當前股票市場若干熱點問題的思考

1、當前股票市場若干熱點問題的思考 20世紀90年代以來，我國的股票市場雖然取得了長足的進步，僅用了10年左右的時間，就走完了西方某些發(fā)達國家需要幾十年才能走完的路程，但倘若我們?nèi)婵陀^地審視，則不難發(fā)現(xiàn)，我國目前的股票市場還存在著若干急待解決的問題，需要我們對這些問題作系統(tǒng)、深入地探索。一、 股票市場究竟是一種單純的融資或幫助國有企業(yè)脫困的工具，還是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)？長期以來，股票市場在我國的作用更多地體現(xiàn)在融資或幫助國有企業(yè)脫貧解困上，而很少有人將其上升到國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的高度上來認識。之所以如此，是因為經(jīng)濟理論界和實際部門對于股票市場有一傳統(tǒng)的偏見，即認為股票市場是一個高投機和具有高度風險

2、性的場所，不宜作為一個產(chǎn)業(yè)，更不能作為一個支柱產(chǎn)業(yè)來看待。對此，我的觀點是：（1）無論從哪個角度來分析，圍繞股票投資事實上已形成了一個龐大的產(chǎn)業(yè)（更準確地說，證券業(yè)已成為一個支柱產(chǎn)業(yè)）。首先，從政府來看，股票投資是一個產(chǎn)業(yè)。如19902000年僅股票交易印花稅一項所創(chuàng)造的稅收就達1500多億元，其中，僅2000年一年所創(chuàng)造的稅收就達450多億元，占當年財政收入的比重達4%以上。其次，就企業(yè)而言，股票投資已成為其產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的一個重要組成部分。其表現(xiàn)是：股票投資收益在其營業(yè)收入和利潤中起著舉足輕重的作用，對于有些企業(yè)而言，甚至超過了其主營業(yè)務收入。再次，就居民而言，股票投資已成為其職業(yè)的一部分。到2

3、000年底為止，我國居民開戶人數(shù)已突破了5500萬，按照我國國情，每一個投資者背后通常有一個家庭支撐，這就意味著我國目前直接間接介入股票市場的人數(shù)已有2億人左右。股票市場的發(fā)展還帶動了兩個相關行業(yè)的發(fā)展：一是帶動了投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資信評估公司、投資咨詢公司等股票市場中介的發(fā)展，目前僅股票市場中介業(yè)的從業(yè)人員就已超過了10萬人。二是帶動了傳媒業(yè)的發(fā)展。時下，各新聞媒體對股票市場的報道可謂是鋪天蓋地，僅在上海，目前己公開出版發(fā)行的專業(yè)類或開辟了證券類專欄的報刊、雜志就達30種之多，5家電臺、電視臺每天累計播出證券類節(jié)目超出24小時，使股票市場信息成了人們?nèi)粘Ｉ钪胁豢扇鄙俚囊豁?/p>

4、內(nèi)容。（2）股票投資不僅是一個產(chǎn)業(yè)，而且是一個朝陽產(chǎn)業(yè)。首先，從全球來看，股票市場是一個朝陽產(chǎn)業(yè)。一是進入20世紀90年代以來，全球股票市場呈現(xiàn)出超速增長的勢頭。如19902000年全球股票市值年平均增幅為13.8%，不僅遠遠超過了2.7%的gdp的增幅，而且超過了8.3%的勞務出口增幅和7.9%的商品出口增幅。二是金融市場融資股票化已不再是某一個領域或某一個國家的現(xiàn)象，而是一個世界性的普遍性現(xiàn)象。如1999年和2000年連續(xù)兩年全球股票市場的市價總值分別超過了全球居民貨幣性金融資產(chǎn)（包括手持現(xiàn)金和存款）規(guī)模、銀行貸款規(guī)模和國民生產(chǎn)總值規(guī)模等重要的經(jīng)濟指標，這說明金融市場融資股票化已不再是少數(shù)

5、發(fā)達國家的特有現(xiàn)象。三是20世紀90年代美國的統(tǒng)計資料顯示，增速最快的三大產(chǎn)業(yè)排名是：電腦芯片、生物制藥業(yè)和證券業(yè)。其次，從國內(nèi)來看：一是以市價總值計算，由滬深組成的中國內(nèi)地股票市場目前已經(jīng)成為僅次于日本東京的第二大亞洲股票市場，我們完全有理由相信21世紀是中國股票市場大有作為的世紀。二是2000年中國內(nèi)地股票市場的升幅位居全球榜首，其穩(wěn)定性和成長性不僅對國內(nèi)投資者產(chǎn)生了極大的興趣，而且也對國外投資者產(chǎn)生了巨大的吸引力。三是股票化率（股票市值占gdp的比率）發(fā)達國家一般為100%，發(fā)展中國家為67%，而我國目前不到30%，即使考慮60%左右不流通的國有股和法人股，股票化率也只有50%左右，這說

6、明我國的股票市場仍有較大的發(fā)展空間。二、 在股票市場改革中證券交易所可以置身度外嗎？我國迄今為止的股票市場改革，其矛頭主要是指向籌資者、投資者和券商，而很少觸及到證券交易所，筆者認為，證券交易所的重整與改革也是我國未來股票市場改革的重頭戲。之所以如此，一是由提高證券交易所服務質(zhì)量所決定的。要提高證券交易所的服務質(zhì)量，就必須對現(xiàn)有的證券交易所運行體制進行徹底的改造，只有這樣，才能將證券交易所的服務工作做深做細。二是由提高證券交易所運行效率所決定的。我國現(xiàn)有的證券交易所內(nèi)無動力，外無壓力，只有通過改革，才能增強其競爭意識和市場意識。那么，如何才能提高證券交易所的服務質(zhì)量和增強證券交易所的競爭意識？

7、我認為，整合和股份化改造是我國證券交易場所未來改革的必經(jīng)之路。具體來說就是：1.證券交易所要由分散走向集中，即要將上海與深圳兩家證券交易所加以歸并，形成一個統(tǒng)一的證券交易所，即上海證券交易所。近年來，理論界不少學者從證券交易所層次多樣化的角度，論證了在我國天津、武漢、沈陽、成都、重慶等地建立第三家證券交易所、第四家證券交易所乃至多家證券交易所的必要性。然而，從全球范圍來看，證券交易所集中化的呼聲和行動已遠遠超過了分散化的呼聲和行動。為了爭奪全球最大、成交最活躍、網(wǎng)絡最發(fā)達的首要證券交易所的地位，世界各國不僅對國內(nèi)原有的分散的證券交易所加以歸并，而且還通過競爭和合作，試圖對證券交易所進行全球范圍

8、的整合，目前已清晰的形成了三大勢力范圍：一是以紐約證券交易所為首的gem（globalequitymarket，gem）陣營。2000年6月7日，在紐約證券交易所的倡導下，分布于歐洲、美洲和亞太3個主要時區(qū)的紐約、巴黎、東京、阿姆斯特丹、布魯塞爾、澳洲、香港、多倫多、墨西哥、圣保羅等10家證券交易所聯(lián)合宣布他們已經(jīng)開始就建立一個交易藍籌股的全球股權(quán)市場展開了多邊談判。據(jù)統(tǒng)計，在這10家證券交易所上市的股票市值超過了19萬億美元，約相當于同期全球股票市值的53%，如果該計劃能夠得以實施，則不僅意味著證券交易所巨無霸時代的到來，而且意味著24小時不間斷進行股票交易的人類夢想得以實現(xiàn)。其中，巴黎、布

9、魯塞爾、阿姆斯特丹三家股票交易所已于2000年9月22日宣布正式合并，組成了歐洲股票市場的航空母艦euronext，該市場在歐洲僅次于倫敦證券交易所，擁有上市公司1860多家。二是以英德為首的ix陣營。在gem的強大競爭壓力之下，不甘于寄人籬下的倫敦和法蘭克福兩家證券交易所，擬另起爐灶，2000年5月初就聯(lián)合建立ix證券交易所展開了艱苦談判，該交易所規(guī)劃的掛牌公司的總市值為4萬億美元；以歐元報價；壟斷歐洲股票交易額的53%和高科技股的80%.該計劃因面臨著內(nèi)憂（兩家證券交易所的資源整合和規(guī)章制度難以協(xié)調(diào)）外患（先是瑞典斯德哥爾摩證券交易所最大股東om集團擬出資12億美元收購倫敦證券交易所，后是

10、英國路透社聲稱斥資130億美元收購倫敦證券交易所），故至今尚未變成現(xiàn)實。三是以納斯達克為首的創(chuàng)業(yè)板市場陣營。納斯達克高舉“全球數(shù)碼股市”的大旗， 先后在日本、加拿大、歐洲開設了納斯達克海外市場，其中，由美國納斯達克與日本軟銀公司合作成立的日本納斯達克已于2000年6月19日在大阪開張。同時，美國納斯達克還與中國的香港以及澳大利亞、墨西哥等交易所結(jié)成相互掛牌的聯(lián)盟，其中，7家納斯達克上市公司在香港掛牌的試驗已經(jīng)開始。納斯達克現(xiàn)任主席薩博雄心勃勃地預言：美國的納斯達克能夠與分布于歐洲、亞洲、美洲等的納斯達克聯(lián)合起來，最終發(fā)展成為一個全球性的交易市場。在此情形下，我國證券交易所要想應付未來的挑戰(zhàn)，并

11、在未來的全球競爭中贏得一席之地，所應采取的正確對策不是設立多家證券交易所，而是要盡快將上海與深圳兩家證券交易所加以歸并，形成一個統(tǒng)一的證券交易所，以提高效率、加強監(jiān)管和增強我國證券交易所的整體競爭能力。2.證券交易所組織形式要由會員制走向公司制。比較而言，公司制的證券交易所組織結(jié)構(gòu)擁有會員制證券交易所結(jié)構(gòu)所不具有的兩大優(yōu)勢：第一，通過公司這種組織結(jié)構(gòu)可以促使證券交易所建立高度清晰的戰(zhàn)略導向；第二，通過公司制的組織結(jié)構(gòu)有助于證券交易所培育核心競爭力。正因為如此，近年來證券交易所股份化改革浪潮席卷全球，世界上大多數(shù)著名的證券交易所，如斯德哥爾摩證券交易所、德國證券交易所、澳大利亞證券交易所、哥本哈

12、根證券交易所、米蘭證券交易所、阿姆斯特丹證券交易所等都已經(jīng)改組成了股份有限公司，其中，有不少著名的證券交易所，如紐約證券交易所、納斯達克市場、多倫多證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所等正在實施股份化上市計劃。有些證券交易所，如澳大利亞證券交易所、瑞典證券交易所集團等更是先行一步，已經(jīng)成功地掛牌上市。為建立高度清晰的戰(zhàn)略導向和培養(yǎng)我國證券交易所的核心競爭力，也必須將證券交易所的組織結(jié)構(gòu)股份化提到重要的議事日程，力爭在35年內(nèi)完成我國證券交易所的股份制改造和上市計劃。同時，隨著證券交易所性質(zhì)的變化，證券交易所傳統(tǒng)的不以追求利潤最大化為經(jīng)營目標的經(jīng)營理念也要發(fā)生相應的改變。而要實現(xiàn)利潤最大

13、化，證券交易所必須在如下三個方面多下功夫：第一，要突破傳統(tǒng)的服務對象。即證券交易所的未來服務對象除了形形色色的投資者、經(jīng)紀商、上市公司以外，還應包括銀行、信息供應商、金融網(wǎng)站等。并且，還可以在交易對象細分化上做些文章，如可以像倫敦證券交易所那樣將174家已上市的技術創(chuàng)新企業(yè)提升為一個整體概念，定義為技術市場（techmark）。第二，要大力開拓新的增值業(yè)務。第三，監(jiān)管職責要走向單一化。為避免盈利導向和自律監(jiān)管之間的矛盾沖突，特別是為避免證券交易所為增加盈利而放松監(jiān)管現(xiàn)象的出現(xiàn)，有必要在發(fā)揮公共監(jiān)管在股票市場監(jiān)管中的主導作用的同時，將證券交易所原來所承擔的部分自律監(jiān)管的職責移交給法定監(jiān)管機構(gòu)證監(jiān)

14、會。三、 創(chuàng)業(yè)板市場的推出果真是萬事俱備只欠東風嗎？對于推出創(chuàng)業(yè)板市場，國內(nèi)有不少的學者充滿了樂觀的情緒，其理由主要有四：一是我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，僅民營高科技企業(yè)就有10萬家，創(chuàng)業(yè)板市場對于上市公司的挑選有充分的余地；二是經(jīng)濟高速增長背景下的中小企業(yè)具有高成長性；三是允許“三類”企業(yè)入市后，市場資金充裕；四是創(chuàng)業(yè)板市場在境外發(fā)展得如火如荼，有眾多的國際經(jīng)驗可供借鑒。我們認為過于樂觀并不足取，至少有三個問題我們必須正視：1.創(chuàng)業(yè)板市場對場內(nèi)市場的沖擊。創(chuàng)業(yè)板市場的推出對于強化證券交易場所的競爭意識、服務意識無疑可以起到積極的促進作用。但從短期來看則會對場內(nèi)市場構(gòu)成巨大的資金分流壓力。因為近年來

15、維系我國股票市場行情的主要是重組板塊和高科技板塊。而創(chuàng)業(yè)板市場的推出沖擊最大的也將會是這兩個板塊。首先，創(chuàng)業(yè)板市場的推出使“殼資源板塊”不再吃香；其次，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的高科技公司比比皆是。2.創(chuàng)業(yè)板市場可能帶來的風險。一方面因為創(chuàng)業(yè)板市場因其上市公司的規(guī)模小、上市公司和創(chuàng)業(yè)板市場自身前景不明、價格波動劇烈等原因，具有高度的風險性；另一方面因其風險較高，社保基金、保險基金乃至中小投資者不宜大規(guī)模介入，很容易陷入買盤無力的困境。因此，從世界范圍來看，創(chuàng)業(yè)板市場失敗的教訓甚至要多于成功的喜悅，如美國證券交易所推出的中小企業(yè)市場及英國和歐洲許多國家的創(chuàng)業(yè)板市場都失敗了；香港創(chuàng)業(yè)板市場自1999年11

16、月25日推出以來雖經(jīng)歷了短暫的繁榮，但長時間的則是在漫漫熊途中徘徊，從推出時的1000點，跌到了2000年12月的300多點，市值損失近2/3；就是美國那斯達克市場，近期也陷入了深幅調(diào)整之中，從2000年初的5000多點，跌到了目前的2000點以下。近5年來在美國那斯達克新上市的公司只有700多家，而被摘牌的公司卻多達1000多家。3.創(chuàng)業(yè)板市場可能會重蹈主板市場的覆轍。由于創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻較低，甚至對經(jīng)營年限和業(yè)績不作具體要求，因此，這樣的制度安排，其結(jié)果很有可能一是演變成救濟會，即拿股東的錢干脫貧解困的事情；二是演變成福利會，即出現(xiàn)大量內(nèi)部職工股；三是演變成尋租會，即各職能部門層層設立

17、關卡，給腐敗分子留下余地。為了做到未雨綢繆，我認為，制度建設和法規(guī)保障比匆忙推出創(chuàng)業(yè)板市場本身更為重要。首先，我們應把提高上市公司質(zhì)量視作為創(chuàng)業(yè)板市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的基石；通過建立健全的保薦人制度來給創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)健運行提供必要的保障；通過完善信息披露制度和加強監(jiān)管與自律來為創(chuàng)業(yè)板市場保駕護航。其次，要引入做市商制度。通過這一制度來活躍創(chuàng)業(yè)板市場的交易。再次，要大力培育機構(gòu)投資者。 四、 保險公司僅有間接入市就萬事大吉了嗎？從20世紀70年代到90年代，美國、英國、法國、瑞士等發(fā)達西方國家保險公司的本源業(yè)務虧損的比率均在8%以上，情況稍好的日本和德國也只處在微利狀態(tài)，同期盈利率只有0.5%左右。

18、其生存和發(fā)展的秘訣不是靠本源業(yè)務的拓展，而是靠證券投資，同期西方六國證券投資的收益率均在8.5%以上，英、法兩國則超過了13%.我國目前的保險公司就其本源業(yè)務來說，虧損比率究竟有多高尚無權(quán)威的統(tǒng)計，但有一點可以肯定，即面臨著與西方國家保險公司同樣的困境。我不否認，讓保險公司購買證券投資基金間接進入股票市場，不失為擺脫這一困境的方法之一，但我認為，這種方法至少有兩點不足：一是不利于全面調(diào)動保險公司入市的積極性。如按規(guī)定到2000年3000多億保險收入中至少有10%可以間接入市，但事實上，該年度間接入市的資金僅有100億元左右，僅占可入市資金的1/3左右。二是僅靠購買證券投資基金這種間接進入股票市

19、場方式，尚不足以彌補保險公司8%以上的本源業(yè)務虧損，因為不少新基金其2000年二級市場的價格凈升幅未超過8%.所以，要想使我國保險公司從根本上解決巨額潛虧和償付能力不足的問題，就必須突破保費不得直接投資于股市的禁區(qū)。五、 我國證券投資基金與西方國家證券投資基金的差距僅僅限于規(guī)范性上？證券投資基金的非規(guī)范性運作一直是我國股票市場聲討的對象，自基金黑幕一文在財經(jīng)雜志發(fā)表以后，更強化了這種認識：我國證券投資基金與西方國家證券投資基金的差距主要體現(xiàn)在規(guī)范性上。但我認為，經(jīng)過三年多的規(guī)范化運作，已有一大批非規(guī)范化的老基金轉(zhuǎn)變成了規(guī)范化的新基金；新基金的運作則是在證券投資基金管理辦法的指引下來開展投資業(yè)務

20、的，其間雖有違規(guī)行為，但并不是主流。與發(fā)達國家比較，我國證券投資基金的差距主要表現(xiàn)為規(guī)模太小，這主要可以從三個方面考察：一是總盤子太小。如2000年全美共同基金資產(chǎn)總值達4萬億美元，而同期我國證券投資基金的資產(chǎn)總值則只有700億元人民幣。二是單個基金的“塊頭”太小。目前世界上大基金的規(guī)模動輒上千億美元，而目前我國證券投資基金的最大規(guī)模則只有30億元人民幣。三是家數(shù)太少。如我國現(xiàn)有證券投資基金不到40只，而美國目前的證券投資基金多達7000多只。要想盡快縮短我國證券投資基金與世界證券投資基金的差距，必須走開放式證券投資基金的道路。因為開放式基金除了具有流動性好，透明度高，有助于提高基金管理公司管

21、理水平等優(yōu)點以外，更重要的優(yōu)點則在于：第一，開放式基金與封閉式基金相比，它具有更大的包容性，不僅可以吸收一部分滯留在股票一級市場的申購資金，而且可以利用遍布城鄉(xiāng)的金融機構(gòu)網(wǎng)點吸納一部分儲蓄資金，從而在股票一級市場、居民儲蓄存款與開放式基金之間構(gòu)筑一條永久性的輸血通道。第二，由于開放式基金既可以通過內(nèi)部增值來擴大規(guī)模，也可以通過吸收新資金來實現(xiàn)擴募，特別是在牛市時這種雙重擴大規(guī)模的方式會使基金規(guī)模像滾雪球一樣越滾越大。第三，開放式基金更容易在規(guī)模與效益之間形成“馬太效應”。即規(guī)模越大，整體營運成本越低，基金業(yè)績越好，愿意買它的人就越多，規(guī)模也就越容易進一步擴大。正因為如此，崇尚機構(gòu)投資的西方國家

22、，近年來紛紛把培育證券投資基金的重點轉(zhuǎn)向開放式基金，如2000年末美國共同基金的凈資產(chǎn)值為6萬多億美元，占整個基金凈資產(chǎn)值的比重超過了80%，而同期封閉式基金凈資產(chǎn)值僅為1100億美元，占整個基金凈資產(chǎn)值的比重不足20%，2000年底美國開放式基金的家數(shù)多達7000多只，占總家數(shù)的比重超過了90%，而封閉式基金的家數(shù)則只有500多只，占總家數(shù)的比率不足10%.六、 社?；鹑胧锌煞癖日毡ｋU基金入市的方式來進行？從理論上說，社?；鹑胧屑瓤梢圆捎弥苯臃绞剑ㄉ绫；鸢l(fā)起設立專門的基金管理公司進行投資），也可以采取間接方式（委托證券投資公司進行投資）。正因為如此，時下有不少的人主張我國社?；鹑胧袘?/p>

23、比照保險公司的入市方式進行，理由是社保基金直接參股基金管理公司，對資金直接管理，可以更好地保證資金的安全性，使得資金的使用具有較強的針對性和靈活性。但我們認為我國社?；鸩扇￠g接入市的方式比直接入市的方式更優(yōu)。具體原因是：首先，社?；饹]有類似于保險公司的本源業(yè)務虧損的壓力。其次，從國際經(jīng)驗來看，直接入市方式會使基金市場形成壟斷，不利于提高社?；鸬倪\作效率。再次，我國社保機構(gòu)缺乏相關的專門人才。此外，間接入市更符合未來基金市場專業(yè)化分工的需要。七、 我國股票市場引入做空機制的突破口究竟在哪里？中國股票市場是一個新興市場，也是一個高風險市場，其原因之一在于中國股票市場是一個單邊市場，沒有做空機

24、制。解決這一問題的思路可以有幾種：一是開放信用交易；二是開放期貨交易；三是開放期指交易。比較而言，開放信用交易的條件最為成熟。因為開放期貨與期指交易都有一個重要前提，即實現(xiàn)公股流通，而信用交易則不受這一前提的限制。并且，允許信用交易可以實現(xiàn)“多贏”的格局。第一，從券商和開戶銀行來看，可以開辟新的資金使用渠道。第二，從投資者來看，可以利用信用交易的杠桿作用，實現(xiàn)以小博大，提高資金使用效率。第三，從證券市場來看，可以大大增加資金量和交易量，既可提高市場的活躍性，又可增進市場的流動性。第四，從證券調(diào)控來看，有助于促進供求均衡。因為當證券價格上漲時，可以融券以平抑價格；當證券價格下跌時，可以融資買入證券，阻止證券價格下滑。第五，從證券市場開放來看，有助于向國際慣例靠攏。信用交易可能出現(xiàn)的瘋狂投機和暴漲暴跌的風險，完全可以通過從嚴規(guī)定融資融券的對象、融資融券的期限、融資融券的額度、保證金比率、利率水平等措施予以控制。我們可以大張旗鼓地融資給消費者買房、買車、買消費品，為何就不能給投資者買賣證券提供融資的方便呢？（責任編輯：陳敦賢）（上接第50頁）力，更是有賴于養(yǎng)老保險制度的建立和健