熔斷機(jī)制基礎(chǔ)知識(shí)

1、成績(jī)調(diào)研報(bào)告年級(jí)： 2014級(jí) 專業(yè)： 金融學(xué) 班級(jí)： 證券一班 學(xué)號(hào)（小組）： 201411106 姓名（小組）： 尹鎮(zhèn)雙 指導(dǎo)教師： 徐麗錦 2016年 2月 3日關(guān)于斷機(jī)制對(duì)股市影響的調(diào)研報(bào)告滬深300指數(shù)期貨合約的熔斷價(jià)格為前一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)5%，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格觸及5%，熔斷機(jī)制啟動(dòng)。在隨后的五分鐘內(nèi)，賣買申報(bào)價(jià)格只能在5%之內(nèi)，并繼續(xù)成交。超過(guò)5%的申報(bào)會(huì)被拒絕。十分鐘后，價(jià)格限制放大到7%。設(shè)置熔斷機(jī)制的目的是讓投資者在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候有一個(gè)冷靜期，防止作出過(guò)度反應(yīng)。2015年9月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人以答新華社記者問(wèn)的形式發(fā)表談話，表示要把穩(wěn)定市場(chǎng)、修復(fù)市場(chǎng)和建設(shè)市場(chǎng)有機(jī)結(jié)

2、合起來(lái)。負(fù)責(zé)人稱，目前股市泡沫和風(fēng)險(xiǎn)已得到相當(dāng)程度的釋放。今后當(dāng)市場(chǎng)劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，證金公司仍將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用。 2015年9月7日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布征求意見通知，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。 經(jīng)有關(guān)部門同意，2015年12月4日正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并將于2016年1月1日起正式實(shí)施。一、熔斷機(jī)制的起源（一）制起源于美國(guó)，從其發(fā)展歷史來(lái)看，形式多樣，但都是以人為地設(shè)置價(jià)格限制和中斷交易為特征的。美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所(CME)曾在 1982年對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過(guò)日交

3、易價(jià)格為3%的價(jià)格限制，但這一規(guī)定在1983就被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實(shí)施價(jià)格限制制度。1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)與證券交易委員會(huì)(SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的熔斷機(jī)制，在以后的18年中，美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模的股災(zāi)。（二）制是中國(guó)所借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新成果之一。國(guó)內(nèi)股票交易及商品期貨交易中都沒(méi)有引入熔斷機(jī)制。在金融期貨創(chuàng)新發(fā)展之初，中國(guó)金融期貨交易所借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，率先推出熔斷制度作為其一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，其目的是為了更好地控制風(fēng)險(xiǎn)

4、。熔斷機(jī)制的設(shè)立為市場(chǎng)交易提供了一個(gè)“減震器”的作用，其實(shí)質(zhì)就是在漲跌停板制度啟用前設(shè)置的一道過(guò)渡性閘門，給市場(chǎng)以一定時(shí)間的冷靜期，提前向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)，并為有關(guān)方面采取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和措施贏得時(shí)間和機(jī)會(huì)。（三）易所中采取的熔斷機(jī)制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”；前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停，后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。國(guó)際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機(jī)制。我國(guó)股指期貨將引入的熔斷制度，是在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上個(gè)股設(shè)置10%的漲跌幅限制的基礎(chǔ)上，為了抑制股指期貨市場(chǎng)非理性過(guò)度波動(dòng)而設(shè)立的。按照設(shè)計(jì)，當(dāng)

5、股票指數(shù)期貨的日漲跌幅達(dá)到6%時(shí)，是滬深300指數(shù)期貨交易的第一個(gè)熔斷點(diǎn)，在此幅度內(nèi)“熔而不斷”，在到達(dá)“熔斷”點(diǎn)時(shí)仍可進(jìn)行交易 10分鐘，但指數(shù)報(bào)價(jià)不可超出6%的漲跌幅之外；10分鐘之后波動(dòng)幅度放大到10%，與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)個(gè)股的漲跌停板10%相對(duì)應(yīng)?？疾?005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數(shù)的日波動(dòng)百分比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)最大日波動(dòng)百分比為8.18%，只出現(xiàn)過(guò)一次，超過(guò)5% 只有3次；最小日波動(dòng)百分比為-5.63%，超過(guò)-5%的時(shí)間只出現(xiàn)過(guò)2次；而日波動(dòng)百分比的標(biāo)準(zhǔn)差則為1.39% 。這里，一共有376個(gè)數(shù)據(jù)，上漲到達(dá)熔斷點(diǎn)的概率只有0.798%；下跌到達(dá)熔斷點(diǎn)的概率只有0.532%

6、；熔斷范圍為日波動(dòng)百分比標(biāo)準(zhǔn)差的4.32 倍。由此可見，絕大多數(shù)時(shí)間的指數(shù)波動(dòng)在遠(yuǎn)低于熔斷點(diǎn)的規(guī)定范圍內(nèi)，6%的熔斷機(jī)制能涵蓋絕大部分的交易時(shí)間。二、熔斷機(jī)制的啟動(dòng)每日開盤之后，每當(dāng)一合約申報(bào)價(jià)觸及熔斷價(jià)格時(shí)且持續(xù)一分鐘，對(duì)該合約啟動(dòng)熔斷機(jī)制。啟動(dòng)步驟：（一）熔斷機(jī)制后的連續(xù)十分鐘內(nèi)，合約申報(bào)價(jià)格不得超過(guò)熔斷價(jià)格，繼續(xù)撮合成交。十分鐘后，取消熔斷價(jià)格限制，10%的漲跌停板生效。 (二)檢查期。檢查期為一分鐘，在檢查期內(nèi)不允許申報(bào)價(jià)格超過(guò)熔斷價(jià)格，對(duì)超過(guò)熔斷價(jià)格的申報(bào)給出提示。（三）未完成就進(jìn)入了非交易狀態(tài)，則熔斷檢查期自動(dòng)結(jié)束，當(dāng)再次進(jìn)入可交易狀態(tài)時(shí)，重新開始計(jì)算熔斷檢查期。（四）機(jī)制啟動(dòng)后不

7、到10分鐘，市場(chǎng)就進(jìn)入了非交易狀態(tài)，則重新開始交易后，取消熔斷價(jià)格限制，10%的漲跌停板生效。（五）收市前30分鐘內(nèi)，不啟動(dòng)熔斷機(jī)制，但如果有已經(jīng)啟動(dòng)的熔斷期，則繼續(xù)執(zhí)行至熔斷期結(jié)束。（六）交易日只啟動(dòng)一次熔斷機(jī)制，最后交易日不設(shè)熔斷機(jī)制。備注：當(dāng)某期貨合約以熔斷價(jià)格或漲跌停板價(jià)格申報(bào)時(shí)，成交撮合實(shí)行平倉(cāng)優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則。三、熔斷機(jī)制的作用熔斷機(jī)制對(duì)于股指期貨，乃至整個(gè)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制都是非常有效的。事實(shí)上，自從1988年美國(guó)股市引入熔斷機(jī)制之后，已經(jīng)有18年沒(méi)有發(fā)生股災(zāi)，其作用可謂功不可沒(méi)。熔斷制度對(duì)于股指期貨的作用主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：（一）指期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用，有效防

8、止了風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性。從我國(guó)股指期貨熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)來(lái)看，在市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到 10%的漲跌停板之前，引入了一個(gè)6%的熔斷點(diǎn)，即股指期貨的指數(shù)點(diǎn)升跌幅達(dá)到6%，即在此后的10分鐘交易里指數(shù)報(bào)價(jià)不能超出熔斷點(diǎn)之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一種警示。這時(shí)，包括對(duì)期貨股指期貨的交易者、代理會(huì)員、結(jié)算會(huì)員和交易所都有一種強(qiáng)烈的提示，使他們都意識(shí)到后面的交易將是一種什么狀態(tài)，并采取相應(yīng)的防范措施，從而使交易風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在無(wú)任何征兆的情況下突然發(fā)生。（二）制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間和操作時(shí)間。由于在市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到6%的熔斷點(diǎn)時(shí)，會(huì)有10分鐘的熔斷點(diǎn)內(nèi)交易，這足以

9、讓交易者有充裕的時(shí)間考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法和在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己操作意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi)供計(jì)算主機(jī)撮合成交。（三）于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致期貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降。在出現(xiàn)股指期貨異常波動(dòng)的單邊行情中，由于大量的買盤（或賣盤）的堵塞會(huì)延遲行情的正常顯示，從而產(chǎn)生陳舊性價(jià)格，這時(shí)人們所看到的價(jià)格實(shí)際上是上一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格，按此價(jià)格申報(bào)交易必不能成交；不成交指令不斷地大量進(jìn)入交易系統(tǒng)將造成更嚴(yán)重的交易堵塞，使數(shù)據(jù)的顯示更加滯后。有了10分鐘的熔斷期，可以消除交易系統(tǒng)的指令堵塞現(xiàn)象，消除陳舊性價(jià)格，保證交易的暢通。（四）化解交易風(fēng)險(xiǎn)提供了制度上的保障。當(dāng)異常波動(dòng)的極端行情出現(xiàn)時(shí)，沒(méi)有熔斷機(jī)制的市場(chǎng)會(huì)橫沖直撞

10、，通常情況下需要數(shù)月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會(huì)打作錯(cuò)方向的交易者一個(gè)觸手不及，一倍甚至數(shù)倍于交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結(jié)算難度和帶來(lái)數(shù)不清的糾紛。在這種情況下1.停市的辦法也不能奏效。一個(gè)典型的例子就是，香港期交所在世界性股災(zāi)之后的1981年10月20日宣布停市四天，以減少股災(zāi)損失，但此舉并沒(méi)有起到應(yīng)有的效果，累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如潰堤之水泛濫成災(zāi)，開市之后香港的恒生指數(shù)又下跌了33%，多數(shù)會(huì)員因保證金穿倉(cāng)而無(wú)法履約，違約事件頻頻發(fā)生，交易所幾乎破產(chǎn)。2.當(dāng)股指期貨交易引入熔斷機(jī)制之后，就能做到分階段逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)，而不至于一步到位、措手不及。3.日本地震發(fā)生后的“余波”迅速擴(kuò)散

11、到期貨市場(chǎng)上。由于日本橡膠期貨的多個(gè)近月合約在開盤后暴跌并觸及跌停板，日膠期貨交易甚至出現(xiàn)一度停盤的情況。12 4.東京工業(yè)品交易所昨日上午發(fā)布公告稱，由于受到地震因素的干擾，該交易所決定在橡膠交易中啟動(dòng)熔斷機(jī)制，規(guī)定橡膠品種的價(jià)格變動(dòng)幅度較上一交易日結(jié)算價(jià)不超過(guò)30日元。昨日下午，東京工業(yè)品交易所再次發(fā)布公告表示，擴(kuò)大橡膠期貨交易的漲跌幅限額。截至昨日，日本橡膠期貨的主力合約暴跌58.4日元至343日元。5.渤海期貨分析師任偉表示，由于日本多家汽車生產(chǎn)廠商都位于日本東海岸，地震導(dǎo)致豐田、本田和日產(chǎn)等廠商損失嚴(yán)重。不論是從日本及全球經(jīng)濟(jì)，還是從橡膠下游需求來(lái)看，日本地震都對(duì)橡膠走勢(shì)形

12、成利空影響。雖然地震對(duì)日本經(jīng)濟(jì)及天膠需求的實(shí)質(zhì)影響還難以確定，但心理因素卻足以引導(dǎo)投機(jī)資金做空橡膠。四、美韓熔斷機(jī)制對(duì)股市的影響(一)美國(guó)和韓國(guó)都是實(shí)行分級(jí)的股票指數(shù)熔斷機(jī)制。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，在1987年股災(zāi)后，紐交所于1988年實(shí)行了掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級(jí)熔斷門檻：當(dāng)?shù)乐赶碌?50點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)。當(dāng)?shù)乐赶碌?00點(diǎn)時(shí)，暫停交易2小時(shí)。受2010年5月美國(guó)股市“閃電崩盤”沒(méi)有觸發(fā)熔斷機(jī)制的影響，美國(guó)證監(jiān)會(huì)與2012年把基準(zhǔn)指數(shù)修改為標(biāo)普500,修改熔斷機(jī)制為三級(jí)，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當(dāng)觸發(fā)7%和13%時(shí)，暫停交易15分鐘。當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，直接休市。而韓國(guó)實(shí)行與美國(guó)差不多的三級(jí)

13、熔斷機(jī)制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當(dāng)觸發(fā)8%和15%時(shí)，暫停交易20分鐘，而觸發(fā)20%時(shí)，則直接休市。（二）熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價(jià)異常波動(dòng)的手段，使用的次數(shù)并不高。美國(guó)從1988年實(shí)行熔斷機(jī)制至今，只有1997年10月27日實(shí)行了一次熔斷機(jī)制。而韓國(guó)只分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日分別實(shí)行了3次熔斷機(jī)制。五、熔斷機(jī)制對(duì)中國(guó)股市影響（一）為了推測(cè)熔斷機(jī)制將會(huì)對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生什么的影響，我們選取從2014年以來(lái)，滬深300觸發(fā)5%或7%熔斷閾值的25個(gè)交易日。其中，觸發(fā)5%的有14天，上漲3天，下跌11天。觸發(fā)7%的有11天，上漲3天，下跌8

14、天。由于A股的漲跌停板制度，使得A股存在隱性的熔斷機(jī)制。因此這25個(gè)交易日實(shí)際上受到了一定程度熔斷機(jī)制的影響。我們從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)時(shí)間維度，從價(jià)格、波動(dòng)率和流動(dòng)性三個(gè)角度分別分析這些交易日前后的市場(chǎng)變化，同時(shí)結(jié)合美韓熔斷機(jī)制對(duì)股市的影響，以推測(cè)未來(lái)熔斷機(jī)制的推出可能會(huì)跟A股市場(chǎng)造成怎樣的影響，分析結(jié)果如下：1.從短期來(lái)看，A股存在比較明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，因此預(yù)計(jì)未來(lái)觸發(fā)熔斷機(jī)制后，A股會(huì)在以后的兩個(gè)交易日出現(xiàn)部分回調(diào)。從波動(dòng)率來(lái)看，當(dāng)A股下跌觸發(fā)7%熔斷機(jī)制時(shí)，可能會(huì)發(fā)生波動(dòng)率溢出現(xiàn)象。A股在之后的兩三個(gè)交易日的日內(nèi)振幅會(huì)有所增加。從流動(dòng)性來(lái)看，熔斷機(jī)制不會(huì)對(duì)A股的成交量造成較大的影響。2.從

15、長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)股指觸發(fā)7%熔斷機(jī)制時(shí)，股指變化存在一定的不對(duì)稱性。當(dāng)上漲7%觸發(fā)熔斷機(jī)制時(shí)，股指在接下來(lái)的半個(gè)月內(nèi)大概率會(huì)繼續(xù)上漲。當(dāng)下跌7%觸發(fā)熔斷機(jī)制時(shí)，股指在接下來(lái)的半個(gè)月會(huì)出現(xiàn)部分回調(diào)。熔斷機(jī)制對(duì)股指的長(zhǎng)期趨勢(shì)影響不大。從波動(dòng)率來(lái)看，熔斷機(jī)制對(duì)A股的長(zhǎng)期波動(dòng)率影響不大。從流動(dòng)性來(lái)看，熔斷機(jī)制對(duì)A股的長(zhǎng)期成交量影響不大。（二）中國(guó)實(shí)質(zhì)上存在隱性的熔斷機(jī)制為了研究熔斷機(jī)制可能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，我們統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)，觸及5%或7%熔斷閾值的25個(gè)交易日。其中，上漲觸及5%熔斷閾值的有3天，下跌觸發(fā)5%熔斷閾值的有11天。上漲觸及7%熔斷閾值的有3天，下跌觸及7%熔斷閾值的有8天。從上漲

16、和下跌的分布來(lái)看，下跌觸發(fā)熔斷閾值的次數(shù)是上漲觸發(fā)熔斷閾值次數(shù)的三倍。從觸發(fā)熔斷閾值的日期來(lái)說(shuō)，觸發(fā)熔斷閾值的交易日顯示出了集中性的特點(diǎn)。在25個(gè)交易日中，有20個(gè)交易日都集中在2015年6、7、8月份，其中一半的交易日都集中在2015年7月。在2015年7月，觸發(fā)5%熔斷閾值交易日占7月所有交易日的21.74%，觸發(fā)7%熔斷閾值的交易日占7月所有交易日的26.09%，這意味在2015年7月，平均每?jī)商煊|發(fā)一次熔斷機(jī)制，每四天要暫停一天交易。整體而言，由于A股實(shí)行漲跌停板的制度，所以當(dāng)股票指數(shù)大幅度波動(dòng)時(shí)，很多股票因?yàn)橛|及漲跌停板而停止交易，因?yàn)锳股實(shí)際上存在一定程度的隱性熔斷機(jī)制。而實(shí)行熔斷

17、機(jī)制其實(shí)只不過(guò)把這種隱性的熔斷機(jī)制顯性化。我們認(rèn)為當(dāng)日收盤價(jià)漲跌幅大于9.5%的股票由于漲跌停板的限制，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)停止交易了。我們統(tǒng)計(jì)了觸及熔斷閾值的交易日中，收盤價(jià)漲跌幅大于9.5%以及停牌的股票占所有股票中的比例，當(dāng)股指上漲或下跌5%至7%時(shí)，停止交易的股票占比分別為42.59%和57.71%。而當(dāng)股指上漲或下跌7%以上時(shí)，停止交易的股票占比分別為84.18%和77.47%。把A股隱性的熔斷機(jī)制顯性化并不會(huì)使得市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化。對(duì)于觸及5%的熔斷閾值情況來(lái)說(shuō)，雖然A股會(huì)暫停交易30分鐘，但是這30分鐘主要是給投資者以冷靜的時(shí)間，減少恐慌對(duì)股價(jià)造成的波動(dòng)。投資者可以在30分鐘以外以增加交

18、易量的方式來(lái)消除減少交易時(shí)間對(duì)市場(chǎng)交易的影響。A股在6月份的日交易量達(dá)到2萬(wàn)億以上，而現(xiàn)在則下降到5000億左右，因此把本應(yīng)在暫停交易的30分鐘內(nèi)進(jìn)行的交易移到剩余的交易時(shí)段進(jìn)行不存在任何技術(shù)上的限制。對(duì)于觸及7%的熔斷閾值情況來(lái)說(shuō)，即使不存在熔斷機(jī)制，當(dāng)股指漲跌7%時(shí)，市場(chǎng)上將近80%的股票都已經(jīng)暫停了交易，因此熔斷機(jī)制對(duì)與A股的交易和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不存在根本性的改變。六、投資策略建議通過(guò)美韓熔斷機(jī)制的考察、對(duì)2014年以來(lái)A股觸及熔斷閾值交易日的考察，我們認(rèn)為熔斷機(jī)制在不久以后推出的概率非常大。熔斷機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面影響有限，主要的作用還是在于穩(wěn)定現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。實(shí)施熔斷機(jī)制的意義在于給予投資者冷靜時(shí)間，促進(jìn)真實(shí)信息的有效傳導(dǎo)，對(duì)股指未來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)變動(dòng)的信號(hào)作用有限。但是股指在觸發(fā)熔斷機(jī)制后在短期和長(zhǎng)期可能出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，從而提供了一定的投資機(jī)會(huì)。（一）熔斷機(jī)制度對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響不大。A股由于實(shí)行個(gè)股漲跌停板制度，天生就存在一定程度“隱性”的熔斷機(jī)制。因此實(shí)行熔斷機(jī)制對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響可能并不會(huì)太大，而主要是穩(wěn)定現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，防止兩個(gè)市場(chǎng)相互影響而增強(qiáng)彼此的波動(dòng)性。實(shí)行熔斷機(jī)制將會(huì)增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的標(biāo)的限制作用，減少投機(jī)盤對(duì)期貨市場(chǎng)的影響。（二）熔斷機(jī)制作用主要在于穩(wěn)定期現(xiàn)市場(chǎng)之間的關(guān)系。隨著A股兩融余額的上升、程序化交易的