華泰2013A股市場(chǎng)中期投資策略.doc

A股市場(chǎng)中期投資策略策略研究部高級(jí)分析師：姚衛(wèi)巍一、2013年上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回顧全球股市上半年最好的兩個(gè)：日本和美國(guó)，它們分別上漲了十幾、二十多的水平。但是如果看他們的匯率，完全是兩個(gè)相反狀態(tài)：美元指數(shù)不斷往上走，日元不斷貶值。從中可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市在不斷創(chuàng)新高的時(shí)候，領(lǐng)漲是金融和消費(fèi)，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期；日本股市雖然在創(chuàng)新高，上漲最高的是電信和公用事業(yè)兩個(gè)板塊，這兩個(gè)板塊，應(yīng)該說(shuō)是防御性最好的、穩(wěn)定性最好的行業(yè)，也就是說(shuō)日本股市雖然在漲，反映的預(yù)期，一定是防御。新興市場(chǎng)的話，無(wú)論是巴西、俄羅斯跟中國(guó)都差不多，一年以來(lái)是先漲后跌的局勢(shì)，巴西是跌了20%多。如果比較巴西的整個(gè)跟A股走勢(shì)的話，就可以發(fā)現(xiàn)巴西是一個(gè)放大A股的走勢(shì)，上漲在A股之前，幅度比A股要大，跌的也比A股更多。巴西出口當(dāng)中有20%多是出口到中國(guó)來(lái)的，而且大部分都是原材料和大宗原材料，也就是說(shuō)巴西是中國(guó)高軌道的市場(chǎng)。對(duì)于整個(gè)下半年的看法是幾點(diǎn)：第一，我們認(rèn)為前面巨大流動(dòng)性釋放不會(huì)出現(xiàn)，這樣的話企業(yè)盈利不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的過(guò)程。最近流動(dòng)性非常緊張，資金率飆升比較高，之后會(huì)看到一個(gè)衰退式寬松，也就是說(shuō)整個(gè)資金供給慢慢會(huì)下來(lái)，需求下來(lái)的更快，這樣不會(huì)帶動(dòng)整個(gè)股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，對(duì)應(yīng)股市估值中樞也不會(huì)上移，無(wú)論從大的盈利不會(huì)反轉(zhuǎn)或者說(shuō)估值沒(méi)有系統(tǒng)性提升的情況下，大的趨勢(shì)是不看好的，這個(gè)跟6月份之前開始做報(bào)告的時(shí)候的邏輯是一樣的。大的背景一定是不好的，3季度會(huì)有一些好的因素在里面，比如說(shuō)盈利同比還是回升的，可能會(huì)比一季度稍微好一點(diǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，短期會(huì)形成對(duì)股市有支撐，四季度反而可能比較危險(xiǎn)。目前還是認(rèn)為四季度會(huì)有一些系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)在里面，尤其是當(dāng)整個(gè)政策的改革低于預(yù)期的時(shí)候，有可能會(huì)導(dǎo)致股市出現(xiàn)一個(gè)系統(tǒng)性的下跌，到時(shí)候因?yàn)榕浜厦绹?guó)，開始收QE，這樣人民會(huì)面臨貶值的預(yù)期，這個(gè)時(shí)候是比較危險(xiǎn)的。二、短期和長(zhǎng)期策略短期還是看區(qū)間振蕩的格局，后面會(huì)提到大約測(cè)出來(lái)在2000點(diǎn)左右的水平，2000點(diǎn)以下是價(jià)值的區(qū)間。行業(yè)配置短期還是看好消費(fèi)，長(zhǎng)期還是看好成長(zhǎng)，短期看好消費(fèi)原因就是短期通縮預(yù)期是升溫的，兩條主線，第一條需求穩(wěn)定，第二條是債務(wù)比較低，對(duì)應(yīng)都是消費(fèi)行業(yè)；第二個(gè)長(zhǎng)期主線的話，就是講經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的故事，就是中國(guó)夢(mèng)。在回顧了美國(guó)和日本的整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型意思，就可以看到消費(fèi)行業(yè)、科技行業(yè)GDP占比是持續(xù)提升的，GDP占比提升同時(shí)，對(duì)應(yīng)著股市也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整；第二點(diǎn)，成長(zhǎng)股會(huì)看到的是一個(gè)持續(xù)幾年的機(jī)會(huì)，而不會(huì)像2010年那種曇花一現(xiàn)的機(jī)會(huì)。主題方面，三個(gè)方向，第一節(jié)能環(huán)保，第二清潔能源，第三智能設(shè)備。先看一下市場(chǎng)的趨勢(shì)。三、市場(chǎng)的趨勢(shì)目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀，流動(dòng)性周期以往是領(lǐng)先于增長(zhǎng)走勢(shì)，領(lǐng)先于通脹周期，按照經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)性會(huì)領(lǐng)先增長(zhǎng)一到兩個(gè)季度，美國(guó)可能會(huì)比較長(zhǎng)一點(diǎn)，一到兩年。因?yàn)槊绹?guó)傳導(dǎo)是從貨幣放松傳導(dǎo)到消費(fèi)回升。周期上面會(huì)比較短，但是這一輪流動(dòng)性放松，可能跟以往周期不一樣，因?yàn)?到5月份確實(shí)看到了大量流動(dòng)性釋放，但是這個(gè)釋放并沒(méi)有形成企業(yè)的存款。企業(yè)存款比上社會(huì)融資的話，08年前基本上是30%到40%的比例，也就是說(shuō)放出去的錢最終會(huì)形成企業(yè)的存款，這樣企業(yè)有能力做投資。那么從2012年來(lái)看的話，這個(gè)比例已經(jīng)下降到了10%，放出去的錢只有10%會(huì)形成企業(yè)的存款，企業(yè)做投資資金是有限的。第二個(gè)新增債款中，1到2月份貿(mào)易盈余只有三分之一不到的水平，新增外匯債款中都是套利資金進(jìn)來(lái)，這部分資金也是不會(huì)進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行投資的。從這個(gè)方向來(lái)看，前期大規(guī)模的流動(dòng)性釋放應(yīng)該說(shuō)都是進(jìn)入到了一個(gè)債務(wù)的滾動(dòng)。從上市公司目前財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)就可以發(fā)現(xiàn)，歷史上財(cái)務(wù)費(fèi)用比上凈利潤(rùn)只有兩個(gè)季度是超過(guò)30%： 05年底部和08年底部，超過(guò)了30%。這一輪從去年開始到今年一季度，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度占比超過(guò)了30%，目前企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)確實(shí)是非常重的，在這種情況下，企業(yè)要去做投資，這種可能性也比較低。如果看居民杠桿率，把居民貸款除以儲(chǔ)蓄，目前是處于歷史上最高位的。另一個(gè)方面收入又下降了，收入同比增速，一季度已經(jīng)下到了9%左右的水平，這也是歷史上底部水平。第三個(gè)就是出口，出口1到5月份絕對(duì)是有水分的，如果把香港可能說(shuō)水分最多的地方替掉的話，可以看到整個(gè)1到5月份出口大約只有6.5%，不會(huì)看到像實(shí)際數(shù)據(jù)13.5%那么高，整個(gè)總需求一定是在債務(wù)的壓縮下，把整個(gè)增速往下拉。1、企業(yè)產(chǎn)能去杠桿企業(yè)在這種情況下面臨一個(gè)去產(chǎn)能去杠桿的背景。這一輪產(chǎn)能周期跟以往不一樣，因?yàn)?9年初4萬(wàn)億釋放以后，固定資產(chǎn)投資起來(lái)很快，企業(yè)庫(kù)存是一個(gè)大幅下來(lái)的過(guò)程，企業(yè)產(chǎn)能其實(shí)沒(méi)有做一個(gè)過(guò)多的擴(kuò)張。也就是說(shuō)以往投資起來(lái)的時(shí)候，企業(yè)會(huì)去做一些產(chǎn)能的擴(kuò)張。但是這一輪直到2010年下半年企業(yè)才會(huì)去做一些產(chǎn)能擴(kuò)張，很重要的原因就在于09年雖然盈利好轉(zhuǎn)了，但是現(xiàn)金流沒(méi)有好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流到2010才開始好轉(zhuǎn)，2010下半年企業(yè)做了產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張。2011年開始了央行大幅度收縮流動(dòng)性，所以也導(dǎo)致了2011年整個(gè)市場(chǎng)資金利率可以看到是飆的非常高，包括票際利率，比最近看到的利率還要高。原因就在于企業(yè)當(dāng)時(shí)是剛剛開始做一個(gè)產(chǎn)能的擴(kuò)張，貨幣一下子收緊，這個(gè)時(shí)候很多項(xiàng)目是停不下來(lái)的，導(dǎo)致整個(gè)資金利率非常高。2、2013年四季度風(fēng)險(xiǎn) 如果按照兩年左右周期來(lái)看的話，也就是說(shuō)去年下半年和今年上半年會(huì)面臨到一個(gè)大量的產(chǎn)能的投放，產(chǎn)能投放對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì)壓低盈利能力的，水平一定會(huì)往下走。去產(chǎn)能背景下，其實(shí)對(duì)于金融層面看到就是一個(gè)去杠桿。觀察非金融企業(yè)，應(yīng)該是從九幾年，到現(xiàn)在是61%，從00年時(shí)候當(dāng)時(shí)是48不到50%的水平，近十幾年都是往上走的水平，61%的杠桿率是偏低的，因?yàn)橘Y產(chǎn)項(xiàng)包括房地產(chǎn)，土地在內(nèi)，是高估的，這個(gè)杠桿率一定是非常高的水平。那么大的宏觀背景決定了目前是看不到整個(gè)盈利的反轉(zhuǎn)，這個(gè)跟以前兩輪又不一樣，這一輪按照預(yù)測(cè)，很有可能就是今年一二三季度回升以后，四季度開始重新往下走，明年是更低的增速。這個(gè)角度來(lái)看的話，短期可能二三季度盈利還可以有一些支撐。二三季度有一些變好，很重要是兩個(gè)原因：第一個(gè)是基數(shù)原因。去年二三季度是整個(gè)盈利的底部，去年非金融企業(yè)一季度負(fù)15，二季度負(fù)16，今年基數(shù)效應(yīng)會(huì)讓同比增速比較好看。第二個(gè)大宗商品價(jià)格，今年1、2月份下降的比較多，對(duì)消費(fèi)行業(yè)成本下來(lái)是比較多的。毛利率短期會(huì)有一些改善，這些因素到四季度都看不到了，因?yàn)槿ツ晁募径乳_始經(jīng)濟(jì)回升包括商品價(jià)格都已經(jīng)在低位了，所以說(shuō)四季度開始，同比效應(yīng)失去，然后它的成本優(yōu)勢(shì)又會(huì)失去，所以說(shuō)四季度開始盈利就會(huì)有一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)在里面。經(jīng)濟(jì)面的大方向肯定是不好的，四季度到明年又會(huì)是往下走的過(guò)程。隨著昨天央行發(fā)文，應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)確定了短期資金利率會(huì)降下來(lái)，中長(zhǎng)期的話，流動(dòng)性可以看到一個(gè)衰退式的寬松，供給雖然會(huì)下來(lái)，需求下來(lái)的更快。這樣資金利率會(huì)下來(lái)，但是雖然資金利率會(huì)下來(lái)，這種情況下的資金利率不會(huì)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，所以說(shuō)股市估值不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)。再來(lái)看股市上面的資金面情況，股市面臨的資金壓力就是來(lái)自于股權(quán)融資，無(wú)論是IPO，無(wú)論是增發(fā)配股，去杠桿背景下企業(yè)的話，如果通過(guò)債券融資，只能加大杠桿或者說(shuō)現(xiàn)在企業(yè)投資回報(bào)率都是低于貸款利率的。從這種情況來(lái)看，企業(yè)一定會(huì)加大股權(quán)融資的占比。去年IPO暫停之前，月均的IPO加上股權(quán)再融資大約是400多億，從IPO暫停到現(xiàn)在月均只有再融資這一塊還是400多億，再融資比例是大幅上來(lái)，大約上來(lái)了三分之一，所以從這個(gè)層面上來(lái)看的話，即使8月份IPO重啟的話，對(duì)于資金面沖擊不會(huì)太大，但是更多的可能是對(duì)于心理層面的沖擊。四、估值角度分析1、投資者行為看估值的話，最主要看這些投資者的行為，而不是說(shuō)去看他實(shí)際的估值。因?yàn)榭磳?shí)際估值PE、PB已經(jīng)沒(méi)有意義了?？唇^對(duì)估值肯定是沒(méi)意義的，以后就要看市場(chǎng)參與者對(duì)于當(dāng)前估值的看法。首先就是占流通市值最高資本產(chǎn)業(yè)資本的行為。05年和08年市場(chǎng)底部的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)資本都出現(xiàn)了大量增持，月均增持達(dá)到了七八十億，PB已經(jīng)比較低了，當(dāng)時(shí)有2倍，現(xiàn)在是1.5倍都不到的水平。但是并沒(méi)有看到大量的增持出現(xiàn)，相反看到減持創(chuàng)了新高：5月份減持規(guī)模達(dá)到了249億，這種背景下也能夠理解為什么6月份調(diào)整會(huì)這么大了。除了資金面的原因其實(shí)還有估值層面的原因，當(dāng)然這個(gè)也是結(jié)構(gòu)性的，大規(guī)模的減持大部分都是中小盤，主板減持金額已經(jīng)非常小了。從這個(gè)層面來(lái)看的話，主板已經(jīng)到位了，產(chǎn)業(yè)資本也在自己拿錢出來(lái)增持了。2、固定資產(chǎn)投資者對(duì)固定收益的看法第二個(gè)角度是固定資產(chǎn)投資者對(duì)固定收益的看法。最主要就是看股票市場(chǎng)，可以看分紅收益率和國(guó)債收益率做對(duì)比。在05年和08年底部，當(dāng)時(shí)的股市分紅收益率比國(guó)債要高，目前還是低了很多，滬深300收益率是2.9%，全部低一點(diǎn)2.5%左右，滬深300分紅收益率，還是比現(xiàn)在的3.6%要低了很多，所以從這個(gè)角度來(lái)看，目前的資金也不會(huì)進(jìn)入到其中。3、海外投資者角度第三個(gè)角度是看海外投資者的角度。去年12月份開始的這一輪到今年年初上漲的行情，銀行股上漲幅度是非常大的，一個(gè)很重要的原因是IQ會(huì)有很大的擴(kuò)大，專家預(yù)計(jì)到香港資金進(jìn)入到A股，一定是在買A股在港股比A股還貴的資產(chǎn)，銀行就是在A股上面是最低的板塊，因此看到整個(gè)金融股在今年的年初這一波上漲中表現(xiàn)是非常好的。要想監(jiān)控他們的行為，可以看一下在香港上市的折議價(jià)率，其實(shí)在這一輪上漲之前，11月底的時(shí)候，這些基金議價(jià)率就開始大幅往上了，他們的議價(jià)率一直維持在高位，3%左右的議價(jià)率。直到2月初的時(shí)候，這個(gè)議價(jià)率開始大幅往下出現(xiàn)了折價(jià)的過(guò)程，我們調(diào)整是從2月中旬開始的。所以從這個(gè)角度來(lái)看的話，目前海外投資者并沒(méi)有進(jìn)入A股的意思，這個(gè)情況是應(yīng)該截止到上周五。整個(gè)折價(jià)率在不斷往下走，折價(jià)率還是在不斷擴(kuò)大的情況。整個(gè)估值的情況，大的系統(tǒng)性改善看不到，而且目前幾塊投資者除了產(chǎn)業(yè)資本投資者認(rèn)為主板可以到位的以外，固定收益的投資者和海外投資者不會(huì)進(jìn)來(lái)，整個(gè)估值不會(huì)看到很明顯的提升。6月份以來(lái)，這一輪下跌是非常迅猛的，跌到了這個(gè)點(diǎn)位，大的方向不樂(lè)觀，2000點(diǎn)應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)比較有價(jià)值的區(qū)間。這個(gè)估值用08年的1664底部來(lái)測(cè)的話，假如承認(rèn)這個(gè)底部是一個(gè)極端底部，當(dāng)時(shí)看到的是地產(chǎn)公司會(huì)破產(chǎn)、包括銀行的話資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)惡化、次貸等等，大家都擔(dān)心這些問(wèn)題。對(duì)于金融地產(chǎn)這些預(yù)期是降到了非常低的水平，如果承認(rèn)目前基本面要比目前看到的情況好，至少現(xiàn)在沒(méi)有說(shuō)地產(chǎn)會(huì)破產(chǎn)，或者說(shuō)銀行的質(zhì)量會(huì)大幅的出壞賬。目前還看不到這種情況的時(shí)候，因此認(rèn)為1664的估值是有意義的。即使目前估值達(dá)到1664的話，點(diǎn)位也應(yīng)該在2000點(diǎn)左右，可以把當(dāng)時(shí)的總市值折現(xiàn)到現(xiàn)在，把09到2012年四年分紅到現(xiàn)在，對(duì)應(yīng)的就是用分紅模型可以看到，現(xiàn)在的市值對(duì)應(yīng)就是1664，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位大概在2050點(diǎn)。其他的幾個(gè)方法，包括我們海外的這些投資認(rèn)為底部預(yù)測(cè)在2000點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)有價(jià)值的底部區(qū)域，雖然之前流動(dòng)性整個(gè)忽然收緊，可能對(duì)股市造成了沖擊，也打破了之前認(rèn)為的一個(gè)大的增長(zhǎng)區(qū)間，這個(gè)區(qū)間其實(shí)沒(méi)改過(guò)，只是從6月初沒(méi)有改過(guò)。我們認(rèn)為三季度振蕩區(qū)間在2000點(diǎn)到2400點(diǎn)，2000點(diǎn)以下是有價(jià)值的區(qū)間。五、行業(yè)配置行業(yè)配置，還是兩條主線，短期是消費(fèi)，中長(zhǎng)期看到是定期轉(zhuǎn)型，因此看好的是成長(zhǎng)股?；仡櫼幌律习肽暾麄€(gè)行業(yè)配置邏輯的變化，雖然1月份周期股好了一波，后來(lái)就下來(lái)的比較快。整個(gè)邏輯是：周期股估值是偏低，缺乏基本面支撐，大家也都不想去配。消費(fèi)，雖然基本面是好的，但是大家持倉(cāng)很多，盈利增速今年多少明年多少都可以算的清，這樣估值是有天花板的，這種情況下大家都去找一個(gè)沒(méi)有天花板的板塊，科技股，而且又符合未來(lái)轉(zhuǎn)型的預(yù)期。這樣大家都跑到了科技股里面，因此可以認(rèn)為科技股估值天花板一定不是一個(gè)50倍，可以繼續(xù)往上達(dá)到50、60，天花板一定是今后達(dá)到了一定程度。根據(jù)年報(bào)統(tǒng)計(jì)出來(lái)的數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板這一塊30%的自由流通市值是掌握在機(jī)構(gòu)手里，上半年機(jī)構(gòu)肯定是加大了配置，根據(jù)他們配置情況再去測(cè)大約整個(gè)持股集中度在50%左右，也就是說(shuō)50%的自由流通市值目前是掌握在機(jī)構(gòu)手里的。往后看，如果說(shuō)繼續(xù)增持，會(huì)看到越來(lái)越籌碼集中在機(jī)構(gòu)手里，流動(dòng)性越來(lái)越小，無(wú)論是買入還是賣出沖擊越來(lái)越大，當(dāng)達(dá)到一個(gè)臨界值的時(shí)候，30%跟沖擊成本相等的時(shí)候，資金流入一定會(huì)減少，這樣會(huì)達(dá)到頂部。所以說(shuō)從這個(gè)角度來(lái)看，中報(bào)馬上就要披露了，一旦披露就可以看到目前持倉(cāng)到了什么水平，如果達(dá)到了60、70%的話，科技股就可以休息了，應(yīng)該說(shuō)三季度就需要調(diào)整的過(guò)程。1、對(duì)比國(guó)際市場(chǎng)行業(yè)配置美國(guó)股市有很多是領(lǐng)漲的，比如說(shuō)消費(fèi)、科技等等。整個(gè)行業(yè)配置框架沒(méi)有改變，長(zhǎng)周期的、短周期和短期的一些資金情緒方面的影響，長(zhǎng)周期包括人口、制度包括科技等等趨勢(shì)。從這幾個(gè)方向綜合下面來(lái)看的話，整個(gè)下半年可能比較好的行業(yè)還是在消費(fèi)、食品飲料、汽車家電、公用事業(yè)和金融服務(wù)這幾塊。短期通縮預(yù)期是在增強(qiáng)的，從這個(gè)角度來(lái)回顧了一下日本的通縮的歷史，確實(shí)跟我們之前提到通縮下的投資邏輯是一樣的，通縮的背景下第一條主線一定是去找需求相對(duì)比較剛性的，價(jià)格比較平穩(wěn)的行業(yè)。最顯著就是醫(yī)藥和電力行業(yè)，第二條投資主線一定是去找這些杠桿率比較低的，因?yàn)樵谕s情況下債務(wù)其實(shí)是膨脹的，在這種情況下，其實(shí)一些債務(wù)比較低的，債務(wù)率比較低的行業(yè)是相對(duì)占優(yōu)的。日本九十年代進(jìn)入到通縮的過(guò)程中，包括科技包括通用事業(yè)的，這些是提升的，如果看股市表現(xiàn)的話，這些行業(yè)股市上面表現(xiàn)也是相對(duì)比較好的。韓國(guó)規(guī)律跟日本基本上差不多了，看一下A股在98、99年的歷史，包括經(jīng)濟(jì)層面的變化，行業(yè)的一個(gè)GDP占比，其實(shí)跟前面邏輯都差不多，那么在股市的表現(xiàn)上面，其實(shí)也差不多，除了公用事業(yè)。公用事業(yè)是98、99年的時(shí)候表現(xiàn)不好，這個(gè)跟韓國(guó)日本規(guī)律不一樣，雖然GDP占比提升是最好的，但是在股市上面表現(xiàn)是最差的，很有可能當(dāng)時(shí)電力方面，最主要還是工業(yè)用電量占的比重非常高，居民消費(fèi)這一塊占比是比較低的情況，所以導(dǎo)致了整個(gè)公用事業(yè)表現(xiàn)不太好。2、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型如果往后面看，看到的一定是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，因?yàn)檎麄€(gè)人口的大的結(jié)構(gòu)，決定了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個(gè)自然而然的過(guò)程，而不是說(shuō)領(lǐng)導(dǎo)人的強(qiáng)行的推進(jìn)的過(guò)程。到2015年就會(huì)看到整個(gè)勞動(dòng)力人口占比開始慢慢往下走，整個(gè)撫養(yǎng)人口占比，無(wú)論是兒童，無(wú)論是老年人這兩塊人口加起來(lái)，撫養(yǎng)人口占比會(huì)慢慢往上走，儲(chǔ)蓄率一定會(huì)慢慢的下來(lái)。如果按照儲(chǔ)蓄率等于投資率加上進(jìn)出口，就可以看到未來(lái)的投資，一定是慢慢的會(huì)下來(lái)的。所以從這個(gè)角度來(lái)看整個(gè)周期股基本面其實(shí)也是缺乏支撐的角度。再回顧一下日本轉(zhuǎn)型的歷史，日本七十年代以后進(jìn)入了整個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程當(dāng)中，它的一些行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。如果去看它的股市結(jié)構(gòu)變化的話，很明顯醫(yī)藥是IPO的重點(diǎn)，包括市值也是翻倍的，應(yīng)該說(shuō)是達(dá)到了200%多。從90年到現(xiàn)在，醫(yī)藥市值占比是最高的板塊，無(wú)論是日常消費(fèi)還是科研消費(fèi)，占比都是提升的，無(wú)論是GDP占比，無(wú)論是股市上面的市值占比都是提升的，而且在股市上面這些行業(yè)的超額收益也是最高的。科技股和金融股表現(xiàn)非常好，超額收益率非常高，我們股市的結(jié)構(gòu)很有可能會(huì)看到一個(gè)比較深遠(yuǎn)的變化。他們大約有60到70的水平，也就是說(shuō)如果未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一定會(huì)實(shí)現(xiàn)，那么就可以知道未來(lái)的股市上面也會(huì)有一個(gè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，整個(gè)6：4的過(guò)程會(huì)轉(zhuǎn)變到4：6的結(jié)構(gòu)。3、行業(yè)配置大方向行業(yè)配置大的方向應(yīng)該一定是在消費(fèi)和成長(zhǎng)這一塊，但是短期消費(fèi)內(nèi)部可能需要有一些輪動(dòng)，比如說(shuō)醫(yī)藥，醫(yī)藥相對(duì)于非金融企業(yè)的估值目前是達(dá)到了，之前的兩個(gè)零點(diǎn)，05年和08年市場(chǎng)底部，醫(yī)藥就達(dá)到最高，1.8倍，目前也在這個(gè)水平了，也就是說(shuō)從估值上面來(lái)看，醫(yī)藥是比較高的，食品飲料是回到了低點(diǎn)。食品飲料可能會(huì)比醫(yī)藥稍微好一些。如果去看美國(guó)和日本轉(zhuǎn)型期的小盤股表現(xiàn)的話，就可以發(fā)現(xiàn)，他們都是一個(gè)長(zhǎng)期，非常長(zhǎng)期的超額收益。日本的話，大約是80年以后，大約八年的時(shí)間跑出了長(zhǎng)期的超額收益。大家都不知道轉(zhuǎn)型的方向在哪里，會(huì)轉(zhuǎn)到哪些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上面去，一旦說(shuō)轉(zhuǎn)型方向明確了以后，就會(huì)看到小股會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期的超額收益。昨天標(biāo)普是25倍，納斯達(dá)克是15倍多一點(diǎn)，雖然我們議價(jià)顯得有點(diǎn)高，滬深300相對(duì)估值平均值都有3.6倍，最高達(dá)到過(guò)5倍，更重要的是盈利能不能支撐高增長(zhǎng)，從美國(guó)情況來(lái)看的話，納斯達(dá)克每年盈利增速都會(huì)比標(biāo)普500要高，但是如果看創(chuàng)業(yè)板，過(guò)去三年創(chuàng)業(yè)板平均的增速17%。滬深300都有18%，所以說(shuō)以這個(gè)校對(duì)來(lái)看，今年成長(zhǎng)股能不能持續(xù)，還是需要看盈利增速能不能達(dá)到預(yù)期。六、投資主題主題方面有三個(gè)方向，宏