會計準(zhǔn)則公允價值與會計穩(wěn)健性基于1998中國資本市場上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

1、臺灣家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效研究基于金融危機前后的對比分析 二 衍 紀20<#004699'>14年第6期 臺灣家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效研究 基于金融危機前后的對比分析 林哲弘 ，徐永檳 (<#004699'>1臺灣中央大學(xué) 管理學(xué)院 ，臺灣 桃園 3200<#004699'>1 2臺灣臺北大學(xué) 管理學(xué)院，臺灣 臺北 <#004699'>10478) 摘 要】主要從代理理論視角研究國際多角化的動機以及企業(yè)所面臨的代理成本，探討家族企業(yè)與非家族企 業(yè)在全球金融危機時期的國際多角化績效。研究表明：家族企業(yè)的利益一致

2、效果大于權(quán)力鞏固效果則家族企業(yè)國 際多角化績效比非家族企業(yè)好；反之，若家族企業(yè)的權(quán)力鞏固效果大于利益一致效果，則非家族企業(yè)國際多角化績 效比家族企業(yè)好。研究結(jié)果還顯示：在家庭企業(yè)的利益一致效果大于權(quán)力鞏固效果的背景下，無論金融穩(wěn)定期或 是金融危機期，家族企業(yè)的國際多角化績效皆比非家族企業(yè)佳，故家族企業(yè)仍然為一種較有效率的組織型態(tài)。 關(guān)鍵詞家族企業(yè)；金融危機；國際多角化經(jīng)營績效；代理理論；股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值；次貸危機；公司績效 中圖分類號f279<#004699'>12 文獻標(biāo)識碼】a 文章編號<#004699'>10044833(20<#00469

3、9'>14)060083<#004699'>1<#004699'>1 一、 引言 2007年開始的經(jīng)濟大衰退源于次貸危機(subprime mogage crisis)，其中企業(yè)受到的波及可以被 看作是一種外生沖擊(exogenous shock) ，因為該沖擊表現(xiàn)出的不是地區(qū)性的經(jīng)濟衰退(如 <#004699'>1997年 亞洲金融危機)，而是全球性的經(jīng)濟衰退(financial crisis；以下稱為金融危機)。各個國家中，家族企 業(yè)是普遍存在的一種企業(yè)組織形態(tài)，在美國500強的公司中，有三分之一的企業(yè)為家族企業(yè) j

4、，在一 些亞洲及歐洲地 區(qū)甚至有超過二分之一 的企業(yè)是 由家族所控制 。如同大多數(shù)的亞洲及歐洲 國家， 臺灣地區(qū)的上市(柜)公司也普遍存在家族企業(yè)形態(tài)，且家族企業(yè)普遍存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，家 族成員常親 自參與公 司的經(jīng)營。根據(jù)本研究的統(tǒng)計 ，臺灣地區(qū)的家族成員持有約 3<#004699'>1的家族股權(quán) ， 家族成員擔(dān)任 ceo的比例約占55。另外，許多臺灣地區(qū)的家族企業(yè)采用金字塔、交叉持股的方式 擴大其控制權(quán)。這些家族企業(yè)在金融危機時對經(jīng)濟發(fā)展有著舉足輕重的作用 。 家族持股企業(yè)從事多角化活動既能夠為公司帶來效益也會產(chǎn)生成本。例如：家族成員持股較多， 可以克服非家族企業(yè)

5、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題 ；家族成員親 自參與公司的經(jīng)營，更能監(jiān) 督職業(yè)經(jīng)理人；家族持股期間較長，且將家族企業(yè)視為可傳給后代子孫的產(chǎn)業(yè)，會使得家族企業(yè)重視 企業(yè)聲譽 。本文將這些效益稱為利益一致效果(誘因效果)(incentive alignment effect)。對于家 族企業(yè)所產(chǎn)生的成本，本文則稱之為權(quán)力鞏固效果(entrenchment effect)。隨著家族企業(yè)持股的增加， 董事會與投資人較難監(jiān)督家族成員。家族成員對家族企業(yè)具有絕對的控制力就可能掠奪小股東或員 工的利益 ，尤其是當(dāng)家族企業(yè) 的控制權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)時，家族企業(yè) 的權(quán)力鞏 固效果更為嚴重 。 此時，多角化經(jīng)營

6、能夠使企業(yè)獲得經(jīng)濟規(guī)模、創(chuàng)造內(nèi)部資本市場、分散經(jīng)營風(fēng)險等，進而提升公司價 值 “ 。但是多角化經(jīng)營又會使得組織結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，導(dǎo)致協(xié)商、監(jiān)督與控制的成本增加，同時，當(dāng)企 業(yè)邁入跨 國經(jīng)營時，需面對不同國家的法律規(guī)范 、文化差異、幣值波動以及經(jīng)貿(mào)限制等問題 ” 。因 收稿 日期20<#004699'>140<#004699'>128 作者簡介林哲弘(<#004699'>1983一 )，男，臺灣高雄人，臺灣中央大學(xué)管理學(xué)院教授 ，博士，臺灣 中央大學(xué)中華創(chuàng)意與創(chuàng)新管理協(xié)會 (cacim)理事，從事管理學(xué)、財務(wù)會計 、公司治理研究 ；徐永檳(

7、<#004699'>1978一 )，男，臺灣臺北人，臺灣臺北大學(xué)管理學(xué)院教授，博士，從事管 理學(xué)、財務(wù)會計、分析師預(yù)測等研究。 · 83· 林哲弘，徐永檳：臺灣家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效研究 此，相關(guān)企業(yè)不論直接以原有產(chǎn)品進行銷售，或進一步將其改良以符合新市場經(jīng)營環(huán)境的需求，都會 額外增加企業(yè)的經(jīng)營成本，導(dǎo)致公司價值下降。目前，國內(nèi)外的文獻對于多角化經(jīng)營是否能提高公司 價值尚無定論 剖 。 過去學(xué)者們關(guān)于家族企業(yè) 的研究只在正常的經(jīng)濟環(huán)境及市場條件中比較家族企業(yè)與非家族企業(yè) 的優(yōu)和劣。當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境及市場條件出現(xiàn)衰退時，家族企業(yè)和非家族企業(yè)必須重新審視 自身

8、的生存環(huán) 境。因為在衰退的經(jīng)濟環(huán)境中(如金融危機時期)，客戶需求下降以及金融機構(gòu)信貸約束增加。若企 業(yè)高度依賴于債務(wù)融資，便可能會增加內(nèi)在組織的脆弱性(intrinsic organizational fragility) ，并將最 終反映在企業(yè)績效上面。本文認為，家族企業(yè)的代理成本將影響家族企業(yè)在金融危機時期的國際多 角化經(jīng)營績效。這是一個值得探討的命題。 本文以2004-2( 年間的臺灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本，并將樣本區(qū)分為兩組(2004-2006年為金融 穩(wěn)定時期；2007-2009年為金融危機時期)，分別探討家族企業(yè)在這兩個不同時期內(nèi)國際多角化經(jīng)營績效。 研究結(jié)果顯示，相比于非家族企

9、業(yè)，家族企業(yè)在金融穩(wěn)定時期的國際多角化經(jīng)營績效較好。此結(jié)果表明：家 族成員有動機搜集公司內(nèi)部信息并監(jiān)督經(jīng)理人執(zhí)行國際多角化經(jīng)營策略；對于國際多角化經(jīng)營知識與經(jīng)驗 的持續(xù)交流、傳承能夠促進家族企業(yè)在面對國際多角化經(jīng)營時，有效整合信息從而提高企業(yè)績效 。另 外，家族企業(yè)及非家族企業(yè)在金融危機時期的國際多角化經(jīng)營績效均下降，但家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績 效下降的幅度較小。此實證結(jié)果表明：長期持股的家族企業(yè)在金融危機時期較少有通過國際多角化經(jīng)營進 行自利的動機，其在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化經(jīng)營帶來的不確定性風(fēng) 險，這也使得家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效在金融危機時期比非家族企業(yè)更

10、好。 本研究的創(chuàng)新或貢獻有三個方面。第一，目前中國大陸多數(shù)企業(yè)為政府所持有，而臺灣地區(qū)多數(shù) 企業(yè)為家族成員所持有，因此臺灣地區(qū)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于中國大陸企業(yè)。另外，中國大陸關(guān)于家 族企業(yè)、國際多角化經(jīng)營與企業(yè)績效影響的文獻十分缺乏，少數(shù)學(xué)者研究也只是就企業(yè)多角化經(jīng)營對 公司績效的影響而開展 ” ，因此本研究對于相關(guān) 的領(lǐng)域而言 ，可增加此方面的文獻 ，進而明確學(xué)者 未來研究的方向。第二 ，現(xiàn)今關(guān)于國際多角化經(jīng)營對企業(yè)績效影響的文獻大多未 區(qū)分公司所處 的環(huán) 境，如正常的經(jīng)濟環(huán)境 (金融穩(wěn)定時期 )或是衰退的經(jīng)濟環(huán)境 (金融危機時期)，另外 ，家族企業(yè)所面臨 的代理問題也不同于非家族企業(yè)，兩者

11、在金融危機時期(金融穩(wěn)定時期)對國際多角化經(jīng)營績效的影 響應(yīng)有所不同。因此，本研究可補足現(xiàn)今文獻上的不足。第三，家族企業(yè)與非家族企業(yè)誰的代理成本 更高 尚無定論 ，如以美 國企業(yè)為樣本的研究發(fā)現(xiàn) ，家族企業(yè) 的代理成本較小 一 ，但是以東亞國家或 臺灣地區(qū)企業(yè)為樣本的研究則多支持家族企業(yè)代理成本較大 ” 。本研究結(jié)果顯示，臺灣地區(qū)上市 (柜)公司家族企業(yè)不論處在金融危機時期還是在金融穩(wěn)定時期，其國際多角化經(jīng)營的績效均較非家 族企業(yè)好，這間接證實了家族企業(yè)的代理成本較小，且與美國的研究結(jié)果相一致，說明了即使在信息 透明度較低，政治關(guān)說嚴重的地區(qū)，家族企業(yè)仍然為一種較有效率的組織形態(tài)。 本文其他部

12、分如下：第二部分為相關(guān)文獻回顧，第三部分為理論闡述與假說發(fā)展，第四部分為研 究設(shè)計 ，第五部分為實證分析，第六部分為本文的結(jié)論。 二、文獻回顧 (一)家族企業(yè)相關(guān)研 究 villalonga和 amit依照內(nèi)部人(經(jīng)理人或控制股東)持股的多寡以及最終控制股東的類型將公司 區(qū)分為兩種形態(tài)：家族企業(yè)與非家族企業(yè)_9 j。非家族企業(yè)包括股權(quán)分散的公司、股權(quán)集中但最終控 制股東不為家族股東的公司，包括政府持有、最終控制股東為金融機構(gòu)或股權(quán)分散的公司。通常這些 具有控制股東的非家族企業(yè)，經(jīng)理人持股較低，他們所面臨的代理問題與股權(quán)分散的公司相同。由于 所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，家族企業(yè)與非家族企業(yè)所面臨的代理問題

13、也就不同。對于非家族企業(yè)而言，所有 權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，代理問題主要來自于經(jīng)理人與股東之間的利益沖突(型 i代理問題)，因此經(jīng)理人可 · 84 · 磁 孫 紀20<#004699'>14年第6期 能為了自身的利益而犧牲股東的利益。由于家族企業(yè)的控制股東通常擁有較多的股份，持股期間也 較長，因此家族企業(yè)可以克服來自于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的代理問題，但是隨著家族控制權(quán)的集中， 家族企業(yè)也可能衍生另一個代理問題：家族控制股東與小股東之間的利益沖突(型ii代理問題)。 villalonga和amit以及 anderson等的研究顯示，家族企業(yè)的經(jīng)營績效較好，公司價值較

14、高，相比 于非家族企業(yè)，家族企業(yè)有較低的負債資金成本，這些結(jié)果隱含家族企業(yè)的代理成本較小 l2 。 wang和ali等研究顯示，家族企業(yè)會有較好的盈余質(zhì)量，盈余管理的幅度較低，并且盈余信息性也較 大，當(dāng)公司有壞消息時，家族企業(yè)也會主動揭露 j，這些結(jié)果間接支持家族企業(yè)的型 i代理成本大 于型ii代理成本。 (二)國際多角化程度與企業(yè)績效關(guān)聯(lián)性的文獻 hitt等將國際多角化定義為企業(yè)擴張至除了本國以外的跨國地區(qū)或跨國市場，進行銷售產(chǎn)品或服務(wù)而 得到收益即 j。過去的文獻指出，國際多角化可以為公司帶來許多利益，這些利益包括：由國際多角化來 擴大企業(yè)的市場進而獲取跨國的市場利益、運用當(dāng)?shù)貒业馁Y源來

15、發(fā)展自身的競爭優(yōu)勢、學(xué)習(xí)更多的國際 化經(jīng)驗、通過國際化達到規(guī)模經(jīng)濟與范疇經(jīng)濟、較好地交叉補貼、差別定價，更具有套利的潛力l 。但是 國際化多角化也會帶來許多成本，這些成本包括：組織溝通與協(xié)調(diào)成本，無效率的資源分配 姍 以及較高 的交易成本 j，不同國家間的法律規(guī)章、幣值波動程度、經(jīng)貿(mào)限制等問題衍生的相關(guān)成本 。¨，3 。 過去的文獻試圖由代理成本的視角解釋多角化對公司績效的影響。denis等探討內(nèi)部人持股對 多角化的影響，其研究發(fā)現(xiàn)，公司多角化與內(nèi)部人持股呈現(xiàn)負向關(guān)系。此實證結(jié)果顯示：內(nèi)部人持股 比例較低的公司，代理成本較大，內(nèi)部人可能基于其私有利益進行多角化的投資；內(nèi)部人持股比例較

16、 大的公司，較不愿意進行多角化的投資，以避免多角化投資對公司價值的負向影響。另外，內(nèi)部人持 股也會影響多角化的投資績效，由于持股比例較高的內(nèi)部人可以降低代理成本，因此內(nèi)部人持股與多 角化的投資績效又會表現(xiàn)為正向關(guān)系 。 三、理論闡述與研究假說 (一)家族企業(yè)的特色與代理問題 股權(quán)集中或家族企業(yè)是否為一種較好、較有效率的組織結(jié)構(gòu)一直是財務(wù)管理研究的重要課題，過 去的文獻對于家族企業(yè)是否能提高公司價值并無定論。家族企業(yè)可以帶來兩種效果：利益一致效果 (或誘因效果)與權(quán)力鞏固效果(或侵占效果)。就利益一致效果而言，由于家族企業(yè)的控制成員擁有 較多的股份，家族成員的財富與公司價值的關(guān)聯(lián)性也較大，因此家

17、族成員會有較大的誘因搜集公司內(nèi) 部信息以及監(jiān)督經(jīng)理人；家族成員的持股期間較長，也較能長期監(jiān)控經(jīng)理人的許多決策，因此家族企 業(yè)不會為了短期的績效犧牲長期的投資計劃；家族成員通常將公司視為可傳承給子孫后代的產(chǎn)業(yè)，所 以重視家族企業(yè)的聲譽。但是，家族企業(yè)也會帶來成本，這些成本主要來自于家族企業(yè)的權(quán)力鞏固效 果。隨著家族成員持股比例的增加，使得董事會較難監(jiān)督家族成員，家族成員也較有能力掠奪其他小 股東或公司員工的利益，對于股權(quán)存有偏離的家族企業(yè)而言，掠奪的動機更強，因為家族企業(yè)成員可 以享有所有掠奪的利益，但只要負擔(dān)部分的成本。過去的文獻發(fā)現(xiàn)，家族成員可以通過許多方式掠奪 小股東或員工，這些方式包括：

18、家族成員任命不適任的家族成員或親戚為公司的經(jīng)理人 u¨-；對家族成 員發(fā)放過多的股利 。 ；進行不當(dāng)?shù)年P(guān)系人交易 ；進行不當(dāng)?shù)耐顿Y ；過度地消費 。 (二)金融穩(wěn)定期間家族企業(yè)國際多角化對企業(yè)績效之影響 家族與非家族企業(yè)所面臨的代理成本不同，家族企業(yè)的股權(quán)較集中，持股期間也較長，這些因素 在金融穩(wěn)定期間都會影響企業(yè)執(zhí)行國際多角化的績效。家族企業(yè)會利用國際多角化來提高企業(yè)價 值，可能原因有兩個。第一，由過去的文獻顯示，企業(yè)執(zhí)行國際多角化需要面對國際多重市場，企業(yè)掌 握的信息及整合資源的難度提高，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險提高 。相比于非家族企業(yè)，家族企業(yè)擁有公 · 85· 林

19、哲弘，徐永檳：臺灣家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效研究 司大量的股份，家族成員會有動機搜集公司內(nèi)部信息并監(jiān)督經(jīng)理人執(zhí)行國際多角化。因此，雖然國際 多角化會使企業(yè)風(fēng)險增加，但家族企業(yè)一旦決定執(zhí)行國際多角化，會試圖投資較保守的項目以降低風(fēng) 險并提高績效。第二，企業(yè)進行國際多角化后，對資源的運用和營運效率均會提升，因為企業(yè)可以通 過國際多角化將資源共享以提高企業(yè)價值 。相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)的利益依賴于企業(yè)整體 價值，并會將產(chǎn)業(yè)傳給后代 ，其知識與經(jīng)驗的持續(xù)交流傳承能促進家族企業(yè)在面對國際多角化 時，有效整合信息以提高企業(yè)績效。 但是家族企業(yè)實施國際多角化亦有可能會降低企業(yè)績效。隨著家族持股的增加，家

20、族成員同時 掌握公司的經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)，因此家族成員也較有能力掠奪小股東的利益(家族的權(quán)力鞏固效果)。 對于股權(quán)存有偏離的家族企業(yè)而言，家族成員更有動機掠奪小股東，因為股權(quán)偏離的公司，家族成員 因掠奪小股東付出的成本較小。對于有掠奪動機的家族企業(yè)，通過國際多角化是實現(xiàn)掠奪的手段之 一，因此這些企業(yè)會借助國際多角化的執(zhí)行獲取投資所帶來的利益 j。 綜上所述，金融穩(wěn)定時期，家族企業(yè)執(zhí)行國際多角化是否會提高企業(yè)績效并無一致的結(jié)論，因此 本文建立第一個假說。 h ：金融穩(wěn)定時期，家族企業(yè)和非家族企業(yè)的國際多角化績效存在差異。 (三)金融危機期間家族企業(yè)國際多角化對企業(yè)績效的影響 實施國際多角化的企業(yè)在金

21、融危機時期，由于面對跨國間的制度、貨幣及經(jīng)營環(huán)境等多重差異， 必須投人更多的管理資源來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織及外部環(huán)境差異i45j，因此，一旦實施國際多角化的企業(yè)遭 受金融危機時，便要同時處理更多問題及面i臨各國不同的挑戰(zhàn)，這讓國際多角化企業(yè)無法有效配置公 司內(nèi)部資源以及處理所面臨突如其來的改變，因此會使企業(yè)的績效變差。 根據(jù)假說 <#004699'>1的推論，家族企業(yè)在金融危機時期執(zhí)行國際多角化的企業(yè)績效可能比非家族企業(yè)好。 第一，相較于非家族企業(yè)，長期持股的家族企業(yè)若在金融危機時期通過國際多角化進行 自利行為，侵 占少數(shù)股東權(quán)益的同時亦會危害到家族的利益，因此，金融危機時期家族企

22、業(yè) 自利動機較小(家族的 利益一致效果)，家族企業(yè)國際多角化績效比非家族企業(yè)好。第二，如不考慮家族企業(yè) 自利動機的影 響，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)比非家族企業(yè)更重視聲譽 j，因為實施國際多角化會使企業(yè)風(fēng)險加 劇 舶j，企業(yè)為了維持長期建立的形象，在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角 化本身存在的不確定性風(fēng)險，所以家族企業(yè)國際多角化績效在金融危機時期應(yīng)比非家族企業(yè)佳。 由于金融危機時期，企業(yè)實施國際多角化是否會使企業(yè)的績效較差，以及家族企業(yè)與非家族企業(yè) 實施國際多角化改變企業(yè)績效的程度可能存在差異，故本文建立第二和第三個假說。 h ：金融危機時期，家族企業(yè)和非家族企業(yè)的國際多角

23、化績效均下降。 h，：金融危機時期，家族企業(yè)與非家族企業(yè)的國際多角化績效下降的幅度不同。 四、研究設(shè)計 (一)研 究期間與數(shù)據(jù)說明 依據(jù) watts和 zuo的研究，本文將倫敦銀行間的拆放利率及隔夜指數(shù)交換利率(簡稱 libor ois)息差的標(biāo)準(zhǔn)定義在<#004699'>10基本點(bps)，其中l(wèi)iborois息差小于<#004699'>10基本點(bps)為全球金融穩(wěn)定 期(2004-2006年)，liborois息差大于 <#004699'>1o基本點(bps)為全球金融危機期(2oo7_2oo9年) j。 因此，本研究的樣本

24、以2004-2009年的臺灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本，并將2o04_2006年劃分為金 融穩(wěn)定期，將 2007-2009年劃分為金融危機期。本研究的數(shù)據(jù)來源于臺灣地區(qū)經(jīng)濟新報數(shù)據(jù)庫， 本文除了參考 watts和 zuo的分類之外，還參考了acharyaet及 kuppuswamy和 villaionga的分類，他們都將2007-2009年劃分 為金融危機時期。 · 86· 紀20<#004699'>14年第6期 從該數(shù)據(jù)庫取得 2004-2009年間所需的變量數(shù)據(jù)共有 9，62<#004699'>1個(公司年觀察值)，刪除 <#

25、004699'>1，869個(公 司年觀察值)不具有家族相關(guān)信息的數(shù)據(jù)，再刪除2，828個(公司年觀察值)其控制變量不完全的數(shù) 據(jù)，最后符合本研究所需的樣本數(shù)為4，924個(公司年觀察值)。本研究進一步將所有樣本區(qū)分為家 族企業(yè)與非家族企業(yè)樣本，家族企業(yè)樣本數(shù)為2，885個(公司年觀察值)；非家族企業(yè)樣本數(shù)為2，039 個(公司年觀察值)。 (二)模型設(shè)定 本研究將樣本按年度區(qū)分為兩組。模型(<#004699'>1)測試樣本在 2004-2006年金融穩(wěn)定期間的反應(yīng)情 況，模型(2)測試樣本在 2007-2009年金融危機期間的反應(yīng)情況。為了了解家族企業(yè)在不同

26、金融狀 況下的實證結(jié)果，后文將以家族企業(yè)及非家族企業(yè)分組的實證結(jié)果來呈現(xiàn)。實證模型如下： tobins q =ol0+09><>c<#004699'>1int+ot2size+ 3lev+ol4r&amp;d+ot5age+ot6growth+ol7risk+ (<#004699'>1) tobins q =30+ l v +盧2size+盧3lev+34r&amp;d+盧5age+盧6growth+37risk+ (2) 上述兩式中的被解釋變量為企業(yè)績效。tobins q表示，使用 tobins q比傳統(tǒng)會計獲利指標(biāo)更

27、 佳，因為tobins q將貨幣價值觀點納入分析中，改善了傳統(tǒng)會計獲利指標(biāo)的缺點，因此本研究以 tobins q來衡量企業(yè)績效，衡量方式為普通股權(quán)益市值加負債賬面價值并按總資產(chǎn)來平減 。主要 解釋變量為國際多角化程度(， )。sullivan提出三個方面(績效屬性、結(jié)構(gòu)屬性及態(tài)度屬性)、九項 指標(biāo)來衡量國際多角化的程度 。本研究以sullivan績效屬性中的海外銷售額占總銷售額之比例 (foreign sales as a percentage oftotal sales，fsts)來衡量國際多角化的程度。此外，本研究對企業(yè)分 群的方式為：若有家族成員擔(dān)任公司董事、高級經(jīng)理人或大股東時則劃分為

28、家族企業(yè)，否則劃分為非 家族企業(yè) 。研究模型還進一步引入了若干控制變量。具體取值參見表 <#004699'>1。 表<#004699'>1 變量定義表 模型(<#004699'>1)金融穩(wěn)定期家族企業(yè)分組樣本的， 系數(shù)( 。)預(yù)期大于金融穩(wěn)定期的非家族企業(yè)分組樣 本， 系數(shù)( 。)，表示金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國際多角化程度的企業(yè)績效比非家族企業(yè)好，反之亦然，這 一 結(jié)果支持了假說 <#004699'>1。預(yù)期模型(<#004699'>1)與模型(2)中，若金融穩(wěn)定期的家族企業(yè)分組樣本 ， 系數(shù)( 。

29、)大 于金融危機期的家族企業(yè)分組樣本 ， 系數(shù)(3 )表示家族企業(yè)在金融危機期國際多角化程度的企業(yè) 本文亦采用sullivan衡量國際多角化程度的指標(biāo)，例如：(<#004699'>1)海外資產(chǎn) 占總資產(chǎn)之比例(foreign assets as a percentage of total ab。 sets，fata)；(2)海外子公司數(shù)(overseas subsidiaries，osc)；(3)海外子公司數(shù)占總子公司數(shù)之比例(oversea subsidimies as a per- eentage oftotal subsidiaries，osts)；(4)廠商擁有海外

30、子公司的國家數(shù)(overseas subsidiaries of countries，occ)。sullivan分析所得的系 數(shù)及相關(guān)檢定與本文實證結(jié)果相似 ，且本文的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性(未列表)。 · 87 · 林哲弘。徐永檳：臺灣家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效研究 績效比金融穩(wěn)定期間差；若金融穩(wěn)定期的非家族企業(yè)分組樣本 ， 系數(shù)( 。)大于金融危機期的非家族 企業(yè)分組樣本 ， 系數(shù)( 。)，表示非家族企業(yè)在金融危機期實施國際多角化的績效比金融穩(wěn)定期間差， 反之亦然，這一結(jié)果支持了假說2。預(yù)期模型(<#004699'>1)與模型(2)中，家族企業(yè)分組樣本在

31、不同金融狀況下的 ， 系數(shù)差異相較于非家族企業(yè)分組樣本在不同金融狀況下的， 系數(shù)差異小，則表示金融危機期間家 族企業(yè)國際多角化程度的企業(yè)績效下降幅度小于非家族企業(yè)，反之亦然，這一結(jié)果支持了假說3。 五、實證分析 (一)描述性統(tǒng)計分析 表 2的panel a將樣本區(qū)分為家族企業(yè)與非家族企業(yè)并進行描述統(tǒng)計及差異驗證。其中，就家 族企業(yè)績效(tobins q)而言，其平均數(shù)(中位數(shù))為 <#004699'>1288(<#004699'>1<#004699'>105)，非家族企業(yè)則為 <#004699'>1<#004

32、699'>188(<#004699'>1094)， 兩者差異顯著(t=5207)，表示家族企業(yè)的績效比非家族企業(yè)好。就國際多角化程度(int)而言，家 族企業(yè)的國際多角化程度平均數(shù)(中位數(shù))為 0465(0483)，非家族企業(yè)則為05<#004699'>1<#004699'>1(0576)，兩者差 異顯著(t=一4324)，表示非家族企業(yè)的國際多角化程度大于家族企業(yè)國際多角化程度。 表2 描述統(tǒng)計表 注：<#004699'>1·平均數(shù)差異為 i統(tǒng)計量，中位數(shù)差異為 z統(tǒng)計量，$ 、$、及 $

33、分別表示雙尾檢定的p值小于 <#004699'>1、5及 <#004699'>10。各變數(shù) 定義參見表 <#004699'>1。 表2的panel b將樣本區(qū)分為金融穩(wěn)定期與金融危機期并進行描述統(tǒng)計及差異驗證。其中，就金 融穩(wěn)定期的企業(yè)績效(tobins q)而言，其平均數(shù)(中位數(shù))為<#004699'>1278(<#004699'>1<#004699'>1<#004699'>16)，金融危機期的企業(yè)績效 則為<#004699'>12&

34、lt;#004699'>18(<#004699'>1056)，兩者差異達到顯著水平(t=3<#004699'>155)，表示金融穩(wěn)定期的企業(yè)績效會高于金融危 機期。就國際多角化程度(int)而言，金融穩(wěn)定期的企業(yè)國際多角化程度平均數(shù)(中位數(shù))為0500 (055<#004699'>1)，金融危機期則為0467(0497)，兩者差異顯著(t=3<#004699'>124)，表示企業(yè)在金融穩(wěn)定期的國際 多角化程度較高。 · 88· 衍 紀20<#004699'>14

35、-f-6,g) (二)相關(guān)性分析 表 3為各變量的pearson積差相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。從表3可以看出，除了個別變量間的相關(guān)系數(shù) 值較高外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)值都很低，基本上都在03以下，所以可以表明存在嚴重多重共線 性的可能性較低，后文的回歸結(jié)果可信。 表3 相關(guān)系數(shù)表 注：、 、 分別表示雙尾驗證的p值小于 <#004699'>10、5及 <#004699'>1的顯著水平。各變數(shù)定義參見表<#004699'>1。 (三)回歸分析 下頁表4的panel a驗證金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國際多角化程度對企業(yè)績效(tobins q)的影響。 金

36、融穩(wěn)定期間為2004-2006年。model <#004699'>1為簡單回歸，以tobins q為被解釋變量，國際多角化程度 (int)為解釋變量；model 2為model <#004699'>1再加入其他控制變量；model 3及 model4則將金融穩(wěn)定期的樣 本數(shù)依是否為家族企業(yè)分群。表4的panel b驗證金融危機期家族企業(yè)國際多角化程度對企業(yè)績效 (tobins q)的影響。金融危機期間為 2007-2009年，以 tobins q為被解釋變量，國際多角化程度 (inr)為解釋變量，model 3及 model 4將金融危機期的樣本數(shù)依是否

37、為家族企業(yè)分群。 表4 panel a的 model <#004699'>1及 model 2結(jié)果顯示，國際多角化程度(， )的系數(shù)(o )與企業(yè)績效 (tobins q)均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表示金融穩(wěn)定時期，若企業(yè)采用國際多角化策略則會增加企業(yè)價值。 另外，在 model 3及 model 4的分群樣本中，家族企業(yè)樣本的國際多角化程度系數(shù)(ot =0206)顯著 大于非家族企業(yè)樣本的國際多角化程度系數(shù)( =0<#004699'>18<#004699'>1，f檢驗 =6894，p&lt;00<#004699'>

38、;1)，表示相較于非 家族企業(yè)，家族企業(yè)若在金融穩(wěn)定期間執(zhí)行國際多角化則會增加企業(yè)績效。此結(jié)果支持假說 <#004699'>1，隱含 家族企業(yè)在經(jīng)濟穩(wěn)定時期進行國際多角化投資會以企業(yè)價值極大化為 目標(biāo)，而不太會基于自利動機 實施國際多角化進而侵占少數(shù)股東的權(quán)益。 表4 panel b的model <#004699'>1至 model 4結(jié)果顯示，國際多角化程度(， )的系數(shù)(3 )與企業(yè)績效 (tobins q)均呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，表示金融危機時期，若企業(yè)采用國際多角化策略則會降低企業(yè)價值。 其中在家族企業(yè)樣本下，表 4 panel b的 model 3的

39、金融危機時期 國際多角化程度(int)系數(shù) ( =一0009)顯著小于表 4 panel a的 model 3的金融穩(wěn)定時期 國際多角化程度 (int)系數(shù) ( =0206，f檢驗 =7487，p&lt;00<#004699'>1)。在非家族企業(yè)樣本下，表4 panel b的model 4的金融危機時 期國際多角化程度(int)系數(shù)(3 =一0095)亦顯著小于表 4 panel a的 model 4的金融穩(wěn)定時期國 際多角化程度(int)系數(shù)(od =0<#004699'>18<#004699'>1，f檢定 =6982，p&

40、amp;lt;00<#004699'>1)，由此可知相較于金融穩(wěn)定期，家族 企業(yè)及非家族企業(yè)在金融危機時期若實施國際多角化則會弱化企業(yè)之績效，此結(jié)果支持假說 2。 本文依據(jù)假說2的結(jié)果進一步探討金融危機時期家族企業(yè)與非家族企業(yè)到底誰實施國際多角化 會導(dǎo)致企業(yè)績效下降更多。表 4中家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的， 系數(shù)差異為 02<#004699'>15 ( ，一jb =0206+0009)，而非家族企業(yè)樣本 在不 同金融狀況 下的 系數(shù)差異 為 0276 (ot，一 ，=0<#004699'>18<#004699'>

41、;1+0095，兩者差異檢驗值f=7339，p&lt;00<#004699'>1)，表示家族企業(yè)樣本在不同金融狀 況下的， 系數(shù)差異相較于非家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的， 系數(shù)差異小，顯示金融危機期 · 89· 林哲弘，徐永檳：臺灣家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效研究 間家族企業(yè)因為國際多角化 使得企業(yè)績效下降的幅度小 于非家族企業(yè)，此結(jié)果支持假 說 3。上一結(jié)果也表明相較 于非家族企業(yè)，家族企業(yè)在金 融危機時期面臨國際多角化 時，較能有效配置公司內(nèi)部資 源以及妥善處理所面臨突如 其來的改變，金融危機時期家 族企業(yè)會試圖投資更保守的 項目來降低因國際

42、多角化本 身存在的不確定性風(fēng)險，以樹 立企業(yè)長期的形象，因此家族 企業(yè)國際多角化績效在金融 危機時期比非家族企業(yè)佳。 表4的結(jié)果顯示，家族企 業(yè)無論處在金融穩(wěn)定期或是 金融危機時期，其國際多角化 績效皆比非家族企業(yè)好。此 一 實證結(jié)果顯示，家族企業(yè)在 參與公司經(jīng)營及監(jiān)控經(jīng)理人 決策的情況下，不會讓經(jīng)理人 為了獲取短期績效而作出錯 誤決策。另外，家族企業(yè)股權(quán) 高度集中，可以通過國際多角 化實現(xiàn)自利動機，這一行為說 明，家族企業(yè)的利益一致效果 可以降低家族股東與少數(shù)股 東間之利益沖突，即家族企業(yè) 型 ii代理成本小于型 i代理 成本。 (四)穩(wěn)健性檢驗 表4 不同金融狀況之家族企業(yè)國際多角化程度對

43、績效之影響 panel a：金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國際多角化程度對績效之影響 panel b：金融危機期家族企業(yè)國際多角化程度對績效之影響 本文除了采用市場報酬 各變 蔽 剮表示雙尾驗證的 值小于m、5及 的顯著水 率(tobinsq)來衡量企業(yè)績 效外，亦采用股東權(quán)益報酬率(roe)來衡量企業(yè)績效。股東權(quán)益報酬率是一項傳統(tǒng)會計指標(biāo)，衡量 公司過去或目前的經(jīng)營績效，并可以預(yù)估企業(yè)盈余再投資的成效，因此本研究修正回歸式模型(<#004699'>1)及 模型(2)，采用股東權(quán)益報酬率(roe)來當(dāng)作被解釋變量重新進行回歸式。下頁表5的結(jié)果與表4 相同，從穩(wěn)健性檢驗結(jié)果來看，不同檢驗

44、的結(jié)果并未出現(xiàn)明顯差異，可以認為本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。 (五)進一步檢驗 在上面研究的基礎(chǔ)上，本文進行了如下進一步檢驗。(<#004699'>1)本文采用家族所有權(quán)(fown)來衡量 家族變量，并利用交乘項之方式重新進行了回歸；(2)本文認為家族成員可能根據(jù)公司績效的高低來 90 紀2o<#004699'>14年第6期 決定是否繼續(xù)持有家族股票 并進行國際多角化。為了避 免家族所有權(quán)變數(shù)內(nèi)生性的 問題導(dǎo)致系數(shù)估計出現(xiàn)偏差， 因此本文采用兩階段方法重 新進行回歸；(3)家族成員亦 可能因為面臨金融危機而決 定是否繼續(xù)持有家族股票并 實施國際多角化。鑒于這一

45、 考慮，本文進一步剔除了在金 融危機前后發(fā)生家族持股變 動的企業(yè)，并重新進行了回 歸，發(fā)現(xiàn)上述進一步檢驗的結(jié) 果與本文前述主要結(jié)論無顯 著差異(未列表)。 六、研究結(jié)論 表5 采用股東權(quán)益報酬率(roe)之穩(wěn)健性檢驗 應(yīng)變數(shù)：roe 金融穩(wěn)定期 金融危機期 modez 3 modez 4 家族企業(yè) 非家族企業(yè) 一 uu o uu4<#004699'>15 一 uu3u u<#004699'>1jj 。 印 (一3 o60)? (一<#004699'>1396) (一<#004699'>18<#004699&#

46、39;>14)· (一4258)? ， (4_ ? (<#004699'>10966 079 盧 (-l- 06056<#004699'>17)+ (-2-0407)096+ size 囂 ? ? (-2-0 25 9 三-0 <#004699'>17 6。(一 ? r&amp;d ? 。 ? age s ? ? 風(fēng) ? ? growth d f2037<#004699'>1289 (20242866 (2 。+ (2_0<#004699'>199)<#004699

47、'>174+ risk a， 三 -0哪04 5 ? 一 ? 一 ； ? fstatistics <#004699'>136090? <#004699'>130254? <#004699'>1008<#004699'>14? 96884? aajr 0329 03<#004699'>16 0244 0223 !： 竺 ! ：蘭 ： ：!墼 ： 注、 、$ 分別袁示雙犀驗證 的 d值 小干 <#004699'>10、5 及 <#004699'>

48、1的 顯著水平 各變 本研究以2004-2009年 數(shù)定義參見表<#004699'>1。 臺灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本，探討家族企業(yè)國際多角化程度對企業(yè)績效的影響。實證結(jié)果顯示， 相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)在金融穩(wěn)定期(2004-2006年)進行國際多角化的績效較佳。此一實證 結(jié)果還表明，家族企業(yè)在經(jīng)濟穩(wěn)定時期進行國際多角化投資會以企業(yè)價值極大化為目標(biāo)，而不太會基 于自利動機為由實施國際多角化進而侵占少數(shù)股東的權(quán)益。另外，金融危機時期(2007-2009年)， 家族企業(yè)與非家族企業(yè)的國際多角化績效均下降，但家族企業(yè)國際多角化績效下降幅度較小。此一 實證結(jié)果表明，相較于非家族

49、企業(yè)，家族企業(yè)在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際 多角化本身存在的不確定性風(fēng)險，另外，由于家族企業(yè)具有參與公司經(jīng)營及監(jiān)控經(jīng)理人決策的特色， 因此不易使經(jīng)理人為了短期績效而做出錯誤決策。 過去文獻認為，臺灣地區(qū)上市(柜)公司的非家族企業(yè)的型玳 理問題比家族企業(yè)嚴重，而家族企業(yè) 的型代理問題比非家族企業(yè)嚴重。通過本研究可以了解到，家族與非家族企業(yè)所面臨的代理問題在不 同經(jīng)濟狀況(金融穩(wěn)定及金融危機)下對國際多角化績效有不同的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不論在何種經(jīng) 濟狀況下，家族企業(yè)的國際多角化績效都較非家族企業(yè)佳，顯示臺灣地區(qū)的家族企業(yè)型代理問題沒有 想象中那么嚴重，家族企業(yè)仍然是一個有效

50、率的組織結(jié)構(gòu)，另外，通過研究家族控制股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)有 助于解釋國際多角化的績效變動，這一實證結(jié)果也有助于我們了解國際多角化對公司價值的影響。 最后，由于中國大陸地區(qū)目前關(guān)于家族企業(yè)(非家族企業(yè))國際多角化程度對企業(yè)績效影響的相 關(guān)研究仍然很少，所以本研究具有創(chuàng)新價值，并且可以增加此方面研究的文獻。未來中國大陸地區(qū)學(xué) 者研究的方向亦可以本研究為依據(jù)，進一步探討家族和非家族企業(yè)的國際多角化程度對企業(yè)績效造 成差異的原因。 參考文獻： <#004699'>1campello m，graham j r，harvey <>c rthe real effects offin

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