陳曉升所長-重構(gòu)新型城鎮(zhèn)化——2013年經(jīng)濟與資本市場報告-陳總PPT-0117.pps

1、重構(gòu)新型城鎮(zhèn)化 2013年經(jīng)濟與資本市場報告,申萬研究 宏觀策略團隊 2013.1,2,主要結(jié)論,城鎮(zhèn)化倒逼改革：城鎮(zhèn)化是跨越中等收入陷阱，實現(xiàn)未來全球重構(gòu)、要素重構(gòu)和社會重構(gòu)的完美設(shè)計。這個設(shè)計中有很多的約束條件，等到這些條件出現(xiàn)約束時，十八大設(shè)計的各項改革才能比較順利地推出。改革從來是倒逼的，并不等于政府沒有作為，只是約束條件成為改革落地的催化劑而已。 三個變化的方向：1、城鎮(zhèn)化倒逼收入分配改革和財稅體制改革，才能實現(xiàn)常住人口公共服務均等化的目標，推升醫(yī)療、TMT、大消費乃至創(chuàng)新技術(shù)的發(fā)展；2、城鎮(zhèn)化倒逼能源生產(chǎn)和消費革命，才能推升分布式能源、節(jié)能環(huán)保和新材料的發(fā)展；3、城鎮(zhèn)化影響到潛在金

2、融風險資產(chǎn)敞口擴大倒逼非銀行金融業(yè)的高速發(fā)展； 展望2013中國經(jīng)濟：GDP繼續(xù)在L型底部徘徊，全年增長7.8。物價總體維持低位，預計CPI和PPI分別上漲2.7和0.5。總體政策仍將維持中性偏寬松格局。 投資策略：上半年風險在增長，4月決斷，觀察房地產(chǎn)是否放松；下半年風險在通貨膨脹，10月決斷，觀察倒逼的改革會不會落地,3,3,經(jīng)濟見底了么？動力在哪里？ 城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的三個變化 經(jīng)濟的預判與策略：應對兩個重要時點,主要內(nèi)容,4,1.1 “經(jīng)濟見底”遲遲未到,從2010年一季度的11.9%下滑至今，“經(jīng)濟見底”遲遲未到,10年1季度之后，GDP不斷下滑，至今未見底,資料來源：CEIC，申

3、萬研究,5,5,1.1.1 經(jīng)濟拐點本是偶然，無法先驗判斷,常規(guī)方法：庫存周期、領(lǐng)先同步滯后指標體系、貨幣學派 事實上，拐點很難先驗判斷，經(jīng)濟見底的性質(zhì)判斷比數(shù)據(jù)模型推算更加重要,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,6,1.1.2 經(jīng)濟見底的三種可能：政策強拉、自然出清、新的動力,其一：出清過程中，政府強拉，譬如2008年底 其二：自然出清，需要觀察微觀驗證 其三：新的增長動力出現(xiàn),08年底政策出手導致經(jīng)濟迅速回升,日本在經(jīng)濟下臺階過程中兩次停住,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：Bloomberg，申萬研究,7,7,資料來源：IMF，申萬研究,1.2 世界經(jīng)濟仍

4、在沼澤地中掙扎,全球GDP增速的中軸下移（ 1969-2020年,全球經(jīng)濟進入一個相對低迷的低速增長期,8,8,8,1.2 重構(gòu)是經(jīng)濟增長到這個階段的必然要求,人類經(jīng)濟增長分為三個階段：要素驅(qū)動、效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動 我國經(jīng)濟由要素驅(qū)動進入效率驅(qū)動，需要大力發(fā)展金融市場提升要素配置效率,9,9,9,1.3 重構(gòu)是擺脫中等收入陷阱的必然要求,大部分國家都很容易實現(xiàn)要素驅(qū)動的增長，但是很多國家在完成要素投入階段的增長之后，經(jīng)濟長期停滯不前，陷入中等收入陷阱。 金融改革，提高要素配置效率，也是擺脫中等收入陷阱的必然選擇,注：每一個點代表一個國家，各國當前距離人均美元達到3000美元的時間,很多國家陷入

5、中等收入陷阱,1.4 因為中國增長潛力仍大，才會有“新四化,中國不同于歐美日等發(fā)達國家，我們的增長潛力巨大，城鎮(zhèn)化是最大的內(nèi)需,新老四化對比,資料來源：申萬研究,11,1.4.1 城鎮(zhèn)化是實現(xiàn)重構(gòu)夢想的完美設(shè)計,中國不同于歐美日等發(fā)達國家，我們的增長潛力巨大，城鎮(zhèn)化是最大的內(nèi)需,中國城鎮(zhèn)化空間大,2011年各國人均GDP水平（2000年不變價,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,1.4.2 十八大確定的目標是可行的,中國不同于歐美日等發(fā)達國家，我們的增長潛力巨大，城鎮(zhèn)化是最大的內(nèi)需,資料來源：麥肯錫，申萬研究,13,1.5 關(guān)鍵是新型城鎮(zhèn)化的“新”是什么,盡管城鎮(zhèn)化率已

6、經(jīng)超過50%，但由于城鎮(zhèn)化不均衡，導致存在巨大空間,城鎮(zhèn)化的實質(zhì)及存在的問題,資料來源：申萬研究,14,1.5 新一屆政府的關(guān)注點新型城鎮(zhèn)化,城鎮(zhèn)化專項規(guī)劃值得期待？新型城鎮(zhèn)化是“工業(yè)化、信息化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)同推進的城鎮(zhèn)化” 新型城鎮(zhèn)化：從“規(guī)模擴張”到“功能深化,資料來源：Bloomberg，申萬研究,資料來源：申萬研究,舊城鎮(zhèn)化模式下過度的資源消費不可持續(xù),新型城鎮(zhèn)化內(nèi)容豐富,15,15,經(jīng)濟見底了么？動力在哪里？ 城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的三個變化 經(jīng)濟的預判與策略：應對兩個重要時點,主要內(nèi)容,2.0 城鎮(zhèn)化首要關(guān)注人的需求,縣城和建制鎮(zhèn)發(fā)展落后，城市的個數(shù)在90年代以后就停滯了。接下來,中國

7、城鎮(zhèn)結(jié)構(gòu)及數(shù)量,城鎮(zhèn)人口分布,資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，申萬研究,17,2.0 更多依靠服務業(yè)解決人的就業(yè)問題,中國工業(yè)、服務業(yè)占比與城鎮(zhèn)化率,第二產(chǎn)業(yè)拉動就業(yè)人口偏低,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,2.0 必須關(guān)注不同區(qū)域的差別,中西部城鎮(zhèn)化率低，異地城鎮(zhèn)化率高,東中西城鎮(zhèn)化率差異大,全國及各地區(qū)農(nóng)民工在省外務工的比例不斷下降,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,19,19,城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的變化之一：民生保障、醫(yī)療、信息業(yè)等服務業(yè)與 大消費,主要內(nèi)容,2.1.1 農(nóng)村的城鎮(zhèn)化面臨巨大消費和民生需求,戶籍背后代表的是公共服務差異（

8、元/人,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：審計署，申萬研究,戶籍口徑的城鎮(zhèn)化率明顯低于常住人口城鎮(zhèn)化率,21,2.1.2 農(nóng)村消費革命,對于每百戶家庭擁有的耐用品數(shù)量進行分析，其中農(nóng)村家庭擁有成熟家電如彩電、電話、洗衣機擁有量與城鎮(zhèn)家庭較為接近，而家用計算機、空調(diào)和照相機則差距較大，仍擁有大量消費潛能。農(nóng)村家庭摩托車擁有量遠大于城鎮(zhèn)家庭 從地域來看，東部農(nóng)村家庭在耐用品的消費能力上超過全國平均水平，而西部農(nóng)村家庭則相對最弱,21,22,2.1.3 常住人口公共服務全覆蓋的“缺口,城鎮(zhèn)化需要就業(yè)、住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、基建等支撐,城鎮(zhèn)職工與農(nóng)民工的保障比例,農(nóng)民工在不同地區(qū)的參保比例,資

9、料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,23,2.1.4 收入分配改革，實現(xiàn)“全覆蓋”目標,主要包括收入分配制度改革、社會保障制度、改革財稅體制改革 1、收入分配和社會保障制度主要解決市場問題，這個問題的解決，有助于把中國的潛在需求難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求，實現(xiàn)以內(nèi)需替代外需,中國目前的收入分配結(jié)構(gòu),社會保障制度改革進展,資料來源：申萬研究,資料來源:統(tǒng)計局，申萬研究,24,2.1.4 財政稅收重構(gòu)，支持新產(chǎn)業(yè),2、稅制改革有望實質(zhì)推進；營改增、資源稅、房產(chǎn)稅、加速折舊,國外扶持企業(yè)創(chuàng)新、鼓勵企業(yè)投資的稅收政策,資料來源：申萬研究,25,2.1.5 智慧城市由東部地區(qū)發(fā)展引領(lǐng),城鎮(zhèn)

10、化加速必然帶動智慧城市建設(shè)的加速,資料來源：申萬研究,城鎮(zhèn)化加速必然帶動城市信息化建設(shè)的加速，智慧城市所包含的范圍極為廣闊，我們認為未來最具市場潛力與投資價值的領(lǐng)域包括：智能交通、節(jié)能建筑、電子政務、電子商務、醫(yī)療信息化、以及安防等,資料來源：申萬研究,26,26,城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的變化之二：基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源、資源 變局，暨工業(yè)化的關(guān)系,主要內(nèi)容,2.2 城鎮(zhèn)化面臨的能源資源約束與基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,中國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)配套差異明顯,資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，申萬研究,28,28,資料來源：申萬研究,2.2.1 事實上，全球都在加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),全球加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，一方面寄希望于通

11、過投資來拉動經(jīng)濟復蘇，另一方面解決就業(yè)問題,全球紛紛出臺鼓勵基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的配套政策,29,29,2.2.2 美國的能源戰(zhàn)略已經(jīng)改變,展望未來，新一輪產(chǎn)業(yè)革命很可能是能源產(chǎn)業(yè)革命，導致全球能源格局發(fā)生重大變化。 美國對石油的依賴度已降至17年新低，未來有望成為世界第一大石油生產(chǎn)國,傳統(tǒng)油氣相對穩(wěn)定，未來美國更多依賴于綠色能源,未來20年，美國的對外能源依存度將大幅下降,資料來源：國際能源署，申萬研究,資料來源：國際能源署，申萬研究,30,30,2.2.3 能源革命將為產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整提供潤滑劑和催化劑,從產(chǎn)業(yè)變遷歷史來看，能源為制造業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟持續(xù)增長提供潤滑劑。 從世界貿(mào)易格局來看，隨著重回

12、制造業(yè)和綠色能源兩大戰(zhàn)略的實施，美國從中國和OPEC的進口將減少,美國制造業(yè)特別是能源未來將上升，服務業(yè)同樣如此,從美國今年至今的進口結(jié)構(gòu)來看未來，美國將減少對中國和OPEC等國的進口,資料來源：美國經(jīng)濟分析署，申萬研究,資料來源：美國經(jīng)濟分析署，申萬研究,31,31,資料來源：IMF，申萬研究,開拓新市場是生產(chǎn)型國家和資源型國家所共同追逐的目標，而發(fā)展中國家的增長潛力讓其成為重要的潛在市場,2.2.4 美國的戰(zhàn)略是一個統(tǒng)籌的戰(zhàn)略，關(guān)注全球格局,未來10年，發(fā)展中國家特別是中國對全球GDP的貢獻將占主導地位,32,32,資料來源：Maddison，申萬研究,預計2015年，中、印在全球經(jīng)濟的占

13、比將明顯提高，而美、日等發(fā)達國家的比重將明顯下降,2.2.4 發(fā)達國家早就在開發(fā)新市場,1995年世界經(jīng)濟格局,2015年世界經(jīng)濟格局,33,2.2.5 美麗中國：綠色城市也將由東部地區(qū)發(fā)展引領(lǐng),綠色環(huán)保，美麗中國：2015年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達到4.5萬億,其中節(jié)能產(chǎn)業(yè)1.6萬億,環(huán)保產(chǎn)業(yè)1.1萬億,美麗中國：2015年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值分布（單位：萬億,資料來源：申萬研究,34,2.2.6 更有可能：能源結(jié)構(gòu)變遷被城鎮(zhèn)化倒逼,屋頂光伏并網(wǎng)發(fā)電系統(tǒng),資料來源：申萬研究,第三次工業(yè)革命：分布式能源崛起，屋頂光伏電站國家可以120億以下投資拉動15GW光伏需求，四兩撥千斤 天然氣改變中國能源結(jié)

14、構(gòu)，城市燃氣管網(wǎng)十二五較十一五投資增長40,廣大中西部和東北地區(qū)燃氣普及率仍然有較大提升空間（%,2010,資料來源：燃氣十二五規(guī)劃，申萬研究,35,35,資料來源：IMF，申萬研究,歷史上五次工業(yè)革命，均是城鎮(zhèn)化的人的技術(shù)創(chuàng)新帶動新產(chǎn)業(yè)，進而推動經(jīng)濟增長,2.2.7 城鎮(zhèn)化是工業(yè)化的結(jié)果，工業(yè)化也是城鎮(zhèn)化倒逼的,36,36,城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的變化之三：金融改革與創(chuàng)新技術(shù),主要內(nèi)容,2.3.1 要素重構(gòu)下的產(chǎn)業(yè)格局：銀行與地產(chǎn)可望趨于穩(wěn)定,資料來源：CEIC，申萬研究,中國銀行業(yè)不良率預測,中國房地產(chǎn)銷售面積增速預測,資料來源：CEIC，申萬研究,2.3.2 倒逼金融改革頂層設(shè)計開局，資本重

15、構(gòu),金融改革至少具有以下三方面意義：提高資金配置效率；化解民間金融風險；化解銀行風險,金改向“三化”展開,資料來源:申萬研究,38,2.3.3 金融改革：利率市場化影響企業(yè)和金融機構(gòu)的行為,短期縮減銀行利差，對企業(yè)利息負擔影響明顯 促進金融產(chǎn)品和非銀行金融機構(gòu)發(fā)展,利率市場化后，短期縮減銀行利差,資料來源：Bloomberg,申萬研究,美國利率市場化前后各類型金融機構(gòu)占比,39,40,40,資料來源：IMF，申萬研究,主要經(jīng)濟體均提出了培育創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的金融政策，以尋找新的增長點,2.3.4 創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)沒有金融扶持不可能,主要經(jīng)濟體的培育創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的政策,41,2.3.5 創(chuàng)新技術(shù)的十大猜想,12-1

16、3年間，大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)存計算、云服務中介、呼叫中心基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本管理軟件、戰(zhàn)略業(yè)務能力、未來貨幣、操作工藝沖擊以及綠色IT技術(shù)是值得特別關(guān)注的明星產(chǎn)業(yè)鏈,資料來源：Whitehouse，申萬研究,資料來源：Gartner Symposium/Itxpo，申萬研究,42,2.3.6 美國市場未來的猜想（48項技術(shù)的技術(shù)成熟度,10大猜想有望在2013年取得市場突破,資料來源：Gartner Symposium/Itxpo，申萬研究,43,43,經(jīng)濟見底了么？動力在哪里？ 城鎮(zhèn)化倒逼改革推動的三個變化 經(jīng)濟的預判與策略：應對兩個重要時點,主要內(nèi)容,44,3.1 海外的貨幣寬松,債務危機之下

17、，寬貨幣已成為應對危機的主要政策,資料來源：國際清算銀行，申萬研究,2007年以來，發(fā)達國家央行均擴張資產(chǎn)負債表,亞太地區(qū)也擴張資產(chǎn)負債表,資料來源：各國央行、申萬研究,45,45,45,3.2 歐洲正步入U型復蘇,歐債危機2012年下半年已開始緩解，銀行調(diào)整負債表的壓力有望減輕，降息、OMT等貨幣政策放松傳導至實體經(jīng)濟的機制有望對經(jīng)濟形成支撐,歐元區(qū)貨幣供給已趨寬松，信貸有望底部回升,資料來源: bloomberg，申萬研究,歐元區(qū)領(lǐng)先指標顯示，有復蘇跡象，但還不穩(wěn)固,資料來源: bloomberg，申萬研究,46,46,46,3.2 美國財政懸崖不會成為懸崖,美國財政懸崖現(xiàn)在是美國面臨的最

18、大風險，我們認為： （1）工資稅很可能不再延期，因兩黨并未提議延期； （2）對富人的稅收優(yōu)惠將終止，很可能對年收入不少于100萬的富人征稅，這是奧巴馬一貫的主張。 （3）自動減赤機制屬于強制實施，只能通過推延或部分抵消，無法完全抵消,我們對財政懸崖各部分的判斷,資料來源:美國國會預算辦公室（CBO），申萬研究,47,3.3 中國經(jīng)濟的積極變化,投資企穩(wěn)回升，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)提高 出口企穩(wěn)回升，尤其是對歐盟的出口降幅收窄 消費企穩(wěn)回升，除了地產(chǎn)相關(guān)消費類別外，必需品消費也企穩(wěn) 根據(jù)政治周期，2013年是換屆年，經(jīng)濟增長并不差,1988年以來五年政府任期中GDP平均增速,1988年以來五

19、年政府任期中投資平均增速,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,3.3.1 投資接力的可能很大,2012年基建投資和服務業(yè)投資增速比2011年有所提高,四大類投資增速,資料來源：CEIC，申萬研究,49,3.3.1 投資接力的可能很大,2013年基礎(chǔ)設(shè)施投資和服務業(yè)投資有望比今年繼續(xù)提升 看好制造業(yè)投資中的裝備投資,資料來源：CEIC，申萬研究,2011年四大類投資占比,2013年四大類投資增速預測,資料來源：CEIC，申萬研究,50,3.3.2 就業(yè)狀況似乎比2008年要好,當前就業(yè)情況好于2008-2009年,資料來源：CEIC，申萬研究,經(jīng)濟下滑，但勞動供求比例維持

20、高位,51,3.3.3 中國的“去產(chǎn)能”有別于歐美,美國產(chǎn)能利用率及產(chǎn)能增速,國外經(jīng)濟去產(chǎn)能的特點：每次經(jīng)濟危機時，需求不足，導致產(chǎn)能過剩，帶動產(chǎn)能增速下降,歐元區(qū)和德國的產(chǎn)能利用率,資料來源：Bloomberg，申萬研究,資料來源：Bloomberg，申萬研究,52,3.3.3 中國特色經(jīng)濟往往通過需求增加來消化產(chǎn)能,中國經(jīng)濟去產(chǎn)能的特點：通過需求增加，慢慢消化產(chǎn)能,中國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量,美國申請破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量,資料來源：Bloomberg，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,53,3.3.4 去產(chǎn)能過程中價格將保持低位,去產(chǎn)能過程中物價保持低位,資料來源：CEIC，申萬研究,54,3.3.

21、5 通貨膨脹預測：下半年看豬周期,豬周期帶動下半年物價提升,2013年豬肉價格走勢預測,生豬和能繁母豬供給量,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,55,3.3.6 通貨膨脹預測：前三季度不擔心,2013年三季度前不用擔心通脹,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：Wind，申萬研究,2013年CPI走勢預測,食品和非食品價格走勢,CPI的翹尾和新漲價因素,3.3.7 通貨膨脹預測：CRB溫和上升,CRB、WTI和Brent油價維持目前水平下的同比走勢,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：Wind，申萬研究,CRB 指數(shù)維持目前水平下，明年的同比預測,油價維持目前水

22、平下，明年的同比預測,3.3.7 通貨膨脹預測：PPI 0.5,PPI前低后高，全年0.5,PPI翹尾因素及新漲價,資料來源：Wind，申萬研究,58,3.3.8 企業(yè)盈利預測：期望能企穩(wěn),去產(chǎn)能過程中利潤維持低位,投入產(chǎn)出價差帶動毛利率改善,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：申萬研究,59,3.4 中國經(jīng)濟增長預測,中國經(jīng)濟有望中速增長，波動平穩(wěn),資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：CEIC，申萬研究,GDP同比,GDP環(huán)比,60,3.5 2013年的策略圖：關(guān)注兩個時點,2013：熊 牛 之 界,資料來源：Wind，申萬研究,61,61,一個重要的關(guān)注點四月份面臨抉擇,新一屆政府

23、的抉擇是明年最大的變數(shù)，但無從猜測，觀察、應對是更好的方法 明年四月政府面臨的三個困境，房地產(chǎn)政策是關(guān)鍵，涉及投融資模式 元宵之后、兩會之前，就業(yè)會不會出現(xiàn)問題？ 固定資產(chǎn)投資存在變數(shù)，能否完成基礎(chǔ)設(shè)施光榮的投資任務？ 3月后，房地產(chǎn)小旺季到來，價格可能上漲，之前地方政府會有些小動作，壓不壓？ 其中房地產(chǎn)是關(guān)鍵，是城鎮(zhèn)化的微觀基礎(chǔ),62,62,擔心之一：看上去很美的就業(yè)數(shù)據(jù)在元宵之后還美么,微觀觀察企業(yè)存在無效生產(chǎn)和隱性失業(yè) 國企機制和春節(jié)效應導致元宵后是個“就業(yè)問題”的重要觀察點,63,63,擔心之二：固定資產(chǎn)投資存在變數(shù),現(xiàn)在這個位置房地產(chǎn)和制造業(yè)很難啟動，而財政收入和地方土地收入都在下降

24、,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：中指研究院，CEIC，申萬研究,09年以來固定資產(chǎn)投資細分領(lǐng)域的變化,土地出讓金和財政收入變化,64,64,擔心之三：房地產(chǎn)3月份是個小旺季，價格上漲值得警惕,房地產(chǎn)三月的銷售和價格可能上漲 房地產(chǎn)商的策略：每年三月會拿盤出來測試市場和政府底線,資料來源：中指研究院，申萬研究,各大城市商品房銷售面積環(huán)比增速,招保萬金銷售目標與完成情況,資料來源：Wind，申萬研究,65,關(guān)注之一的四月決斷松不松房地產(chǎn),情景一：放松房地產(chǎn) 情景二：繼續(xù)嚴格調(diào)控,資料來源：申萬研究,66,松的對策：先配中游,資料來源：Wind，申萬研究,中游已經(jīng)被壓抑太久 即便2012年

25、的春季躁動，中游也沒有持續(xù)的表現(xiàn)機會 一旦放松，就沿著產(chǎn)業(yè)鏈從最先去庫存的重卡開始配置,資料來源：Wind，申萬研究,今年以來，中游行業(yè)壓抑已久,11年以來中游行業(yè)開始去庫存的時間,67,67,松的對策：再配通脹,通脹后面，不可避免，主要指CPI的新漲價因素提前 后面的結(jié)局會很悲觀,資料來源：申萬研究,資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究,CPI中各細項權(quán)重的變化,68,松的對策：配置通脹,在通脹到來時，配置通脹受益（農(nóng)產(chǎn)品）和抵御通脹（零售、租賃物業(yè),資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：申萬研究,69,壓的對策：降低倉位，拋棄周期，深挖成長。等待第二個關(guān)注點,投資繼續(xù)下降，周期品不能碰，地產(chǎn)也

26、被丟棄，非傳統(tǒng)的去產(chǎn)能真正開始，降倉是第一位的 深挖成長，不要再為短期的“無業(yè)績”、“高估值”而煩惱 重點關(guān)注2013年10月的十八屆三中全會，未來中國的牛市一定是先提估值而非有業(yè)績，2013年下半年步入“熊牛之界,70,70,更重要的是打開策略的的天空：尋找藍海,A股的投資模式越來越單一，這片紅海已經(jīng)太擁擠 這兩年交易的熱情越來越低 交易工具越來越多，投資模式從平面、單一到多層次、多工具的立體交易模式,資料來源：CEIC，申萬研究,資料來源：申萬研究,近年來，A股市場交易熱情越來越低,71,藍海的深處：投資應該承認不確定，把握確定,困于紅海，無風起浪，導致一些低級錯誤 確定性的三個機會 20

27、11年8月城投違約恐慌導致的信用債機會 2012年7月美國大旱導致的農(nóng)產(chǎn)品期貨機會 QE3預期升溫推動的黃金股行情,資料來源：Wind，申萬研究,2011年8月一波信用債的反彈行情,受美國大旱影響，國際農(nóng)產(chǎn)品價格暴漲,9月初，QE3預期推動黃金股,72,藍海的表面：立體交易,即便不能投，也要了解這個交易模式，否則要被淘汰 立體交易時代初現(xiàn)端倪 6月15日銀行股的異動，不是國家隊，僅消耗66.7億資金 9月7日的“一日游”行情，值得深思,資料來源：Wind，申萬研究,資料來源：Wind，申萬研究,9月7日市場異動時融資大量增加,9月7日市場異動，行情沒有延續(xù),73,73,73,藍海的航母：保險類

28、資金的困境,近幾年保險資金配置相對穩(wěn)定，定期存款占比不斷提升： 銀行攬存的壓力帶來保險協(xié)議存款利率不斷走高，2011年以來定期存款的占比不斷提升 股市持續(xù)低迷，權(quán)益投資占比維持10%左右；債權(quán)類投資50%左右 另類投資“雷聲大、雨點小”，維持2%-3,保險公司投資收益 率波動性大,近幾年定期存款占比不斷提高,資料來源：Wind，申萬研究,74,74,74,藍海：航母戰(zhàn)斗群形成資金投向發(fā)生較大變動,75,75,75,藍海：影子銀行的興起，基金由“公募”轉(zhuǎn)向“專戶,增加無擔保債配置比例，基金由“公募”轉(zhuǎn)向“專戶” 保險資金投資債券暫行辦法，增加混合債券和可轉(zhuǎn)換債券，無擔保非金融企業(yè)債券比例上限由2

29、0%提高至50%。未來保險公司對于無擔保債的投資會持續(xù)增加，以賺取信用利差 未來保險可以委托券商、基金進行投資，預計目前持有6%左右的公募基金將逐步轉(zhuǎn)為基金及券商專戶投資，以更好的滿足保險資金的投資特性 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、不動產(chǎn)及股權(quán)投資的規(guī)定均有不同程度的放松，預計另類投資的規(guī)模將不斷提升 險資將嘗試參與股指期貨、國債期貨等金融街生品投資，但初期規(guī)模將非常小 境外投資、債券投資整體比例不會發(fā)生顯著變化,上市保險公司債券分類匯總,76,76,76,藍海：金融深化，協(xié)議存款減少，理財計劃增加,協(xié)議存款減少的同時，銀行、信托等理財計劃增加 2011年以來定期存款配置不斷增加，但隨著協(xié)議存款利率的快

30、速下滑，定期存款的配置比例將明顯下降。以中國人壽為例，其在廣發(fā)銀行的協(xié)議存款利率已由2011年12月的6.15%直線下降至2012年10月的5.1% 關(guān)于保險投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知放開保險資金投資理財產(chǎn)品等類證券化金融產(chǎn)品。銀行理財、集合信托計劃等收益率均高于銀行定存利率，保險公司將增加對于銀行理財、集合信托計劃的投資,集合信托計劃的收益率遠高于5.5,2008年以來保險公司定期存款配置比例持續(xù)提高,資料來源：Wind，申萬研究,77,77,77,信息披露證券分析師承諾李慧勇，孟祥娟，謝偉玉：經(jīng)濟；凌鵬、王勝、楊紹華、黃鑫冬、金倩婧，策略。 陳曉升 本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關(guān)的信息披露 本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及關(guān)聯(lián)公司持股情況,法律聲明,本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（