超市行業(yè)主要上市公司半年報(bào)分析

1、風(fēng)物長宜放眼量 超市行業(yè)主要上市公司08年半年報(bào)分析行業(yè)高級研究員投資要點(diǎn)： 超市行業(yè)樣本公司08年上半年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入350億元，同比增長23.49%；毛利潤65.82億元，同比增長24.97%；利潤總額14.81億元，同比增長37.3%；凈利潤11.37億元，同比增長56.28%。 通脹下的內(nèi)生性增長及門店擴(kuò)張維持行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高增速，所得稅降低、毛利率提升、費(fèi)用控制促使利潤爆發(fā)式增長。 從規(guī)模來看，我們看好聯(lián)華超市，從供應(yīng)鏈來看，目前聯(lián)華超市和武漢中百更為突出，從發(fā)展空間和并購價(jià)值來看，華聯(lián)綜超的機(jī)會更大，從中短期成長來看，步步高、新華都及華聯(lián)綜超都存在快速擴(kuò)張的機(jī)會。 決定超市類個(gè)股估值

2、水平的，必然還是其發(fā)展空間，在當(dāng)前泥石具下的趨勢性下跌過程中，估值失真不可避免，而且往往是對好產(chǎn)業(yè)好公司的低估。在a股中相對估值較低的為華聯(lián)綜超，而港股中的聯(lián)華超市則具備估值低和規(guī)模大的雙重優(yōu)勢。短期需要警惕港股趨勢性下跌導(dǎo)致超市類h股估值的進(jìn)一步下降對a股估值的牽制。 超市產(chǎn)業(yè)在我國今后經(jīng)濟(jì)增長的過程中有產(chǎn)業(yè)崛起的必然性，建議關(guān)注超市類龍頭公司，在預(yù)判經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨向的情況下有選擇配置超市類個(gè)股。中長期資金建議配置。張鵬電話mail:zhangp 行業(yè)評級 優(yōu)異報(bào)告日期 2008-09-11最近52周走勢相關(guān)研究報(bào)告強(qiáng)者恒強(qiáng)2008年度零售行業(yè)投資策略尋找強(qiáng)者200

3、8年下半年零售行業(yè)投資策略在零售行業(yè)08年下半年投資策略中我們關(guān)注兩個(gè)通脹下的消費(fèi)傾向，一個(gè)是消費(fèi)升級下的高檔消費(fèi)，即百貨龍頭公司的業(yè)績增長，另外一個(gè)就是能源價(jià)格高企、通脹維持較高水平下必選消費(fèi)的機(jī)會，即超市，尤其是大賣場的業(yè)績增長。 隨著超市類新股的連續(xù)上市，超市板塊受到越來越多的重視。那么超市類半年報(bào)情況有沒有印證上述判斷呢？未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否繼續(xù)支持這樣的消費(fèi)傾向呢？為了更好地反映真實(shí)情況，我們主要選取的分析樣本為8家，其中a股的武漢中百、華聯(lián)綜超、步步高及新華都，h股的聯(lián)華超市、物美商業(yè)、北京京客隆和時(shí)代零售。一、08年上半年超市行業(yè)利潤高增長超市行業(yè)樣本公司08年上半年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收

4、入350億元，同比增長23.49%；毛利潤65.82億元，同比增長24.97%；利潤總額14.81億元，同比增長37.3%；凈利潤11.37億元，同比增長56.28%。在通脹維持高位的背景下，收入增長達(dá)到市場預(yù)期，凈利潤增長則超出市場預(yù)期，主要受益于毛利率提升及所得稅改革的多重杠桿效應(yīng)。中期業(yè)績總體概況單位：千元2008年匯總2007年匯總yoy可比主營收入35,003,714.33 2834631923.49%銷售20,722,881.00 16916799其他收益1,624,310.00 1418979主營成本28,421,648.12 23079542.72綜合毛利率18.80%18.5

5、8%0.22個(gè)百分點(diǎn)毛利潤6582066.21 5266776.27824.97%銷售及管理費(fèi)用5,316,039.09 4308057.95223.40%除財(cái)務(wù)費(fèi)用外的期間費(fèi)用率15.19%15.20%財(cái)務(wù)費(fèi)用69,196.74 50255.59855營業(yè)利潤1,196,830.37 908462.727531.74%營業(yè)利潤率3.42%3.20%聯(lián)營企業(yè)及合營企業(yè)受益87,170.00 92244營業(yè)利潤及聯(lián)營企業(yè)利潤1,284,000.37 1000706.72728.31%考慮聯(lián)營利潤的營業(yè)利潤率3.67%3.53%利潤總額1,480,748.63 1078496.56937.30%利

6、潤總額率4.23%3.80%所得稅344,167.94 351206.6424凈利潤1,136,580.70 727289.926956.28%凈利潤率3.25%2.57%對應(yīng)母公司凈利潤1,046,227.75 656257.30859.42%資料來源：wind 國聯(lián)證券二、經(jīng)營結(jié)果及原因分析1、通脹下的內(nèi)生性增長及門店擴(kuò)張維持行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高增速資料來源：wind 國聯(lián)證券08年中期收入增長比較快的是步步高和新華都，兩公司都于今年上市，門店擴(kuò)張是導(dǎo)致公司收入增加的主要原因；另外京客隆在內(nèi)生增長與門店擴(kuò)張的共同作用下，收入也呈現(xiàn)高于平均水平的增長；而武漢中百的增長更多來自內(nèi)生性增長。內(nèi)生性增長可

7、比門店同比增長聯(lián)華超市物美商業(yè)京客隆武漢中百時(shí)代零售綜合1313.99.5大賣場1216.3911.6超市15.2便利店11.4資料來源：公司公告 國聯(lián)證券2、所得稅降低、毛利率提升、費(fèi)用控制促使利潤爆發(fā)式增長資料來源：wind 國聯(lián)證券資料來源：wind 國聯(lián)證券從凈利潤來看，物美商業(yè)和時(shí)代零售的凈利潤同比增幅大幅提高。其中物美商業(yè)由于有其杭州商業(yè)與新華百貨進(jìn)行股權(quán)置換而產(chǎn)生凈收益1.35億元，公司實(shí)際收益增長在36.7%左右；而時(shí)代零售由于2007年上半年有非經(jīng)常損益約2160萬元，扣除該影響，公司實(shí)際同比增長在37.8%。而聯(lián)華超市在保持收入平穩(wěn)增長的同時(shí)，費(fèi)用有所壓縮，結(jié)合所得稅改革的

8、杠桿效應(yīng)，凈利潤也實(shí)現(xiàn)同比較大幅增加。而新華都凈利潤同比增速為負(fù)主要是由于07年上半年有投資受益約3837萬，而08年同期沒有，扣除該因素，按公司實(shí)際所得稅率推算，08年同比增長在4%左右。華聯(lián)綜超的業(yè)績增速主要受新開門店導(dǎo)致當(dāng)期費(fèi)用增加所致。三、尋找超市龍頭從綜合毛利率來看，聯(lián)華超市和華聯(lián)綜超、時(shí)代零售的毛利率相對居前，而銷售凈利率則物美商業(yè)、步步高、新華都及時(shí)代零售居前。資料來源：wind 國聯(lián)證券流通企業(yè)的價(jià)值在于渠道價(jià)值，而流通效率的提高就是效益，管理水平?jīng)Q定未來發(fā)展空間，未來超市的競爭主要是管理的競爭，管理的核心是供應(yīng)鏈管理，區(qū)域集中的供應(yīng)鏈管理較容易，全面擴(kuò)張則面臨管理難度加大風(fēng)險(xiǎn)

9、。從運(yùn)營指標(biāo)來看，存貨周轉(zhuǎn)率華聯(lián)綜超和物美商業(yè)居前，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率則武漢中百和新華都靠前。當(dāng)然，應(yīng)付賬款能反映出流通企業(yè)對上游的議價(jià)能力，越高則溢價(jià)能力越強(qiáng)，這一般與企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、區(qū)域的集中度及競爭能力成正相關(guān)，當(dāng)然這也是一把雙刃劍，我們認(rèn)為當(dāng)前銷售規(guī)模大、銀行負(fù)債低的企業(yè)能更好的駕馭應(yīng)付賬款這把雙刃劍，而聯(lián)華超市這樣的特征更明顯。而且從長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為隨著零售企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，差價(jià)盈利模式未更容易與上游企業(yè)維持相對穩(wěn)定的關(guān)系，企業(yè)更容易集中精力提升自身的效率，管理成本也會更低。資料來源：wind 國聯(lián)證券從現(xiàn)金、銀行借款與ebitda的比值來看，聯(lián)華超市整體的資金保障能力更強(qiáng)，如果出現(xiàn)

10、持續(xù)緊縮，具有較好的抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力。而步步高和新華都由于剛完成融資，整體財(cái)務(wù)安全性相對較高。資料來源：wind 國聯(lián)證券我們認(rèn)為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是建立在股東、管理者、職工、消費(fèi)者、供應(yīng)商等多方面共贏的基礎(chǔ)上。如果職工工資普遍長期較低，則未來的盈利持續(xù)性將受到考驗(yàn)。當(dāng)然，職工收入存在地區(qū)差異公司武漢中百華聯(lián)綜超步 步 高新 華 都聯(lián)華超市物美商業(yè)京客隆時(shí)代零售業(yè)務(wù)主要集中地區(qū)湖北北京及中西部地區(qū) 湖南福建上海及江浙北京寧夏杭州北京江蘇06年職工平均工資（元/人）160482100117850193184118840117 4011723782數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券資料來源：wind 國聯(lián)

11、證券從規(guī)模來看，我們看好聯(lián)華超市，從供應(yīng)鏈來看，目前聯(lián)華超市和武漢中百更為突出，從發(fā)展空間和并購價(jià)值來看，華聯(lián)綜超的機(jī)會更大，從中短期成長來看，步步高、新華都及華聯(lián)綜超都存在快速擴(kuò)張的機(jī)會。四、港股估值之痛？整體來看，不管是pe、ev/ebitda還是ps，香港市場的超市估值整體要比a股市低，而且a股對中小企業(yè)有估值溢價(jià)，而港股對于規(guī)模大的企業(yè)估值更高，似乎反映出a股追求成長、港股偏向安全的投資偏好。武漢中百華聯(lián)綜超步 步 高新 華 都聯(lián)華超市物美商業(yè)京客隆時(shí)代零售pe30.05 21.24 28.60 18.54 14.55 12.03 10.19 12.65 ev/ebitda13.53

12、8.55 15.54 11.91 4.94 15.85 5.89 7.24 ps0.544 0.498 1.063 0.711 0.325 0.967 0.252 0.501 數(shù)據(jù)來源：wind，國聯(lián)證券，全年業(yè)績?yōu)橹衅?2，ebitda及收入同。 從相對估值而言，港股的比較效應(yīng)將長遠(yuǎn)影響a股估值狀態(tài)，雖然受資金的流動性、資金性質(zhì)、投資者偏好及投資標(biāo)的的可選擇性a股和h股必然存在估值差異，這在a-h同股溢價(jià)可以得到驗(yàn)證。從經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)類個(gè)股20倍的pe處于歷史低估狀態(tài)，中長期來看具備較好的投資價(jià)值；而且處于擴(kuò)張期的超市類個(gè)股的ps往往超過1倍，則當(dāng)前超市類個(gè)股投資價(jià)值空間較大；但顯然香港市場

13、上估值的現(xiàn)實(shí)低迷大大拖累了a股的估值。目前估值狀態(tài)不外乎以下可能：ah溢價(jià)保持、二者溢價(jià)空間縮小甚至消失（以a股的下跌或h股的上漲來實(shí)現(xiàn)）。在全流通背景下，企業(yè)的價(jià)值最終通過產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的雙重挖掘而被有效定價(jià)。在趨勢性向下的過程中，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)更有效，而產(chǎn)業(yè)資本對于流動性好的公司才能真正發(fā)揮其定價(jià)動力。ah估值的差異有其合理性，除了上面提及的理由，我們不妨看看h股的流動性：公司聯(lián)華超市物美商業(yè)京客隆時(shí)代零售總股本6220001220348412220873990非流通股本415000713780230060873990非流通股占比66.72%58.49%55.81%100.00%數(shù)據(jù)

14、來源：wind顯然，除了時(shí)代零售，其他規(guī)模更大的超市其要一次性完成并購，顯然面臨流動性阻力，產(chǎn)業(yè)資本發(fā)揮定價(jià)權(quán)動力下降。從這個(gè)意義上說，一旦未來流動性得到改善，只要產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景良好，產(chǎn)業(yè)資本將淋漓盡致的發(fā)揮其定價(jià)力。隨著a股股改后流動性的改善，流動性是沖擊，但對于好公司，更是機(jī)會，只有在真正流通的背景下，才有可能以較小的成本完成控股型并購。因此，決定超市類個(gè)股估值水平的，必然還是其發(fā)展空間，在當(dāng)前泥石具下的趨勢性下跌過程中，估值失真不可避免，而且往往是對好產(chǎn)業(yè)好公司的低估。目前來看，在a股中相對估值較低的為華聯(lián)綜超，而港股中的聯(lián)華超市則具備估值低和規(guī)模大的雙重優(yōu)勢。五、路在何方？1、當(dāng)前存在

15、的問題總結(jié)一下中報(bào)中超市上市公司認(rèn)為當(dāng)前主要面臨的問題：（1）隨著國內(nèi)外大型零售企業(yè)集團(tuán)不斷加快擴(kuò)張速度，市場競爭日趨激烈；（2）宏觀調(diào)控環(huán)境下，個(gè)別店鋪業(yè)主資金緊張?jiān)斐傻赇佭t延交付，影響公司店鋪籌備開業(yè)時(shí)間；（3）門店數(shù)量的增加，公司后臺系統(tǒng)的支持及人力資源需要加強(qiáng)。對于第一個(gè)問題，其實(shí)不應(yīng)該是問題，只有經(jīng)歷了殘酷競爭后生存下來的公司才是好公司，好公司在任何時(shí)候都需要直面參考的競爭；對于問題二，短期對個(gè)別企業(yè)也許是問題，中長期來看，地產(chǎn)的調(diào)整，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下調(diào)，這有利于連鎖企業(yè)降低擴(kuò)張成本，中長期來看對超市業(yè)也許是好事；真正的問題是第三個(gè)，這個(gè)問題的解決的好壞將直接決定公司未來的行業(yè)地位，是

16、龍頭，是生存，還是滅亡，這也是我們對上市公司最主要的考量。2、如何走出困境？首先明確一下大方向，當(dāng)估值的落腳點(diǎn)最終落在行業(yè)發(fā)展趨勢上的時(shí)候，我們必須省視產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的空間。（1）產(chǎn)業(yè)崛起有其必然性零售行業(yè)的主要驅(qū)動因素：增長的動力主要來自收入提高下消費(fèi)升級（價(jià)與量的影響）、消費(fèi)人口的增加（總量影響）、通貨膨脹（價(jià)的影響）。零售增長價(jià)格上漲數(shù)量消費(fèi)增加通貨膨脹品質(zhì)升級下的價(jià)格升級單位銷量增加消費(fèi)人口增加收入增加下的消費(fèi)升級資料來源：國聯(lián)證券目前來看，在需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的背景下，居民實(shí)際收入增長預(yù)期明確：資料來源：wind 國聯(lián)證券城市化率的提高既推動了消費(fèi)人口的增加，又變相提升了居民收入：資

17、料來源：wind 國聯(lián)證券 cpi的回落可能降低通脹對名義主營收入提高的貢獻(xiàn)，但考慮到后期資源要素改革的必然性，較長時(shí)間處于溫和通脹可以期待：（2）降低公司崛起的偶然性對于具體公司，其盈利增長模式來源于門店擴(kuò)張下的外延式擴(kuò)張和消費(fèi)升級下內(nèi)涵式增長。在當(dāng)前全面競爭的市場，很多區(qū)域性龍頭面臨區(qū)域內(nèi)可擴(kuò)張空間降低，則進(jìn)一步向外圍擴(kuò)張成為必然，則這對公司的人才、供應(yīng)鏈、形成極大考驗(yàn)；不擴(kuò)張很可能被并購的背景下，盲目擴(kuò)張則容易造成自身管理的不善而成為其他公司并購的對象，因此包括供應(yīng)鏈在內(nèi)的管理能力成為公司擴(kuò)張的支點(diǎn)。除了前面尋找超市龍頭里看好的公司，我們還需要強(qiáng)化對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，如果通脹由于調(diào)控放松后失控而強(qiáng)化調(diào)控，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮期，現(xiàn)金充沛、負(fù)債低的公司更容易勝出，如聯(lián)華超市；相反，如果經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)發(fā)展，在地產(chǎn)價(jià)格微調(diào)或平穩(wěn)的背景下，前期積極儲備項(xiàng)目，立志擴(kuò)張的公司也許更容易搶占先機(jī)，如華聯(lián)綜超及剛完成融資的公司。國聯(lián)證券投資評級：類別級別定義股票投資評級強(qiáng)烈推薦股票價(jià)格在未來6個(gè)月內(nèi)超越大盤20%以上推薦股票價(jià)格在未來6個(gè)月內(nèi)超越大盤10%以上短期推薦股票價(jià)格在未來1個(gè)月內(nèi)超越大盤10%以上觀望股票價(jià)格在未來6個(gè)月內(nèi)相對大盤變動幅度為1