資本成本與結(jié)構(gòu)的財務分析.ppt

資本成本 為什么要了解資本成本債務資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本 第一節(jié)為什么要了解資本成本 什么是資金成本資本成本是企業(yè)所有資金來源的成本 也是投資人索要的回報率 即必要報酬率 資金成本是加權(quán)平均資金成本的簡稱為什么要了解資金成本 企業(yè)經(jīng)營的意義 價值增殖 NPV 0 第一節(jié)為什么要了解資本成本 資金成本對股東財富價值增值的意義投資收益率股東財富價值IRRk增加投資決策的基本標準 投資收益率 資本成本 必然有價值增值例 Kmart 了解資本成本是做投資決策的前提 案例 Kmart公司正在考慮一項投資 計劃投資額為1百萬元 可以選擇的項目有5個 假定市場組合的期望收益率為15 無風險利率為7 5個項目的預期收益率 年現(xiàn)金流 貝它系數(shù) 必要報酬率 凈現(xiàn)值如下 貝它系數(shù)必要報酬率年現(xiàn)金流預期收益率凈現(xiàn)值11 317 4 200 00020 149 43021 7521 0220 0002247 62030 9514 6140 00014 41 10041 519 0170 00017 105 26050 6011 8140 00014186 440 第一節(jié)為什么要了解資本成本 影響資本成本的因素經(jīng)濟環(huán)境利率水平通貨膨脹 無風險利率從而機會成本補償社會對風險的厭惡程度 市場風險溢價程度稅率影響稅后債務成本影響稅后利潤 從而股票市場價格和權(quán)益成本市場條件 企業(yè)證券的流動性 影響價格及成本 第一節(jié)為什么要了解資本成本 企業(yè)的經(jīng)營與融資決策投資政策行業(yè)選擇從而經(jīng)營風險新投資項目的風險如果與企業(yè)現(xiàn)存項目風險不一致 會改變企業(yè)的資本成本融資決策資本結(jié)構(gòu)從而財務風險紅利政策通過發(fā)新股融資分紅 會由于發(fā)行費用而增加權(quán)益成本融資規(guī)模 問題 如果利率非市場化 或者資本市場不發(fā)達 資金成本的意義會怎樣 第二節(jié)債務資金成本 企業(yè)債務融資的成本包括發(fā)行債券 銀行借款的成本注意 企業(yè)實際負擔的債務成本應該扣除利息節(jié)稅的因素稅后債務成本 為什么是稅后而不是稅前債務成本 第二節(jié)債務資金成本 新發(fā)行債券融資的成本計算 一般代表企業(yè)的債務成本 使用公式根據(jù)債券發(fā)行價格 息票利率 期限 面值計算值稅前債務成本 然后計算稅后債務成本相當于求解到期收益率問題 發(fā)行債務的其它成本如何考慮進去 其它成本 承銷費 印刷費等 第二節(jié)債務資金成本 解決辦法將其它成本計入公式左邊的價格中扣除 形成融資凈額計算Kdt 舉例 某公司債券發(fā)行價格為908 32元 面值1000元 年利率8 期限20年 發(fā)債時支付的其它成本平均每份債券58 32元 計算稅后債務成本 債務融資的好處 第二節(jié)債務資金成本 已發(fā)行債務成本 債券的到期收益率 第三節(jié)權(quán)益資金成本 優(yōu)先股權(quán)益成本優(yōu)先股是一種特殊的權(quán)益 它給與股東優(yōu)先于普通股股東分配紅利的權(quán)利 并且收取固定股息可以在制定日期贖回面值 現(xiàn)金流同債券 若不可以贖回 現(xiàn)金流特征同永久年金 不可贖回優(yōu)先股成本 根據(jù)永續(xù)年金現(xiàn)值計算公式推出 其中Dp為優(yōu)先股紅利 NP為每股發(fā)行價格扣除募集費后的凈額問題 優(yōu)先股成本需要計算稅后成本嗎 第三節(jié)權(quán)益資金成本 普通股成本 相當于投資者要求的必要報酬率留存利潤的資金成本沒有發(fā)行費用 成本比發(fā)行股票融資成本低通常使用三種估計方法紅利穩(wěn)定增長模型法普通股成本 紅利率 紅利增長速度使用較普遍 第三節(jié)權(quán)益資金成本 CAPM模型法關鍵是確定貝它值 有難度債務成本溢價法在債務成本基礎上加風險溢價原理 權(quán)益資本成本高于債務資本成本 例 某公司10年期債券的到期收益率為8 估計權(quán)益資本的風險溢價為3 5 則估計普通股成本為 8 4 12 第三節(jié)權(quán)益資金成本 實踐中可以同時采用三種方法計算 最后取平均值發(fā)行股票融資的成本 用紅利增長模型時 將價格P0調(diào)整為扣除發(fā)行費用后的凈額NP0用其它兩個模型時 無法直接計算 可以做大致的向上估計 第四節(jié)加權(quán)平均資金成本 是企業(yè)的總資金成本 用以評價公司價值和項目價值注意 權(quán)重一般是按市值計算的例題 第315頁GeneralPatent例 問題 項目決策時應使用WACC還是單一的資金成本 融資環(huán)境決定應該使用WACC 注意 權(quán)重應該按照目標資本結(jié)構(gòu) 例如 某公司經(jīng)理發(fā)現(xiàn)一項100萬元的投資會形成15 5 的收益率 公司的目標資本結(jié)構(gòu)為50 負債率 如果銀行能夠提供全部資金100萬 利率12 顯然 項目可以做 問題是 如果公司明年又發(fā)現(xiàn)一個更好的項目 預期投資收益率17 也需要100萬 銀行一分錢也不會借給你 銀行認為公司已經(jīng)用完了他的負債能力 只能依靠權(quán)益融資 而權(quán)益融資的成本為18 該怎么決策 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 MWCC 問題 隨著融資額的增加 WACC會增加嗎 在不改變資本結(jié)構(gòu)下 可能出現(xiàn)的情況 繼續(xù)增加債務 新的債務成本比原來提高繼續(xù)增加權(quán)益資本 但必須依靠發(fā)行股票融資 成本也會提高所以 即便不改變資本結(jié)構(gòu) 任何一種資金成本都可能隨融資金額增加而提高對投資決策有影響嗎 如果邊際資金成本不同于資金成本 顯然不能簡單用資金成本做投資決策的依據(jù) 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC WMCC是 單位 新增資金的成本舉例 水晶球公司正在考慮下一年度的三個投資計劃A B C 管理層必須決定接受哪個項目 三個項目的融資結(jié)構(gòu)和公司目前的資金成本是 水晶球公司三個可選項目的投資額與收益率是 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC 公司共有留存利潤150萬元公司本著低成本的順序融資 先考慮留存利潤分析 1 只用內(nèi)部權(quán)益資金融資WACC 40 6 60 16 12 最大權(quán)益融資額為150萬元2 只用發(fā)行新股融資WACC 40 6 60 19 13 8 3 顯然 做A項目無需發(fā)行新股 B C項目必須發(fā)新股嗎 不必 按60 權(quán)益比 資金需求量最大的C項目只需150萬權(quán)益資金 250 60 150 留存利潤足夠4 所以 只要總投資額不超過250萬 均不會增加融資成本 WACC 12 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC 5 如果投資額超過250萬會怎樣 發(fā)新股融資會提高WACC 如達到13 這就是MWACC 計算使資金成本上升的融資總規(guī)模 融資突破點 融資突破點 成本最低的資金最大融資規(guī)模 該資金占融資總額比重150萬元 60 250萬元含義 融資規(guī)模超過250萬元資金成本會提高如果公司債務融資的成本為 則融資突破點 200 40 500萬元 第五節(jié)邊際加權(quán)平均資本成本 WMCC 新籌集資金額 百萬元 122 534567 12 16 20 MWACC與IRR B項目 IRR 20 IRR 16 IRR 12 A項目 C項目 MWACC 資本結(jié)構(gòu) 杠桿效應研究資本結(jié)構(gòu)的意義確定目標資本結(jié)構(gòu)理論探討資本市場完善與否 資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響 一 杠桿效應 問題企業(yè)銷售收入與凈利潤的變化幅度是否總是一致的 為什么有較大差異 例 銷售收入增長與凈利潤增長比較 1993年比1992年 銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司6 8 30 8 飛利浦石油公司3 2 35 舍龍石油公司 3 6 19 4 營業(yè)風險 BUSINESSRISK 與經(jīng)營杠桿營業(yè)風險 通過經(jīng)營杠桿度放大的經(jīng)濟風險用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率 ROIC 稅后凈營業(yè)利潤 長期資金稅后凈營業(yè)利潤 EBIT 1 T NI I 1 T 長期資金 長期債務 股東權(quán)益若企業(yè)無負債 則ROIC ROE 營業(yè)風險表示為或經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 OPERATINGLEVERAGE 企業(yè)對固定營業(yè)成本的使用 經(jīng)營杠桿度反映在特定固定成本水平下 EBIT對銷售額變化的敏感程度 經(jīng)營杠桿度越大 意味企業(yè)利潤的變化對產(chǎn)品銷售量的變化越敏感 例如 銷售下降時 對利潤的不良影響會很大 銷售上升時 對利潤上升的影響也很大 經(jīng)營杠桿度越大 企業(yè)的營業(yè)風險越大 DOL EBIT變化百分比 銷售變化百分比DOL 銷售量 價格 變動成本 銷售量 價格 變動成本 固定成本 例如 當DOL 1時 意味著固定成本為零 此時 DOL最小 經(jīng)營杠桿與營業(yè)風險的關系舉例 某企業(yè)投資175 000元 全部是權(quán)益投資 有A B兩個生產(chǎn)計劃 假定 所得稅率40 產(chǎn)品價格變動成本固定成本A計劃2元1 5元20 000元B計劃2元1 0元60 000元考察兩個項目的營業(yè)風險 財務風險 FINANCIALRISK 與財務杠桿由于負債使股東承擔的額外風險 也是企業(yè)的特有風險債權(quán)人取得固定收益 不承擔營業(yè)風險 在資金總額不變的情況下 負債會提高股東的風險在負債條件下 企業(yè)的權(quán)益貝它大于無負債權(quán)益貝它財務杠桿企業(yè)對固定融資成本的使用 即負債 財務杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度DFL 每股收益變化百分比 EBIT變化百分比DFL EBIT EBIT I EBIT EBT財務杠桿越大 公司財務風險越大 負債也有節(jié)稅的好處在EBT 0時 負債有節(jié)稅的好處 當EBT 0時 好處消失并非負債越多越好 確定最佳負債率舉例 其中K表示利息率 綜合考慮經(jīng)營杠桿與財務杠桿聯(lián)合杠桿DCL DCL DOL DFL 每股盈利增長 銷售增長反映EPS對銷售增長的敏感度 結(jié)論 杠桿的存在可以放大收益 也可以放大損失 問題 如何合理使用杠桿 經(jīng)營杠桿與財務杠桿 誰的可調(diào)整程度更大 需要更多的關注財務杠桿 二 研究資本結(jié)構(gòu)的意義 總結(jié)財務杠桿 發(fā)現(xiàn) 負債的好處 利息免稅債權(quán)人不能分享超過利息部分的收益股權(quán)不會因此分散負債也有問題 定期支付利息 償債壓力財務風險與破產(chǎn)風險增加利息負擔其它 多高的負債率為宜 資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關系 WACC 如果資本結(jié)構(gòu)影響資本成本 存在最佳資本結(jié)構(gòu) 可以使資本成本最低最低的資本成本有助于提高公司的價值通常的做法設定最佳資本結(jié)構(gòu)目標確定最佳資本結(jié)構(gòu) 最佳負債率 的標準 使資本成本最低 公司價值最大 三 確定目標資本結(jié)構(gòu) 需要注意的問題本企業(yè)償債能力能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧損 不宜負債資產(chǎn)對債務的支撐能力資產(chǎn)的獨特性越高 對債務的支撐力越弱有形資產(chǎn)的比重資產(chǎn)的市場價格是否穩(wěn)定 進入市場的能力并非信用評級越高越好適當降低目標信用級別 有助于保持良好形象 降低融資成本公司融資的技巧與融資管理水平不同的企業(yè)可以有不同的最佳資本結(jié)構(gòu)處于不同成長期的企業(yè)公司治理的問題案例 馬紹爾工業(yè)公司與愛迪生國際公司 基本方法比較法確定本企業(yè)的目標評級標準在同行業(yè)中選擇符合目標級別的企業(yè)作為樣本企業(yè)確定樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)按照樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設定本企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu) EBIT EPS無差異點分析方法基本原理 息稅前利潤越大時 適度負債的每股盈利越高找到一個EBIT 在該點上 負債與否對于EPS沒有影響 并以此為依據(jù)確定最佳資本結(jié)構(gòu) 10203040 債券方案 股票方案 EBIT 1000元 EPS 無差異點 無差異點計算此例中 四 理論探討 完善的資本市場條件下 資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值 MM理論 何謂完善的資本市場定義 是市場摩擦系數(shù)為零的市場 主要標準 沒有市場進入障礙有充分競爭 每個市場參與者相對于市場整體均很小 其交易行為不會對市場產(chǎn)生大的影響每個市場參與者都可以獲得同樣的市場信息 不存在不對稱信息問題 無信息獲取成本 無交易成本 無破產(chǎn)成本無不對稱稅賦無政府及其他主體對交易的限制性規(guī)定證明 無套利均衡分析 假定存在無負債企業(yè)U和負債企業(yè)L 兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外 其他一切相同 不存在任何稅收LU負債率50 0營業(yè)收入10 000 00010 000 000利息支出 12 3 600 0000凈利潤6 400 00010 000 000權(quán)益價值30 000 00050 000 000債務價值30 000 0000總價值60 000 00050 000 000 L公司比U公司價值大 套利者可以采取的行動 假設原持有L公司股份的1 現(xiàn)全部賣掉 獲得300 000元收入 同時按12 利率借入300 000元 以600 000元購買U公司1 2 股份 這時 他沒有增加財務風險 負債率依然是50 現(xiàn)金流情況 一 從U企業(yè)得到的收益紅利收益 120 000 1 2 10 000 000 利息支出 36 000 12 300 000 凈收益 84 000二 放棄的L企業(yè)收益放棄的紅利收入 64 000 1 6 400 000 三 凈套利收入84 000 64 000 20 000結(jié)果 套利行為使U公司價值上升 最后套利機會消失 U公司與L公司價值一致 理論探討 市場不完善時 資本結(jié)構(gòu)影響公司價值假定存在公司所得稅下的分析存在公司所得稅 事實上使負債企業(yè)與不負債企業(yè)有不同的稅賦 故存在不對稱稅賦存在公司所得稅的情況下 資本結(jié)構(gòu)影響公司價值舉例 某公司稅前利潤150 且穩(wěn)定不變 稅率37 5 考慮不負債與負債兩種情況下公司的價值 A L 0凈利潤 150 1 0 375 93 75如果權(quán)益成本為15 則 VU Ve 93 75 15 625 若T 0 則Vu 150 15 1000 B L 50 假定稅前債務成本Kd 10 債務市值為500 權(quán)益成本為30 注意 這是假定由于負債使權(quán)益資本成本提高的估計的最上限 有 EBIT 150I 50 10 500T 37 5 150 50 0 375NI 62 5 150 50 37 5于是 公司價值VL VL VE 500 208 33 708 33其中 VL 500 VE 62 5 30 208 33 理論探討 存在公司所的稅的研究說明負債越大越好 理論上看應該有100 的負債 但現(xiàn)實并非如此 原因顯然是多方面的假定存在個人所得稅下的分析 個人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負債的好處 使負債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值結(jié)論成立的前提 債權(quán)人稅后收益 股東稅后收益 理論探討 1 Td 1 Te 1 T 其中 Td表示債券人的稅率 Te表示股東的稅率 T表示公司所得稅舉例分析 某企業(yè)有不負債和負債兩種情況 假定 T 37 5 Td 50 Te 20 稅后利潤150 且穩(wěn)定不變負債 A 100 權(quán)益融資 L 0若Ke 15 股東雙重稅賦后的收益是 150 1 37 5 1 20 75VU 75 15 500B L 50 債務市值 250若Ke 20 若稅后利息率