王俊杰上海工程技術(shù)大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(論文)

1、上海工程技術(shù)大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券探討房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券探討 王 俊 杰引言隨著我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的高速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)在其中發(fā)揮的作用也日益顯現(xiàn)，然而房地產(chǎn)融資方式已成為房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，如何突破這一障礙，使其健康迅速地發(fā)展乃是我們的當(dāng)務(wù)之急。房地產(chǎn)證券化就是切實可行的房地產(chǎn)融資方式，而房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券是房地產(chǎn)證券化金融領(lǐng)域重要的融資方式之一，是房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新，是隨著房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來的。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券其實是房地產(chǎn)融資中的傳統(tǒng)方式債券融資和證券化方式股份融資的二種形式作為兩個階段先后結(jié)合的一種新的形式。債券作為一種債務(wù)憑證，可以

2、聚集一部分閑置資本，集中用于房產(chǎn)建設(shè)，緩解房地產(chǎn)融資對銀行的壓力。債券發(fā)行者在債券規(guī)定時間到期后，應(yīng)保證付本息，其中體現(xiàn)出來的資本關(guān)系就是借貸關(guān)系。股票同樣作為一種直接融資方式，由房地產(chǎn)項目公司發(fā)行，它的融資能量大，伸縮性強(qiáng)，吸收的資本來源穩(wěn)定，沒有還款年限的限制，因而發(fā)行股票已成為房地產(chǎn)項目公司普遍采用的融資方式。但隨著近年來我國房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，我們越發(fā)地發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)是一項具有極高風(fēng)險的行業(yè)，這就迫切地需要我們尋找一條能夠卓有成效的分散風(fēng)險的途徑和方法。債券和股票這兩種有效的直接融資的方式，是十分可行的，但房地產(chǎn)行業(yè)有其特殊性，因為在房產(chǎn)開發(fā)的不同階段它所面臨的具體風(fēng)險狀況會不相同。

3、債券能為項目公司以不低的融資成本直接獲取資金，股票直接融資效果的好壞則與其具體的房地產(chǎn)開發(fā)狀況息息相關(guān)。因此，我們?nèi)绻褌軌颢@得穩(wěn)定資金的優(yōu)點同股票的伸縮性強(qiáng)、沒有還款年限的限制的特點結(jié)合起來形成的房地產(chǎn)項目公司的可轉(zhuǎn)換債券這種形式在投資的吸引力和融資成本上來說，可謂是絕對的雙贏。當(dāng)然，本文所論述的股票已發(fā)生了異化，更確切地說應(yīng)是公司可轉(zhuǎn)債的投資者轉(zhuǎn)股后的所謂股票所擁有的是對房地產(chǎn)實體產(chǎn)權(quán)的擁有，而并非房地產(chǎn)股票這種虛擬資本而已了?？赊D(zhuǎn)換債券可以更新我國房地產(chǎn)開發(fā)的投資融資方式，同時還能夠完善我國銀行的經(jīng)營體制，促進(jìn)金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。由于房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券還未在我國有任何的先例，很

4、多工作還處在摸索階段，所以，筆者認(rèn)為有必要就房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)問題作一些研究、分析和展望，故作下文。一、 房地產(chǎn)項目融資概述隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深化和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)逐步成為我國國民經(jīng)濟(jì)中重要的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融業(yè)提供的融資支持。房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)提供的融資服務(wù)是相輔相成，互為補(bǔ)充的。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券屬于房地產(chǎn)證券化的金融領(lǐng)域，是房地產(chǎn)項目融資的創(chuàng)新，是隨著房地產(chǎn)項目融資業(yè)的發(fā)展而衍生出來的，與房地產(chǎn)項目融資有著不可分割的關(guān)系。因此本章將主要介紹房地產(chǎn)項目融資的涵義、主要融資方式及其創(chuàng)新。（一）房地產(chǎn)項目融資的涵義1、房地產(chǎn)項目融資概念房地產(chǎn)

5、項目融資是指發(fā)生在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動中的，通過各種信用方式、方法及工具為房地產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)部門融通資本的金融行為。廣義的房地產(chǎn)項目融資與房地產(chǎn)金融的概念相同，指的是籌集、融通和結(jié)算資本的所有金融行為；狹義的房地產(chǎn)項目融資則只是指其中的一個環(huán)節(jié)，即專指資本融通行為。本文所指的房地產(chǎn)項目融資是狹義的融資行為。房地產(chǎn)項目融資可以從不同的角度予以分類。從房地產(chǎn)項目融資的資本流向看，可以分為融出資本和融入資本。融出資本者是房地產(chǎn)資本的供給方，融入資本者是房地產(chǎn)資本的需求方。房地產(chǎn)資本的供求關(guān)系構(gòu)成了房地產(chǎn)項目融資的主要矛盾，是房地產(chǎn)項目融資經(jīng)濟(jì)分析的基本要素。房地產(chǎn)項目融資還可依照融資對象分作內(nèi)部融資和外部融

6、資，其中，外部融資又可以分為主權(quán)性融資方式和債務(wù)性融資方式。主權(quán)性融資方式是指融資者以出讓一部分利潤為條件而向出資者融資的行為。債務(wù)性融資方式是指融資者以還本付息為條件而向出資者融資的行為，又可以分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資。直接債務(wù)融資是指企業(yè)直接與債權(quán)人確定債權(quán)債務(wù)關(guān)系而獲取資本的行為，商業(yè)信用、金融租賃、發(fā)行房地產(chǎn)債券等就屬于此類方式；間接債務(wù)融資是指房地產(chǎn)企業(yè)通過各種房地產(chǎn)項目融資機(jī)構(gòu)而用人資本的行為。如從房地產(chǎn)項目融資機(jī)構(gòu)憑信用借款或通過抵押、擔(dān)保等形式借款等。房地產(chǎn)項目融資的分類如圖1所示：融入資本按資本流向分融出資本 內(nèi)部融資 房地產(chǎn)企業(yè)股票按融資對象分 主權(quán)性融資 合資開發(fā)房

7、地產(chǎn) 外部融資 商業(yè)信用 直接債務(wù)融資 租賃 債券 債務(wù)性融資 信用貸款 間接債務(wù)融資房地產(chǎn)抵押貸款圖1 房地產(chǎn)項目融資的分類2、房地產(chǎn)項目融資的功能現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個最大特點，就是信用從經(jīng)濟(jì)活動的局部領(lǐng)域擴(kuò)展到全部領(lǐng)域，形成信用經(jīng)濟(jì)，貨幣則是其中無所不在的主角，沒有貨幣資本的支持，任何產(chǎn)業(yè)都將寸步難行，房地產(chǎn)業(yè)更不能例外。（1）房地產(chǎn)項目融資與房地產(chǎn)業(yè)縱觀世界各國，房地產(chǎn)業(yè)的活躍與繁榮，都離不開金融業(yè)的融資支持，而房地產(chǎn)市場則是金融業(yè)借貸資本的最大出路。房地產(chǎn)業(yè)又不同于其他產(chǎn)業(yè)，具有生產(chǎn)周期長、資本占用量大、地域性強(qiáng)等特點，對金融的依賴性要大于其他產(chǎn)業(yè)，沒有金融的參與是無法發(fā)展的。因此，銀行自誕

8、生之日起就以參與房地產(chǎn)項目融資業(yè)務(wù)為己任。與此同時，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也推動了金融業(yè)的發(fā)展。從國際上的經(jīng)驗看，金融機(jī)構(gòu)均把投資房地產(chǎn)業(yè)作為減少投資風(fēng)險，提高經(jīng)濟(jì)效益和增強(qiáng)信貸能力的重要手段，金融業(yè)直接參與和投資房地產(chǎn)已是必然的發(fā)展趨勢。一般說來，房地產(chǎn)市場越繁榮，房地產(chǎn)項目融資就越發(fā)達(dá)。（2）房地產(chǎn)項目融資與經(jīng)濟(jì)增長房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)部門，不僅相互支持，而且在宏觀經(jīng)濟(jì)中呈一種共生增長狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟(jì)的區(qū)位結(jié)構(gòu)中，有增長極的概念，指的是某一地區(qū)或城市經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，從而帶動整個經(jīng)濟(jì)的增長；在宏觀經(jīng)濟(jì)的部門結(jié)構(gòu)中，則有增長點的概念，指的是某一產(chǎn)業(yè)部門的迅速增長帶動整個經(jīng)濟(jì)的增長。如果說

9、，在一個房地產(chǎn)業(yè)較成熟的經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)業(yè)通過得到金融部門的融資支持，可以成為經(jīng)濟(jì)的增長點；那么，在一個房地產(chǎn)業(yè)剛剛起步，金融業(yè)剛剛由金融壓抑轉(zhuǎn)為金融深化的經(jīng)濟(jì)中，不僅房地產(chǎn)業(yè)，而且金融業(yè)及它們的融合房地產(chǎn)項目融資業(yè)就更是經(jīng)濟(jì)中的增長點。（3）房地產(chǎn)融資與經(jīng)濟(jì)波動房地產(chǎn)項目融資具有逆周期的性質(zhì)，它可以使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)地增長，從而在一定程度上具有熨平波動、平抑周期的作用，是經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在穩(wěn)定器之一。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于低谷，市場蕭條，產(chǎn)品積壓時，房地產(chǎn)金融活動卻繼續(xù)增長；而在經(jīng)濟(jì)增長開始回升時，房地產(chǎn)金融活動則更趨活躍。房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)相比較，具有較強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)波動和通貨膨脹的能力。（4）房地產(chǎn)項目融資與消

10、費(fèi)結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)項目融資活動能夠通過其儲蓄功能調(diào)節(jié)居民消費(fèi)需求的結(jié)構(gòu)。所謂房地產(chǎn)項目融資的儲蓄功能是指以下兩點：房地產(chǎn)項目融資以抵押信貸形式使居民在短時間內(nèi)即可實現(xiàn)需要長期儲蓄才會積累起來的現(xiàn)實購買力，大大減少了居民購房之前的儲蓄時間，此謂替代儲蓄功能。居民在使用獲得的抵押貸款購買房產(chǎn)以后，必須定期償還借貸本息；對金融機(jī)構(gòu)來說則無異于獲得了一個穩(wěn)定的儲蓄來源。（5）房地產(chǎn)融資與收入分配在政府部門的干預(yù)下，房地產(chǎn)項目融資活動也可以在一定程度上影響甚至直接調(diào)整國民收入在居民中的分布狀態(tài)。由于中低收入者在任何一種經(jīng)濟(jì)中總是占居民中的絕大部分，因此，房地產(chǎn)項目融資應(yīng)更多地面向中低收入者以提高其使用抵押貸款

11、的償還能力，從而增加對住房的有效需求。同時，由于中低收入者的勞動密集程度要高于高收入者，向中低收入者傾斜的貸款策略也有利于增加就業(yè)，提高中低收入者的收入水平，進(jìn)一步改善中低收入者的居住條件，從而形成整個住房發(fā)展的良性循環(huán)。（二）房地產(chǎn)項目融資的主要方式及其特征房地產(chǎn)融資有很多種類，其中最主要的是房地產(chǎn)抵押貸款初級市場融資和二級市場融資，此外還包括分期付款土地合約等融資方式。1、房地產(chǎn)抵押貸款初級市場初級市場是房地產(chǎn)資金初始交易的場所，它主要包括金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)資金需求者的各種信貸業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)證券的發(fā)行以及有關(guān)的擔(dān)保信托等交易活動。初級市場是房地產(chǎn)抵押貸款市場的基礎(chǔ)部分，在初級市場上充分體現(xiàn)出房

12、地產(chǎn)金融業(yè)的高度技術(shù)性和專業(yè)性。房地產(chǎn)抵押貸款的數(shù)量懸殊，受信對象不同，由此形成了種類繁多的貸款方式。同時，通貨膨脹等市場因素或經(jīng)濟(jì)形勢的變動，也隨時為創(chuàng)造新的抵押貸款方式創(chuàng)造了條件。一般來說，房地產(chǎn)抵押貸款市場是西方國家金融創(chuàng)新最為活躍的領(lǐng)域之一。在初級市場上房地產(chǎn)貸款的專業(yè)性，從世界各國的千差萬別的貸款方式中可見一斑。美國擁有世界上最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)抵押貸款市場，其貸款種類如果細(xì)分可達(dá)幾十種之多。在其他房地產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)也采取種各樣的抵押貸款方式，以提供最佳的金融服務(wù)。例如，法國的抵押貸款有：地產(chǎn)銀行貸款、租金低廉住房貸款、建房地皮投資貸款、住房所有權(quán)貸款、住房投資貸款等等

13、；我國香港的房地產(chǎn)抵押貸款有：按揭熟客優(yōu)惠貸款、居屋金額貸款、推遲按揭借期兩個月貸款、加按與再按、公義式按揭、漸近式可變供款按揭貸款、遞減式還款按揭方式等等；印度的房地產(chǎn)抵押貸款有：住房公司住房貸款、短期過渡貸款、社團(tuán)住房貸款、伸縮性住房貸款等等。2、房地產(chǎn)抵押貸款二級市場房地產(chǎn)抵押貸款二級市場是房地產(chǎn)信用的再交易再流通的市場，它是為適應(yīng)房地產(chǎn)抵押貸款資金的流動性，均衡各類金融機(jī)構(gòu)、各地區(qū)、各種期限存貸結(jié)構(gòu)不平衡的客觀需要而產(chǎn)生的。在二級市場上，交易者進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款的買賣。美國房地產(chǎn)抵押貸款二級市場的建立，最初是為了克服由于法律限制所造成的地區(qū)發(fā)展不平衡帶來的一系列問題。在二級市場上，投資

14、者買入已有的由初級市場貸款人發(fā)放的抵押貸款，從而使后者能變現(xiàn)其抵押貸款，獲得充足的資金，用于發(fā)放新的抵押貸款。有些貸款機(jī)構(gòu)不僅參與初級市場；還參與二級市場。除了美國，法國的房地產(chǎn)抵押貸款二級市場也很發(fā)達(dá)，它使得長期購房借款的規(guī)模迅速擴(kuò)展。其二級市場的貸款出售額，1970年為150億法郎，1975年為630億法郎，1980年為1740億法郎，1985年達(dá)到3236億法郎。英國則不同，其金融市場是統(tǒng)一的整體，在全國范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，在各地區(qū)都可以為資金的必要轉(zhuǎn)讓提供保障。所以，英國的房地產(chǎn)抵押貸款二級市場不如美國發(fā)達(dá)。但80年代以來，商業(yè)銀行、全國住宅貸款公司（nhlc）、抵

15、押貸款公司（tmc）等相繼進(jìn)入房地產(chǎn)抵押貸款市場，與建房社團(tuán)展開激烈競爭，促使二級市場的規(guī)模擴(kuò)大，特別是其房地產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。3、其他房地產(chǎn)融資方式（1）分期付款土地合約（installment land contract）。它通常在資金緊缺時使用。買賣雙方達(dá)成合約，規(guī)定買方先向賣方支付一定數(shù)額的定金，余下的購買房地產(chǎn)的金額則在以后幾年分期償還。買方在合約簽訂以后即占有了該項房地產(chǎn)，為其支付稅收和保險金。賣方將根據(jù)合約，在買方支付了所有價款之后將房產(chǎn)證轉(zhuǎn)交給買方。一般來說，房產(chǎn)證保留在第三方手中。在違約發(fā)生時，賣方將保留定金和已收到的支付款項，作為清償損失額。（2）參與協(xié)議（particip

16、ation agreement）。在這種融資方式下，貸款者可以參與獲得由其貸款的房地產(chǎn)帶來的收益和股本增值部分。在資金緊張時，這種方式可使資金所有者愿意提供貸款。（3）售后租回（sale-and-leasebacks）。即投資者購買或建造房屋，將其出售，同時又將其長期租回使用。它可分為兩種形式：第一種形式是公司購買一塊地，在其上面建造房屋，然后采用售后租回方式將其出售后再租回。第二種形式是在租期期滿時承租人購回房地產(chǎn)，這樣承租人等于是對建筑物進(jìn)行了100%的融資。（4）發(fā)放市政債券（municipal bonds）。在美國，市政債券是免稅的。發(fā)行債券的收入通過當(dāng)?shù)氐膬π钆c貸款協(xié)會以抵押貸款的方

17、式貸給購買住房的單身家庭和低、中收入家庭，貸款利率較低。（5）再融資（refinancing）。即房地產(chǎn)投資者取得一項新貸款以償還舊貸款。房地產(chǎn)被用于再融資一般是因為以下原因：借款人想獲取利率下降和抵押貸款期更長所帶來的好處，因為這可降低債務(wù)償付額，使房地產(chǎn)投資者增加現(xiàn)金流量；由于房地產(chǎn)增值，投資者權(quán)益增加，以此為基礎(chǔ)來借款可籌得更多資金。這就產(chǎn)生了一筆“免稅”現(xiàn)金可被再投資于其他房地產(chǎn)，從而使總投資增加。這種再融資過程被稱作金字塔式交易法。（6）用接受一房地產(chǎn)抵押貸款的方法來購買該房地產(chǎn)。這種方式主要用于資金緊張或該貸款利率低于市場上通行的貸款利率時。投資者有兩種方式進(jìn)行選擇：一是可以承擔(dān)原

18、抵押貸款，和原抵押人（賣方）一道承擔(dān)還款義務(wù)。在發(fā)生違約時，貸款人可對二者都進(jìn)行追索。投資者是第一責(zé)任人。二是投資者在原抵押貸款有效的前提下購買房地產(chǎn)，并按原抵押貸款額還款，但投資者不是原抵押貸款的責(zé)任人。在某些時候，當(dāng)買方的財力非常雄厚或抵押物本身價值很高，足以保障貸款人的利益時，貸款機(jī)構(gòu)會在原抵押貸款被新的買者承擔(dān)之后，對賣方進(jìn)行債務(wù)解除。不過，在通常情況下，貸款者并不愿這樣做。（三）房地產(chǎn)項目融資的創(chuàng)新公司可轉(zhuǎn)換債券房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域重要的融資方式之一，是房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，是隨著房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來的。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券其實是房地產(chǎn)融資的證券化

19、中的債券融資和股份融資的二種形式作為兩個階段先后結(jié)合的一種新的形式。1、證券化融資方式興起的主要原因本世紀(jì)70年代美國專門辦理房地產(chǎn)貸款的金融機(jī)構(gòu)以貸款債權(quán)為擔(dān)保，向投資大眾發(fā)行抵押證券（mortgage-backed-securities，mbs），藉此籌措抵押貸款資金?！白C券化”（securitization）一詞開始出現(xiàn)。廣義上的證券化是指設(shè)計一種滿足資金供需雙方需求的金融工具，從而使得資金需求者及時獲得所需資金，資金供給者藉此獲取合理報酬的資金融通過程。狹義的證券化系指為提高金融資產(chǎn)流動性，以金融資產(chǎn)為擔(dān)保，設(shè)計、發(fā)行證券，公開銷售給一般投資者，從而實現(xiàn)籌措資金目的的過程。證券化的融資

20、方式產(chǎn)生的主要原因主要有以下幾個方面。（1）資產(chǎn)與負(fù)債的不配合導(dǎo)致流動性不足的矛盾。為解決流動性不足，同時規(guī)避利率風(fēng)險，將其金融資產(chǎn)證券化就顯得非常迫切。（2）資金供需不平衡的矛盾。早期美國西部地區(qū)陸續(xù)開發(fā)帶動房屋貸款需求巨增，而東部地區(qū)發(fā)展已經(jīng)成熟，資金供給過剩，于是就產(chǎn)生了西部金融機(jī)構(gòu)將抵押債權(quán)轉(zhuǎn)換成全國性且能流通的證券，藉此獲得穩(wěn)定的貸款資金。（3）抵押制度與抵押市場的形成。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)辦理貸款取得借款人提供的抵押擔(dān)保債權(quán)（mortgage），此時雙方簽訂統(tǒng)一格式的mortgage契約；另外，雙方再簽署一張格式統(tǒng)一且可轉(zhuǎn)讓的有價證券。由于它采用了可轉(zhuǎn)讓的有價證券發(fā)行方式，從而形成了抵押一級

21、市場，且具備二級市場流通的功能。2、證券化融資的基本概況70年代初，美國住房抵押貸款已達(dá)到一定規(guī)模，三大住房抵押貸款公司收購了大量的抵押貸款，并為許多銀行的住房抵押貸款提供擔(dān)保。同時，美國的市場利率波動很大，從事抵押貸款的銀行和公司面臨著籌資成本和收益的不確定性。為了轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險，各銀行、公司紛紛把手中的住房抵押貸款根據(jù)到期年限、利率水平等進(jìn)行組合，以此為擔(dān)?；虻盅?，發(fā)行了抵押債券。抵押債券的發(fā)行，不僅可以轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險，而且可以使發(fā)行者，特別是銀行，繞過（格拉斯斯蒂格爾法）的不準(zhǔn)銀行從事證券業(yè)務(wù)的規(guī)定，從事當(dāng)時投資銀行的業(yè)務(wù)。對于發(fā)行者而言，抵押債券可以將不能流動的資產(chǎn)流動，從而能提供大量資金

22、為客戶服務(wù)。由于抵押債券具備上述優(yōu)點，故其市場規(guī)模迅速擴(kuò)展，到80年代中期，僅三大抵押貸款公司發(fā)行的抵押債券就達(dá)2600億美元。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，亞洲投資者大幅增加對美國抵押債券的投資，在美國家庭抵押市場扮演越來越重要的角色。1994年6月美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會首次向全球發(fā)行的15億美元10年期信用債券中，亞洲投資者購買量占總發(fā)行量的24%。至90年代中期，亞洲商界共投資了800億美元。3、公司可轉(zhuǎn)換債券是證券化融資的一種重要形式如上所述，資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融

23、工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。包括發(fā)行股票、債券、基金、公司可轉(zhuǎn)換債券等，向投資者（即資金提供者）籌資的直接融資方式。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，拓寬房地產(chǎn)融資渠道及完善資本市場，并建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。債券作為一種債務(wù)憑證，可以聚集一部分閑置資本，集中用于房產(chǎn)建設(shè)，緩解房地產(chǎn)融資對銀行的壓力。股票同樣作為一種直接融資方式，由房地產(chǎn)項目公司發(fā)行，它的融資能量大，伸縮性強(qiáng)，吸收的資本來源穩(wěn)定，沒有還款年限的限制，因而發(fā)行股票已成為房地產(chǎn)項目公司普遍采用的融

24、資方式。但隨著近年來我國房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，我們越發(fā)地發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)是一項具有極高風(fēng)險的行業(yè)，這就迫切地需要我們尋找一條能夠卓有成效的分散風(fēng)險的途徑和方法。債券和股票這兩種有效的直接融資的方式，是十分可行的，但房地產(chǎn)行業(yè)有其特殊性，因為在房產(chǎn)開發(fā)的不同階段它所面臨的具體風(fēng)險狀況會不相同。債券能為項目公司以不低的融資成本直接獲取資金，股票直接融資效果的好壞則與其具體的房地產(chǎn)開發(fā)狀況息息相關(guān)。因此，我們?nèi)绻褌軌颢@得穩(wěn)定資金的優(yōu)點同股票的伸縮性強(qiáng)、沒有還款年限的限制的特點結(jié)合起來形成的房地產(chǎn)項目公司的可轉(zhuǎn)換債券這種形式在投資的吸引力和融資成本上來說，可謂是絕對的雙贏。由此可見，房地產(chǎn)項目公司

25、可轉(zhuǎn)換債券作為房地產(chǎn)項目證券化融資的一種重要形式，對于促進(jìn)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展，以激活資本投資市場，在我國的房地產(chǎn)項目開發(fā)領(lǐng)域不僅是一種創(chuàng)新，更是亟待嘗試及實施的一種切實可行的融資方式。二、房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券融資分析公司可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的融資方式在我國的某些領(lǐng)域已有了一些較好的嘗試，但在房地產(chǎn)業(yè)這一需要大量資金的行業(yè)卻仍未有任何的舉措，這是十分可惜的。本章將對公司可轉(zhuǎn)換債券做一個較為全面分析，為它的具體操作模式做一鋪墊。（一）房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的融資背景1、房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的歷史背景公司可轉(zhuǎn)換債券是房地產(chǎn)證券化中的一種有效形式，是伴隨著它而產(chǎn)生的。要談及它的融資背景就不

26、得不對房地產(chǎn)證券化的歷史背景做一下介紹。本世紀(jì)80年代以來，金融創(chuàng)新席卷全球，證券化作為其三大標(biāo)志之一，尤為引人注目。所謂證券化，是指在企業(yè)金融與資產(chǎn)金融兩方面領(lǐng)域，主要以證券形式由資本市場進(jìn)行資金籌措現(xiàn)象的普遍化。證券化在國際金融市場與美國金融市場較為活躍。美國的證券化可以追溯到上世紀(jì)60年代，其時在美國盛行的不動產(chǎn)投資信托（reit）可以說是證券化的萌芽；而具有確定利息的債權(quán)證券化，則起源于70年代以住宅抵押貸款為擔(dān)保而發(fā)行的傳遞證券（pass-through certificate）。80年代中期，抵押擔(dān)保貸款證券化日趨成熟，非抵押權(quán)型的資產(chǎn)證券化比例不斷上升，從1985年的12億美元上

27、升到1988年的120億美元，增加了10倍，進(jìn)而，證券化之風(fēng)吹向非流動化的商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域。證券化在西方其他國家的金融創(chuàng)新中也占一席之地。加拿大、澳大利亞、法國、日本、西班牙、瑞典、芬蘭、挪威、新西蘭等國的證券化進(jìn)展，也令世人刮目相看。發(fā)展中國家的墨西哥、巴西，以及亞洲的某些新興工業(yè)化國家與地區(qū)如新加坡、韓國、中國的香港和臺灣等，也掀起了證券化浪潮。美國的證券化品種繁多，按其推出的順序列示詳見表1中。表1 美國證券化品種一覽表主要證券化品種內(nèi) 容證券化對象住宅抵押貸款證券化1970年gnma債券由gnma保證而發(fā)行的轉(zhuǎn)支付證券住宅抵押貸款mortgage1970年fnma抵押擔(dān)保債券以fnma保

28、證的抵押貸款為擔(dān)保而發(fā)行的債券1971 年fhlmc參與證券fhlmc發(fā)行的轉(zhuǎn)支付證券1975年民間抵押擔(dān)保債券（mbs）首次由民間機(jī)構(gòu)發(fā)行，加州聯(lián)邦儲貸會以抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行的債券1981年fnma、mbsfnma發(fā)行的轉(zhuǎn)支付證券，與fhlmc發(fā)行的參與證券性質(zhì)相同1981年轉(zhuǎn)付款證券首次公開募集的轉(zhuǎn)付款證券1983年cmofhlmc發(fā)行，轉(zhuǎn)付款證券的變形1983年，gnmaii債券發(fā)行者由多數(shù)的貸款者將貸款匯總而發(fā)行的證券，為gnma的改良型其他資產(chǎn)證券化1983年資產(chǎn)擔(dān)保cp以應(yīng)收帳款債權(quán)為擔(dān)保所發(fā)行的cp資產(chǎn)擔(dān)保cp1985年汽車貸款證券化借助轉(zhuǎn)支付證券的結(jié)構(gòu)，以汽車貸款為擔(dān)保而發(fā)行的

29、證券化品種汽車貸款債權(quán)1985年租賃債權(quán)證券化sperry電腦公司采用與轉(zhuǎn)付款證券相同的原理，以租賃權(quán)作擔(dān)保而發(fā)行的擔(dān)保證券租賃債權(quán)商用房地產(chǎn)1985年商業(yè)房地產(chǎn)證券化設(shè)立房地產(chǎn)投資信托公司，以洛克菲勒中心所有權(quán)為擔(dān)保發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券所有權(quán)抵押擔(dān)保債權(quán)1986年信用卡證券化banc one銀行采用轉(zhuǎn)速形式以信用卡債權(quán)作擔(dān)保而發(fā)行的證券信用卡債權(quán)從美國的證券化品種發(fā)行構(gòu)成來看，本文所論述的公司可轉(zhuǎn)換債券也正是起源于美國1985年的商業(yè)房地產(chǎn)證券化。2、房地產(chǎn)證券化（包括公司可轉(zhuǎn)換債券）產(chǎn)生的歷史原因證券化導(dǎo)入房地產(chǎn)領(lǐng)域促進(jìn)了資本市場與房地產(chǎn)市場在高級形態(tài)上的融合，其興起的原因可從以下幾方面來看：

30、第一，80年代中期，西方房地產(chǎn)業(yè)的繁榮為該領(lǐng)域證券化創(chuàng)造了必要的客觀環(huán)境。美、英等西方發(fā)達(dá)國家以及日本的經(jīng)濟(jì)在80年代中期得到了較快的發(fā)展，地價繼續(xù)攀升。80年代中期西方工業(yè)化國家房地產(chǎn)業(yè)的繁榮集中體現(xiàn)了這一時期世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡。只有當(dāng)某種資產(chǎn)證券化的收益大于其成本時，其證券化的過程才有意義，亦即證券化必須增值。而要達(dá)到此目標(biāo)，首先要求證券化的對象具有增值的潛能。80年代中期西方房地產(chǎn)業(yè)的繁榮便滿足了這一條件。第二，1983年至1987年間，國際金融市場的發(fā)展促進(jìn)了資本市場與房地產(chǎn)市場的結(jié)合。成熟的資本市場是房地產(chǎn)證券化的必要條件。美國國內(nèi)獨(dú)特的資本市場推進(jìn)了抵押貸款證券化的進(jìn)展，而住宅抵押

31、貸款證券化技術(shù)又為商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的證券化積累了豐富的經(jīng)驗。第三，80年代中期以后，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資手段與方法發(fā)生了重大變化，促進(jìn)了商業(yè)房地產(chǎn)向證券化推進(jìn)的過程。傳統(tǒng)的商業(yè)房地產(chǎn)融資渠道狹窄，以保險公司、退休基金之類為主，融資完全脫離龐大的資本市場。80年代后，這種情況發(fā)生了重大變化。首先，金融與利率管制的放松導(dǎo)致了保險公司財力的下降與經(jīng)營成本的上升借助商業(yè)抵押形式投資房地產(chǎn)愈來愈缺乏吸引力。其次，80年代初開始，某些大型房地產(chǎn)開發(fā)項目所需的抵押額從1億美元上升到10億美元，這對于開發(fā)商來說無疑增加了開發(fā)資金取得的難度。加之商業(yè)抵押貸款成本大幅上升，迫使開發(fā)商拓寬其融資渠道。最后，通貨膨脹使居民

32、偏好房地產(chǎn)投資。他們希望借助證券化工具間接涉及房地產(chǎn)業(yè)，以圖資金的保值與增值。證券化的融資方式無疑是房地產(chǎn)用資手段與方法的一大創(chuàng)新?？傊?0年代中期應(yīng)運(yùn)而生的商業(yè)房地產(chǎn)證券化，是全球證券化浪潮發(fā)展的必然趨勢，其影響無論在廣度與深度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，公司可轉(zhuǎn)換債券也在全球證券化的浪潮中應(yīng)運(yùn)而生了。（二）房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的涵義及其功能1、房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的涵義與特征（1）房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的涵義。如前所述，房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券是屬于房地產(chǎn)證券化的一種重要形式。所以我們首先需要搞清房地產(chǎn)證券化的涵義。所謂房地產(chǎn)證券化，就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價證券形

33、式，投資人和房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的關(guān)系由擁有房地產(chǎn)的所有權(quán)變?yōu)閾碛凶C券的債權(quán)。正確理解其涵義需要弄清以下幾個問題：為實物資產(chǎn)證券化的特殊形式。房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押權(quán)式等等，其證券化的方式因此而多種多樣，除以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化外，其他形式的證券化投資標(biāo)的均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)資產(chǎn)。不能將房地產(chǎn)證券化與房地產(chǎn)公司的股票混為一談。房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，是以房地產(chǎn)這種有形資產(chǎn)做擔(dān)保，將房地產(chǎn)股本投資權(quán)益予以證券化。其品種可以是股票，也可以是其他形式，如可轉(zhuǎn)換債券、單位信托、受益憑證等。而房地產(chǎn)公司的股票發(fā)行是以

34、整個公司的總資產(chǎn)為依據(jù)的，它與一般的公司股票并無區(qū)別。從融資的角度來看，房地產(chǎn)證券化一般屬于資產(chǎn)負(fù)債表外的融資（off-balance sheet finance），而后者則是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的融資。有必要區(qū)分房地產(chǎn)證券化與不動產(chǎn)證券化的涵義。為此，先要對房地產(chǎn)與不動產(chǎn)的概念加以辨別。實際上，嚴(yán)格地講，房地產(chǎn)（real estate）指“l(fā)and”（土地）及其附著在土地之上的人工構(gòu)筑物、建筑物，偏重物權(quán)。它只是不動產(chǎn)（real property）的一種類型，不動產(chǎn)還包括在實物形態(tài)上不能流動的其他有形資產(chǎn)如礦藏、鐵路等，所以不動產(chǎn)證券化的范圍要比房地產(chǎn)證券化廣泛得多。發(fā)達(dá)國家的不動產(chǎn)證券化內(nèi)容主要以

35、房地產(chǎn)為主。由以上可以得出，所謂房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券是指由房地產(chǎn)項目公司發(fā)行的，投資者在一定時期內(nèi)可選擇一定條件轉(zhuǎn)換成公司股份（這里特指開發(fā)的房地產(chǎn)項目實體中的份額）的公司債券，通常稱作可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)債。這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，能夠迎合更廣泛的需求。（2）房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的特征。有上述房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債的涵義可知，公司可轉(zhuǎn)債旨在將價值量大的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細(xì)分化，將其資產(chǎn)化、流動化，充分發(fā)揮房地產(chǎn)的資本大眾化與經(jīng)營專業(yè)化的目標(biāo)。在房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)方面，在以實現(xiàn)房地產(chǎn)公司利潤最大化的前提下，有選擇地出售產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)股。從房地產(chǎn)證券化的原理來看，它集中體現(xiàn)了現(xiàn)代理財思想的創(chuàng)新。這表現(xiàn)在以

36、下兩方面：一方面，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，以實現(xiàn)專業(yè)化經(jīng)營目標(biāo)；另一方面，利用資金集聚的大數(shù)法則原理，達(dá)到風(fēng)險分散化與收益最大化。從房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債的市場參與者來看，其涉及面之廣也是其他資產(chǎn)證券化所不及的。投資大眾、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)經(jīng)營機(jī)構(gòu)，成為房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債的三大主體。此外，證券評估與承銷機(jī)構(gòu)，投資銀行商及其證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也在公司可轉(zhuǎn)債市場中發(fā)揮著各自獨(dú)特的作用。從房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債具備的必要條件來看，它是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方的配合與協(xié)調(diào)，尤其是可轉(zhuǎn)債的法律保障與會計、稅收處理，還有相當(dāng)?shù)睦щy。所以，房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債只能是一個漸進(jìn)的過程，不能急于求成，還處于探索階段

37、。2、房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的主要功能及其作用（1）房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的主要功能房地產(chǎn)項目可轉(zhuǎn)債的主要功能的意義集中體現(xiàn)在其功能上。一般而言，它可以發(fā)揮以下功能：資產(chǎn)的及時變現(xiàn)。房地產(chǎn)是非流動性的資產(chǎn)，價值量大，投資周期長，變現(xiàn)能力差、房地產(chǎn)投資的這種非及時變現(xiàn)的特點，一方面使開發(fā)商墊付了大量的流動資金，從而影響了資金周期，另一方面也將規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)投資者、廣大的公眾，拒之于商業(yè)性房地產(chǎn)投資之外，其投融資渠道因此受到阻塞。公司可轉(zhuǎn)換債券導(dǎo)入房地產(chǎn)市場后，借助證券化工具，開發(fā)商可以在短期內(nèi)籌措巨額開發(fā)資金；房地產(chǎn)業(yè)主也可借此減少其房地產(chǎn)資本的風(fēng)險；投資人則以小額資金便可“入市”，分享房地

38、產(chǎn)開發(fā)的利潤。因此，公司可轉(zhuǎn)換債券的及時變現(xiàn)功能，促進(jìn)了存量資產(chǎn)的流動化與資源的優(yōu)化配置。風(fēng)險的分散化。房地產(chǎn)屬長期投資，然而借助可轉(zhuǎn)債這一證券化工具，其交易可以立即實現(xiàn)，從而使投資人準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)買賣時間，長期投資由此而短期化。與股票投資相比，房地產(chǎn)投資的最大特點在于它是實物投資，而股票只是虛擬資本投資，充其量也不過是投資價值實現(xiàn)的媒體，其載體仍為實業(yè)經(jīng)營。房地產(chǎn)本身的特點決定了這種形式的投資是一種不可中途撤回的長期投資，而股票雖無到期日但它可以轉(zhuǎn)讓。因此，當(dāng)房地產(chǎn)市場不景氣時，其投資的外在風(fēng)險加大，如何分散風(fēng)險便成為人們所關(guān)心的話題。房地產(chǎn)作為投資工具確實存在不少誘人之處，如它可以在通貨

39、膨脹下保值，投資者可以享受房地產(chǎn)自身的增值，以及稅收上的種種優(yōu)惠等等，但是房地產(chǎn)投資也存在著較大風(fēng)險，其風(fēng)險也有系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險之分。房地產(chǎn)投資系統(tǒng)風(fēng)險具有特殊性。其表現(xiàn)為：i房地產(chǎn)位置的固定性要求地理分布分散化；ii行業(yè)景氣的變化要求房地產(chǎn)類型分散化；iii其他制約因素要求投資工具的分散化。房地產(chǎn)投資組合的有效性需要實現(xiàn)上述的分散化，方能降低風(fēng)險。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在什么是有效的房地產(chǎn)投資組合問題上意見分歧很大。另外，達(dá)到投資風(fēng)險分散化的房地產(chǎn)最低項目應(yīng)為多少也尚無定論。80年代初，美國的一些房地產(chǎn)投資專家經(jīng)過大量的研究后認(rèn)為，假定投資組合中的房地產(chǎn)按不同的地區(qū)分布在不同類型上，則至少需要

40、6項房地產(chǎn)方能達(dá)到房地產(chǎn)投資組合分散化的最低可接受范圍。他們在分析166個房地產(chǎn)項目組成的投資組合時發(fā)現(xiàn)，非系統(tǒng)風(fēng)險隨投資組合數(shù)量的增加而呈相對應(yīng)的分散化趨勢。其中，4項房地產(chǎn)組成的投資組合能使非系統(tǒng)風(fēng)險降低三分之二以上，而6項房地產(chǎn)組成的投資組合能使非系統(tǒng)風(fēng)險降低四分之三以上。但是，超過6項房地產(chǎn)以上的投資組合所增加的房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)風(fēng)險減少幅度不成比例地遞增。例如，投資組合中的20項房地產(chǎn)減少的非系統(tǒng)風(fēng)險只達(dá)到86%?？梢?，風(fēng)險的減少幅度存在著“邊際遞減規(guī)律”。表2所列數(shù)據(jù)以及圖2顯示了這種遞減規(guī)律。表2 房地產(chǎn)項目風(fēng)險邊際遞減規(guī)律表房 地 產(chǎn) 項 目 數(shù)風(fēng)險減少的百分比實際風(fēng)險百分比12

41、481020166052.068.378.483.486.091.4100.048.031.721.616.614.08.6圖2 房地產(chǎn)項目風(fēng)險邊際遞減規(guī)律但是，實際上人們無法獲得20項房地產(chǎn)，并就其形狀、地點。投資大小和業(yè)績水平進(jìn)行合理的配置。公司可轉(zhuǎn)債卻有兩個主要優(yōu)點：一是較低的投資成本易于迅速創(chuàng)立一種合理的資產(chǎn)多樣化組合，以適應(yīng)單個投資總資本的分配與風(fēng)險的回避，投資人亦可準(zhǔn)確地進(jìn)行資產(chǎn)組合的選擇；二是實物資產(chǎn)的投資風(fēng)險借助可轉(zhuǎn)債形式可以克服其固有的缺點，而不受時間、空間的限制。融資的靈活性。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的籌資功能集中地體現(xiàn)在其杠桿融資之中。例如，一棟供出租的多層辦公樓，價值5

42、000萬元，開始時的年收益為6%，即300萬元，該收入可以用來發(fā)行年固定收益率為10%的債券，從而籌得資金3000萬元，余下的2000萬元的資本價值可以發(fā)行專門的房地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)換債券，其可轉(zhuǎn)債可以獲得較大的資本收益。若兩年后，租金進(jìn)行了調(diào)整，該棟辦公樓的年租金收入為500萬元，那么，可轉(zhuǎn)債持有人可以繼續(xù)獲得300萬元，而剩下的200萬元便歸房地產(chǎn)公司了；可轉(zhuǎn)債持有人或者也可以將手中的可轉(zhuǎn)換債券換成對辦公樓產(chǎn)權(quán)份額的實際占有，以后可以獲得自己份額中租金調(diào)整后租金的全部。當(dāng)然，房地產(chǎn)公司可以根據(jù)事先簽定的條款進(jìn)行贖回。因此，房地產(chǎn)公司可以享受杠桿融資帶來的潛在收益。公司可轉(zhuǎn)債融資方法使房地產(chǎn)融資富

43、有更大的靈活性。（2）房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的作用公司可轉(zhuǎn)換債券可以為開發(fā)商的大型項目提供一種新型的長期股權(quán)融資渠道，從而使得開發(fā)商通過長期的股本與負(fù)債融資進(jìn)入資本市場。近年來，國際房地產(chǎn)市場不斷運(yùn)用的有限追索權(quán)建筑貸款，為房地產(chǎn)開發(fā)商在出售其完工不動產(chǎn)項目的時間與價格確定上，帶來了較大的選擇余地。開發(fā)商避免了需要以貼現(xiàn)價格提前向機(jī)構(gòu)預(yù)售不動產(chǎn)。然而，由于建筑產(chǎn)品具有非及時變現(xiàn)的特點，對于大型項目的開發(fā)來說，這種方法會使銀行承擔(dān)建筑貸款增加的不確定性風(fēng)險；同時，開發(fā)商還將面臨其利潤分配的時滯與數(shù)量上的不確定性。公司可轉(zhuǎn)換債券卻能克服上述缺點，為借貸雙方帶來某種確定性。此外通過發(fā)行股票與債券的

44、相互配合，能起到調(diào)整投資的杠桿比率的作用；開發(fā)商可以籌措到股本權(quán)益以外的大部分房地產(chǎn)資本價值的資金，而同時未必會喪失其房地產(chǎn)的經(jīng)營管理權(quán)。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券能為開發(fā)商提供規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益并降低投資風(fēng)險。在制定與實施具體的經(jīng)營策略時，開發(fā)商面臨著有趣的“兩難”困境。一方面，作為投資價值的創(chuàng)造者，他們從房地產(chǎn)投資集中化中可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，作投資工具的持有者，他們卻能從房地產(chǎn)投資的分散化中得益，降低其投資風(fēng)險。這樣，他們便陷入矛盾之中。如何擺脫這種困境呢？走公司可轉(zhuǎn)換債券之路，將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)債的形式。這樣，不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)商與投資者之間能借助證券化的工具相互

45、交換權(quán)益，房地產(chǎn)投資集中化固有的風(fēng)險便由大眾來分擔(dān)，但是同時房地產(chǎn)集中開發(fā)的好處卻保存了下來。而且，這種方法無需組建地區(qū)或全國性的龐大開發(fā)機(jī)構(gòu)，減少了大量的成本開支。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場的公平性與投資的專業(yè)化。公司可轉(zhuǎn)換債券使商業(yè)房地產(chǎn)投資大門向廣大中小投資者敞開，從而打破了少數(shù)有錢人對房地產(chǎn)投資的壟斷。公司可轉(zhuǎn)換債券最明顯的優(yōu)點是將投資者與經(jīng)營者分開，由真正的專家去經(jīng)營，這樣市場秩序?qū)⒅饾u建立。有利于社會資源分配。房地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債后，資產(chǎn)由專家經(jīng)營，這對于社會資源的分配及城市建設(shè)無疑起了很好的促進(jìn)作用。（三）我國房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券融資的前景分析如前所述，房地產(chǎn)項目

46、公司可轉(zhuǎn)債能夠使得巨額的不動產(chǎn)價值通過小額分割后，大大方便了小額投資者對房地產(chǎn)的投資，從而擴(kuò)大了投資范圍，有利于分散風(fēng)險和資金的迅速集中。正因為如此，也使得我們可以相信公司可轉(zhuǎn)債這種融資方法將迅速在我國發(fā)展和實施起來。1、我國房地產(chǎn)證券市場的發(fā)展公司可轉(zhuǎn)債作為房地產(chǎn)證券化的一種重要形式，房地產(chǎn)證券化對我國而言，改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)項目融資證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并構(gòu)成我國目前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。我國房地產(chǎn)融資證券化的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下兩方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展目前我國股票市場的發(fā)展已初具規(guī)模，現(xiàn)有1000多家房地產(chǎn)公司股票。 從股票市場

47、與房地產(chǎn)投資的關(guān)系來看，房地產(chǎn)股票融資主要形成如下特點：股票融資中形成對房地產(chǎn)的投資占到了一定的比例。我國目前幾乎80%左右的房地產(chǎn)企業(yè)從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分是流入房地產(chǎn)業(yè)的渠道。其資金融通形式表現(xiàn)為，一是以資金拆借方式流入房地產(chǎn)公司；二是以參股形式即通過股權(quán)投資方式參與房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對股票市場的變化具有很大的影響。上海、深圳兩個股市上的“龍頭股”幾乎都是從事房地產(chǎn)的公司。房地產(chǎn)股票的變動特征通過證券市場上股市的變化得到明顯顯示。我國房地產(chǎn)股票主要集中在深圳和上海證券交易所上市，因而房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也通過這兩個股市的變化反映出來。深滬兩地中反映出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)在不

48、同地區(qū)的不同特點。從深交所的上市股看，一線股大多是房地產(chǎn)企業(yè)上市股票，二、三線股也多是以主營或兼營房地產(chǎn)的公司股。而在上交所的上市股中，一線股大多是工業(yè)股，地產(chǎn)股進(jìn)入較少。但是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景看，上海房地產(chǎn)證券具有潛在的發(fā)展實力。而且從全國各省市在滬上市公司的相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計分析表明，滬市股市中已形成明顯的房地產(chǎn)板塊。如表3所示：表3 滬市房地產(chǎn)板塊上市九公司股本結(jié)構(gòu)等基本情況表股 票名 稱總股本（萬 股）股 本 結(jié) 構(gòu) （萬 股）上 市 日 期國家股%發(fā)起人股%法人股%個人流通股%興業(yè)房產(chǎn)4000117929.472115.28261065.2592.1.3黃浦房產(chǎn)170316713

49、.839.421751.910.296186.136.322379.213.9793.3.26浦東房產(chǎn)410002400052.7530006.59750016.4893.3.26中遠(yuǎn)發(fā)展13348.811188.883.82216016.1893.4.7外高橋547503600065.745008.215002.893.8.4陸家嘴733006400087.3230004.0963008.5993.6.28中華企業(yè)7862.675863.274.57493.46.271506.619.16593.9.24廣州珠江13511.292.368.848312.661.52427531.6493.1

50、0.28商業(yè)網(wǎng)點6790.6373553.581755.525.19148021.2394.2.24將上市公司作為房地產(chǎn)板塊加以概括，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)股價行業(yè)性質(zhì)和地域劃分上具有聯(lián)動效應(yīng)。（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)籌資而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。我國海南省于1993年初率先在國內(nèi)推出房地產(chǎn)投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發(fā)行總額達(dá)1.5億人民幣，并在海南證券報價中心上市。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行了收益率按資金實際運(yùn)用收入決定的“信托投資收益證券”，總額達(dá)100

51、0萬元，期限為10年，這筆收益券主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。2、我國房地產(chǎn)證券市場存在的問題房地產(chǎn)股票、債券的如上發(fā)展，表明我國房地產(chǎn)項目融資證券化已經(jīng)形成并逐漸步入發(fā)展的新時期，同時也為房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券的實施創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，在其形成和發(fā)展過程中，也不可避免地存在著如下方面的一些問題。（1）房地產(chǎn)開發(fā)公司的發(fā)展魚目混雜，良莠不齊，嚴(yán)重影響和制約了房地產(chǎn)證券市場的發(fā)展。許多未形成開發(fā)規(guī)模的公司也紛紛將觸角伸向證券市場進(jìn)行籌資，對證券市場的規(guī)范化發(fā)展容易形成潛在的沖擊。另一方面，我國房地產(chǎn)在發(fā)展到今天，在已有的近三萬家企業(yè)中，大多數(shù)規(guī)模較小。從這種意義上說，我國房地產(chǎn)融資證券化的發(fā)展

52、，仍有待于和取決于上市公司中能與境外同行業(yè)試比高低的支柱企業(yè)群體的形成。（2）上市公司利潤分?jǐn)倖栴}。房地產(chǎn)公司一經(jīng)上市，發(fā)行股票后，資產(chǎn)就會增大，但同時，目前開發(fā)公司的開發(fā)成本、管理成本、評估費(fèi)用等也都很高，再加上企業(yè)固定資產(chǎn)折舊的增加，每股稅后利潤便攤薄和減少了，這種結(jié)果也令股東無法滿意。（3）評估及其機(jī)構(gòu)的成長問題。無論是房地產(chǎn)抵押貸款，還是證券化的發(fā)展，都存在一個必不可少的信用評估定級的問題。房地產(chǎn)開發(fā)公司在申請上市公開發(fā)行股票當(dāng)中都存在著資產(chǎn)評估不細(xì)，信用評級透明度不高等問題。其中突出表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場沒有一個公開而統(tǒng)一的評估市場，各地發(fā)行一套標(biāo)準(zhǔn)，這對于房地產(chǎn)證券市場的發(fā)展是極為不利的

53、。（4）我國目前的金融環(huán)境和資本證券市場的發(fā)展還不十分成熟和規(guī)范，房地產(chǎn)證券化發(fā)展的外部條件尚待創(chuàng)造?？傊?，如上分析表明，我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展，尚屬于理論探討與實際操作逐漸形成的階段。那么到房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債的具體實施還有很長的一段路要走。房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債，在我國來說，目前僅是剛剛萌芽，房地產(chǎn)項目可轉(zhuǎn)債市場的建立基本上是一片空白，并且與其相應(yīng)的證券化法規(guī)也尚未出臺。但房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢是不言而喻的，只要隨著我國房地產(chǎn)市場的進(jìn)一步發(fā)展，市場的需求是必然的，那么距離它的真正實施也就指日可待了。三、國外房地產(chǎn)項目融資與公司可轉(zhuǎn)換債券融資的比較分析房地產(chǎn)項目公司可轉(zhuǎn)換債券這一證券化的融

54、資品種，作為一種在我國可稱為新型的融資方式，如上一章所述將隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，逐漸走向我們的視野，成為房地產(chǎn)融資中的有效手段。我們追根溯源，雖然公司可轉(zhuǎn)換債券來自于國外發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，但真正以本文所論述的形式實施的也非常罕見。即便如此，借鑒發(fā)達(dá)國家的與公司可轉(zhuǎn)債相關(guān)的證券化模式的理論和經(jīng)驗依然顯得相當(dāng)?shù)闹匾?。（一）美國房地產(chǎn)項目的證券化模式美國的房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)甚為發(fā)達(dá)，其模式主要有房地產(chǎn)投資信托與房地產(chǎn)有限合伙（或稱房地產(chǎn)有限公司）。1、美國房地產(chǎn)投資信托（1）房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展?fàn)顩r美國的房地產(chǎn)投資信托（real estate investment trust，reit

55、），是由房地產(chǎn)投資信托基金公司負(fù)責(zé)對外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。由于這種業(yè)務(wù)是證券業(yè)務(wù)的一種，所以由美國證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管，并且在最初發(fā)行基金的受益憑證時，基金的投資計劃、財務(wù)計劃、投資報酬率、管理費(fèi)用、資金流量及投資期限等，均需經(jīng)過主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，要求其財務(wù)必須公開化、透明化，以符合信托業(yè)務(wù)的要求。房地產(chǎn)投資信托基金的受益憑證可以通過證券公司公開上市及流通，其發(fā)行方式有開放式與封閉式兩種。開放式?jīng)]有二級市場，買賣都要通過投資公司。美國的reit則全是封閉

56、式的，可以在二級市場進(jìn)行流通，其特點一是只能投資于房地產(chǎn)，二是其估價較容易，資產(chǎn)價值不用每月清算，而開放式則需每月清算。房地產(chǎn)投資信托基金作為一種封閉式的共同基金，不用納稅。因為它起的是一種金融中介的作用，替投資人購買房地產(chǎn)，所獲收益只在分配給投資人后，由投資人進(jìn)行納稅，而不像一般的公司利潤那樣，要在公司和收入者兩方面被雙重征稅。正是由于它被視為一種金融中介組織而不是公司實體，所以它才可享受免稅的優(yōu)惠。（2）房地產(chǎn)投資信托的幾種形式權(quán)益型reits（equity reits）。這是指投資者擁有房地產(chǎn)并對其進(jìn)行運(yùn)用以獲得收入。每個投資者都是equity reits的股東，依其所持有的股份分享投資收益。在80年代，隨著該項業(yè)務(wù)的發(fā)展，reit