[碩士論文精品]深圳中小企業(yè)板市場ipo抑價(jià)研究及實(shí)證分析

西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1頁摘要IPOINITIALPUBLICOFFERINGS，指股票首次公開發(fā)行，即發(fā)行公司向非指定的廣大投資者首次公開銷售公司股份的行為。研究表明，在各國證券市場上，IPO抑價(jià)現(xiàn)象是普遍存在的。2004年6月25日上午，深圳證券交易所成為中國資本市場上最受矚目的焦點(diǎn)，隨著首批8家公司上市的鑼聲敲響，市場等待多年的中小企業(yè)板終于正式啟動(dòng)。中小企業(yè)板的啟動(dòng)為中國中小企業(yè)的上市融資提供了渠道，也為投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)。由于運(yùn)行政策及上市公司自身的特點(diǎn)不同，中小企業(yè)板與主板市場的IPO公司股票在價(jià)格變動(dòng)及長期走勢上都有不同特點(diǎn)。因此，在IPO抑價(jià)理論的指導(dǎo)下，研究引起中小企業(yè)板IPO抑價(jià)的因素和導(dǎo)致抑價(jià)的原因，可以針對(duì)性地提出降低IPO抑價(jià)程度的建議，為中小企業(yè)板的健康發(fā)展提供政策參考。論文首先回顧了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究結(jié)果，闡述了我國中小企業(yè)板的特點(diǎn)和現(xiàn)狀。在理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國主板市場IPO產(chǎn)生抑價(jià)的因素和中小板自身的特點(diǎn)，分析出中小板市場與主板市場不同的抑價(jià)原因。論文還對(duì)中小企業(yè)板的“初始收益率“進(jìn)行了實(shí)證研究，通過T值檢驗(yàn)證實(shí)我國中小企業(yè)板存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)主板市場已有的研究結(jié)果，從發(fā)行到上市的時(shí)間間隔、發(fā)行后總股數(shù)、公司IPO前已存在的年限、流通股的比率、上市首日換手率幾個(gè)因素對(duì)中小企業(yè)板的抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析，經(jīng)過分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市首日換手率是影響中小企業(yè)板抑價(jià)的主要因素。首次公開發(fā)行股票的長期弱勢是與股票首次公開發(fā)行相關(guān)的主要實(shí)證現(xiàn)象之一。為全面了解中小企業(yè)板新股上市后的價(jià)格變化情況，論文對(duì)這一市場上新股中長期走勢也作了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在國外市場普遍存在的新股長期弱勢現(xiàn)象在我國中小企業(yè)板并不存在。關(guān)鍵詞IPO抑價(jià)，中小企業(yè)板，收益率，長期弱勢西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第LI頁ABSTRACTIPOSINITIALPUBLICOFFERINGSISABEHAVIORTHATACOMPANYSELLSITSSTOCKSCOMMONSTOCKSPUBLICLYTOINVESTORSONTHESTOCKMARKETFORTHEFIRSTTIMEANALYSISINDICATESTHATIPOUNDERPRICINGISACOMMONPHENOMENONALLOVERTHESTOCKMARKETOFVARIOUSCOUNTRIESONTHEMORNINGOFJUNE25也,2004，SHENZHENSTOCKEXCHANGEBECAMETHEFOCUSOFCHINESECAPITALMARKET，ALONG、析MTHELISTINGOFTHEFIRSTEIGHTCOMPANIES，111ESMALLANDMEDIUMENTERPRISESMESBOARDFINALLYSTARTUPAFTERWAITINGFORALONGTIMEBYTHEMARKETITSACTIVEPROVIDESFINANCINGCHANNELSFORSMES，ANDGIVESMANYNEWINVESTMENTOPPORTUNITIESTOINVESTORSDUETOTHEDIFFERENCEOFOPERATIONPOLICIESANDLISTEDCOMPANIESCHARACTERISTICS，THEPRICEFLUCTUATIONANDLONGRUNPERFORMANCEOFIPOSHAVEDISPARATEFEATURESONTHESMESBOARDANDMAINBOARDSO，ONTHEGUIDANCEOFIPOUNDERPRICINGTHEORIES，RESEARCHINGFORTHEAFFECTINGFACTORSANDREASONSOFIPOUNDERPRICING，WHICHCALLHELPUSMAKESOMETARGETSUGGESTIONSFORRUDUCINGTHEDEGREEOFIPOUNDERPRICING，ANDOFFERSOMEPOHCYREFERENCETOTHEHEALTHYDEVELOPMENTOFSMESBOARDATFIRST，THEARTICLERETROSPECTEDFINDINGSOFDOMESTICANDFOREIGNRESEARCHERSABOUTIPOUNDERPFICING,ELABORATEDPECULIARITIESANDCURRENTSITUATIONOFSMESBOARDONTHEBASEOFTHEORETICALRESEARCH，COLLECTINGWITHUNDERPRICINGFACTORSONMAINBOARDANDOWNCHARACTERISTICONSMESBOARD，皿1EPAPERANALYZEDTHEDIFFERENTUNDERPRICINGREASONSOFTHETWOBOARDSTHEARTICLEALSOMADEANEMPIRICALSTUDYONSMESBOARDIPOINITIALPROFITMARGIN，THROUGHTHETVALUETEST，WEVERIFIEDTHATTHEREAREIPOUNDERPRICINGPHENOMENONONSMESBOARDACCORDINGTOTHEEXSISTEDRESULTSONMAINBOARD，WEUSEVARIABLESSUCHASTIMEINTERVALFROMISSUINGTOLISTING、TOTALSHARESAFTERLISTING、FIRMSAGEBEFOREIPO、PROPORTIONOFCURRENTSHARES，F(xiàn)IRSTDAYTRADINGRATIOANDETCTOANALYZEIPOUNDERPRICINGPHENOMENONONSMESBOARDAFTERRESEARCHINGANDEMPIRICALSTUDY，WEFOUNDTHEEXCESSIVELYHIGHTTLRBOVERONTHEINITIALDAYISTHEMOSTKEYFACTORWHICHAFFECTSIP0UNDERPFICINGONSMESBOARD西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1LL頁LONG咖UNDERPERFORMANCEISONEOFTHEMOSTIMPORTANTEMPIRICALPHENOMENONRELATEDTOIPOFORLEARNINGTHEPRICECHANGEONSMESBOARDINANALLROUNDWAY，THEPAPERMADEALLEMPIRICALSTUDY0NLONGRUNUNDERPEFFORMANCEOFIPOTOO，F(xiàn)OUNDTHATITDOESNTEXSFFONOURSMESBOARDALTHOUGHITHASBEENAWIDESPREADQUESTIONABROADKEYWORDSIPOUNDERPRICING；SMALLANDMEDIUMENTERPRISESMESBOARDRETURNLONG舳TMDERPERFORMANCE西南交通大學(xué)學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)西南交通大學(xué)可以將本論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)印手段保存和匯編本學(xué)位論文。本學(xué)位論文屬于1保密口，在年解密后適用本授權(quán)書；2不保密D使用本授權(quán)書。請(qǐng)?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“學(xué)位論文作者簽名托衫日期易。O暑年7艫日指導(dǎo)老師簽名咩磊駐日期跏辭咖J57西南交通大學(xué)學(xué)位論文創(chuàng)新性聲明本人鄭重聲明所呈交的學(xué)位論文，是在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究工作所得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對(duì)本文的研究做出貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中作了明確的說明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。本學(xué)位論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下1本課題在總結(jié)國內(nèi)外IPO抑價(jià)研究的基礎(chǔ)上，逐步分析出我國中小板市場IPO抑價(jià)的原因。并繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)板IPO長期走勢進(jìn)行研究，對(duì)這一市場上新股上市后價(jià)格變化情況有了全面系統(tǒng)的了解，到目前為止，還沒有文獻(xiàn)對(duì)我國中小板新股發(fā)行后價(jià)格變化情況做系統(tǒng)的研究。2將中小企業(yè)板的IPO抑價(jià)研究與主板市場進(jìn)行對(duì)比，找出兩者的不同之處，分析出影響我國中小企業(yè)板抑價(jià)的特殊因素，使得對(duì)中小企業(yè)板抑價(jià)的研究更具有針對(duì)性。3在研究過程中采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法，使中小企業(yè)板在發(fā)行抑價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)和制度評(píng)價(jià)上更具有說服力，豐富深圳中小企業(yè)板運(yùn)作策略的研究體系。并將所研究結(jié)果運(yùn)用于對(duì)實(shí)際投資活動(dòng)的建議。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1頁第1章緒論股票首次公開發(fā)行INITIALPUBLICOFFERING，IPO，也稱新股發(fā)行，通常指股份公司股票由私人持有PRIVATELYHELD轉(zhuǎn)向公眾持有PUBLICLYHELD，以產(chǎn)生股票的流動(dòng)市場。成功的IPO對(duì)公司而言，不僅可以為公司籌措資金以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，投資具有盈利前景的項(xiàng)目，而且有助于公司改善資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，為公司持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。11研究背景隨著新知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來，世界各國地區(qū)二板市場紛紛推出和迅速發(fā)展，由于有利于促進(jìn)高科技新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于完善證券市場的市場體系，二板市場已經(jīng)成為了一些國家地區(qū)資本市場不可或缺的組成部分。但是，正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國證券市場體系，還是一個(gè)新興的、不成熟的市場體系，過快設(shè)立二板市場會(huì)對(duì)現(xiàn)有的證券市場造成一定的負(fù)面影響。在管理層的研究決定下，首先創(chuàng)立中小企業(yè)板，通過推進(jìn)中小企業(yè)板塊的制度創(chuàng)新，然后逐步放寬創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)行上市在股本總額和持續(xù)盈利記錄等方面的限制，在條件成熟時(shí)，將中小企業(yè)板塊從現(xiàn)有市場中剝離，正式建立創(chuàng)業(yè)板市場。一2004年5月27日，中國證監(jiān)會(huì)正式同意深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，6月25日，中小企業(yè)板塊開市交易，為市場提供了更多更好的投資機(jī)會(huì)。作為專門服務(wù)于成長性中小企業(yè)的板塊，對(duì)完善市場結(jié)構(gòu)、豐富市場品種、帶來新的投資概念和機(jī)會(huì)、形成新的板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、進(jìn)一步激活現(xiàn)有市場、增強(qiáng)股市吸引力，都將產(chǎn)生十分重要的作用。它立足價(jià)值于投資，將使投資者分享高成長企業(yè)的發(fā)展碩果。在我國，主板市場歷經(jīng)了十幾年的發(fā)展過程，中小企業(yè)板是在主板市場的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。中小企業(yè)板塊運(yùn)行所遵循的法律、法規(guī)和部門規(guī)章與主板相同。但同時(shí)，它還要另行遵從中小企業(yè)板塊上市和交易的特別規(guī)定。中小企業(yè)板的設(shè)立，給市場提供了更多的投資機(jī)會(huì)，但由于上市公司規(guī)模較小，存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，使中小企業(yè)板的投機(jī)性更強(qiáng)。因此，盡可能全面地了解這一市場上的新股定價(jià)及上市后的價(jià)格變化，以及它與主板市場在這些方面的異同點(diǎn)，對(duì)研究中小企業(yè)板市場的運(yùn)行機(jī)制改進(jìn)證券管理部門對(duì)新股發(fā)行與交易的監(jiān)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第2頁管；讓海內(nèi)外投資者正確認(rèn)識(shí)這市場；合理地在這一市場上選擇投資對(duì)象與投資時(shí)機(jī)都是非常重要的。到目前為止，尚無文獻(xiàn)對(duì)深圳中小企業(yè)板的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)的研究。在上述背景下，本文從國內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究理論出發(fā)，結(jié)合深圳中小企業(yè)板的實(shí)際情況與主板市場的發(fā)行抑價(jià)的研究結(jié)果，著重分析深圳中小企業(yè)板的特有因素是否影響及如何影響其一級(jí)市場的發(fā)行抑價(jià)，以期全面了解這一市場的新股定價(jià)和上市后的價(jià)格變化情況，從而能為風(fēng)險(xiǎn)投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)、選擇投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)二板市場IPO定價(jià)的合理性。12研究意義和目標(biāo)由于中小企業(yè)板公司大都屬于一些高科技、高成長性的新興企業(yè)，經(jīng)營時(shí)間較短，監(jiān)管者和投資者對(duì)其信息了解不如主板市場那樣充分，這就更需要把握住中小企業(yè)板股票上市后價(jià)格變化的動(dòng)因和趨勢。本文針對(duì)深圳中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究，以分析主板市場和中小企業(yè)板IPO產(chǎn)生抑價(jià)原因的異同為出發(fā)點(diǎn)，在借鑒海內(nèi)外相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合深圳中小企業(yè)板的特征，探索中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的形成機(jī)制和影響因素，期望通過了解這一市場上的新股定價(jià)和上市后的價(jià)格變化情況，改進(jìn)相關(guān)環(huán)節(jié)和措施，促進(jìn)中小企業(yè)板朝理性健康的方向發(fā)展。新股定價(jià)及其上市后的價(jià)格變化關(guān)系著發(fā)行人、承銷商、投資者及其政策制定部門等諸多利益團(tuán)體的利益。研究新股上市后的價(jià)格行為模式，對(duì)于了解新股上市后的價(jià)格變化因素，影響新股定價(jià)的因素，以及新股定價(jià)是否合理都有積極的意義。通過研究分析，論文希望達(dá)到以下幾個(gè)目標(biāo)第一，全面系統(tǒng)地探討深圳中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象中存在的政策、制度、操作等方面的問題，促進(jìn)中小企業(yè)板的良好運(yùn)轉(zhuǎn)和順利發(fā)展第二，在研究過程中采用實(shí)證分析方法，使中小企業(yè)板在發(fā)行抑價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)和制度評(píng)價(jià)上更具有說服力，豐富深圳中小企業(yè)板的運(yùn)作策略的研究體系。第三，通過對(duì)深圳中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)的深入研究，對(duì)比主板市場關(guān)于發(fā)行抑價(jià)已有的研究結(jié)果，分析影響中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)的特殊因素及其影響程度；同時(shí)結(jié)合中小企業(yè)板新股中長期表現(xiàn)的實(shí)證研究，為投資者提供好的投資建議。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第3頁13研究方法和內(nèi)容結(jié)構(gòu)1。3。1研究方法本論文將針對(duì)深圳中小企業(yè)板的市場特征，綜合運(yùn)用定性分析和定量分析的方法對(duì)中小企業(yè)板的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)的研究，這對(duì)于中小企業(yè)板自身的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)都有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。本課題所采用的研究方法具體而言包括1定性分析法本課題從相關(guān)理論文獻(xiàn)中分析、找尋我國IPO抑價(jià)的原因、主板市場與中小板市場抑價(jià)原因的異同點(diǎn)、中小板市場抑價(jià)的影響因素，嘗試建立幾者之間的關(guān)系，從而對(duì)我國中小板的IPO現(xiàn)象進(jìn)行一個(gè)定性分析。2對(duì)比分析法注重于相關(guān)文獻(xiàn)的比較分析，特別是國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究比較。并將中小企業(yè)板抑價(jià)研究結(jié)果與主板對(duì)比，找出影響中小板抑價(jià)的特殊因素。3定量分析法建立模型，在SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中用T值檢驗(yàn)來驗(yàn)證中小企業(yè)板存在較為嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，并通過累計(jì)收益和財(cái)富相對(duì)數(shù)等來觀察中小企業(yè)板IPO公司的長期表現(xiàn)。132論文結(jié)構(gòu)在論文的機(jī)構(gòu)安排上，共分為六章第一章，緒論，介紹本文的研究背景、研究意義、研究方法及內(nèi)容結(jié)構(gòu)。第二章，文獻(xiàn)綜述，對(duì)相關(guān)的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行綜述與評(píng)述。第三章，分析我國中小企業(yè)板市場的現(xiàn)狀與特點(diǎn)。闡述我國中小企業(yè)板市場的設(shè)立背景，具有的特征，它的市場走勢及其影響因素。第四章，介紹我國中小企業(yè)板市場新股發(fā)行有什么樣的要求，采取的發(fā)行方式，怎樣制定新股的發(fā)行價(jià)格。第五章，從幾個(gè)方面著重對(duì)中小企業(yè)板市場新股發(fā)行抑價(jià)和長期走勢進(jìn)行研究，分別從理論研究和實(shí)證研究的角度分析中小企業(yè)板市場新股發(fā)行抑價(jià)的原因，IPOS的長期表現(xiàn)。并與主板市場已有的關(guān)于新股抑價(jià)原因的研究結(jié)果進(jìn)行比較，找出影響中小企業(yè)板市場新股抑價(jià)的特殊因素。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第4頁第六章，總結(jié)和啟示。在前幾章對(duì)中小企業(yè)板市場進(jìn)行全面分析和系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)出中小企業(yè)板市場新股抑價(jià)的原因，提出建立中小企業(yè)板新股發(fā)行合理的運(yùn)行機(jī)制及關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的建議。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第5頁133研究路線圖11研究路線西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第6頁第2章文獻(xiàn)回顧與評(píng)述所謂新股發(fā)行抑價(jià)是指新股發(fā)行價(jià)格通常顯著低于其上市首日或初期收盤價(jià)格的現(xiàn)象。即新股發(fā)行IPOS，INITIALPUBLICOFFERINGS的發(fā)行價(jià)低于其二級(jí)市場的短期均衡價(jià)，導(dǎo)致新股存在超額初始收益率的現(xiàn)象。事實(shí)上新股發(fā)行抑價(jià)是全球證券市場的一個(gè)普遍現(xiàn)象。表21歹U示了世界各國股市的平均初始回報(bào)率，可以看出無論在歐洲、亞洲、美洲；無論在發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，它們的新股平均初始收益率都大于零，而且平均上發(fā)展中國家的抑價(jià)水平要高于發(fā)達(dá)國家。表21世界各國的平均初始收益率西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第7頁德國LJUNGQVIST407葡萄牙意大利美國加拿大新加坡韓國印度ALMEIDADUQUEAROSIO。GIUDICIPALEARIIBBOTSON，SINDELARRITTERJOGRIDINGJOGSRIVASTAVALEE，TAYLORWAITERDAWSONOHATT，KIMLIMKRISHNAMURTIKUMAR2118114840500441447981978199927719921998。I0619852001217196020011841971199963197320012951980199619921993743353印度尼西HANAFI；23719892001197LJUNGQVIST亞馬來西亞ISA；ISAYONG希臘智利巴西墨西哥中國KAZANTZIS。THOMASNOUNISAGGARWAL，LEALHERNANDEZAGGARWAL，LEALHERNANDEZAGGARWAL，LEALHERNANDEZ韓德宗和陳靜401338198019981987200210411905519821997886219791990785371987199033O37919971999L3535資料來源參考網(wǎng)頁HTTPBEARCBAUFLEDURITERINTERNTLHTM和韓德宗和陳靜2001中國口。定價(jià)偏低的實(shí)證研究【J】統(tǒng)計(jì)研究RITTER1998對(duì)比了全球30個(gè)主要證券市場的IPOS初始收益率發(fā)現(xiàn)，全西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第8頁球不同證券市場都存在價(jià)值低估現(xiàn)象，只不過低估程度不同而已。其中，成熟市場美國、英國J德國的低估程度較低1596左右甚至更少，新興市場中國、馬來西亞、巴西、韓國的低估程度較為嚴(yán)重啪。LOUGHRANRITTERANDRYDQVIST2003對(duì)截止2003年的33個(gè)國家和地區(qū)包括中國臺(tái)灣和香港的比較研究，初始收益率由5到260不等，不同國家的初始收益率差別較大踟。根據(jù)有效市場假說EMH，投資者應(yīng)該能夠根據(jù)證券市場的信息進(jìn)行套利交易，從而糾正市場偏差，因此投資者的長期收益應(yīng)當(dāng)與市場的平均回報(bào)相當(dāng)。然而，新股抑價(jià)與有效市場假說EMH之間存在著矛盾從理論上講，若一級(jí)市場新股價(jià)格的制定是依據(jù)二級(jí)市場的需求情況來確定的，則不應(yīng)存在抑價(jià)問題，因?yàn)榘凑找话憔獾脑恚l(fā)行市場不可能長期處于失衡狀態(tài)；然而實(shí)踐證明新股抑價(jià)確實(shí)是普遍長期存在的現(xiàn)象“1。自1973年LOGUE在金融和數(shù)量分析雜志上以“謎“來稱謂IPO抑價(jià)問題之后，大量學(xué)者開始了對(duì)這一領(lǐng)域的廣泛研究。各國學(xué)者從不同的理論和實(shí)證角度對(duì)這一現(xiàn)象加以解釋，但到目前為止新股抑價(jià)仍然是困擾金融學(xué)界的難題。21LP0抑價(jià)的文獻(xiàn)回顧新股發(fā)行抑價(jià)的主要根源在于投資者、發(fā)行人和投資銀行間信息的不對(duì)稱。它是投資銀行、上市公司針對(duì)信息不對(duì)稱為保證股票成功發(fā)行而進(jìn)行的財(cái)務(wù)與營銷博弈的結(jié)果。許多學(xué)者在過去幾十年間進(jìn)行的大量研究，從理論上給出了許多的解釋，如基于不同投資者間信息不對(duì)稱而提出的“中簽者的詛咒“模型ROCK,1986、基于內(nèi)部人和外部投資者信息不對(duì)稱而提出的“信號(hào)傳遞“模型GRINBLATTANDHUAN,1989等、基于上市公司和投資銀行間信息不對(duì)稱而提出的“投資銀行的壟斷“模型BARONANDHOLMSTROM，1980；BARON，1982等。在提出這些理論解釋的同時(shí)，許多學(xué)者也開始從實(shí)證分析的角度對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的原因進(jìn)行分析，其中典型的有IBBOSTON1975、RITTER1987、RUND1993、IBBOSTON，REGERANDRITTER1994等的實(shí)證研究。這些研究均在不同程度上發(fā)現(xiàn)了IP0抑價(jià)的存在性，但是對(duì)IP0抑價(jià)原因沒有找到統(tǒng)一的解釋。211國外關(guān)于IP0抑價(jià)的研究一國外學(xué)者對(duì)IP0抑價(jià)的理論研究1信息不對(duì)稱ASYMMETRICINFORMATION假說西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文。第9頁BARON1982、BIMS，BOSSAERTS，ANDROCHET2002年提出，從發(fā)行者的角度出發(fā)，認(rèn)為在發(fā)行者和投資者之間存在著信息不對(duì)稱，因此新股發(fā)行抑價(jià)是對(duì)在信息上處于不利地位的投資者的補(bǔ)償。一般來講，相對(duì)于已上市公司來講，公眾對(duì)將發(fā)股的公司的資訊所知較少；發(fā)行抑價(jià)是為了抵消新股發(fā)行時(shí)由于潛在投資者和公司內(nèi)部人員的信息不均衡帶來的風(fēng)險(xiǎn)哺1。2勝利者詛咒WINNERSCURSE假說ROCK1986在信息不對(duì)稱假說的基礎(chǔ)上，從投資者的角度出發(fā)，將投資者分為信息占有者INFORMED和非信息占有者UNINFORMED，并認(rèn)為在兩類投資者之間存在信息不對(duì)稱，抑價(jià)是對(duì)非信息占有者的補(bǔ)償。通常缺乏信息投資者面對(duì)定價(jià)偏低的股票時(shí)僅能獲得部分份額，而面對(duì)定價(jià)偏高的股票時(shí)卻獲得全部份額，即所謂的贏者詛咒WINNERSCURSE。正是由于存在贏者詛咒，如果得不到補(bǔ)償，缺乏信息投資者將會(huì)退出一級(jí)市場，而富有信息投資者所占比重通常較少，因而不可能消化所有發(fā)行的新股，所以留住缺乏信息投資者是必須的。正是為了吸引缺乏信息投資者，以保留其在一級(jí)市場，發(fā)行人、承銷商不得不采取低價(jià)發(fā)行，以便向這類投資者提供一些收益補(bǔ)償，以此鼓勵(lì)他們在一級(jí)市場投資。很顯然，定價(jià)偏低是對(duì)缺乏信息投資者的一種補(bǔ)償以防止他們離開一級(jí)市場的一種手段、策略哺1。3信號(hào)傳遞模型SIGNALINGMODELS假說雖然發(fā)行公司在新股發(fā)行前會(huì)通過各種途徑如招股說明書等披露有關(guān)公司價(jià)值的信息，但是這些信息并不能準(zhǔn)確而有效地反映出發(fā)行公司價(jià)值，也就使得投資者無法準(zhǔn)確區(qū)分發(fā)行公司的質(zhì)量。為了克服這種信息不對(duì)稱，發(fā)行人會(huì)通過各種信號(hào)傳送工具將其有關(guān)公司價(jià)值的信息傳遞給市場潛在的投資者悔1。ALLEN和FAULHABER1989、GRINBLATT和HWANG1989、WELCH1989、HEMMANUR1993等人提出，當(dāng)發(fā)行者相對(duì)于投資者擁有超額信息時(shí)，IPO低估是一種獨(dú)立均衡表現(xiàn)素質(zhì)較好的公司會(huì)以較低的價(jià)格發(fā)行新股，通過持有部分股份并低估初始發(fā)行股份傳遞其質(zhì)量信號(hào)，以吸引投資者素質(zhì)較差的發(fā)行者則會(huì)拋售全部股份且不會(huì)低估，總體說來公司平均低估度為零盯1。根據(jù)信號(hào)模型，再次配售新股SEASONEDEQUITYOFFERING，SEO是公司補(bǔ)償其低估成本的種方式，除了低估以外還有其他因素例如市場時(shí)機(jī)可以用于確定SEO情況JEGADEESH等，1993。WELCH1989還認(rèn)為，如果公司計(jì)劃在不久的將來以送股、配股或其他方式增發(fā)股票，就會(huì)以較低的價(jià)格發(fā)行新股，西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第10頁從而導(dǎo)致較高的發(fā)行抑價(jià)或上市增值H1。4信息瀑布流WELCH1992假說由于IP0發(fā)行在時(shí)間上是連續(xù)的，后進(jìn)入市場的潛在投資者會(huì)從早期投資者的購買決策中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，從而樂觀地忽略了自己的私有消息，并模仿早期投資者的購買行為。如果早期的很少幾個(gè)投資者認(rèn)為定價(jià)過高，他們能影響后面所有投資者的投資決策，從而很快地使該次新股發(fā)行陷于失敗。相反，如果早期很少的幾個(gè)投資者認(rèn)為該股定價(jià)偏低，值得購買，則會(huì)引起該股的無限需求，這種顯現(xiàn)稱之為“瀑布效應(yīng)“，也被稱之為IPO市場的羊群效應(yīng)網(wǎng)。AMIHUD、HAUSCR和KIRSH2001的研究表明，IYO市場上IPO要么是申購不足，要么是大大超額申購，而幾乎很少是適度少量超額申購，這支持了WELCH的“從眾假說州“。5股權(quán)分散假說。BOOTH和CHUA1996認(rèn)為，新股上市后要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而流動(dòng)性需要通過大量投資者交易該股票才能實(shí)現(xiàn)。發(fā)行人有意壓低新股發(fā)行價(jià)格就是為了造成新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，這種分散的股權(quán)將大大加強(qiáng)公司的流動(dòng)性，同時(shí)也能使自己持有足夠的所有權(quán)份額。這不僅可以減低公司外部對(duì)公司管理層所造成的壓力，而且可以防止公司控制權(quán)旁落，從而保持對(duì)該公司的控制權(quán)N。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為。承銷商是新股定價(jià)的主導(dǎo)者，為了減少承銷失敗的機(jī)會(huì)和相應(yīng)的損失，承銷商會(huì)有意壓低新股發(fā)行價(jià)格16投機(jī)一泡沫假說這一假說認(rèn)為，很多新發(fā)行股票的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求，結(jié)果只有通過配額機(jī)制發(fā)售股票，在一級(jí)市場上未獲得或未獲得足夠股票的投資者便會(huì)在二級(jí)市場上進(jìn)行購買。只要人人都相信股票價(jià)格將會(huì)上升，這種購買活動(dòng)將會(huì)進(jìn)行下去，最終形成了投機(jī)泡沫。過高的超額報(bào)酬率是投機(jī)者投機(jī)欲望造成的。由于IP0被投資者過度認(rèn)購，許多投機(jī)者以招股價(jià)認(rèn)購IP0不易成功。一旦IP0掛牌上市，投機(jī)因素會(huì)將IP0價(jià)格推到超過其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位N31。AGGARWALANDRIVBOLI1990從資本市場的效率入手，認(rèn)為新股上市交易初期市場反應(yīng)無效，其正的初始回報(bào)是由投機(jī)者的投機(jī)行為造成的。由于投機(jī)者投機(jī)欲望強(qiáng)烈，在新股被過度認(rèn)購的情況下，一級(jí)市場上被壓制的投機(jī)需求會(huì)在新股上市后將股價(jià)推高，從而產(chǎn)生初始回報(bào)。這個(gè)理論實(shí)際上隱含著一個(gè)假定如果新股初始收益來源于投資者的過度投機(jī)，那么在投資者投機(jī)情緒冷卻和泡沫破滅后，正西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第11頁的初始收益會(huì)導(dǎo)致后來的負(fù)收益率。RIVBOLI1990矛NRITTER1991研究了新股上市后的長期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)新股確實(shí)存在“長期弱勢現(xiàn)象“N劓。二國外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的實(shí)證研究HABIBANDLJUNGQVIST200I認(rèn)為股東持股結(jié)構(gòu)和銷售行為能夠影響控制抑價(jià)程度的動(dòng)機(jī)，利用美國19911995年的IPO數(shù)據(jù)，指出每一美元的折價(jià)減少了另外一美元的市場營銷支出，認(rèn)為IPO折價(jià)是一種市場支出成本的替代四1。ALEXANDERLJUNGQVIST2003為在網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期的IPO抑價(jià)與公司特征、交易特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部人銷售行為有關(guān)，特別是與發(fā)行前內(nèi)部人持股數(shù)和銷售行為有關(guān)，他們與發(fā)行抑價(jià)分別成負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。同時(shí)，LOUGHRANANDRITTER2004的研究結(jié)果表明2000年美國股票市場上IPO的平均首日超額收益由1999年為73回落為58，而網(wǎng)絡(luò)股在19992000年卻達(dá)至U89，信息不對(duì)稱不足以完全解釋網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期如此高的IPO首日超額收益“引。DEVPRASAD，GEORGESVOZIKIS2006通過研究19681996馬來西亞208家公司IPO情況發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)IPO的政策干預(yù)是影響發(fā)行抑價(jià)的一個(gè)主要原因，發(fā)行與上市之間的時(shí)間間隔會(huì)大大提高價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)，較高的抑價(jià)率是為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)。212國內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)的研究一國內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的理論探討我國證券市場與成熟市場和其他新興市場相比，IPOS的抑價(jià)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。學(xué)者們在國外理論研究的基礎(chǔ)上，提出了一些針對(duì)我國IPO市場特點(diǎn)的對(duì)新股抑價(jià)原因的解釋。較為普遍的有發(fā)行監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因素、股權(quán)分置因素、上市公司虛假包裝等因素。張人驥等從中國股市自身特點(diǎn)出發(fā)，研究了新股發(fā)行價(jià)格過程，認(rèn)為其首日開盤價(jià)反映了公司的價(jià)格信息，理性投資者已比較準(zhǔn)確評(píng)估上市公司價(jià)值，非例行活動(dòng)引起的股價(jià)波動(dòng)正在逐步減少N們。夏新平2000針對(duì)IP帆估這一現(xiàn)象，首次提出了IPO市場效率這一概念，從體制方面對(duì)抑價(jià)進(jìn)行探討，建議在發(fā)行市場上引入效率機(jī)制，使發(fā)行市場價(jià)格更趨合理、科學(xué)、使企業(yè)籌資活動(dòng)更具有經(jīng)濟(jì)性。二國內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的實(shí)證研究陳工孟和高寧2000采用1991年一1996年中國股市數(shù)據(jù)對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)A股的抑價(jià)率遠(yuǎn)高于B股，A股市場上發(fā)行與上市之間的跨度越長，則抑價(jià)率越高。他們對(duì)A股的高抑價(jià)率做出如下解釋一是如果投資者認(rèn)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第12頁為該公司風(fēng)險(xiǎn)大，公司就會(huì)抑價(jià)發(fā)行新股，此處風(fēng)險(xiǎn)是用發(fā)行與上市之間的時(shí)間長短來衡量的二是如果發(fā)股公司計(jì)劃上市不久后增發(fā)股票，則會(huì)在一級(jí)市場以較低價(jià)格發(fā)行新股。他們還認(rèn)為，信息不對(duì)稱并非發(fā)行抑價(jià)的主要因素。韓楊2001認(rèn)為，中國證券市場上券商是新股發(fā)行過程中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著發(fā)行價(jià)格的形成，他通過一個(gè)損失函數(shù)進(jìn)行比較靜態(tài)的分析J認(rèn)為抑價(jià)幅度隨著發(fā)行盤的增大、需求不確定的增大、需求彈性的降低、過高低估價(jià)的期望成本的增大降低而增大。徐文燕和武康平2001通過建立中國股市的收益率偏度模型進(jìn)行了研究，認(rèn)為承銷商對(duì)新股的托市是造成抑價(jià)的一個(gè)重要原因。章早立等2002發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行規(guī)模對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)具有反向修正作用；市場波動(dòng)因素對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)沒有助漲助跌的影響；市場的熱點(diǎn)差異使得某些行業(yè)的上市公司新股定價(jià)明顯偏高；承銷商實(shí)力對(duì)于新股發(fā)行的抑價(jià)水平?jīng)]有明顯的影響。段進(jìn)東和陳海明2004從信息效率的角度出發(fā)，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，發(fā)行抑價(jià)程度越高公司業(yè)績越好，新股發(fā)行抑價(jià)越低?？傮w上，我國新股發(fā)行信息效率仍較為有限。孫慶2005選取19902003年12月31日所有上市公司A股作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)從90年代一直JLJ2003年末，我國新股上市始終存在著較高的抑價(jià)率，在剔除誤差樣本后，平均抑價(jià)率達(dá)至U190。一22文獻(xiàn)評(píng)述對(duì)于IPO抑價(jià)，國外學(xué)者傾向于從“一級(jí)市場新股發(fā)行價(jià)過低“尋找原因。國外理論有兩個(gè)前提條件，首先的一個(gè)前提是二級(jí)市場應(yīng)是有效的，二級(jí)市場價(jià)格能反映市場信息。然而，目前國內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究表明，還沒有充分的證據(jù)顯示中國的二級(jí)市場是有效的。第二個(gè)條件是一級(jí)市場股票供給相對(duì)飽和，發(fā)行公司或承銷商為避免發(fā)行失敗，會(huì)降低發(fā)行價(jià)格以吸引投資者，但新股在中國是稀缺資源，絕大部分的IPO沒有發(fā)行失敗的危險(xiǎn)，為避免發(fā)行失敗而人為降低發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)不足。由此可見，這兩個(gè)前提符合發(fā)達(dá)國家股市的實(shí)際情況，但與中國股市的現(xiàn)狀不符。因此，我們不能直接應(yīng)用國外理論解釋中國IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國股市IPO折價(jià)現(xiàn)象的研究主要集中在兩個(gè)方面，一方面西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第13頁是檢驗(yàn)國外學(xué)者提出的研究假說模型在中國股市的適用性；另一方面是利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，研究影響中國股市IPO折價(jià)的具體因素解釋新股發(fā)行抑價(jià)的理論很多，但新股發(fā)行抑價(jià)同發(fā)行市場的制度因素有關(guān)，而這些相關(guān)因素又難以找到合理的代理變量將他們一一區(qū)分開來，所以往往是同一現(xiàn)象可以用不同的理論解釋。深圳中小企業(yè)板市場是一個(gè)新興的市場，研究它的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象既需要有成熟理論的指導(dǎo)，又要根據(jù)這一市場自身的特征，尋找出它不同與其他市場影響新股發(fā)行抑價(jià)的因素，以使這一市場關(guān)于新股發(fā)行抑價(jià)的理論與應(yīng)采取的策略更加完善。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第14頁第3章目前我國中小企業(yè)板市場現(xiàn)狀與特點(diǎn)31我國中小企業(yè)板市場的設(shè)立背景長期以來為了解決高新科技型企業(yè)和高成長型中小企業(yè)的發(fā)展問題以及建立風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，國內(nèi)對(duì)于建立一個(gè)類似于創(chuàng)業(yè)板這樣的二板市場的必要性并沒有多大的異議。中國的創(chuàng)業(yè)板之夢始于2000年的深圳，設(shè)想在深交所直接建立中國的創(chuàng)業(yè)板市場。但是隨著新經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，許多國家的創(chuàng)業(yè)板市場股價(jià)深幅下跌、成交嚴(yán)重萎縮、后續(xù)上市資源匱乏，甚至不斷爆出公司丑聞，面對(duì)創(chuàng)業(yè)板的巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國政府對(duì)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立持謹(jǐn)慎態(tài)度，創(chuàng)業(yè)板也因此擱淺。直到2004年初，在國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見中明確提出了分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，由此誕生了中小企業(yè)板塊。其核心的特點(diǎn)就是企業(yè)股本較小，同時(shí)突出了上市企業(yè)的成長性和科技含量。中小企業(yè)板的設(shè)立是為未來的創(chuàng)業(yè)板打下基礎(chǔ)，在中小企業(yè)板市場的選址中，深圳能在眾多候選城市中脫穎而出，業(yè)內(nèi)人士并不吃驚。如胡繼之所說這是由多種因素綜合決定的，有其客觀基礎(chǔ)。從外部環(huán)境看，深圳是中國現(xiàn)代化、市場化程度最高的城市，也是中國最大的移民城市，金融業(yè)也最為發(fā)達(dá)。深圳高新技術(shù)企業(yè)多、產(chǎn)值大、人才匯聚，相對(duì)而言，其承受創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)的能力也是最強(qiáng)的。從內(nèi)部條件看，深交所已具備了創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)做的良好的基礎(chǔ)條件。作為最早發(fā)展起我國市場經(jīng)濟(jì)體系及兩大證交所所在地之一的城市，以往的證券交易經(jīng)驗(yàn)在這里面至關(guān)重要。深交所張穎先生曾說，創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)該設(shè)在一個(gè)沒有經(jīng)驗(yàn)的地方，而深圳無論是在觀念上，還是在技術(shù)上、人才的培養(yǎng)與儲(chǔ)備上，都具有其他城市所不可比擬的優(yōu)勢叫1。中小企業(yè)板市場的設(shè)立是中國證券市場發(fā)展史上最具有歷史意義的事件之一。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而建立一個(gè)有層次多級(jí)別的市場體系，是我國證券市場未來發(fā)展的重要目標(biāo)。我國中小企業(yè)板市場的設(shè)立，就是要在合理布局的基礎(chǔ)上，建立以現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所為主體，中小企業(yè)板市場為補(bǔ)充的全國集中統(tǒng)一的多層次的市場體系，為有發(fā)展前景、有科技創(chuàng)新能力的新興企業(yè)尤其是中小企業(yè)籌資融資提供服務(wù)。從世界各國地區(qū)二板市場的發(fā)展西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第15頁來看，它們適應(yīng)了對(duì)高科技、新技術(shù)的研究開發(fā)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的需要，成為專門為新興公司和中小企業(yè)提供籌資融資渠道的新型資本場所，通過INTERNET進(jìn)行信息互遞、證券交易和行情揭示，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有效的退出通道，是各國各地區(qū)主板市場有益而必要的補(bǔ)充。32我國中小企業(yè)板市場的特征深圳中小企業(yè)板塊的運(yùn)作采取非獨(dú)立的附屬市場模式，也稱一所兩板平行制。中小企業(yè)板塊在相對(duì)獨(dú)立中擁有作為一個(gè)全新的市場的模擬運(yùn)行環(huán)境，在一定程度上帶動(dòng)全社會(huì)創(chuàng)業(yè)的激情，在更大范圍中發(fā)揮資本市場的資源配置功能，通過不斷創(chuàng)新，推動(dòng)多層次資本市場的制度建設(shè)。我國中小企業(yè)板市場的主要目的是為高科技領(lǐng)域中運(yùn)做良好、發(fā)展前景廣闊、成長性較強(qiáng)的新興中小型公司提供融資場所。它應(yīng)考慮滿足不同投資者的需要，擁有自己的獨(dú)特定位。我國中小企業(yè)板市場的定位為1為具有高科技含量和高成長潛力的企業(yè)提供有效的融資渠道。促進(jìn)科技與生產(chǎn)的結(jié)合和促進(jìn)科技成果產(chǎn)業(yè)化，即推動(dòng)了中國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場地位，又減少了由于中小企業(yè)板市場的出臺(tái)對(duì)主板市場的沖擊。2為風(fēng)險(xiǎn)投資提供最佳退出渠道。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑺指呖萍计髽I(yè)的股權(quán)在中小企業(yè)板市場上實(shí)現(xiàn)成功套現(xiàn)，其高額回報(bào)所帶來的示范效應(yīng)就會(huì)吸引更多的社會(huì)資金特別是廣大民間資本參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中去，從而為廣大高科技企業(yè)的創(chuàng)立發(fā)展提供更為充分的資金土壤。3與主板市場相互補(bǔ)充，建立多層次的市場結(jié)構(gòu)。中小企業(yè)板市場與現(xiàn)有的主板市場有著不同定位，各具特色，發(fā)展中小企業(yè)板市場并非要抑制現(xiàn)有主板市場的發(fā)展，相反，要在避免對(duì)現(xiàn)有市場造成沖擊的同時(shí)，更好的帶動(dòng)、促進(jìn)其發(fā)展。從短期來看，對(duì)于主板市場而言，中小企業(yè)板市場的建立意味著后續(xù)資金的絕對(duì)或相對(duì)減少，會(huì)使主板市場資金產(chǎn)生一定的分流，但中小企業(yè)板市場上市公司規(guī)模小，市場容量不會(huì)很大，只要控制好上市節(jié)奏，這種分流不會(huì)很明顯。從長期看，主板有自身的優(yōu)勢和特點(diǎn)，業(yè)績穩(wěn)定的上市公司對(duì)許多投資者仍具有相當(dāng)?shù)奈?。只有中小企業(yè)板市場、主板市場相互依存、相互西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第16頁補(bǔ)充，才能形成一個(gè)合理的資本市場結(jié)構(gòu)，滿足不同檔次、不同類型企業(yè)的上市需求，從而推動(dòng)中國資本市場的健康發(fā)展。4為證券市場制度創(chuàng)新服務(wù)。中小企業(yè)板的設(shè)立過程很大程度上是一種制度創(chuàng)新的過程。由于90年代初中國深滬主板市場設(shè)立時(shí)，證券市場還是一種實(shí)驗(yàn)品，因此在證券市場建設(shè)方面留下了許多問題如國有股法人股不能流通、AB股分立等。加上主板市場的設(shè)立的目的很大程度上是為國企脫困服務(wù)，在制度創(chuàng)新方面會(huì)有很多制約因素，因此證券市場制度創(chuàng)新的任務(wù)就落到中小企業(yè)板市場的身上。中小企業(yè)板市場可以在發(fā)行制度、交易制度、監(jiān)管制度和法人治理制度等方面進(jìn)行創(chuàng)新，例如股份全流通、股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制、市場風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制等等。這類的制度創(chuàng)新不僅對(duì)中小企業(yè)板市場的發(fā)展大有裨益，從長遠(yuǎn)看對(duì)解決主板市場的遺留問題也是很有好處的。由于中小高科技企業(yè)經(jīng)營規(guī)模偏小，營運(yùn)時(shí)間較短；市場前景不穩(wěn)定，銀行不敢為其貸款，而主板市場進(jìn)入門檻過高，在構(gòu)建中小企業(yè)板市場時(shí)，除要降低門檻外，還要考慮具體國情。我國中小企業(yè)板市場與主板相比將遵照“兩個(gè)不變、四個(gè)獨(dú)立”原則來定位。所謂“兩個(gè)不變”是指“遵循現(xiàn)有法律環(huán)境不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變”。所謂“四個(gè)獨(dú)立”是指與目前的深圳主板市場保持距離，即“獨(dú)立運(yùn)行、獨(dú)立代碼、獨(dú)立披露信息、獨(dú)立設(shè)立指數(shù)”。這表明，中小企業(yè)板塊將既是主板的一部分，又具有相當(dāng)獨(dú)立性和特殊性。總之，中小企業(yè)板塊在交易規(guī)則、交易制度有所不同，并且實(shí)行了比主板市場更為嚴(yán)格的監(jiān)管制度。具體來說有以下幾方面特征1交易體系改進(jìn)中小企業(yè)板塊交易制度與主板市場交易制度相比，有了以下方面的改進(jìn)。見表31西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第17頁表31中小企業(yè)板與主板的交易規(guī)則比較主板中小企業(yè)板連續(xù)競價(jià)93011309301L30時(shí)間1300150013001457收盤集合竟價(jià)時(shí)間無14571500開盤集合封閉式開放式即時(shí)揭示開盤參考價(jià)競價(jià)方式格、匹配量和未匹配量收盤價(jià)產(chǎn)最后一筆交易前一分鐘所有交通過收盤前最后三分鐘集合競價(jià)易的成交量加權(quán)平均含最后生方式的方式產(chǎn)生一筆交易日收盤價(jià)漲跌幅偏離值達(dá)到士7公布交易漲跌幅比例超過7含7的的各前三只股票日價(jià)格振幅達(dá)公開信息證券的前5只證券到15的前三只股票；日換手率達(dá)到20的前三只股票交易公開成交金額最大的5家會(huì)員營業(yè)公布成交金額最大5家會(huì)員營業(yè)部或席位的名稱及其買入、賣出信息公布部或席位的名稱及成交金額金額資料來源深圳證券交易所2投資者目標(biāo)定位不同中小企業(yè)板與主板區(qū)別除了交易制度的修訂，更重要的是其總股本較小，統(tǒng)計(jì)顯示，目前主板市場中約95的上市公司總股本超過4億。對(duì)主板市場的歷史數(shù)據(jù)整理分析，小盤股的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)均高于指數(shù)，這意味著投資于中小企業(yè)板塊就必須能夠承擔(dān)其更大的波動(dòng)性。因此引入“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的概念，投資者應(yīng)對(duì)個(gè)人的投資偏好有所定位。，3中小企業(yè)板塊以其相對(duì)獨(dú)立性與將來的創(chuàng)業(yè)板市場銜接從制度安排上看，中小企業(yè)板以運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場相區(qū)別，并為有針對(duì)性的加強(qiáng)監(jiān)管和制度創(chuàng)新留下空間，以便在條件成熟時(shí)整體剝離為獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第18頁運(yùn)行獨(dú)立是指中小企業(yè)板塊的交易由獨(dú)立于主板市場交易系統(tǒng)的第二交易系統(tǒng)承擔(dān)監(jiān)察獨(dú)立是指深圳證券交易所將建立獨(dú)立的監(jiān)察系統(tǒng)實(shí)施對(duì)中小企業(yè)板塊的實(shí)時(shí)監(jiān)控，該系統(tǒng)將針對(duì)中小企業(yè)板塊的交易特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)特征設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)控指標(biāo)和報(bào)警閥值代碼獨(dú)立是指將中小企業(yè)板塊股票作為一個(gè)整體，使用與主板市場不同的股票編碼；指數(shù)獨(dú)立是指中小企業(yè)板塊在上市股票達(dá)到一定數(shù)量后，發(fā)布該板塊獨(dú)立的指數(shù)。4實(shí)施有針對(duì)性地監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范，逐步推進(jìn)制度創(chuàng)新針對(duì)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，中小企業(yè)板塊采取有別于主板市場的、有針對(duì)性的監(jiān)管措施，維護(hù)正常的市場秩序。一是針對(duì)中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)特征，在交易和監(jiān)察制度上作出有別于主板市場的特別安排，改進(jìn)開盤集合競價(jià)制度和收盤價(jià)的確定方式，完善交易信息公開制度，在監(jiān)控中引入漲跌幅、振幅及換手率的偏離值等指標(biāo)，完善交易異常波動(dòng)停牌制度等，同時(shí)根據(jù)市場發(fā)展需要，持續(xù)推進(jìn)交易和監(jiān)察制度的改革創(chuàng)新。二是完善中小企業(yè)板塊上市公司監(jiān)管制度，推行募集資金使用定期審計(jì)制度、年度報(bào)告說明會(huì)制度、定期報(bào)告披露上市公司股東持股分布制度和上市公司及中介機(jī)構(gòu)誠信管理系統(tǒng)等措施。33我國中小企業(yè)板市場走勢及其影響因素04年5月中小板開立后，第一年總體來看情況不錯(cuò)，當(dāng)年上市38家，總籌資額100億元，各企業(yè)平均融資25億元，這對(duì)中小企業(yè)來說已經(jīng)不錯(cuò)了。這38家有24家是經(jīng)過認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，也就是中小企業(yè)板塊起到了重點(diǎn)支持高新技術(shù)企業(yè)的作用。到05年5月，中小企業(yè)板塊已形成了一定的規(guī)模，已有上市公司50家，投資120億，市值435億元，33家高科技企業(yè)中有22家國家火炬計(jì)劃項(xiàng)目，許多上市公司在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中處于領(lǐng)先地位。05年半年報(bào)中，中小企業(yè)板上市公司業(yè)績好于主板，平均每股收益019元，而深圳主板平均每股收益010元，上交所平均每股收益015元。06年的中期業(yè)績報(bào)告中，53家中小板公司平均實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入5246075萬元，凈利潤241403萬元，每股收益018元，凈資產(chǎn)收益率529，總體業(yè)績情況好于上年同期。中小企業(yè)板公司表現(xiàn)的良好的成長性有幾個(gè)方面的原因，一是募集資金項(xiàng)目進(jìn)展順利，提升了產(chǎn)品技術(shù)水平，擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，從而增加了經(jīng)濟(jì)效益。二是這些企業(yè)具有的自主創(chuàng)新能力、研發(fā)能力，不斷推出新產(chǎn)品，優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。三是嚴(yán)格的內(nèi)部管理，降低了成本，減少了費(fèi)用支出。四是全流通的板西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第19頁塊為它們創(chuàng)造了更好的環(huán)境。但是，中小板具有盤小、資金容量有限、大資金不方便運(yùn)作的特點(diǎn)，而“新八股“的上市高定價(jià)更是直接導(dǎo)致了日后的暴跌。隨后的大股東上市即分錢以及江蘇瓊花丑聞?dòng)质故袌鰧?duì)中小板的誠信普遍產(chǎn)生懷疑?！靶掳斯伞暗那败囍b使得隨后上市的中小板新股定位日趨合理。在全流通問題沒有解決前，所有在主板市場上存在的問題仍然還在中小企業(yè)板上延續(xù)。而且，隨著中小企業(yè)板準(zhǔn)入門檻的降低，再加上新的詢價(jià)制度的沖擊，中小板已經(jīng)很難超脫于主板市場獨(dú)自行走。不過，中小企業(yè)板在深圳的啟動(dòng)，還是給中國1000萬家中小企業(yè)帶來了融資的希望。畢竟，中小企業(yè)板塊在短短兩個(gè)月就迅速融資100億元，平均每家的發(fā)行規(guī)模高達(dá)24億元，這在世界范圍內(nèi)都可稱為奇跡。2006年中期報(bào)告和業(yè)績快報(bào)顯示，中小板公司表現(xiàn)出良好的成長性，2006年中期主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別比上年同期增長3198和135。在55家中小板公司中，有34家公司中期凈利潤同比增長，其中，蘇寧電器、寧波華翔、華蘭生物等7家公司凈利潤增長幅度超過50。由于原材料價(jià)格上漲、人民幣升值等方面的原因，也有部分中小板公司出現(xiàn)了中期業(yè)績下滑甚至虧損的情況。從長期來看，中小企業(yè)板塊的走勢難以脫離主板市場。由于聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，主板市場的動(dòng)向?qū)⑹怯绊懼行“遄邉莸闹饕蛩刂?。無論美國、日本還是中國香港，創(chuàng)業(yè)板市場跟隨主板市場的走勢在長期來看是常態(tài)，只是上世紀(jì)90年代后期，NASDAQ在IT技術(shù)革命的引領(lǐng)下，開始脫離主板市場，走出單獨(dú)行情，但是隨之而來的還是向主板回歸；從日本以及中國香港創(chuàng)業(yè)板市場走勢來看，創(chuàng)業(yè)板基本上長期低迷，處于主板的附屬地位瞳“。34深圳中小企業(yè)板指數(shù)中小企業(yè)板指數(shù)是以中小企業(yè)板正常交易的股票為樣本股的綜合指數(shù)，首批樣本股包括已在中小企業(yè)板上市的全部50只股票。該指數(shù)以自由流通股數(shù)為權(quán)重，采取派氏加權(quán)法計(jì)算?；諡橹行∑髽I(yè)板第50家上市公司的上市日，即2005年6月7日，基日點(diǎn)位為1000點(diǎn)。深交所兒月29日發(fā)布公告，決定于2005年12月1日起正式編制和發(fā)布中小企業(yè)板指數(shù)，鑒于中小企業(yè)板公司已經(jīng)全部完成股權(quán)分置改革，從指數(shù)發(fā)布之日起，中小企業(yè)板股票簡稱取消G股標(biāo)志，恢復(fù)股權(quán)分置改革前的簡稱。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第20頁作為第一個(gè)全流通板塊的指數(shù)，中小企業(yè)板指數(shù)將在全新的市場環(huán)境下運(yùn)行，一方面有利于更加全面、客觀地反映全流通條件下中小企業(yè)板的總體價(jià)格變動(dòng)和走勢，從而為投資者的投資操作提供更有價(jià)值的參照指標(biāo)；另一方面可以提高市場透明度和運(yùn)行效率，形成全流通市場新的定價(jià)機(jī)制和新的中小企業(yè)價(jià)值中樞，對(duì)于后股權(quán)分置時(shí)代的市場走勢具有風(fēng)向標(biāo)的作用。對(duì)照?qǐng)D31中小板指走勢圖和上證指數(shù)可以看出，中小板前期走勢相對(duì)落后于大盤。其原因主要在其中絕大多數(shù)個(gè)股并非人民幣升值背景下的資產(chǎn)概念股，沒有得到市場主流資金的眷顧。再加上，在股改主題下中小板的成長性已得到了市場較為充分的挖掘，也抑制了新增資金對(duì)中小板的追捧激情。后期中小企業(yè)板的走勢要明顯強(qiáng)于主板市場，比較獨(dú)立于主板市場，表明其投資價(jià)值得到相當(dāng)一部分投資者的較高認(rèn)同。一中小企業(yè)板1593091一上證綜指3074貓135791113圖3一1深圳中小板指數(shù)走勢圖20051卜2007331資料來源HTTPWWWX9360C伽C11深圳中小企業(yè)板指數(shù)從2005年12月1日開始發(fā)布以來，開始向市場提供反映中小企業(yè)板股