資本結構與財務風險

1、資本結構與財務風險 財務風險，是指與企業(yè)籌資有關的風險。 影響財務風險的因素： n1）資本的供求情況； n2）企業(yè)的獲利能力； n3）企業(yè)內部的資本結構。 不同資本結構財務風險的差異： n兩個企業(yè)的經營風險相同的情況下，財務風險 程度不一定相同。P159 n財務風險包含了股東未來收益可能發(fā)生的變化 和企業(yè)喪失償債能力的可能性。 償付能力的測定 已獲利息倍數=息稅前利潤/利息費用 該指標衡量企業(yè)償還債務信息的能力。 n通常認為 3 已獲利息倍數 1是適當的。 n 3，說明沒有發(fā)揮財務杠桿的作用。 債務本息償付比率 n該指標衡量有無能力償還本金。 債務本息償付比率= 息稅前利潤/債務利息支付額 +

2、債務本金支付額/ （1-所得稅率） n比率越低，說明財務狀況越差，財務風險越大。 權益資本收益率= =全部資本投資收益率+債務資本/權益資本 （全部資本投資收益率-債務資本利息率） 例題p161 通過投資收益率的期望值及標準差來分析 財務風險程度。 投資收益率標準差只能說明企業(yè)經營風險 對財務風險的影響，其標準差本身不包含 財務風險。 權益資本收益率的標準差既包括了經營風 險也包括了財務風險 P163 權益資本收益率是衡量企業(yè)面臨財務風險 的重要標志 當債務資本比例不斷上升時，企業(yè)權益資本 收益率的標準差也就越大； 并且企業(yè)的債務資本利息率越大，其權益資 本收益率的標準差也就越大； 則：企業(yè)的

3、財務風險越大。 因此，企業(yè)在利用財務杠桿增加負債籌資，提高權 益資本收益率時： 可以通過期望收益率、期望值和標準差來判斷其風 險的大??； 同時根據企業(yè)歷史水平和同行業(yè)水平相比較，做出 資本結構的合理決策。 資本結構理論 n資本結構：融資部分組成的比例關系，負債與 股東權益。 n企業(yè)的經營目標：企業(yè)價值最大化 n企業(yè)價值與資本有關否？ n企業(yè)是否存在最佳資本結構？ n若有，如何選擇最佳資本結構？ 幾種理論 n凈收益理論 n經營凈收益理論 n傳統(tǒng)理論 n現代資本結構理論 MM理論 n權衡理論 凈收益理論 n利用債務成本可以降低企業(yè)的平均資本成本率， 因此企業(yè)采用負債籌資總是有利的，因為它可 以增加

4、企業(yè)的總價值。 n重要假設：財務杠桿提高后，企業(yè)原有的權益 資本成本率和債務資本的成本率均保持不變。 n等于假設企業(yè)提高財務杠桿的利用程度后沒有 增加財務風險。P165,圖8-2 經營凈收益理論 n基本假設：企業(yè)擴大財務杠桿作用，增加權益 資本的風險，普通股股東會要求更高股利率， 抵消了財務杠桿作用帶來的好處。 n企業(yè)總價值與財務杠桿沒有關系，不存在最佳 資本結構。P165,圖8-3 傳統(tǒng)理論 n每一個企業(yè)都存在一個最佳的資本結構，可通 過適度使用財務杠桿獲得。 n最佳資本結構點上，負債的實際邊際資本成本 率與股東的實際邊際資本成本率相同。 nP166,圖8-4 現代資本結構理論 MM理論 完

5、全資本市場假定： 1.資本市場的所有參與者均能免費獲取所有信息 2.不存在交易成本及發(fā)行費用 3.不存在最低證券交易量 4.投資者都是理性的 5.任何個人對資本市場的參與，都不可能影響證券 市場的價格，任何投資者都是價格接受者 6.任何企業(yè)或個人均可借入或借出任何數量的資金， 不會影響市場利率，借入借出利率相同 7.沒有稅收 不考慮公司稅的MM理論 n認為資本結構不會影響公司價值與資金成本。 n命題1：不存在公司稅時，企業(yè)價值與資本結構 無關。 V(L)SL+B = EBIT/K+EBIT/KU = V(U) q依照MM理論，只要資產價值成長，公司價值就會增 加，無論負債或股東權益怎么分配亦無

6、影響。 q公司價值乃是由其營運能力所決定，即取決于EBIT 的大小，而與其資本結構如何組成無關。 命題1認為資本結構不會影響公司價值，因此不同資 本結構，其它條件相同的公司價值會相同 公司價值的求算與加權資金成本WACC有關 兩公司EBIT相同（因其它條件均相同），所以折現 率-舉債公司與無債公司有相同資金成本 即資本結構不會影響公司的WACC VU=WACC=RsE/V+RdD/V n命題2：有負債企業(yè)的權益資本成本率等于同一有負債企業(yè)的權益資本成本率等于同一 風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本率風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本率K KU U加上風加上風 險報酬。險報酬。 n Ks KsK

7、 KU UB/SB/S( (K KU UK KB B) ) q舉債公司的權益資本報酬率是資本結構（以舉債公司的權益資本報酬率是資本結構（以 負債權益比率來定義）的正向函數，即負債權益比率來定義）的正向函數，即 兩者間成正比。兩者間成正比。 qB/SB/S表示負債權益比，表示負債權益比， K KU U為有負債的企業(yè)的權為有負債的企業(yè)的權 益資本成本率；益資本成本率；K KB B 為企業(yè)的債務資本成本率為企業(yè)的債務資本成本率。 q因此，在MM理論不考慮稅的情況下，資本結構對 公司價值及資金成本沒有影響，所以也沒有最佳 資本結構。 0 B/S 負債企業(yè) 股東權益 成本 WACC =VU 負債成本 %

8、 當公司開始使用 負債時，由于負 債資金成本低， 隨著使用量增加， WACC越小，然而 MM可知權益資金 成本會隨負債增 加而上升，抵銷 了負債帶來的好 處，WACC不變。 考慮公司稅的MM理論 n命題1：有負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負 債企業(yè)的價值加上稅后節(jié)余的價值，即企業(yè)的所得稅 稅率與企業(yè)債務的市場價值的乘積。 V(L) V(U) TcB 舉債公司的價值V(L)無負債公司的價值V(U)公 司所得稅率Tc負債總額B n為什么考慮稅后，資本結構會影響會影響公司 價值？ n因為利息費用有減少企業(yè)應交納所得稅的效果 n命題2：有負債企業(yè)的權益資本成本率的等于同：有負債企業(yè)的權益資本成本率

9、的等于同 一風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本率一風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本率K KU U加上加上 風險報酬。風險報酬。 n Ks KsK KUB/S(KB/S(KUK KB) )(1-T)(1-T) q舉債公司的權益資本報酬率等于無負債公司的舉債公司的權益資本報酬率等于無負債公司的 權益資本報酬率加上舉債帶來的風險報酬。權益資本報酬率加上舉債帶來的風險報酬。 n由于由于(1-T)(1-T)總是小于總是小于1 1，債務資本利息的稅收節(jié)余，債務資本利息的稅收節(jié)余 作用使權益資本成本率的上升幅度低于不考慮稅作用使權益資本成本率的上升幅度低于不考慮稅 時的上升幅度，降低了企業(yè)所有者面臨的風險

10、。時的上升幅度，降低了企業(yè)所有者面臨的風險。 n配合原理論中零成長的假設，每期EBIT皆 可享有相同抵稅的好處。 n此抵稅價值可以永續(xù)年金現值來衡量其總值， 以負債資金成本為折現率，為永續(xù)抵稅現值： 永續(xù)抵稅值= Tc D r/ r = Tc D 抵稅效果 V（U） V(L) D/E 由新命題可知舉債公司的價值為無 債公司的價值加抵稅效益 結 論 n命題2與原先的意義并無太大差異，都是說明財務杠 桿與舉債公司權益資本成本率（普通股必要報酬率） 的正向關系。 但此時多了一個(1-T)的稅率因子，使得Ks不如原 MM理論中所推論者來的大。 n考慮了公司稅的MM理論認為：由于利息的稅收節(jié)余作 用，債

11、務資本的增加會提高企業(yè)的價值，當負債比例 達到100%時，企業(yè)的價值最大。 原MM理論WACC是不會隨負債比例而增加的水 平線 新MM理論的Ks較原MM理論所推論的來的小 在L/V,U/V不改變前提下，新MM理論的WACC 將隨負債使用量增加而呈現下降的趨勢 - % 無負債企業(yè)股 東權益成本 0 負債企業(yè)股東 權益成本Ks WACC 稅后負債成本 B/S 由于Ks比原MM理論所估計來的小，故加 權平均所得的WACC將無法保持水平，而 成一負斜率的曲線 權衡理論 n權衡理論是綜合考慮了負債帶來的利益和費用 并對他們進行適當平衡，來分析資本結構與企 業(yè)的價值之間的關系的一種理論。 n考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論 l公司在財務危機發(fā)生時會發(fā)生財務危機成本，且財 務杠桿增加股東與債權人的代理問題： V(L) V(U) TBFPV TPV FPV 財務危機成本的現值 TPV 代理成本現值 財務危機成本 n財務危機：企業(yè)無法履行對債權人的承諾，當企 業(yè)由于種種原因，造成過低的EBIT值時，可能導 致財務危機的發(fā)生。 n可分為直接成本和間接成本。 n直接成本約占公司價值的3%，間接成本達10%- 15%。 直接成本 1.法律行政程序所花費的時間 2.破產時支付律師、會計師的費用 3.處分資產的讓價損失 間接成本 n訂單流失 1.放棄投資計劃 2.