上下波動。投資者就可以根據(jù)股票的內(nèi)在價值，在市場價低于其內(nèi)在價值時買入，在市場價高于其內(nèi)在價值時賣出。這個“內(nèi)在價值”是價值投資中的重要概念，為評估企業(yè)的吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的確定則是John B. Williams在投資價值理論（The Theory of Investment Value）一書中提出的，他以股息收入為基礎(chǔ)，論證了股票的內(nèi)在價值等于其日后獲得的全部股息收入的貼現(xiàn)值。應該說內(nèi)在價值的提出，使得股票價格的波動與上市公司的會計信息聯(lián)系到了一起。 但是內(nèi)在價值只是從理論說明了無限長期投資的股票價值可由其全部的股息收入的現(xiàn)值來決定。正如我們指出的那樣，一方面，從長期來看，影響公司經(jīng)營情況變動的因素相當之多，決定未來股息的變化的因素更為復雜。同時，如果需要應用股息折現(xiàn)還需要決定未來的貼現(xiàn)率，這也是相當復雜的一項工作。這兩個因素決定了內(nèi)在價值理論的實際應用的難度；另一方面，任何新信息的出現(xiàn)都有可能導致人們改變對股票價值的判斷，使得對股票價值的判斷因其信息的不斷更新而處于時刻調(diào)整之中，這種不斷的調(diào)整必然導致交易價格的頻繁調(diào)整。同時，作為投資者而言很難真正長期無限地一直持有同一個股票。正是如此，上市公司的股價波動難以用股息收入這一內(nèi)容簡單地得到解釋。1 紅利資本化模型 John B. Williams所提出的內(nèi)在價值定義模型實際上就是我們所說的紅利資本化模型。紅利資本化模型經(jīng)過了長時間的發(fā)展，也得到了不斷地改進，先后引伸出現(xiàn)了多個模型。1.1 紅利資本化簡化模型 傳統(tǒng)的紅利資本化模型要應用于實際，則需要投資者既要考慮到未來每一年的現(xiàn)金股息收入，又要考慮這種理論上無限的投資年限，顯然并不現(xiàn)實。正是如此，有學者對傳統(tǒng)的紅利資本化模型提出了一定的條件假設(shè)，對其進行了簡化。 假設(shè)在無限長的時間范圍內(nèi)，上市公司的紅利可以固定的比率g增長，這樣根據(jù)第一年的紅利，我們就可以從理論上推算出未來每一年可能派發(fā)的紅利值。這樣，將此假設(shè)應用紅利資本化模型，我們就可以得到如下公式： （1） 那么式（1）兩邊同乘以（1+k）/（1+g），可得： （2） 式（2）減去式（1），可得： （3） 如果假設(shè)在無限期限內(nèi)折現(xiàn)率k大于紅利增長率g，即kg，可推導得到簡化公式： （4）由此推導不難得到，雖然上市公司投資價值的概念最早來自于上市公司的分紅，但最終卻與上市公司的分紅并沒有必然的聯(lián)系，而是與成長性有著相應的關(guān)系。也就是說，上市公司投資價值與其未來的盈利有關(guān)。如果說價格是圍繞其價值上下波動，那么顯然上市公司的股價變動應該與其未來的盈利有著必然的聯(lián)系。1.2 兩階段紅利資本化模型 對于一個普通的上市公司來說，要無限長時間保持同一高速增長速度發(fā)展這種可能性并不大。即使是對一個高成長性公司來說，往往也是最初的幾年保持著高速發(fā)展的勢頭。過了這一段高速發(fā)展期以后，隨著公司規(guī)模的擴大，行業(yè)的成熟，公司就只能以一種低速率繼續(xù)發(fā)展了。這種公司發(fā)展的走勢，明顯形成一種兩階段發(fā)展的情況。與此相對應，學者也提出了兩階段紅利資本化模型。 在兩階段情況下，股票價格是兩個階段現(xiàn)金紅利現(xiàn)值的總和：第一階段，從1至第N期，紅利現(xiàn)值為V1；第二階段，從N+1期至無限，紅利現(xiàn)值為V2。股票價格P0即是V1和V2兩值的總和。 第一階段，仍然保持簡化模型中的假設(shè)，即紅利增長速率為g，增長期限為N，折現(xiàn)率均為k。則第一階段紅利現(xiàn)值V1為： （5） 而第二階段的紅利增長率改為g，折現(xiàn)率k保持不變。那么可以直接應用式（4）并進行折現(xiàn)。即V2為： （6） 則 （7）1.3 三階段紅利資本化模型 兩階段模型中，上市公司的成長由高速率成長迅速變?yōu)榈退俾拾l(fā)展，中間缺乏過渡期。正是如此，Molodovsky、May和Chottiner（1965）提出了三階段的紅利資本化模型。與兩階段紅利資本化模型所不同的是，三階段紅利資本化模型在高速成長和低速發(fā)展兩個階段之間，加入了一個從高速率向低速率等額逐步過渡的中間階段，而第一階段和第三階段分別對應于兩階段模型中的兩個階段，因此如何確定中間階段的現(xiàn)金紅利現(xiàn)值是與兩階段模型所不同的地方。 我們依然保持兩階段模型中的假設(shè)條件，第一階段紅利增長率改為g，第三階段的紅利增長率為g，第一階段期限為N1，中間階段的期限則為N2。三個階段的現(xiàn)值分別為V1、V2和V3。 由于中間階段是高速率向低速率等額逐步過渡，那么顯然中間階段各時刻的紅利增長率為： （8） 每時刻的紅利為： （9） 如果把中間階段每一期紅利均折現(xiàn)到中間階段期初，則為，那么V2即為： （10） 其他兩個階段與兩階段模型中大同小異，因此可得到P0為： （11） 這一模型的重點在于中間階段的各時刻現(xiàn)金紅利的計算，因此計算量相對較大，過程較為復雜。1.4 三階段模型的簡化形式H模型 Fuller和Hsia（1984）進一步對三階段模型進行了簡化，提出了H模型。與三階段模型所不同的是，H模型一開始就假設(shè)增長率是逐步等額下降的，因此形成了一個高速增長但增長率卻逐步下降的高速發(fā)展階段以及另一個低速的發(fā)展階段。而第H年的紅利增長率正好是初始的高速增長率g和第二階段低速增長率g之間的中間水平。 模型用公式表示即為： （12） 公式中前一部分表示的是高速增長階段帶來的價值增溢，后一部分基于低速增長時所帶來的價值量。 值得注意的是，如果g和g相等，那么模型即轉(zhuǎn)化為紅利資本化模型的簡化形式。無論是從紅利資本化模型的簡化形式也好，還是從更為復雜的兩階段模型、三階段模型還是H模型來看，上市公司投資價值的最終運算與其分紅并沒有必然的聯(lián)系，而是與成長性有著相應的關(guān)系。也就是說，上市公司投資價值與其未來的盈利有關(guān)，即股價變動與其未來的盈利有關(guān)。2 會計信息與中國股市 以盈利為首的會計信息與中國股市股價之間究竟是一種什么樣的關(guān)系？目前這一問題仍處于不斷的摸索過程之中。除了關(guān)于有效市場的研究以外，國內(nèi)關(guān)于這一方面的實證研究，大致可以分為三個方面：會計信息的信息含量、會計信息公布的量價反應和新股定價中的會計信息含量。2.1會計信息的信息含量 徐宗宇（1998）對財務信息預測的可靠進行了實證，發(fā)現(xiàn)上市公司的利潤預測普遍偏低、準確性較差，受宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)風險性因素影響較大；湯云為、陸建橋（1998）對證券市場中各類會計信息計價模型進行了分析研究，建議我國學術(shù)界從信息觀和計價模型觀兩個角度研究股票的內(nèi)在價值，在制度上加大會計信息的披露力度，以助于減少股票投資的盲目性，加快中國證券市場的發(fā)展步伐；趙宇龍（1998）實證表明上海股市中未預期的盈余符號與股票非正常報酬率的符號之間存在統(tǒng)計意義的顯著相關(guān)，說明會計盈余數(shù)據(jù)的披露具有信息含量。同時，從1994年到1996年的分年度考察表明股市對會計信息的反應越來越敏感，說明證券市場的發(fā)展處于不斷理性過程中；陳曉、陳小悅和劉釗（1999）通過研究股市對盈余公告具有有效反應的現(xiàn)象，認為盈余數(shù)字對中國A股也具有同樣很強的信息含量；吳聯(lián)生（2000）進行了機構(gòu)投資者和個人投資者對上市公司會計信息需求的問卷調(diào)查，他們得出結(jié)論認為我國上市公司應在主要指標、分部信息、人力資源信息和財務預測信息等方面加以改進或加強會計信息的披露；吳世農(nóng)、李常青、陳碧華（2001）對會計利潤和現(xiàn)金流量進行了橫截面研究，發(fā)現(xiàn)股市對每股盈利具有超前顯著反應，而對現(xiàn)金流量反應則有所滯后。但兩者都說明股價與會計信息具有一定的相關(guān)性；陳信元、陳冬華和朱紅軍（2002）對滬市1995至1997年的會計信息進行了考察，發(fā)現(xiàn)會計信息如收益、凈資產(chǎn)、剩余收益等對股票價格具有顯著的說明能力；魏興耘（2002）通過對1996年至2000年A股股價與盈利間的實證發(fā)現(xiàn)上市公司股價與盈利間具有一定的相關(guān)關(guān)系，但盈利的變動不必然帶來價格的變動； 孫菊生、周建波（2003）對會計信息與股價之間的關(guān)系從信息觀、計價模型觀和計量觀三個角度進行了理論綜述，認為我國有必要從計價模型觀方面加強實證檢驗。2.2會計信息公布的量價反應 陳曉、陳淑燕（2001）發(fā)現(xiàn)市場對包括盈余信息在內(nèi)的整體年報信息的反應是顯著的，但超常交易量與盈余信息之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著，因此盈余信息對交易量有顯著影響的假設(shè)尚得不到實證的支持，影響交易量的可能是年報中的其他信息；陳劬（2001）通過對ST公告市場反應的研究發(fā)現(xiàn)市場對ST公告具有明顯的負效應，說明市場對盈余公告有明顯的反應，證明盈余信息在我國股市具有信息含量；陳曉、陳淑燕（2002）研究了不同規(guī)模上市公司股票交易量對年報公布的反應，發(fā)現(xiàn)小規(guī)模上市公司的交易量反應不僅大而且持續(xù)時間長，即公司規(guī)模越小，市場對年報信息的交易量反應越為持久；劉力、俞競（2002）對年報公告后的市場交易量反應進行了研究，發(fā)現(xiàn)確實存在著超常交易量的現(xiàn)象，說明財務年報確實具有一定的信息含量。同時，超額收益率大于零時的超常交易量要大于超額收益率小于零時的超常交易量；駱艷、曾勇（2003）通過對1997年至1999年盈利的贏家組合和輸家組合在盈利公布后1至36個月的超額收益的考察，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)輸家表現(xiàn)略強于贏家，中長期贏家表現(xiàn)要強于輸家。因此較長時間內(nèi)股市對盈利信息沒有過度反應的現(xiàn)象，但以1年或3年為檢驗期時發(fā)現(xiàn)盈利信息公布1個月后股市都出現(xiàn)輸家組合累計超額收益大于贏家的現(xiàn)象；陳向東、王梅和李聰（2003）發(fā)現(xiàn)股市在信息期內(nèi)出現(xiàn)交易量明顯升高的現(xiàn)象，這種超額交易量較大的現(xiàn)象可能暗示股市中投機炒作的規(guī)模較大；阮奕、張漢江和馬超群（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，中國股市對年報公布的反應并不存在反應不足的現(xiàn)象，但所謂的收入公告效應期相當短，說明長期投資者少，而且投資者以投機為目的的交易居多。2.3新股定價中的會計信息含量 王莉（2001）在對新股發(fā)行價進行考察時發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率和發(fā)行前一年的每股收益是影響新股抑價程度的四大重要因素之一，說明中國股市存在信息不對稱的現(xiàn)象；耿建新、周芳和王虹（2002）則對新股發(fā)行的價格制定及會波動與會計信息之間關(guān)系進行了考察，發(fā)現(xiàn)新股定位主要依據(jù)是公司的盈利信息和股本信息，但其后的股價上漲則與股本信息相關(guān)性更強。 總體來看，絕大部分的實證結(jié)論都支持中國股市的股價定位與上市公司的會計信息存在著很強的相關(guān)性，但是由于中國股市自身的特點，上市公司的股價波動與其他基本面因素如規(guī)模大小等具有很強的聯(lián)系，在某些時期甚至表現(xiàn)出比會計信息更強的影響力。但是不管如何，實證的結(jié)果還是證明了像中國內(nèi)地股市這樣處于發(fā)展初期、投機性相當強的新興市場里，基本信息還是對股價產(chǎn)生了很強的影響力。但如何利用會計信息考察一個上市公司的股價？或者說能否象紅利資本化模型那樣找出決定上市公司股價變化的決定性因素？又或者反過來說股價與上市公司的會計信息之間有著什么樣的聯(lián)系？筆者將首先從國外的贏利預測模型說起，然后再從內(nèi)部收益率（IRR）的角度對這一問題進行分析研究。二、盈利變動和股價波動一方面，從傳統(tǒng)的紅利資本化模型來看，表面上內(nèi)在價值與現(xiàn)金股利的折現(xiàn)有關(guān)，但實際上卻表明內(nèi)在價值與盈利的成長性有點最終的聯(lián)系。也就是上市公司投資價值與其未來的盈利有關(guān)，即股價變動與其未來的盈利有關(guān)；另一方面，從國內(nèi)的理論和實證研究來看，以盈利為主的會計信息與股價之間的學術(shù)成果絕大部分都是從信息傳遞的角度來分析問題。比如會計信息的信息含量、會計信息公布的量價反應等等，而極少有直接從盈利等會計信息角度來研究盈利變化與股價波動之間的關(guān)系問題的。即使是直接研究盈利預測的文獻來看，基本上也是從預測的有效性來進行理論分析，而不是直接研究盈利預測模型。因此，筆者認為研究盈利變動與股價波動之間的關(guān)系可以說仍是內(nèi)地證券市場研究的一大空白領(lǐng)域，有必要從中國股市的實踐來探索內(nèi)地股市的價格波動是否符合其上市公司的盈利變動。 正如前文所述，研究盈利變動與股價波動之間關(guān)系的數(shù)量研究可以說仍是內(nèi)地證券市場研究的一大空白領(lǐng)域。因此筆者試圖從兩個方面入手：一方面即是直接研究中國股市上市公司盈利預測的數(shù)量模型實證；另一方面即是從IRR進行進一步的數(shù)理推導，并加以中國股市數(shù)據(jù)的實證。1 盈利預測模型從諸多實證的結(jié)果來看，股價的變動與上市公司的會計信息尤其是盈利變動有著相應的聯(lián)系。如果股價波動與會計信息或者說盈利的變動有著相應的聯(lián)系，那么，反過來盈利變動的信息是不是也隱含在股價變動之中？可惜的是，對于純粹的盈利預測方面實證研究，內(nèi)地學術(shù)界這一方面的成果卻并不多見。筆者先從國外盈利預測模型的發(fā)展來討論這一方面的問題。1.1盈利預測模型的發(fā)展曾經(jīng)有學者認為現(xiàn)在的盈利能夠?qū)ξ磥淼挠杏绊?，但較早的盈利預測模型并沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，而是認為盈利的變動是一種隨機漫步過程，既然是隨機變動那顯然與其他信息并沒有必然的聯(lián)系，也就是說盈利這一會計信息與股價變動并沒有相應的關(guān)系。這一方面如Albrecht，Lookabill和Mckeown（1977）以及Watts和Leftwich（1977）等等都發(fā)現(xiàn)會計盈利的變動遵循隨機漫步過程。而更為近期的如Callen等（1993）則進一步發(fā)現(xiàn)盈利預測的隨機漫步模型的證據(jù)。如果盈利的變動的確是不可預期的，那么我們也無法發(fā)現(xiàn)盈利與股價變動之間的關(guān)系。值得慶幸的是，Beaver，Lambert和Morse（1980）等學者發(fā)現(xiàn)基于股價的盈利預測模型，而且這一模型的結(jié)果比隨機漫步模型要強。同時也有學者（如Collins、Kothari和Rayburn，1987）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對基于股價的盈利預測模型影響很大，一般小規(guī)模公司的預測結(jié)果不太穩(wěn)定，而較大規(guī)模的公司在預測的精確度上要強得多。在基于股價的盈利模型的基礎(chǔ)上，又有學者提出了一種盈利預測的復合模型，也就是把股價的因素和其他如歷史盈利結(jié)合起來進行未來的盈利預測，實證結(jié)果較好。在這一方面Ohlson（1991）以及Ohlson和Shroff（1992）先行進行了理論的推導，而后又由Pervin Shroff（1999）在此基礎(chǔ)上進行了實證的檢驗，利用歷史盈利和股價變動兩者的方差比率的進行排序，發(fā)現(xiàn)方差比率較高的組別利用基于股價的盈利預測模型結(jié)論更為可靠。從基于股價的盈利預測模型和而后推出的復合模型來看，無論如何股價變動與盈利之間都存在著相應的聯(lián)系，當然這種關(guān)系還是一種預期性的、針對未來盈利變動的關(guān)系。1.2復合模型復合模型把股價的因素和其他如歷史盈利結(jié)合起來進行未來的盈利預測，簡而言之如式（13）表示：（13）其中：為上市公司i在第（t+1）期的每股收益；為上市公司i在第t期的股價；和為收益和股價的相應權(quán)重，而為相應的誤差項。在實際運算中，復合模型又可以有進一步的變化，引入每股凈值后可以把式（13）引申為式（14）的模式：（14）其中：為上市公司i在第t期的每股凈值，同時計算周期以每一期期初數(shù)據(jù)為準。當然，復合模型的估算周期內(nèi)不應該包括預測期，不然可能會形成一定的偏差。而從式（14）我們即可得到預測的上市公司i在第（t+1）期的每股收益為：（15）由此，我們得到復合模型的未來盈利預期與當前盈利、每股凈值和當前股價等多種因素有一定的關(guān)系。而預測的誤差則直接為實際盈利與預測盈利之差，即式（16）。（16）如果說盈利預測與股價有著一定的聯(lián)系，那么也說明了一點，即股價的變動直接體現(xiàn)出了未來盈利的變化。2 上市公司IRR關(guān)系推導 以紅利資本化理論為基礎(chǔ)的價值投資把股票的價值僅僅局限于紅利之中，而且需要考慮貼現(xiàn)的折現(xiàn)率。同時，現(xiàn)實生活能夠長期持有的投資者和能夠無限經(jīng)營下去的上市公司并不多。這兩個方面決定了紅利資本化理論的實際應用難度相當大。事實上，從有限持有年份的角度來分析，上市公司的股票價值并非僅來自于股息紅利，而是來源于兩個方面：一方面是股息紅利收入；另一方面則是資本利得。如何正確地從數(shù)量經(jīng)濟角度來分析這兩方面的股票價值投資顯然有著相應的意義所在。而在股票價值投資的數(shù)量分析中，在內(nèi)部收益率（IRR）可以確定的情況下，內(nèi)部收益率顯然能比凈現(xiàn)值更能客觀地反應股票的價值投資狀況（楊義群、劉建和、樓迎軍，2002；劉建和、繆仁炳，2005）。 可以假設(shè)某股份公司的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在左右，去年的每股凈資產(chǎn)為，每年年底的現(xiàn)金紅利占當年稅后利潤的百分率（簡稱為“現(xiàn)金紅利率”或“股息率”）為，01。在去年的利潤分配后，購入該股的每股價格為。而當年的每股凈資產(chǎn)設(shè)為。 去年的利潤分配后，剩下的每股凈資產(chǎn)為：(1 - )。 于是在凈資產(chǎn)收益率為的條件下，不難推得這當年年底的每股凈資產(chǎn)為：(1 - )/(1 - )， 每股收益與每股現(xiàn)金紅利分別為(1 - )/(1 - )及(1-)(1 - )/(1 - )。其中為送現(xiàn)金紅利時的稅率。則第二年年底的每股凈資產(chǎn)為= (1 - )/(1 - )，而每股現(xiàn)金紅利(1-)(1 - )/(1 - )。 依此類推，則不難得到第n年的每股現(xiàn)金紅利為：= (1 - )/(1 - )(1 - )n/(1 - )n(1-)(1 - )/(1 - )=(1-)(1 - )n/(1 - )n由一般的IRR計算公式可知，在去年的利潤分配后，以每股成本購入并長期持有，可得方程： = (1-)(1 - )/(1 - )(1 + ) = (1-)(1 - )/(1 - )(1 + ) - 1 + （17） 由此可解得，該長線投資可獲得的IRR為： = (1 - ) + (1-)(1 - )/(1 - ) = - - (1-)(1 - )/(1 - )， （18） 其中=/為該股票購入時的市盈率。 一般而言，式（18）中的IRR越大越好。從而，當市盈率 (1-)(1 - )/ （19） 即紅利率越小越好（負數(shù)則表示有配股的情況），也就是說凈利潤中用于擴大再生產(chǎn)的百分率 1- 越大越好（應注意，這是在凈資產(chǎn)收益率能保持的條件下而言的）。而且，紅利率越小，市盈率起的作用越小。特別地，當紅利率充分接近于0時，市盈率就會幾乎不起作用。這時式（18）可近似地簡化為 IRR /(1 - ) （當0時）. （20）3 小結(jié) 從以上的數(shù)量分析中，我們不難看出盈利與公司價值之間有什么樣的聯(lián)系。換句話說，上市公司盈利與上市公司股價之間究竟有什么樣的聯(lián)系。股票的投資價值與凈利潤增長率也就是成長性息息相關(guān)，成長性是上市公司基本面最為重要的指標。同時，凈資產(chǎn)收益率等也可能間接影響到公司的成長性。而且，作為研判投資價值指標的內(nèi)部收益率往往與市盈率增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率、當期凈資產(chǎn)收益率及前一期的市盈率有關(guān)。這些情況充分說明盈利信息與股票定價的關(guān)系極為密切。當然，內(nèi)地股市是否符合筆者這一理論分析的結(jié)果，這有待于用內(nèi)地股市的數(shù)據(jù)作進一步的實證檢驗。1 Aswath Damodaran. 投資估價. 清華大學出版社，19992 Albrecht, lookabill, McKeown. 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