怎樣規(guī)避股份代持帶來的風(fēng)險(xiǎn)

1、怎樣規(guī)避股份代持帶來的風(fēng)險(xiǎn)1 改變“誰出資、誰所有”的民法思路，對(duì)股份代持的法律后果進(jìn) 行立法限制和司法解釋2 重視市場(chǎng)主體的真實(shí)訴求，放松對(duì)于股份調(diào)整的合約管制在前述制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，法律或者法院對(duì)股份代持的承認(rèn)規(guī)則反過來會(huì)要求證券監(jiān)管部門研究如何完善股份代持的信息披露規(guī)則。如前所述，基于對(duì)信托背后實(shí)際股東人數(shù)和實(shí)際持股人身份兩個(gè)方面 的顧慮，中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前在實(shí)踐中采取的對(duì)應(yīng)監(jiān)管措施是對(duì)于存在股 份代持嫌疑的公司一律不予核準(zhǔn)放行，這樣的監(jiān)管看似“凈化” 了市場(chǎng) 環(huán)境，但實(shí)質(zhì)上卻將那些對(duì)股份代持存在合理訴求的市場(chǎng)主體推向了監(jiān)管的反面。為此, 本文的建議是：第一，在公司法層面推動(dòng)對(duì)公司和公司股東

2、（無論是有限責(zé)任公司還是股份公司，也不論是上市公司還是非上市公司）自行設(shè)置股權(quán) 激勵(lì)方案的認(rèn)可程度，在不影響公司資本充實(shí)并完全遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制 度的前提下：（1）應(yīng)該既允許非上市股份公司向激勵(lì)對(duì)象發(fā)放限制性 股票，又應(yīng)允許有限責(zé)任公司回購(gòu)相應(yīng)出資額作為股權(quán)激勵(lì)的股權(quán) 來源；（2）應(yīng)該允許公司股東依據(jù)相應(yīng)的契約向激勵(lì)對(duì)象有償或者無 償轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股權(quán)，特別是在擬上市公司中，不能僅僅因?yàn)閿M 上市公司在上市前采取股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)對(duì)上市后的股份結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變動(dòng) 而一律否定這些公司的上市訴求。第二，正確認(rèn)識(shí)“業(yè)績(jī)調(diào)整條款”的性質(zhì)，允許控股股東與Pre -IPO戰(zhàn)略投資者之間的業(yè)績(jī)調(diào)整約定。目前對(duì)于業(yè)績(jī)調(diào)整

3、條款的指責(zé) 在于監(jiān)管層認(rèn)為該項(xiàng)調(diào)整機(jī)制違反了股份公司“同股同權(quán)”的原則。可如果仔細(xì)推究業(yè)績(jī)調(diào)整的條款，大多數(shù)的股份調(diào)整發(fā)生在大股東和戰(zhàn)略投資者之間，這里面除了可能引發(fā)的控股股東變更因素以外，如果 業(yè)績(jī)調(diào)整條款已被予以充分披露，基于投資者對(duì)于信息披露后發(fā)行人 價(jià)值的預(yù)期，我們并不認(rèn)為這樣的業(yè)績(jī)調(diào)整機(jī)制違反“同股同權(quán)”的原 貝相反它反而是幫助新進(jìn)股東劁約控股股東的利器，成熟市場(chǎng)態(tài)度也 證明了 “業(yè)績(jī)調(diào)整機(jī)制”對(duì)于公眾公司的必要性。因此，我們并不贊同 在“甘肅世恒”案 !媒體輿論所大肆渲染的“對(duì)賭條款無效”的誤導(dǎo) 性報(bào)道，對(duì)于這種在中國(guó)被俗稱為“對(duì)賭條款”的業(yè)績(jī)調(diào)整機(jī)制還是應(yīng) 參照境外成熟市場(chǎng)的做法

4、在充分披露（包括業(yè)績(jī)條款內(nèi)容、控股股東化收購(gòu)義務(wù)的前提 下尊重市場(chǎng)主體的選擇為妥，因?yàn)槲覀兿嘈艑?duì)于公司本身運(yùn)營(yíng)績(jī)效的監(jiān)管，政府的外部監(jiān)管并不會(huì)比市場(chǎng)主體之間自我約束的監(jiān)管來得有效。3 堅(jiān)持“充分披露”的改革方向，對(duì)股份代持的信息披露進(jìn)行分類 監(jiān)管在現(xiàn)有的法律劃分體系下，如果當(dāng)事人采取“委托一代理”方式進(jìn)行股份代持，則因?yàn)椤拔幸淮怼标P(guān)系的法律效果需及于委托人，因 此就信息披露制度的意義而言，在本文的語境下，以“委托一代理”進(jìn) 行股份代持已經(jīng)沒有任何意義，因?yàn)樾畔⑴段募?duì)于“實(shí)際控制人” 的披露必須披露至委托人。由此剩下的問題就是如何處理信托持股披 露問題。為此，本文認(rèn)為需要在“信托控股”和

5、“信托參股”分類下依據(jù) 是否為“營(yíng)業(yè)性信托”和“民事信托”進(jìn)行有區(qū)別性的信息披露監(jiān)管：第 一，以信托方式達(dá)到對(duì)上市公司“控股”程度的，發(fā)行人和受托人需全 面披露以信托方式控股的原因、股權(quán)變化的歷史沿革、信托的背景，并 就信托人和受益人的身份比照實(shí)際控制人的身份披露要求進(jìn)行全面公 開性披露；第二，對(duì)于以信托方式達(dá)到對(duì)上市公司參股而非控股的，則 對(duì)于“營(yíng)業(yè)性信托”而言，可在信托公司出具專項(xiàng)承諾函確認(rèn)“信托財(cái) 產(chǎn)獨(dú)立”和“信托管理獨(dú)立”的前提下豁免發(fā)稈人和受托人公開披露信 托人和受益人的信息（但在向監(jiān)管機(jī)關(guān)遞交的申報(bào)文件中需予以披露 和說明），如果信托公司不能證明或確認(rèn)“信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性”和“信托

6、管理的獨(dú)立性”，則必須在向公眾披露的信息披露文件中（如招股說明 書或者上市公司收購(gòu)報(bào)告書）公開信托人的信息；而對(duì)于民事信托而 言，正常情況下無論是在申報(bào)材料還是公開披露的信息材料中均需披 露有關(guān)信托人和受益人的信息，由此披露的信托人和受益人身份應(yīng)作 為監(jiān)管機(jī)關(guān)從事關(guān)聯(lián)監(jiān)管的依據(jù)（如審查關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性、是否存在 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等），此等信托身份的披露不應(yīng)作為上市審核的重點(diǎn)（合理存 疑除外）。而且即使存在對(duì)于信托人和受益人的披露要求，仍可在制 度上給予發(fā)行人或收購(gòu)方申請(qǐng)不予公開信托人和受益人身份信息的豁 免途徑，在豁免理由充分的情況下，發(fā)行人或收購(gòu)方在獲得豁免后可僅 在向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)送的申請(qǐng)材料中披露相關(guān)

7、信息而不在對(duì)外公開的信息披露中予以披露（但必須標(biāo)注信托的存在）。改善信息披露的監(jiān)管細(xì)節(jié)，落實(shí)實(shí)際控制人在信息披露義務(wù)下的法定責(zé)任股份代持原因分析：（一）規(guī)避法律的限制性要求1 回避股份禁售期的要求根捃現(xiàn)有首次公開發(fā)行股票（IPO）審核監(jiān)管要求及相關(guān)交易所的 上市規(guī)則要求，首次公開發(fā)行股票前控股股東、實(shí)際控制人持有的股份 在上市后的3年內(nèi)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓（即禁售期為3年），而且發(fā)行前1年新認(rèn)購(gòu)股份或者是從應(yīng)當(dāng)遵守3年禁售要求的股東所受讓的股份同樣需要遵守3年的禁售期要求，而公司高級(jí)管理人員直接或間接持有的 股份則需遵守公司法的相關(guān)規(guī)定。為了回避對(duì)于控股股東3年禁售期或者對(duì)于上市前1年從控股股東所受讓

8、股份的限售期要求，控股代持的方式將部分所 持股份從其名下拆分出來，轉(zhuǎn)歸他人代持以換取較短期限的股份出售鎖定期（lock - up period），而公司高級(jí)管理人員則試圖在上市前將其從控股股東處可獲得的股份獎(jiǎng)勵(lì)以 他人的名義持有以回避更長(zhǎng)期限的鎖定期。2 回避關(guān)聯(lián)交易表決程序要求 公司法第16條規(guī)定“公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān) 保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議。前款規(guī)定的股東或者受前款 規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會(huì)議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過”，公司法第21條進(jìn)一步規(guī)定“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理 人員不得利用其

9、關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前款規(guī)定，給公司造成 損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，同時(shí)公司法第125條規(guī)定“上市公司董事與董事會(huì)會(huì)議決議事項(xiàng)所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的，不得對(duì)該項(xiàng) 決議行使表決權(quán)，也不得代理其他董事行使表決權(quán)”。依據(jù)公司法 的前述規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了上市公司治理準(zhǔn)則、上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見、上市公司章程指引及上市公司股東大會(huì)規(guī)則等 監(jiān)管規(guī)范性文件或指引要求上市公司與控股股東（實(shí)際控制人），關(guān)聯(lián)董事發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，需遵守相關(guān)董事會(huì)、股東大會(huì)表決程序和回避表 決的要求。而為了回避此類關(guān)聯(lián)交易表決的要求，對(duì)于擁有眾多關(guān)聯(lián) 公司的實(shí)際控制人而言，通過股份代持安排回避關(guān)聯(lián)交易的表決程序 要求

10、則存在現(xiàn)實(shí)的內(nèi)在需求。（二）基于非法的目的和意圖1 逃避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管要求根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第19條有關(guān)“發(fā)行人業(yè)務(wù)獨(dú)立”的要求，發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控 制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企 業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易，由于有些集團(tuán)性公司擁 有眾多產(chǎn)品存在上下游關(guān)聯(lián)關(guān)系的附屬公司，或者某些控股股東出于分 拆某一塊業(yè)務(wù)的需要，為回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和“獨(dú)立性”要求，這些市場(chǎng)主體 就會(huì)選擇以股份代持的方式回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管要求和信息披露要求。 在大多數(shù)的情況下，這樣的股份代持也會(huì)逃避了有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管 2 逃避上市公司收購(gòu)

11、的監(jiān)管要求根據(jù)現(xiàn)行上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%寸，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書 面報(bào)告，抄報(bào)該上市公司所在地的中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱派 出機(jī)構(gòu)），通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該 上市公司的股票，而且通過證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè) 上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%寸，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。由此，上市公 司收購(gòu)需遵守相關(guān)“信息披露”和“要約收購(gòu)”的監(jiān)管規(guī)則。而根據(jù)“寶 延風(fēng)波”后中國(guó)證監(jiān)會(huì)所沿用的監(jiān)

12、管慣例，我們采取了嚴(yán)格的“階梯式 收購(gòu)”監(jiān)管方式，即任何超過 5%勺股份變動(dòng)行為都要按照“一停、二 看、三通過”的方式進(jìn)行，收購(gòu)方的大額收購(gòu)意圖必須分解為若干步 驟，不可一次實(shí)現(xiàn)（比如，通過證券交易所的證券交易直接購(gòu)買10%勺股份，必須分解為 5%+50-/0兩個(gè)步驟完成股份的收購(gòu)）。因此，在這的監(jiān)管政策下, 為了逃避披露義務(wù)、要約收購(gòu)義務(wù)和“階梯式收購(gòu)”的煩瑣，就有市場(chǎng)主體通過股份代持的方式回避其在對(duì)上市公司收購(gòu)過程中所應(yīng)受到的披露和報(bào)告的監(jiān)管義務(wù)。3. 逃避內(nèi)幕交易的監(jiān)管要求在現(xiàn)有的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系中，內(nèi)幕交易監(jiān)管的核心在于對(duì)“內(nèi) 幕人員”利用“未公開信息”而從事交易的行為的查處，其中對(duì)于

13、“內(nèi)幕人員”的界定又是是否構(gòu)成“內(nèi)幕交易”的核心和基礎(chǔ)性問題。為此， 我國(guó)在證券法、證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行） 、上市 公司信息披露管理辦法以及滬深兩地交易所的上市規(guī)則都對(duì)“內(nèi)幕 人員”的范圍有所界定，其中“持有公司5姬上的股東”（證券法）、“發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人控制的其他公司”（ 證券 市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）都是屬于禁止從事內(nèi)幕交易的 內(nèi)幕人員。盡管在這樣的監(jiān)管規(guī)則下，仍然有不法主體采取股份代持 的方式以回避“內(nèi)幕人員”身份從而事實(shí)上利用內(nèi)幕信息從事不法牟 利活動(dòng)。4. 逃避主體資格的合規(guī)性要求不可否認(rèn)地講，在中國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展和壯大的背景下，基于資本

14、市場(chǎng)的投資（機(jī)）行為相較于產(chǎn)業(yè)資本所帶來的更為快速、容易 的營(yíng)利，圍繞證券市場(chǎng)的上市、并購(gòu)、重組巳經(jīng)形成了一定的利益鏈 條。在這個(gè)鏈條上，有些主體為了獲得巨額非法利益而不得不假借 于股份代持持有上市公司的利益，比如，雖然公務(wù)員法第53條規(guī)定公務(wù)員不得“從事或者參與營(yíng)利性活動(dòng)，在企業(yè)或者其他營(yíng)利性組 織中兼任職務(wù)”，可在現(xiàn)實(shí)中也已出現(xiàn)黨政機(jī)關(guān)公務(wù)人員通過股份代 持的方式持有上市公司的案例；為了回避在上市、要約收購(gòu)和重大 資產(chǎn)重組過程中對(duì)于實(shí)際控制人的監(jiān)管審查，某些不具備監(jiān)管部門 要求的主體資格條件（比如，不符合證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)對(duì)于證券 公司、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行的股東資格要求）或者曾經(jīng)存在重

15、大違法 行為可能有礙于上市申請(qǐng)、要約收購(gòu)豁免或者重大資產(chǎn)重組核準(zhǔn)的制人也會(huì)借道于股份 代持進(jìn)行證券不法活動(dòng)；此外，某些保薦機(jī)構(gòu)或者保薦人在其保薦的項(xiàng)目中存在參股、入股（甚至要求實(shí)際控 制人送股）的行為，而為了回避申報(bào)過程中的利益沖突也會(huì)以股份代 持的方式回避合規(guī)監(jiān)管審查。這些不法動(dòng)機(jī)的存在都為股份代持提 供了市場(chǎng)的土壤。（三）股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)實(shí)需要在民營(yíng)企業(yè)中，越來越多的民營(yíng)企業(yè)為了長(zhǎng)期吸引人才而采取股權(quán)激勵(lì)手段獎(jiǎng)勵(lì)和挽留對(duì)于企業(yè)具有貢獻(xiàn)的人員。但是民營(yíng)企業(yè)在實(shí) 施股權(quán)激勵(lì)過程中又存在自身現(xiàn)實(shí)的顧慮，比如，出于對(duì)高管忠誠(chéng)度、 對(duì)公司價(jià)值的考慮，往往不會(huì)把激勵(lì)股份直接授予或讓渡給被激勵(lì)對(duì) 象。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，民營(yíng)企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)往往會(huì)設(shè)置一些諸 如服務(wù)時(shí)限、公司業(yè)績(jī)要求的條件，這些股權(quán)激勵(lì)的條件在公司未上市 時(shí)不會(huì)存在太大的問題，但一旦公司謀求上市，由于現(xiàn)有監(jiān)管政策是只 放行已上市公司的股份激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)于任何擬上市公司都不允許存 在可能導(dǎo)致股份變動(dòng)的股份激勵(lì)計(jì)劃，因此已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的 這些民營(yíng)企業(yè)就不得不采取股份代持的變通方式來繼續(xù)實(shí)施企業(yè)自身 的股權(quán)激勵(lì)方案。（四）民企海外上市規(guī)避審批的需要除了以上幾種股份代持的原因外，在某些尋求海外上市的中國(guó)企業(yè)中，為了規(guī)避玄關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（業(yè)內(nèi)俗稱“ 10