資本結(jié)構(gòu)決策案例分析

1、背景“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略，結(jié)果使債務越背越重其一是過度擴張。韓國的大企業(yè)集團是60年代在政府的扶植下發(fā)展起來的，在韓國的經(jīng)濟騰飛過程中功不可沒。然而，這也使企業(yè)界滋生了所謂“大馬不死”的心理，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地。無限制地、盲目地進行“章魚足式”的擴張成了企業(yè)發(fā)展的一種模式，大宇正是這種模式的積極推行者。 其二是盲目自信。去年初韓國政府提出“五大企業(yè)集團進行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務負擔。大宇卻不以為然，認為只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行“借貸式經(jīng)營”。去年大宇發(fā)行的公司債券達7

2、萬億韓元（約99億新元）。問題試對財務杠桿進行界定，并對“財務杠桿效應是一把雙刃劍”這句話進行評述。一、財務杠桿效應是一把“雙刃劍” 財務杠桿效應是指在資本結(jié)構(gòu)及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，息稅前利潤的變動所引起的普通股每股利潤以更大幅度變動的現(xiàn)象。財務杠桿效應的原因是當息稅前利潤增長時，債務利息不變，優(yōu)先股股利不變，這就導致普通股每股利潤比息稅前利潤增加得更快；反之，當息稅前利潤減少時，債務利息不變，優(yōu)先股股利不變，就導致普通股每股利潤比息稅前利潤減少得更快。 由于利息是固定的，因此，舉債具有財務杠桿效應。而財務杠桿效應是一把“雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來正面、積極的影響，也可以帶來負面、消極的影響。

3、其前提是：總資產(chǎn)利潤率是否大于利率水平。當總資產(chǎn)利潤率大于利率時，舉債給企業(yè)帶來的是積極的正面影響；相反，當總資產(chǎn)利潤率小于利率時，舉債給企業(yè)帶來的是負面、消極的影響。 大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達到大規(guī)模擴張的目的，最后實現(xiàn)“市場占有率至上”的目標。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，大宇集團已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達到預期目的，而與此同時，債權(quán)金融機構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。由此可見大宇集團的舉債經(jīng)營所產(chǎn)生的財務杠桿效應是消極的，不僅難以提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷于難以自拔

4、的財務困境。從根本上說，大宇集團的解體，是其財務杠桿消極作用影響的結(jié)果。 大宇當時面臨的主要風險是高負債率。大宇的高負債是與其快速擴張聯(lián)系在一起的。1997年底韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇仍然我行我素，不斷擴張，結(jié)果債務越背越重。 因此，大宇之所以破產(chǎn)，表面上是低估了自身的高負債風險，根本上是高估了自身的經(jīng)營能力和出口能力，低谷了經(jīng)營風險。 大宇公司的應對思路體現(xiàn)了管理層對公司現(xiàn)金流的注重。通過提高產(chǎn)品銷售額和借助財務借貸的杠桿作用來改善現(xiàn)金流狀況的思路無疑是正確的。但問題在于前期公司的業(yè)務攤子鋪得過大，導致成本已經(jīng)堆積過高，現(xiàn)在再單純依靠提高產(chǎn)品銷售與財務借貸制造現(xiàn)金流

5、，而忽視產(chǎn)品利潤率與財務成本的因素，必然只能導致銷售額越高負債及成本提升越多，最終在“金融危機”帶來的本國貨幣升值中崩盤。問題取得財務杠桿利益的前提條件是什么？二、財務杠桿利益的前提條件 企業(yè)取得財務杠桿利益，其投資收益率必須大于負債利率。只要企業(yè)投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經(jīng)營而增加，從而使得資本收益率大于投資收益率，而且債務資本越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質(zhì)是由于企業(yè)投資收益率大于負債利率，由負債所取得的部分利潤轉(zhuǎn)化成了權(quán)益資本，從而使得資本收益率上升。而如果企業(yè)投資收益率小于等于負債利率，那么負債所產(chǎn)生的利潤只能或者不能彌補負債所需的利息，甚至

6、利用權(quán)益資本所取得的利潤都不能彌補利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財務杠桿損失的原因所在。所以企業(yè)取得財務杠桿利益前提條件便是其投資收益率必須大于負債利率。而大宇集團大規(guī)模舉債，且其銷售額和利潤均不能達到預期目的，債權(quán)金融機構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也沒有再給予支持。企業(yè)不僅不能提高收益水平，其財務也遭受巨大風險。取得的利潤都不能彌補利息，不得不減少資本償債。大宇集團最終轟然倒塌。 大宇集團最終解體的原因在于其脆弱的財務結(jié)構(gòu)。超過500的負債率，意味著企業(yè)隨時可能被債務壓垮。具體來看，大宇解體與其盲目擴張戰(zhàn)略、盈利水平下降、短期債務過多、財務費用過高和結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢等多種因素有關。 因

7、此這里說明了三個問題：其一、財務杠桿的使用要結(jié)合成本增加及利潤回報來計算；其二、產(chǎn)品銷售額的提升要結(jié)合產(chǎn)品利潤率來計算，公司生存依賴的是產(chǎn)品利潤，而非銷售額；其三、我相信大宇公司并不是沒有考慮到上述兩個方面的問題，但他們無疑忽視了本國貨幣升值對出口貿(mào)易帶來的致命打擊。本國貨幣升值所帶來的問題有兩點：一、出口利潤下降；二、為沖銷大量外匯而大量發(fā)行本國貨幣最終會導致國內(nèi)經(jīng)濟通貨膨脹，轉(zhuǎn)而可理解為生產(chǎn)成本增加或國內(nèi)貨幣貶值。問題何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？其衡量的標準是什么？三、企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種來源的長期資金的構(gòu)成及其比例關系。企業(yè)適當增加債務，可以降低企業(yè)資本成本，獲得財務杠桿利益，但

8、當企業(yè)負債比率太高時，會給企業(yè)帶來財務風險。因此，必須權(quán)衡財務風險和資金成本的關系，確定最佳資本結(jié)構(gòu)。而目前資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要有比較綜合資本成本法、比較普通股每股利潤法和每股利潤無差別點分析法。 比較綜合資本成本法：在企業(yè)面對不同的籌資方案作出選擇時，可以先分別計算各備選方案的綜合資金成本，并根據(jù)綜合資金成本的高低來確定最佳資本結(jié)構(gòu)。比較普通股每股利潤法：資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過每股利潤的變化來衡量，這種方法就是從普通股股東的收益這一角度來考慮最佳資本結(jié)構(gòu)。 每股利潤無差別點分析法：每股利潤無差別點是指兩種籌資方式下每股利潤相等時的息稅前利潤，這一點是兩種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的分界點。這種方法又稱ebi

9、t-eps分析法。根據(jù)每股利潤無差別點，可以分析判斷在什么情況下運用債務籌資、什么情況下運用權(quán)益籌資，從而來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標。 大宇集團走的思路是：在保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，盡可能通過提高企業(yè)ebit水平來實現(xiàn)提高eps的目的。其試圖通過擴大企業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)提高企

10、業(yè)盈利水平的目的。但這需要相應的資金。資金來源不同其所決定的資本結(jié)構(gòu)也不同，相應地，財務杠桿的作用程度也不同。要將企業(yè)規(guī)模做大，只要像大宇集團那樣，通過大規(guī)模舉債即可實現(xiàn)，問題是所投入的資金能否產(chǎn)生效益。以大量債務為基礎的急劇擴張，其所面臨的更多的是一旦資金沒有得到有效利用而難于產(chǎn)生相應效益，就將產(chǎn)生消極的財務杠桿作用，并在這種負面的財務杠桿的作用下以幾倍的速度將企業(yè)推向虧損、甚至破產(chǎn)的境地。 如前所說，有規(guī)模又要有效益，必須具備總資產(chǎn)利潤率大于借款利率這一基本前提。與此同時，企業(yè)一旦具備這一前提，就更應考慮另一種思路：在ebit保持不變的條件下，如何通過改變資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)提高eps的目的。當

11、企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定ebit水平時，企業(yè)應及時合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此提高企業(yè)的eps水平。而要實現(xiàn)這一思路，首先必須對投資項目進行嚴格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項目的盈利能力；在此基礎上，再根據(jù)項目的盈利能力謹慎選擇相應的籌資模式，以充分、合理利用財務杠桿的積極作用效應，提高企業(yè)的eps水平。 大宇集團的破產(chǎn)值得令人反思。舉債經(jīng)營對企業(yè)的影響是雙方面的，其基本前提是總資產(chǎn)利潤率能否大于借款利率。只有當總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時，才會給企業(yè)帶來有利的積極的財務杠桿作用；反之，將會給企業(yè)帶來負面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。有規(guī)模并不等于一定有效益

12、。一個企業(yè)的大小應取決于企業(yè)核心競爭能力大小的要求。只有擁有核心競爭能力，才能將企業(yè)做得最好。沒有核心競爭能力的企業(yè)，一味追求企業(yè)規(guī)模的擴大，其結(jié)果只能是無功而返，甚至陷入困境。 因此，如果大宇集團將有限的財務資源投資到企業(yè)最具競爭能力的業(yè)務上，不僅可以提高企業(yè)的核心競爭能力，提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而且可以避免不必要的債務負擔和財務危機。 大宇的崩潰對今天的中國企業(yè)來說是一種警示。中國的企業(yè)正進入高速成長時期，許多企業(yè)通過不斷兼并收購擴張自身的規(guī)模，并開始嘗試走國際化的道路。對于中國企業(yè)來說，在擴張的同時保持自身財務狀況的健康是首要的。中國企業(yè)必須清楚的認識到自身所處內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，充分考

13、慮自身業(yè)務的未來前景，避免將自身的命運寄予某一外部因素，因為在中國這樣一個變革的環(huán)境里，包括銀行、政府在內(nèi)，一切都已經(jīng)變的不確定起來了。問題4、我國資本市場上大批st、pt上市公司以及大批靠國家政策和信貸支持發(fā)展起來而又債務累累的國有企業(yè)，從“大宇神話”中應吸取哪些教訓？四、針對“大宇神話”案例分析后從中應吸取教訓及得到啟迪：(1)舉債經(jīng)營對企業(yè)的影響是雙方面的其基本前提是總資產(chǎn)利潤率能否大于借款利率。只有當總資產(chǎn)利潤率大于借款利時，才會給企業(yè)帶來有利的積極的財務杠桿作用；反之，將會給企業(yè)帶來負面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。(2)企業(yè)的投資必須要有正確的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的指導。

14、不求最大，但求最好。決定企業(yè)在市場中的地位，是企業(yè)的核心競爭力，而核心競爭力就是企業(yè)的某種壟斷能力，依靠這種壟斷能力，企業(yè)可以獲得壟斷利潤，從而為投資者帶來豐厚的回報。由于核心競爭力的這種特殊性及其對投資者的重要性，所以核心競爭力只能靠企業(yè)準確的投資決策去創(chuàng)造，而無法從其他企業(yè)引進。由于在發(fā)展初期得到政府的大力支持，很容易從銀行得到各種貸款用于兼并其他企業(yè)，大宇因此飛速膨脹。在政府的大力扶持下，企業(yè)界滋生了“大馬不死”的心理，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地。把做大規(guī)模作為企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，而不是把強化企業(yè)核心競爭力作為發(fā)展戰(zhàn)略，大宇無限制地、盲目地進行“章魚足式”的擴張，不計效益地進行兼并和投資。由于規(guī)模和企業(yè)的核心競爭力沒有必然的聯(lián)系，只注重數(shù)量的擴張，而忽視質(zhì)量的發(fā)展，新收購的企業(yè)不能轉(zhuǎn)化為有效的生產(chǎn)能力，更不能創(chuàng)造效益，企業(yè)最終的倒閉就是必然的邏輯。因此，只有擁有核心競爭能力，清理與企業(yè)核心競爭能力無關的資產(chǎn)和業(yè)務，保留與企業(yè)核心競爭能力相關的業(yè)務，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，才能將企業(yè)做得最好。沒有核心競爭能力的企業(yè)一味追求企業(yè)規(guī)模的擴大，其結(jié)果只能是無功而返，甚至陷入困境。(3)投資必須有合理的資金來源與恰當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)。如果缺乏合適的資金來源，或者資本成本過高，那么就