第十一章資本成本與資本結(jié)構(gòu).ppt

第十一講,資本成本與資本結(jié)構(gòu),資本成本,個別資本成本個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。,資本成本,債務(wù)成本債務(wù)成本即債務(wù)的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。kd為YTM，即債務(wù)的稅前成本；Pt為t期歸還的本金。債務(wù)的稅后成本為：kL=kd（1-T）如果考慮到債務(wù)的籌資費用，則企業(yè)債務(wù)籌資的實際籌資額為P=P0（1-fd）。債務(wù)的實際成本約為：kL=kd（1-T）/（1-fd）fd為籌資費用率。,資本成本,優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價格之比。kp=Dp/P0考慮籌資成本fd后為：kp=Dp/P0（1-fp）,資本成本,權(quán)益（普通股）成本由于權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強的不確定性，因此權(quán)益成本也無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計算得出?？赡艿墓烙嫹椒ㄓ校汗衫郜F(xiàn)法當(dāng)股利保持為常數(shù)時，ke=De/P0當(dāng)股利按常數(shù)增長率g增長時，ke=De/P0+g資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法利用確定權(quán)益成本。債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法如果考慮權(quán)益的籌資成本fe，則權(quán)益成本為：kE=ke/（1-fe）,資本成本,加權(quán)平均資本成本公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。式中WACC加權(quán)平均資本成本ki資本i的個別成本wi資本i在全部資本中所占的比重n不同類型資本的總數(shù),資本成本,加權(quán)平均資本成本計算舉例：某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：數(shù)額成本比例加權(quán)成本債務(wù)3000萬6.6%30%1.98%優(yōu)先股1000萬10.2%10%1.02%普通股6000萬14.0%60%8.40%總計10000萬100%11.40%該企業(yè)的WACC為11.40%。,資本成本,邊際資本成本（由于資本成本隨企業(yè)籌資規(guī)模的擴大而變化）每新增加一單位資本而發(fā)生的成本。邊際資本成本本身也是加權(quán)平均資本成本。邊際資本成本的計算步驟1，計算不同籌資規(guī)模下的個別資本成本；2，計算導(dǎo)致每一個別資本成本發(fā)生變化的籌資數(shù)量突破點；3，計算突破點后的加權(quán)平均資本成本；,營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿,營業(yè)風(fēng)險又稱經(jīng)營風(fēng)險，指企業(yè)稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產(chǎn)生的不確定性。影響營業(yè)風(fēng)險的因素產(chǎn)品市場的穩(wěn)定性要素市場的穩(wěn)定性產(chǎn)品成本中固定成本的比例企業(yè)的應(yīng)變能力與調(diào)整能力,營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿,營業(yè)杠桿企業(yè)稅息前收益隨企業(yè)銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。,營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿,因為：EBIT銷售收入總成本PQ（VQF）（PV）QFSPQ所以：EBITQ(PV),營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿,營業(yè)杠桿示例（參見“財管”P214215）已知A公司：P=10元，F(xiàn)=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F(xiàn)=120000元，V=4元。計算銷售量為25000件時兩公司的營業(yè)杠桿。有：,營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿,營業(yè)杠桿示例（參見“財管”P214215）SorCSorCPQPQTCTC200150VQ120FC60FCVQ15Q20Q,財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿,財務(wù)風(fēng)險因負(fù)債經(jīng)營而引起的股東收益除營業(yè)風(fēng)險之外的新的不確定性。影響財務(wù)風(fēng)險的大小的主要因素是財務(wù)杠杠。財務(wù)杠杠每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。,財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿,由書P216-218例，方案1與方案3的財務(wù)杠桿效應(yīng)如下圖所示：EPS方案30.14方案102000027500EBIT-0.093,借債有利,借債不利,財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿,因為：EPS(1/N)(1T)(EBITI)所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT,總（復(fù)合）杠桿與總風(fēng)險,總杠桿定義為總杠桿，則有：即總杠桿為經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的乘積。代入經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的表達(dá)式后有：,總（復(fù)合）杠桿與總風(fēng)險,總風(fēng)險如果用每股收益的標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量權(quán)益投資的總風(fēng)險，用稅息前收益EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，則有：總風(fēng)險=經(jīng)營風(fēng)險+財務(wù)風(fēng)險即我們定義CVEPS-CVEBIT為財務(wù)風(fēng)險，CV表示標(biāo)準(zhǔn)離差率。,總（復(fù)合）杠桿與總風(fēng)險,由總風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系可以看出，財務(wù)杠桿具有放大風(fēng)險的作用。其作用可通過下面的推導(dǎo)看出：,資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比例(D/A)，或企業(yè)總負(fù)債與股東權(quán)益的比例(D/E)。準(zhǔn)確地講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)定義為有償負(fù)債與股東權(quán)益的比例。長期資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期負(fù)債與股東權(quán)益的比例。,資本結(jié)構(gòu)理論,只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)，因為公司股東將因此而獲益。,資本結(jié)構(gòu)理論,例：某公司為一總資產(chǎn)15000元，普通股500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價值為30元。假設(shè)該公司將發(fā)行價值7500元，利息率10%的企業(yè)債券用于贖回部分普通股股票：,資本結(jié)構(gòu)理論,已知該公司EBIT的期望值、情況不利時的數(shù)值和情況有利時的數(shù)值分別為3000，750和5250。,資本結(jié)構(gòu)理論,設(shè)投資者可采取兩種投資策略：策略1直接購買100股負(fù)債公司股票，每股價格30元，共投資3000元。策略2以10%的利息率借入3000元，自己出資3000元，共6000元購買200股無負(fù)債公司的股票。兩種投資策略的收益狀況如下頁表所示。,資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論,不難看出，策略1與策略2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。這說明，改變資本結(jié)構(gòu)（由無負(fù)債到有負(fù)債）并未給公司股東帶來額外的利益，但也未給公司股東帶來損失或傷害。無稅收時的MMI：公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。,資本結(jié)構(gòu)理論,MM理論MM理論的基本假設(shè)。MM的基本假設(shè)可分為幾個方面：一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險的衡量：營業(yè)風(fēng)險由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè)的風(fēng)險等級相同；二是無摩擦環(huán)境假設(shè)：所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預(yù)期）；資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等；,資本結(jié)構(gòu)理論,MM理論的基本假設(shè)（續(xù)）：三是負(fù)債無風(fēng)險假設(shè)：債務(wù)無風(fēng)險，各種機構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金；最后一個假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便：所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預(yù)期為常數(shù)。,資本結(jié)構(gòu)理論,無稅收時的MM理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）MMI在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即：即：1、企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。,資本結(jié)構(gòu)理論,權(quán)益價值,企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的總價值原則圖示公司價值（選擇1）公司價值（選擇2）,負(fù)債價值,權(quán)益價值,負(fù)債價值,資本結(jié)構(gòu)理論,關(guān)于MMI的討論a)投資于無負(fù)債公司U，獲得其1的股權(quán)：投資額投資收益0.01Vu0.01EBITub)投資于負(fù)債公司L，獲得1的股權(quán)與債權(quán)投資額投資收益股票0.01EL0.01(EBITLiD)債券0.01DL0.01iD總計0.01(EL+DL)=0.01VL0.01EBITL若：EBITu=EBITL，且U、L兩公司的風(fēng)險等級相同，則必有Vu=VL,資本結(jié)構(gòu)理論,MM負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的權(quán)益資本成本keL等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本keu加上一定數(shù)量的風(fēng)險補償，風(fēng)險補償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比，即：推導(dǎo)見下頁,資本結(jié)構(gòu)理論,推導(dǎo)：因為：EBITL=ELkeLDLkD所以：移項后整理：根據(jù)MMI，有：,資本結(jié)構(gòu)理論,MMII給出了一條非常重要的金融/財務(wù)學(xué)原理：資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風(fēng)險套利機會，而這是不允許的。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一物一價規(guī)律。,資本結(jié)構(gòu)理論,如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會改變企業(yè)的價值。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司財務(wù)杠杠與個人財務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代;存在證券交易成本;公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等,資本結(jié)構(gòu)理論,上述種種“摩擦”將妨礙無風(fēng)險套利的實現(xiàn)。因此，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用現(xiàn)實社會中存在的“摩擦”，可以影響企業(yè)的價值，進(jìn)而影響股東財富的價值。MM命題的意義就在于，讓我們了解現(xiàn)實中哪些因素不符合其基本假設(shè)，這些因素就會影響企業(yè)的價值。下面我們看一下稅收對企業(yè)價值的影響。,資本結(jié)構(gòu)理論,稅收對企業(yè)價值的影響公司U公司LEBIT20000002000000利息支出0500000稅前利潤20000001500000所得稅(40%)800000600000稅后利潤(股東收益)1200000900000債權(quán)人與股東收益合計12000001400000公司債的稅收屏蔽利益0200000,資本結(jié)構(gòu)理論,有稅收時的MM理論MMI負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的價值等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的價值加上因負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽(TaxShield)價值。稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：VLVuTDMM負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險補償。RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T),資本結(jié)構(gòu)理論,權(quán)益價值,負(fù)債價值,權(quán)益價值,稅收,負(fù)債價值,權(quán)益價值,稅收,稅收,稅收,資本結(jié)構(gòu)理論,已知某無負(fù)債公司的總資產(chǎn)價值為10000，發(fā)行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為1200，股東的權(quán)益收益率為12%。該公司決定發(fā)行價值5000，年利息率8%的公司債贖回同等價值的公司股票。計算股票的贖回價格和贖回后公司的價值及其資本成本。,資本結(jié)構(gòu)理論,根據(jù)MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值VL為：VLVuTD=10000+0.4*5000=12000權(quán)益收益率為:RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)=12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票價格為:PE=VL/500=12000/500=24贖回的股票數(shù)量為:N=5000/24=208加權(quán)平均資本成本為:WACC=(7/12)*13.7%+(5/12)*8%*(1-0.4)=10.0%,資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論,VL12000Vu=1000005000負(fù)債(D)VLVuTD=10000+0.4*5000=12000,資本結(jié)構(gòu)理論,資本成本REL13.7%RA=12.0%WACC8.0%RDL05/7D/EREL12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%,資本結(jié)構(gòu)理論,由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價值，增加負(fù)債將提高公司的價值。而且負(fù)債越高，公司價值越高。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實不符?，F(xiàn)實中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風(fēng)險”因素，風(fēng)險因素同樣會影響公司的價值。企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險負(fù)債，且風(fēng)險隨負(fù)債比率的增加而增大，這會導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的增加而上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司價值的降低。財務(wù)危機成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要成本。,資本結(jié)構(gòu)理論,財務(wù)危機成本財務(wù)危機：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務(wù)。財務(wù)危機成本直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。,資本結(jié)構(gòu)理論,代理問題與代理成本股東與債權(quán)人間的代理問題的表現(xiàn)項目替換（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風(fēng)險投資項目轉(zhuǎn)向借款后的高風(fēng)險投資項目。逆向選擇。放棄有利于提高公司整體價值的項目，選擇降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項目。資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。債權(quán)稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低老債權(quán)人的債權(quán)等級。,資本結(jié)構(gòu)理論,現(xiàn)實中考慮了債務(wù)風(fēng)險對公司價值帶來的負(fù)面影響后，公司價值與公司負(fù)債間的關(guān)系如下圖：公司價值VVLVuTD稅盾價值風(fēng)險成本最大值V=公司實際價值Vu=無負(fù)債公司價值0D*負(fù)債D,資本結(jié)構(gòu)理論,股東權(quán)益,負(fù)債價值,稅盾價值,風(fēng)險成本,真實世界中的企業(yè)價值圖例,總體價值一分為四：股東權(quán)益價值債權(quán)價值稅盾價值風(fēng)險成本,資本結(jié)構(gòu)理論,影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素企業(yè)籌資的靈活性；企業(yè)的風(fēng)險狀況協(xié)調(diào)營業(yè)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系；企業(yè)的控制權(quán)；企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；企業(yè)的盈利能力；企業(yè)的成長率,資本結(jié)構(gòu)理論,美國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)示意表無利息負(fù)債有利息負(fù)債權(quán)益198419901984199019841990批發(fā)業(yè)31%34%33%33%36%33%零售業(yè)32%30%27%44%41%26%生產(chǎn)業(yè)30%29%23%30%47%41%儀器24%25%14%27%62%48%制藥21%28%20%23%59%49%鋼鐵33%50%34%32%33%18%航空58%52%9%18%33%30%,資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)籌資的順序理論(PeckingOrderTheory)企業(yè)在需要資金時：首先選擇內(nèi)部積累；當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。,股利政策理論,股利無關(guān)論（MM）。在滿足一系列條件的前提下，公司股利政策與公司的價值無關(guān)。,股利政策理論,新股東,老股東,公司,股票,現(xiàn)金,現(xiàn)金,現(xiàn)金,股票,股利政策理論,兩鳥在林比如一鳥在手論?，F(xiàn)金股利比資本利得具有更強的確定性，因此更受股東歡迎。所得稅效應(yīng)論。由于資本利得的所得稅稅率低于現(xiàn)金股利的所得稅稅率，所以少發(fā)放現(xiàn)金股利有利于提高股東財富的價值。投資者類別效應(yīng)。補貼邊際稅率的投資者歡迎補貼的股利政策。信號傳遞理論。公司股利政策具有信號傳遞作用，增加現(xiàn)金股利傳遞的是正面信息，減少現(xiàn)金股利傳遞的是負(fù)面信息，故公司不輕易減少現(xiàn)金股利的發(fā)放額。,公司股利政策類別,剩余股利政策。稅后利潤首先用于滿足公司投資資金的需求，剩余者用于發(fā)放現(xiàn)金股利。穩(wěn)定現(xiàn)金股利額政策。各期現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定，不減少，也不輕易增加。穩(wěn)定現(xiàn)金股利率政策。每年在稅后利潤中提取固定比例的利潤用于發(fā)放現(xiàn)金股利。正常股利加額外股利政策。除按穩(wěn)定數(shù)額發(fā)放現(xiàn)金股利外，在公司有較多現(xiàn)金時，增發(fā)一部分額外股利。,影響公司