中國股票收益的非流動性補(bǔ)償(共12頁).doc

1、中國股票收益的非流動性補(bǔ)償吳文鋒1 芮萌2陳工孟2（1、上海交通大學(xué)管理學(xué)院 2、香港理工大學(xué)會計學(xué)系）通信地址：上海市法華鎮(zhèn)路535號 上海交大管理學(xué)院 吳文鋒（收）郵編：200052電話：(021)62932590-8616真：(021)6293-3664email: wfwu本文受國家自然科學(xué)基金(70202005)的資助，作者感謝“第二屆中國青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者論壇”與會者、兩位匿名審稿人和責(zé)任編輯提出的修改意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。郵寄地址：北京市建國門內(nèi)大街5號中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所世界經(jīng)濟(jì)編輯部郵編：100732電話：（010）65137744-5790

2、傳真：65137744-5790email: jwe投稿日期：2002/11/9中國股票收益的非流動性補(bǔ)償內(nèi)容提要：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，股票高收益僅僅是用于補(bǔ)償高風(fēng)險，而忽略了非流動性交易成本等其他重要因素。市場微觀結(jié)構(gòu)理論重新考慮非流動性問題，提出了收益的“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)。本文檢驗了中國股票市場的“風(fēng)險補(bǔ)償”和“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)，發(fā)現(xiàn)“風(fēng)險補(bǔ)償”假設(shè)不成立；而相反，結(jié)果支持了“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)。這說明中國市場中非流動性交易成本在股票定價中起著更重要的作用。另外，分析不同流動性的股票對市場非流動性變化的反應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個原因是由于小公司的非流動性效應(yīng)更顯著引起的。文

3、中提出，管理層除了通過降低印花稅和下調(diào)傭金等措施降低直接交易成本外，更應(yīng)該完善市場交易機(jī)制降低間接交易成本。關(guān)鍵詞：非流動性資產(chǎn)定價模型 小公司效應(yīng)一、引言在2001年11月財政部調(diào)低證券交易印花稅股、B股交易印花稅分別從、3統(tǒng)一降為。后不久，2002年4月中國證監(jiān)會、國家計委、國家稅務(wù)總局又聯(lián)合發(fā)文，自5月1日起下調(diào)證券傭金收取標(biāo)準(zhǔn)滬深兩市的傭金分別從3.35和3.3075下調(diào)到最高不得超過3。這兩項措施的目的都是通過直接降低證券交易成本，以期活躍市場，提高整個市場的流動性。事實上，流動性不僅是管理層維護(hù)市場繁榮的目標(biāo)之一，而且，它作為資產(chǎn)的一種重要屬性，也是投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合管理和投資決策

4、時考慮的首要目標(biāo)之一。與實務(wù)界對它的重視相比，流動性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型中卻少有反映。為了強(qiáng)調(diào)這一長期忽略的重要因素，近年來的市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始探討和研究流動性在資產(chǎn)定價理論中的地位和應(yīng)用。Amihud and Mendelson(1986)首次討論了資產(chǎn)收益率與流動性的關(guān)系，他們的理論分析認(rèn)為，資產(chǎn)收益率是交易成本的凸的增函數(shù)；使用買賣價差作為流動性的度量方法，他們的實證結(jié)果證實了“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)股票的高收益不僅是為了補(bǔ)償它的高風(fēng)險，也用于補(bǔ)償它的高非流動性。“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)可以說是對資產(chǎn)定價理論的進(jìn)一步修正和完善。在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論中，“收益”僅僅是和“風(fēng)險”聯(lián)系在一起傳統(tǒng)資產(chǎn)定價

5、模型認(rèn)為，股票的高收益僅僅是為了補(bǔ)償它的高風(fēng)險價格的高度不確定性。，但人們又無法解釋為什么具有同樣風(fēng)險的兩只股票，投資者傾向于選擇流動性好的那只？實際上，一個重要的因素交易成本被忽略了。類似于“風(fēng)險厭惡”的基本假設(shè)，投資者同樣具有“流動性偏好”心理。投資者喜歡流動性好的資產(chǎn)，這樣他可在需要時快速和低成本地兌現(xiàn)資產(chǎn)。所以當(dāng)資產(chǎn)的非流動性偏大時，他也需要更高的預(yù)期收益率來補(bǔ)償高非流動性。這種非流動性補(bǔ)償所對應(yīng)的成本就是一種間接交易成本。從非流動性成本角度也有助于理解為什么股票的收益要高于短期國債。因為，與短期國債相比，股票不僅更有風(fēng)險，而且非流動性也更高。首先，股票交易的價差和直接交易費(fèi)用都要高于

6、短期國債。而且，國債的交易規(guī)模也更大，投資者可以進(jìn)行一筆規(guī)模很大的國債交易而對國債價格不產(chǎn)生影響，但規(guī)模稍微大一點(diǎn)的股票交易就會影響股價。這說明股票的非流動性成本更高。這些都隱含著，股價收益率超出國債收益率部分的超額收益率不僅用于補(bǔ)償股票的高風(fēng)險，也用于補(bǔ)償股票的高非流動性。在Amihud and Mendelson(1986)提出“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)后，有關(guān)使用流動性解釋股票收益的研究便大量展開了。Eleswarapu and Reinganum(1993)使用1961-1990年美國股市數(shù)據(jù)重新檢驗“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)，他們的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率和買賣價差之間的正相關(guān)關(guān)系主要限定于一月份的

7、數(shù)據(jù)。Brennan and Subrahmanyam(1996)把交易成本分為固定成本和可變成本兩部分，研究結(jié)果顯示收益和可變成本之間存在相關(guān)關(guān)系，而和固定成本之間沒有關(guān)系。Datar, Naik and Radcliffe(1998)則使用換手率作為流動性的度量方法，檢驗結(jié)果也支持了“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)。Amihud(2002)又重新從橫截面角度進(jìn)行了檢驗，他發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率與非流動性之間的正相關(guān)關(guān)系不僅在時間序列上成立，在橫截面上也成立。在中國這個相對顯得不成熟的市場上，研究非流動性成本對股票定價的影響，也許會引發(fā)新的思考和興趣。一方面，中國市場與西方成熟市場存在完全不同的背景環(huán)境，特別是

8、大部分的實證研究都證實傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型不適合于中國市場許多的實證研究都證實了CAPM模型不適合于中國股票市場，比如馬靜如（2001）等。整個市場的規(guī)模較小 截至2001年12月底，中國股市的總流通市值為14423億元，僅為GDP總值的15%。，證券市場制度處于不斷完善過程，政府對市場的干預(yù)過多，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模太小等，這些原因造成中國市場與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型嚴(yán)格的前提條件有較大出入。從投資者角度考慮，價格波動的“風(fēng)險補(bǔ)償”不能解釋股票收益的原因在于許多股價波動是由于政府外部干預(yù)、莊家炒作等原因引起的，而不是投資者進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避的結(jié)果。另一方面，在中國股市不僅交易印花稅、傭金等直接的交易成本

9、較高，而且漲跌幅度限制、缺乏做空機(jī)制等市場制度也造成了很高的非流動性成本。這些都使得研究中國股市中非流動性成本對股票收益的影響就顯得更有意義。本文對中國股票市場的非流動性與股價收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面相關(guān)檢驗，并分析了市場非流動性變化對股票收益的影響及不同流動性股票的市場非流動性效應(yīng)。文章的結(jié)構(gòu)如下，第二部分描述了變量和使用的樣本數(shù)據(jù)，第三部分設(shè)計了實證檢驗的假設(shè)，給出了結(jié)果，并進(jìn)行分析，第四部分對結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)。二、變量和數(shù)據(jù)（一）非流動性的度量方法流動性是一個很難刻畫的概念（Amihud, 2002）。它不能被直接觀測，而且由于包括許多方面而無法簡單使用一種方法來刻畫。一般說來，一種資

10、產(chǎn)流動性好是指它能按照當(dāng)前的市場價格很快而且以很低的成本買賣。非流動性是一種間接交易成本，它反映了交易指令對價格的影響。象交易傭金、印花稅等直接的交易成本容易度量，但包括買賣價差、交易指令對價格的影響成本和延遲交易成本等非流動性成本就很難度量。Kyle(1985)提出了度量流動性的三個指標(biāo)：緊性、深度和彈性。Amihud and Mendelson(1986)和Eleswarapu(1997)則使用買賣價差來度量流動性。流動性的另一個度量指標(biāo)是換手率，Amihud and Mendelson(1986)認(rèn)為換手率與非流動性成本負(fù)相關(guān)，Atkins and Dyl(1997)發(fā)現(xiàn)價差與換手率倒數(shù)

11、之間（衡量持有期）存在正相關(guān)關(guān)系。這些流動性和非流動性指標(biāo)都是從實證角度描述了流動性的一個不同方面。本文采用Amihud(2002)的方法度量非流動性，定義為日收益率的絕對值與日成交金額的比率：（1）其中：為第i個股票t日的日收益率，為第i個股票t日的成交金額。這個比率即為每單位成交金額所引起的價格變化，它反映了買賣指令規(guī)模對價格的影響。它與Kyle(1985)的定義是一致的。而且，它避免了Kyle的指標(biāo)對高頻數(shù)據(jù)的依賴，從而可以作長時期的時間序列研究。另一方面，Amihud（2002）的研究表明，ILLIQ與從市場微觀結(jié)構(gòu)高頻數(shù)據(jù)給出的非流動性定義是正相關(guān)的。Brennan and Subr

12、ahmanyam(1996)使用日內(nèi)交易和價差數(shù)據(jù)度量非流動性，一個是價格影響指標(biāo)：Kyle(1985)的，另一個是相對于買賣價差的固定費(fèi)用指標(biāo)。通過與這兩個指標(biāo)進(jìn)行回歸，他們發(fā)現(xiàn)ILLIQ指標(biāo)與和都正相關(guān)。在橫截面研究中我們使用月平均非流動性指標(biāo)ILLIQiy：（2）其中：Diy為第i個股票y月的交易天數(shù)。（二）實證檢驗的變量（1）非流動性變量單個股票的非流動性指標(biāo)ILLIQiy使用式（2）計算，整個市場的非流動性指標(biāo)則取所有股票的平均值A(chǔ)ILLIQy：（3）其中：Dy為第y月的股票個數(shù)。由于隨著時間的改變，各個月的非流動性變化很大，所以在橫截面回歸檢驗?zāi)Ｐ偷墓烙嬛?，我們使用?jīng)過均值調(diào)整的非

13、流動性指標(biāo)ILLIQMAiy：（4）（2）風(fēng)險變量我們使用BETAiy作為系統(tǒng)風(fēng)險的度量指標(biāo)。BETAiy的計算方法如下：在每一個y月，股票按照市值排序，分成10個證券組合。然后，按照組合中所有股票收益率等權(quán)平均計算各個組合的日收益率Rpt，即第p個組合在t日的收益率。最后，按照市場模型來估計各個組合的BETApy值：（5）其中：RMt為等權(quán)平均計算的市場組合收益率，BETApy為用Scholes and Williams(1977)估計出的斜率系數(shù)，無風(fēng)險利率Rft為三個月期存款年利率的日收益率值?；貧w區(qū)間為y月月底前的一年期間。各個股票的BETA值為其所在的股票組合的BETA值BETApy

14、 Fama and French(1992)也使用類似的方法估計BETA值，他們發(fā)現(xiàn)用組合的方法估計BETA值比逐個股票進(jìn)行市場組合回歸要精確一些。股票的總風(fēng)險為變量SDRETiy，即為日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（乘以100）。根據(jù)Levy(1978)和Merton(1987)的研究，總風(fēng)險SDRETiy也考慮在股票定價因素中是因為投資者的組合總是受到限制，因而不可能完全分散化。（3）股票規(guī)模 股票規(guī)模SIZE（市值）也與流動性有關(guān)。因為市值越大，它的價差會越小，每個單位買賣指令對價格的影響也越小。而且，股票的預(yù)期收益率也與規(guī)模負(fù)相關(guān)（Banz, 1981；Reinganum, 1981；Fama an

15、d French, 1992等）。在橫截面回歸時，規(guī)模SIZE取對數(shù)。（4）其他變量在實證時，我們還考慮股利變量DIVYLDiy，它等于y月分配的股利與月底股價的比率。因為，Reddings（19797）認(rèn)為高股利分配的股票風(fēng)險要低一些，所以DIVYLDiy可能與預(yù)期收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。（三）樣本數(shù)據(jù)樣本時期為從1993年6月到2001年12月，一共103個月。數(shù)據(jù)為所有在上海和深圳證券交易所上市而且這段時期有交易的股票，去掉ILLIQiy在分布兩端1%的股票 這是為了消除分布兩端的異常數(shù)據(jù)可能造成的影響。數(shù)據(jù)來源自香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的中國

16、股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。先按照月份計算每個月各個股票的變量值，求得103個月的每月變量均值，而后對這103個月的均值進(jìn)行統(tǒng)計，得到表1。表1 各個變量的基本統(tǒng)計表變量均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)偏度最小值最大值ILLIQ0.80180.57170.67301.82380.12052.8443SIZE(RMB000)2,446,249.353,066,996.802,453,497.084.5680799,587.124,779,216.64DIVYLD12.286813.75796.90661.64822.767243.1818SDRET3.09880.86772.70081.12151.504

17、811.6740注：變量DIVYLD的單位為萬分之一。三、實證檢驗和結(jié)果（一）非流動性和股價收益率的橫截面回歸1、橫截面檢驗?zāi)Ｐ蜋z驗的過程采用Fama and French(1973)的橫截面回歸方法：（6）其中：為第i股票第y月的收益率；為股票i的第j個相關(guān)因素（比如，非流動性指標(biāo)，風(fēng)險系數(shù)Beta值，市值規(guī)模等），它使用的在y月初投資者已獲取的第y-1月的數(shù)據(jù)；系數(shù)衡量這些因素的影響程度。表 2 股票收益率與非流動性及其他變量的橫截面回歸結(jié)果變量所有樣本除1月份之外的樣本1993-19971998-2001所有樣本除1月份之外的樣本1993-19971998-2001Constant-0.

18、0354-0.0265-0.0456-0.02340.18630.19970.19870.1717(-2.2655)(-1.4418)(-1.6566)(-2.2013)(2.9971)(2.7388)(1.8093)(4.0137)BETA0.00200.0016-0.00180.0065-0.0073-0.0143-0.01820.0053(0.3271)(0.2300)(-0.1582)(2.3900)(-0.7512)(-1.2680)(-1.0177)(1.9429)ILLIQMA0.03170.03520.04870.01180.02980.03340.04730.0092(2.2

19、412)(2.0851)(1.8729)(4.4883)(1.9933)(1.8697)(1.7199)(3.7088)LNSIZE-0.0149-0.0153-0.0174-0.0118(-4.2844)(-3.8380)(-2.8879)(-4.5262)SDRET-0.00240.00020.0013-0.0067(-0.3638)(0.0194)(0.1099)(-2.7186)DIVYLD-0.0003-0.00041-0.00070.00009(-0.9619)(-1.0151)(-1.0947)(1.0688)注：括號內(nèi)的值為T檢驗值。2、檢驗結(jié)果按照回歸模型式（6），對各個月（

20、103個月）進(jìn)行橫截面回歸，一共103次回歸，產(chǎn)生了103組系數(shù)kjy，對這103組系數(shù)求均值，并進(jìn)行了均值為零的T檢驗，結(jié)果見表2。由于一些研究（Keim, 1983；Tinic and West, 1986；Eleswarapu and Reinganum, 1993等）發(fā)現(xiàn)，由于“一月效應(yīng)”的影響，去掉一月份之后，BETA值、規(guī)模等因素可能變得不顯著，所以還給出了去掉一月份之后的統(tǒng)計和檢驗值。另外，為了檢驗回歸結(jié)果的時間上的平穩(wěn)性，我們把樣本時期分為兩個階段，一個階段從1993年6月到1997年12月（55個月）；另一個從1998年1月到2001年12月（48個月），分別對這兩個階段進(jìn)行

21、了統(tǒng)計和檢驗。表2的結(jié)果支持了中國股票市場的“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)。整個樣本時期的非流動性指標(biāo)的均值為0.0317，T檢驗值為2.2412，顯著不等于零。另外，去掉一月份數(shù)據(jù)后，非流動性效應(yīng)仍然是正的。分階段的ILLIQMA也都為正值，且T檢驗顯著，特別是第二階段，從1998年至2001年期間，顯著性大為增強(qiáng)。從BETA值的檢驗系數(shù)看，在中國股票市場，系統(tǒng)風(fēng)險BETA值與收益率的相關(guān)性不顯著。在整個樣本時期，T檢驗值僅為0.3271，無法拒絕零假設(shè)。去掉一月份的檢驗和1993年到1997年的檢驗也都是不顯著的。僅有1998年到2001年階段BETA值對股價收益率有正相關(guān)關(guān)系。在加入規(guī)模SIZE、

22、總風(fēng)險SDRET和股利比率DIVYLD等變量后，非流動性ILLIQMA的系數(shù)仍然為顯著的正值，進(jìn)一步證實了非流動性與股價收益率正相關(guān)的假設(shè)。從表2中還可以看出，股票規(guī)模對收益率的影響是負(fù)的，這與其他研究者的結(jié)論是一致的。變量總風(fēng)險SDRET和股利比率DIVYLD不顯著，即它們對收益率沒有統(tǒng)計意義上的顯著影響。（二）市場非流動性變化對股價超額收益率的影響前面的實證結(jié)果表明，股價收益率與非流動性之間存在橫截面正相關(guān)關(guān)系。這說明，被傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型所忽視的非流動性交易成本因素是影響資產(chǎn)定價的一個重要因素。投資者并沒有忽略資產(chǎn)的非流動性因素，而是通過對市場非流動性的預(yù)期來調(diào)整預(yù)期收益率，從而影響股價。

23、如果投資者預(yù)期到更高的非流動性，那么他們將把股價定得更低以希望得到更高的預(yù)期收益率，以補(bǔ)償非流動性的增加。Amihud and , Mendelson and Wood(1990)在研究1987年10月美國股市崩盤時認(rèn)為，當(dāng)時的股市崩盤過程實際上分為兩個階段，第一個階段是在崩盤前，市場無法提供必需的流動性來減少大筆賣單對價格的影響，股價受到大筆賣單的影響而大幅下跌；第二個階段則是由于市場流動性的大幅下降，投資者預(yù)期市場非流動性將大幅增加，因此提高預(yù)期收益率來補(bǔ)償整個市場非流動性的增加，所以股價再次大幅下跌。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，不同流動性的股票的下跌幅度也是不同的，流動性越好的股票，其下跌幅度越小

24、?，F(xiàn)在考慮整個市場非流動性變化對股價超額收益率的影響，即當(dāng)預(yù)期市場非流動性與實際市場非流動性不一致時，股價收益率會有什么變化。我們把實際市場非流動性與預(yù)期市場非流動性的差稱為未預(yù)期到的市場非流動性，同樣把實際收益率與預(yù)期收益率之差稱為未預(yù)期到的收益率。如果當(dāng)年的未預(yù)期到的非流動性大于零，即實際的非流動性大于預(yù)期的非流動性，則投資者將預(yù)期下一年的非流動性增大。而預(yù)期非流動性增加會導(dǎo)致下一年的期望超額收益率的增加，因而當(dāng)年年底（下一年年初）的股票價格就下跌。所以，當(dāng)年的收益率下降，即未預(yù)期到的收益率為負(fù)值。因此，未預(yù)期到的非流動性對同期未預(yù)期到的股價收益率的影響是負(fù)面的。1、檢驗方法這里預(yù)期非流動

25、性采用自回歸模型估計，即假設(shè)投資者使用前一個月的信息來預(yù)測下個月的非流動性，然后用這個預(yù)測值去設(shè)定期望收益率。市場非流動性假設(shè)遵循下述過程：（7）其中：為y月市場非流動性，檢驗時采用自然對數(shù)形式，和分別為系數(shù)，為殘差值；可以預(yù)計。在第y月初，投資者根據(jù)第y-1月的信息決定這一月的預(yù)期非流動性： （8）然后，他們按照得到的預(yù)期非流動性再去設(shè)定這一月的期望收益率：（9）其中：為第y月的市場組合收益率，為第y月的無風(fēng)險收益率。根據(jù)前面的分析，未預(yù)期到的非流動性對同期的未預(yù)期到的股價收益率的影響是負(fù)面的。記，其中表示沒有未預(yù)期到的超額收益率，則：（10）合并式（9）和式（10）為：（11）其中：，。這

26、樣，檢驗?zāi)Ｐ蜑椋海?2）檢驗假設(shè)為：。2、檢驗結(jié)果檢驗結(jié)果見表3。市場非流動性變化對股價超額收益率的影響主要體現(xiàn)在未預(yù)期到的市場非流動性變化對超額收益率的影響上，即其回歸系數(shù)項的檢驗顯著。而前一個月的市場非流動性的系數(shù)項的T檢驗并不顯著，這說明前一月的市場非流動性只影響前一月的股價收益率，而對當(dāng)月的股價收益率沒有影響，因為投資者已通過預(yù)期當(dāng)月的非流動性對股價預(yù)期收益率進(jìn)行調(diào)整，所以它對實際的股價收益率就不產(chǎn)生影響。表 3 市場非流動性變化對股價超額收益率的影響RM Rf規(guī)模組合的超額收益率Constant-0.00860.0197-0.0066-0.0140-0.0342-0.01834(-0

27、.581)(1.123)(-0.420)(-0.887)(-2.597)(-1.018)0.01350.030.0130.01-0.00680.016759(1.092)(2.268)(0.977)(0.427)(-0.704)(1.361)-0.1759-0.1869-0.1501-0.1469-0.1361-0.134646(-8.068)(-8.013)(-6.779)(-6.666)(-7.513)(-6.475)0.4010.41190.32150.31060.36510.30662.6032.4352.6532.6232.4662.586注：括號中給出的為T檢驗值。（三）市場非流動

28、性對不同流動性的股票收益率的影響市場非流動性的變化對不同流動性的股票的收益率影響是不同的。當(dāng)市場非流動性增加時，對投資者來說，一方面是非流動性出現(xiàn)未預(yù)期的增加，另一方面則會預(yù)期非流動性還會增加。這里包含兩方面的影響：（1）當(dāng)預(yù)期市場非流動性還會增加時，對所有的股票而言，股價都會下跌而使預(yù)期收益率增加；（2）當(dāng)非流動性出現(xiàn)未預(yù)期的增加時，出現(xiàn)“流動性替代效應(yīng)”。即對流動性好的股票的需求增加，而對流動性差的股票的需求減少。流動性替代效應(yīng)的出現(xiàn)，將使得流動性好的股票的需求增加，使得價格上升，預(yù)期收益率下降；而相反，流動性差的股票的預(yù)期收益率增加。這樣，對于低流動性的股票而言，兩種影響的作用效果為同一

29、個方向，且相互加強(qiáng)。但對于高流動性的股票而言，這兩種影響的作用方向相反而相互抵消。最后的結(jié)果是，流動性差的股票將表現(xiàn)出更明顯的市場非流動性效應(yīng)，即更強(qiáng)的未預(yù)期到的市場非流動性對收益率的負(fù)面影響。而對于流動性好的股票，這種市場非流動性效應(yīng)將會相對減弱一些。如前所述，股票規(guī)模也是一個流動性指標(biāo)，相對而言，規(guī)模大的股票的流動性要好于規(guī)模小的股票。因此，我們按照股票規(guī)模把整個市場的股票分成10個組合，第1個組合的市值規(guī)模最小，第10個組合的規(guī)模最大。使用下面的模型檢驗市場非流動性對不同流動性的股票的收益率的影響：（13）其中：為第i 個規(guī)模股票組合的第y月的收益率，流動性差的股票表現(xiàn)出更強(qiáng)的市場非流動

30、性效應(yīng)的假設(shè)為 采用奇數(shù)1、3、5、7、9時結(jié)果類似。：。檢驗結(jié)果見表3。從表中看出，檢驗結(jié)果與我們的假設(shè)一致，未預(yù)期到的市場非流動性的回歸系數(shù)值都小于零，且隨著股票規(guī)模單調(diào)增加。這結(jié)果說明，規(guī)模小的股票的市場非流動性效應(yīng)要顯著強(qiáng)于規(guī)模大的股票。小公司對市場非流動性效應(yīng)的具有更高的敏感性，使得小公司具有更大的非流動性風(fēng)險，因而它需要更大的非流動性補(bǔ)償，所以從總體上看，小公司的收益要大于大公司，這也是產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個原因。四、結(jié)論在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型中，預(yù)期收益率與預(yù)期風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，即收益是為了補(bǔ)償風(fēng)險的。市場微觀結(jié)構(gòu)理論重新討論被忽視的交易成本問題，提出了“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)。即相

31、對于國債的低收益，股票的高收益不僅是為了補(bǔ)償股票的高風(fēng)險，也是為了補(bǔ)償股票的高非流動性。本文采用1993年6月到2001年12月的數(shù)據(jù)，并使用日收益率的絕對值與日成交金額的比率作為非流動性的度量方法，檢驗了中國股票市場的收益率與非流動性的橫截面相關(guān)關(guān)系，分析了未預(yù)期到的市場非流動性對股價收益率的影響。橫截面回歸的結(jié)果顯示，中國股票市場的收益率與風(fēng)險Beta值、總風(fēng)險收益率標(biāo)準(zhǔn)差之間都不呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，而與非流動性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險對收益率的解釋作用不明顯，這與許多學(xué)者研究的在中國股票市場資本資產(chǎn)定價模型不成立的結(jié)論相一致。而中國市場表現(xiàn)出更顯著的“非流動性補(bǔ)償”假設(shè)，這說明投資者更注重資

32、產(chǎn)的流動性。這也可以解釋相對于全球其他股市，中國股市的換手率更高的原因，因為投資者的持股時間更短。通過對未預(yù)期到的市場非流動性對股價收益率影響的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場非流動性發(fā)生了未預(yù)期到的變化時，未預(yù)期到的市場非流動性對股價收益率的影響是負(fù)面的。即市場非流動性突然增加時，股價收益率將降低。而且，不同流動性的股票對市場非流動性的變化是不同的。相對于大盤股，小盤股對市場非流動性變化的反應(yīng)更強(qiáng)烈一些，小盤股的非流動性效應(yīng)更明顯一些。由于小盤股對市場非流動性的變化更敏感，非流動性風(fēng)險更大，所以需要得到更大的非流動性補(bǔ)償，這剛好解釋了小盤股收益率相對要高一些的“小公司效應(yīng)”。鑒于“非流動性補(bǔ)償”在中國股

33、票市場的顯著性，管理層通過降低交易印花稅和下調(diào)傭金來減少直接交易成本的做法有助于提高整個市場的流動性。另一方面，除了減少直接交易成本外，管理層更應(yīng)該加強(qiáng)市場交易機(jī)制的建設(shè)來減少市場的非流動性成本，降低市場的間接交易成本。比如（1）合理設(shè)置最小報價單位。目前中國市場的每股價格從最低的3元多到最高的50元多，但最小報價單位都是0.01元，這可能導(dǎo)致不同價位股票的不同非流動性成本。（2）完善漲跌幅限制制度。文獻(xiàn)（142）的研究表明，不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制約束了流動性。（3）采取合適的做空機(jī)制。許多研究表明，限制做空降低了市場信息效率，增加了交易成本（Diamondand Verrechia， 1987；

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