貨幣政策信貸傳導(dǎo)分析

1、貨幣政策信貸傳導(dǎo)分析摘要：通過(guò)運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法，采集20042015年的貨幣、信貸、消費(fèi)、物價(jià)和產(chǎn)出的季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的效果進(jìn)行實(shí)證分析表明：從中央銀行貨幣政策到信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道是順暢的，信貸和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定性關(guān)系，但不明顯，說(shuō)明傳導(dǎo)過(guò)程中存在一定梗塞，貨幣政策的傳導(dǎo)已不再以信貸傳導(dǎo)機(jī)制為主。今后可以從加強(qiáng)信貸管理、進(jìn)一步調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)、拓寬中小企業(yè)的融資渠道、鼓勵(lì)發(fā)展消費(fèi)貸款等方面，提高信貸傳導(dǎo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果。 關(guān)鍵詞：貨幣政策；信貸傳導(dǎo)；有效性 一、引言 目前，許多國(guó)家都把貨幣政策作

2、為抵抗經(jīng)濟(jì)周期的一種重要政策工具。與美國(guó)等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)還是一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)主體、利率傳導(dǎo)方式等還需要一定時(shí)間的培育與成長(zhǎng)，這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的調(diào)控環(huán)境、調(diào)控模式、傳導(dǎo)機(jī)制等不完全等同于西方國(guó)家。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)深化和金融業(yè)的快速發(fā)展，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、GDP增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定等方面的關(guān)系越來(lái)越顯著。信貸傳導(dǎo)是貨幣政策的主要傳導(dǎo)手段，通過(guò)金融市場(chǎng)和商業(yè)銀行等載體向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣。因此，研究貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道與效應(yīng)，一直是一個(gè)非常具有理論與實(shí)踐意義的重要課題。因此，本文正是從上述背景出發(fā)，研究當(dāng)前由于金融市場(chǎng)的變化而給貨幣政策傳導(dǎo)可能帶來(lái)的

3、影響，幫助我們分析影響信貸渠道傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性因素，同時(shí)，提出央行提高貨幣政策效應(yīng)的對(duì)策建議。 二、文獻(xiàn)回顧 貨幣政策信貸傳導(dǎo)效應(yīng)是指貨幣政策對(duì)銀行信貸的影響，并進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出與物價(jià)水平的影響程度，也即是貨幣政策能否影響銀行信貸及產(chǎn)出，以及能有多大程度的影響。國(guó)外的研究方面，Bernanke和Gertler（1995）指出，對(duì)于克服信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，銀行信貸具有天然的比較優(yōu)勢(shì)，因此，信貸渠道在貨幣政政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)也使更多企業(yè)的融資渠道比較單一，僅僅依賴于銀行貸款。Eh-rmann(2003)也指出，銀行信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用越重要，銀行信貸對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響就越大

4、，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行體系的依賴程度也會(huì)較高。我國(guó)國(guó)內(nèi)有大量學(xué)者對(duì)信貸渠道進(jìn)行實(shí)證研究。主要觀點(diǎn)有兩種：一是是否存在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，二是信貸渠道在我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)中是否占據(jù)主導(dǎo)地位。大部分學(xué)者支持信貸渠道的存在，并實(shí)證分析了信貸渠道與貨幣渠道的關(guān)系，信貸渠道如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。肖新成（2009）使用VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣渠道與信貸渠道同時(shí)存在，其中，短期內(nèi)，信貸渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更為直接迅速，長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣渠道的影響更為明顯1。 三、變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明 由于貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍不一，我們選用M0、M1、M2作為貨幣供應(yīng)量的代表變量，用金融信貸總額（Loan

5、）作為貨幣信貸傳導(dǎo)的代表變量。選取20042015年的貨幣、信貸、消費(fèi)、物價(jià)和產(chǎn)出的季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。 四、模型構(gòu)建與檢驗(yàn) 2本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法，對(duì)我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的有效性進(jìn)行實(shí)證分析。貨幣政策通過(guò)信貸傳導(dǎo)，作用于最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)大致上可以分為以下兩個(gè)過(guò)程：第一，貨幣政策變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸投放的影響；第二，金融機(jī)構(gòu)信貸投放最終導(dǎo)致總產(chǎn)出、消費(fèi)、物價(jià)水平等的變化。因此，相應(yīng)的實(shí)證分析也將分為兩步：第一，對(duì)貨幣政策到信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析，找出中央銀行貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)貸款總量之間的關(guān)系；第二，對(duì)信貸市場(chǎng)到貨幣政策最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析，找出金

6、融機(jī)構(gòu)貸款總量與總產(chǎn)出、消費(fèi)、物價(jià)水平之間的關(guān)系。因此，變量的選擇主要包括：（1）實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（RGDP）-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代理變量；（2）消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）-物價(jià)水平代理變量；（3）城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（CONS）-消費(fèi)代理變量。（一）從貨幣政策傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)的有效性實(shí)證分析。1.單位根檢驗(yàn)由于絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的，直接進(jìn)入回歸模型會(huì)導(dǎo)致虛擬回歸，所以首先需對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們對(duì)M0、M1、M2貨幣供應(yīng)量指標(biāo)和金融機(jī)構(gòu)貸款總額（Loan）首先采用增廣的迪基-富勒（ADF）檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由表1的結(jié)果可以得知，LnM0SA、LnM1SA、LnM2SA和LnLoanSA

7、原數(shù)列都是非平穩(wěn)數(shù)列，因此不能直接采用傳統(tǒng)回歸方法對(duì)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)謬誤回歸問(wèn)題。但所有變量進(jìn)行一階差分都會(huì)變成平穩(wěn)的數(shù)列，因此，這些變量都是I（1）的，必須結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)這些變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析。2.協(xié)整檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)是指如果兩個(gè)及其以上的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但是他們之間的某種組合是平穩(wěn)的，則這兩個(gè)及其以上變量之間存在協(xié)整關(guān)系或者長(zhǎng)期均衡關(guān)系。我們采用Johansen方法基于向量自回歸模型對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，M0與Loan之間存在協(xié)整關(guān)系，但M1和M2與Loan之間不存在協(xié)整關(guān)系，因此根據(jù)最小二乘法建立貨幣供應(yīng)量和Loan的長(zhǎng)期均

8、衡關(guān)系如下：LnLoansa=1.429112*lnm0sa-2.172694(64.75)(-9.34)R2=0.989146F=4192.144D.W.=0.331555從回歸結(jié)果可以看出，回歸方程擬合度較高，M0對(duì)信貸市場(chǎng)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，M0每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)貸款總額將變動(dòng)1.429112個(gè)百分點(diǎn)。3.格蘭杰因果檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)只是表明了變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，但并不能明確刻畫(huà)這種關(guān)系的結(jié)構(gòu)和方向。本部分采用基于向量誤差修正模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到其他變量的方程中，如果可以，則稱這兩個(gè)變量之間具有格蘭杰因果

9、檢驗(yàn)關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從上述格蘭杰因果關(guān)系可以看出：Loan是M2的格蘭杰原因，M0、M1與Loan之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。（二）從信貸市場(chǎng)到貨幣政策最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的傳導(dǎo)有效性實(shí)證分析。1.單位根檢驗(yàn)前面已經(jīng)驗(yàn)證了Lnrgdpsa、lncpisa、lnconssa與lnLoansa的原數(shù)列為非平穩(wěn)數(shù)列，所有變量一階分差后都變成平穩(wěn)的數(shù)列，因此這些變量都是I（1），需要對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。2.協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)Loan和GDP、CPI、Cons之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，GDP與Loan、CPI與Loan、Cons與Loan之間存在協(xié)整關(guān)系，因此根據(jù)最

10、小二乘法建立貨幣供應(yīng)量和Loan的長(zhǎng)期均衡關(guān)系如下：Lnrgdpsa=0.670264*lnLoansa+2.622198(45.81347)(13.90084)R2=0.978554F=2098.874D.W.=0.098557Lncpisa=0.184836*lnLoansa+2.386287(43.92)(43.98)R2=0.976707F=1928.874D.W.=0.247864Lnconssa=0.453255*lnLoansa+2.064277(54.37)(19.20)R2=0.984677F=2956.064D.W.=1.661542從回歸結(jié)果看，回歸方程擬合度較高，金融機(jī)

11、構(gòu)貸款總額Loan對(duì)GDP、CPI、Cons有顯著的正相關(guān)影響，但是從影響系數(shù)上看Loan對(duì)GDP、CPI、Cons的影響程度較小。在不考慮漂移變量的情況下，金融機(jī)構(gòu)貸款總額Loan每增加一個(gè)百分點(diǎn)，物價(jià)GDP、CPI、Cons分別將增加0.670264、0.184836、0.453255個(gè)百分點(diǎn)。3.格蘭杰因果檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，僅cpi是Loan的格蘭杰原因。導(dǎo)致這種情況的原因主要是，我國(guó)利率市場(chǎng)化正處于不斷深化的過(guò)程中，信貸傳導(dǎo)已不再是貨幣政策傳導(dǎo)的主要通道。 五、結(jié)論與政策建議 貨幣政策傳導(dǎo)的第一階段：從貨幣政策到信貸市場(chǎng)。在5%的顯著水平下，M0與Loan之間存在

12、協(xié)整關(guān)系。M0對(duì)信貸市場(chǎng)有顯著的正相關(guān)影響，M0每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)貸款總額將變動(dòng)1.429112個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，中央銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)，貨幣政策傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)的通道是順暢而有效的。貨幣政策傳導(dǎo)的第二階段：從信貸市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第一，Loan和GDP、CPI、Cons之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定性關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)貸款總額Loan每增加一個(gè)百分點(diǎn)，物價(jià)GDP、CPI、Cons分別將增加0.670264、0.184836、0.453255個(gè)百分點(diǎn)。第二，GDP、CPI、Cons與Loan之間，僅CPI是Loan的格蘭杰原因，主要是因?yàn)槲覈?guó)利率市場(chǎng)化正處于不斷深化的過(guò)程中，信貸傳導(dǎo)已不再是貨幣政策傳導(dǎo)的主要通道。另外，金融信貸總額與GDP、CPI之間的長(zhǎng)期關(guān)系不十分明顯，說(shuō)明信貸傳導(dǎo)渠道中還存在一定的堵塞，這與近年來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新現(xiàn)象、信貸市場(chǎng)的快速變化有關(guān)。只有通過(guò)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)機(jī)制改革，才能有效提高我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的有效性3。因此，我們認(rèn)為：一是加強(qiáng)信貸管理，引導(dǎo)商業(yè)銀行正確理解中央銀行貨幣政策意圖，安排好相應(yīng)的信貸