行業(yè)分析與公司價值評估課件

1、001II.行業(yè)分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.價值評估的理論基礎V.行業(yè)公司分析與價值評估的運用234投資決策意義與必要性意義與必要性測定公司資產價值優(yōu)化資源配置調整經濟結構5 有效市場有效市場 繼續(xù)使用繼續(xù)使用 有機組合增值有機組合增值 持續(xù)現金流持續(xù)現金流價值評估的假設價值評估的假設真實性真實性科學性科學性公平性公平性可行性可行性簡易性簡易性專業(yè)化專業(yè)化價值評估的一般原則價值評估的一般原則67n 進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：現金流量折現現金流量折現（DCFDCF，Discounted Cash FlowDiscoun

2、ted Cash Flow）將公司的未來現金流量貼現到特將公司的未來現金流量貼現到特定時點上以確定公司的內在價值定時點上以確定公司的內在價值相對價值評估相對價值評估（Comparable Companies Analysis)Comparable Companies Analysis)利用同類公司的各種估值倍數對利用同類公司的各種估值倍數對公司的價值進行推斷公司的價值進行推斷8n 現金流貼現法的基本原理：任何資產（包括企業(yè)）的價值等于現金流貼現法的基本原理：任何資產（包括企業(yè)）的價值等于其未來全部現金流量的現值之和。其未來全部現金流量的現值之和。 處于困境中的公司處于困境中的公司 具備未利用資

3、產的公司具備未利用資產的公司 具備專利和產品期權的公司具備專利和產品期權的公司 重組中的公司重組中的公司 涉及收購的公司涉及收購的公司 風險尺度難以把握的公司風險尺度難以把握的公司 周期性行業(yè)中的公司周期性行業(yè)中的公司需要給予格外的關注和恰當的調整的公司需要給予格外的關注和恰當的調整的公司9優(yōu)點優(yōu)點.缺點缺點目前國際上在對公司進行整體價值評估時大量采用了比較目前國際上在對公司進行整體價值評估時大量采用了比較的方法，通過發(fā)現某一資產相對于目前市場上確定價格的的方法，通過發(fā)現某一資產相對于目前市場上確定價格的其他類似資產而言有多少價值。其他類似資產而言有多少價值。簡便客觀簡便客觀 容易理解和接受容

4、易理解和接受 市場現行認識的反映市場現行認識的反映 指標的選擇指標的選擇 可比公的選擇可比公的選擇10 優(yōu)點優(yōu)點缺點缺點期權是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有期權是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定在期權到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格（執(zhí)行價格）的價格（執(zhí)行價格） 購買或出售契約所規(guī)定的一定數量購買或出售契約所規(guī)定的一定數量標的資產的權利。標的資產的權利。 資產價格資產價格 方差已知并方差已知并 固定的假設條件固定的假設條件 通常不能滿足通常不能滿足 可以可以 評估一些評估一些 常規(guī)方法較難常規(guī)方法較難

5、 評估的公司，如評估的公司，如 困境公司、自然資源困境公司、自然資源公司、擁有產品專利的公司、擁有產品專利的公司、高新技術公司公司、高新技術公司1112V: V: 資產（企業(yè)）的價值資產（企業(yè)）的價值CF:CF:資產（企業(yè)）各期產生的先進流量資產（企業(yè)）各期產生的先進流量n: n: 資產（企業(yè)）的壽命資產（企業(yè)）的壽命r: r: 各期現金流量風險的貼現率各期現金流量風險的貼現率假 設 前 提ntttrCFV1)1 (有效市場有效市場經營環(huán)境確定經營環(huán)境確定制度環(huán)境穩(wěn)定制度環(huán)境穩(wěn)定持續(xù)經營持續(xù)經營13n 紅利紅利貼現模式：股票貼現模式：股票的價值等于預期未來全部紅利的現值總和，的價值等于預期未來

6、全部紅利的現值總和，即紅利是股東的唯一現金即紅利是股東的唯一現金流量。流量。適用分紅持續(xù)穩(wěn)定的公司適用分紅持續(xù)穩(wěn)定的公司1)1 (tttrDPSVDPSDPS：每股預期紅利：每股預期紅利14經營活動現金流量凈收益（經營活動現金流量凈收益（NINI）折舊與攤銷）折舊與攤銷NINI稅前收益（稅前收益（EBTEBT）所得稅）所得稅EBTEBT息稅前收益（息稅前收益（EBITEBIT）利息費用）利息費用 經營活動現金流經營活動現金流資本性支出資本性支出營運資本追加額營運資本追加額償還本金償還本金新發(fā)行債務新發(fā)行債務無債務企業(yè)FCFE有債務企業(yè)FCFE15無債務企無債務企業(yè)業(yè)FCFEFCFE有債務企有債

7、務企業(yè)業(yè)FCFEFCFE經營活動現金流量經營活動現金流量- -一種是把企業(yè)不同收益索取權人的現金流一種是把企業(yè)不同收益索取權人的現金流量加總：量加總：股權資本投資者股權資本投資者FCFEFCFE；債權人債權人利息費用利息費用（1 1稅率）償還本金新發(fā)行債務稅率）償還本金新發(fā)行債務 ；優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利，所以優(yōu)先股股利，所以FCFF=FCFF=+ + +。資本性支出。資本性支出- -營運資本營運資本追加額追加額經營活動現金流量經營活動現金流量- -資本性支出資本性支出- -營運資本追加額營運資本追加額- -償還本償還本金金+ +新發(fā)行債務新發(fā)行債務lFCFFFCFF是扣除所有經營費用

8、和所得稅后，向各類收益索取權人支付之前的現金是扣除所有經營費用和所得稅后，向各類收益索取權人支付之前的現金流量。其計算方法有兩種：流量。其計算方法有兩種：l FCFF FCFF不受企業(yè)負債比率的影響?？梢妼τ跓o債務企業(yè)，不受企業(yè)負債比率的影響?？梢妼τ跓o債務企業(yè)，FCFFFCFF與與FCFEFCFE相相等，而對于有負債企業(yè)，等，而對于有負債企業(yè)，FCFFFCFF通常高于通常高于FCFEFCFE。16需要調整無法揭示公司的成長機會EVAEVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。這里的是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。這里的“資本收益資本收益”是指經過是指經過調整后的營業(yè)凈利潤（調整后的營業(yè)

9、凈利潤（NOPATNOPAT）；）；“資本成本資本成本”是指全部投入資本（債務資本是指全部投入資本（債務資本和權益資本之和）的成本。和權益資本之和）的成本。EVAEVA的計算公式為：的計算公式為： EVA=EVA=資本收益資本收益- -資本成本資本成本= =營業(yè)凈利潤營業(yè)凈利潤- -資本總額資本總額綜合資本成本率綜合資本成本率真實反映公司業(yè)績剔除會計失真的影響將股東財富與經營決策相聯系立足于公司的長遠發(fā)展顯示新型的公司價值觀優(yōu)點優(yōu)點缺點缺點17行業(yè)分析（Industry Analysis） 確定公司所處行業(yè) 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 確定行業(yè)成功的關鍵要素（Key Success Fact

10、ors)公司分析（Company Analysis） 概述公司現狀和歷史趨勢 對公司進行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財務模型（Financial Modeling） 分析公司發(fā)展趨勢 確定財務模型的關鍵假定 制作包括利潤表，資產負債表和現金流量表在內的財務模型IIIIII現金流折現可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：現金流折現可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：18現金流折現可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：現金流折現可將各種方法綜合運用，具體步驟如下：現金流量折現（Discounted Cash Flow） 計算公司的現金流量 確定相應現金流

11、量的折現率 現金流量貼現確定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）現實檢驗（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII1920l相對價值評估法，也叫市場比較評估法，這是一種基于替代性相對價值評估法，也叫市場比較評估法，這是一種基于替代性原則的評估方法。按照替代原則，事物的價值可以根據與之相原則的評估方法。按照替代原則，事物的價值可以根據與之相近的其他事物的價值做出判斷。近的其他事物的價值做出判斷。選擇可比企業(yè)選擇可比企業(yè) 價格價格收益比率收

12、益比率 （P/EP/E）（市盈率）（市盈率） 價格價格賬面價值比率賬面價值比率（P/BVP/BV）（市凈率）（市凈率） 價格價格銷售收入比率（銷售收入比率（P/SP/S）（市銷率）（市銷率）價值評估的一般原則價值評估的一般原則選擇非上市公司作為比選擇非上市公司作為比較企業(yè)較企業(yè)選擇上市公司作為比較選擇上市公司作為比較企業(yè)有機組合增值企業(yè)有機組合增值21在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數（在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數（MultipleMultiple）。這些倍）。這些倍數均為公司的的市場價值與公司經營活動的某個指標的比值。按計算基準的不數均為公司的的市場價值與公

13、司經營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數可分為同，估值倍數可分為Trailing Multiples Trailing Multiples 和和Forward MultiplesForward Multiples。估值倍數估值倍數優(yōu)點優(yōu)點缺點缺點* 意思簡單* 易受會計政策的影響* 計算簡單* 易受資本結構的影響* 對虧損的公司無法計算* BV較為穩(wěn)定* 易受會計政策的影響* 對虧損公司可以計算* 對服務業(yè)公司意義不大* 對凈值為負的公司無法計算* 收入較難人為調整* 無法反映成本的變化* 對虧損和凈值為負的公司可以計算* P/S較為穩(wěn)定* 不受會計政策的影響* 不受資本結構的影

14、響* 有利于比較不同國家的公司P/EP/BP/SP/EBIT(DA)22貼現現金流法與相對價值評估法比較貼現現金流法與相對價值評估法比較貼現現金流法貼現現金流法相對價值評估法相對價值評估法假設前提假設前提企業(yè)的價值是企業(yè)能產生未來收益的貼現值產品市場和資本市場是有效的使用方法使用方法未來收益流量按照風險調整為貼現率貼現市盈率、價格賬面價值比率、價格銷售收入比率等數據來源數據來源內部經營、會計數據大量可比企業(yè)和可比數據評估結果評估結果內在價值市場價值優(yōu)點優(yōu)點建立在價值分析和管理的基礎上，反映企業(yè)整體的未來盈利能力方便直觀，在成熟市場中比較有效缺點缺點主觀性強，評估的正確性取決于對企業(yè)未來的預測能

15、力參照系選擇和市場價格波動會影響準確性資料來源：海通證券研究所2324n期權：為其持有者提供的一項在到期日或到期日以前以一個固定價格（執(zhí)行期權：為其持有者提供的一項在到期日或到期日以前以一個固定價格（執(zhí)行價格）購買或出售一定數量的資產的權利。價格）購買或出售一定數量的資產的權利。l 看漲期權看漲期權l(xiāng) 看跌期權看跌期權n實物期權：以實物投資為標的資產的期權，具體表現為在經營、管理、投資實物期權：以實物投資為標的資產的期權，具體表現為在經營、管理、投資等經濟活動中，以各種形式獲得的具有或有決策的權利，是金融期權理論在等經濟活動中，以各種形式獲得的具有或有決策的權利，是金融期權理論在實物投資領域的

16、發(fā)展和應用。實物投資領域的發(fā)展和應用。n期權價格的決定因素期權價格的決定因素與標的資產相關的因素與標的資產相關的因素資產價格資產價格波動程度標的資產支付的紅利與期權合約相關的因素與期權合約相關的因素執(zhí)行價格距離到期日的時間與金融市場相關的因素與金融市場相關的因素無風險利率水平25n 二項式模型二項式模型n Black-ScholesBlack-Scholes模型模型 d1d1、d2d2：按上述模型計算的參數值N(d1)N(d1) ：d1的累積正態(tài)分布函數值N(d2)N(d2) ：d2的累積正態(tài)分布函數值C C：期權的價值S S：指定資產的當前價K K：期權的執(zhí)行價格或履行價格r r：與期權壽命

17、相當的無風險利率：指定資產收益率的標準差t t：當前與期權到期日之間的時間n 分形期權定價模型分形期權定價模型*12( )( )r tC SN dKeN d21ln( /)(/2)S Krtdt21ddt26n期權定價模型應用時的注意問題期權定價模型應用時的注意問題l 資產價格變動連續(xù)資產價格變動連續(xù)l 資產價格變動方差已知資產價格變動方差已知l 期權可以立即執(zhí)行期權可以立即執(zhí)行n期權定價與現金流貼現方法的區(qū)別和聯系期權定價與現金流貼現方法的區(qū)別和聯系將投資機會構造成買入期權將投資機會構造成買入期權投資機會投資機會變量變量買入期權買入期權所獲項目運營資產的現值S股票價格所獲項目的成本K執(zhí)行價格

18、決策時間能夠推遲的長度T到期時間貨幣的時間價值Rf無風險利率項目的風險2股票回報的標準差資料來源：海通證券研究所27使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好采用區(qū)間使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。估計，而非點估計。交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大??；而投資的最終交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大??；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。取舍決定于價值與價格的相對關系。2527212530263540313545401525354555公司估值總結公司估值總結可比公司分析

19、可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情景一般情景DCF :最佳情景最佳情景當當 期期 股股 價價DCF :敏感性分析敏感性分析2829/()/()/()edpsWACCK EDEPSKDDEPSKPSDEPS股權資本成本股權資本成本債務成本債務成本優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本其中：Ks為股權資本成本：Rf為無風險收益率：為系統(tǒng)風險；Rm為市場期望收益率Kd=Kd=債務的稅前成本債務的稅前成本（1 1稅率）稅率）債權成本債權成本 Kps=Kps=優(yōu)先股每股股優(yōu)先股每股股利利/ /優(yōu)先股每股市值優(yōu)先股每股市值加權平均資本成本：加權平均資本成本： 其中：其中：i i從從

20、1 1到到L L，ii為第為第i i類資本占全部資本的比重，類資本占全部資本的比重，kiki為第為第i i類單項資本的成類單項資本的成本，本，L L為資產類型數量。即：為資產類型數量。即：LiiikWACC1)(fmfsRRRK302,/),(MMiifMifirrErrl19261926到到19981998，S&P500S&P500的年均的年均收益率超過收益率超過1010年期國債年均年期國債年均收益率收益率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，年，該數字為該數字為8.94%8.94%；19511951到到19961996，該數字為，該數字為7.13%7.1

21、3%。l學術研究中，通常使用學術研究中，通常使用7 7的風險溢價。的風險溢價。l投資銀行目前使用的風險溢投資銀行目前使用的風險溢價介于價介于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之間。并之間。并由各公司研究部門不斷更新。由各公司研究部門不斷更新。使用不同風險溢價所造成的使用不同風險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解差異可以通過敏感性分析解決。決。歷史區(qū)間算術平均幾何平均算術平均幾何平均192619908.806.607.205.50196219904.102.953.923.26198119906.055.380.130.19美美國國市市場場收收益益率率比比較較風險溢價（股票國債）風險溢價（股

22、票國庫券）歷史區(qū)間算術平均 幾何平均算術平均 幾何平均算術平均 幾何平均1926199012.410.33.603.705.204.801962199010.89.626.706.676.886.361981199014.6313.938.588.5514.5013.74國國債債收收益益率率股股票票收收益益率率美美國國市市場場收收益益率率比比較較國國庫庫券券收收益益率率31l值是公式中唯一與企業(yè)自身風險有關的參數，因而它的值是公式中唯一與企業(yè)自身風險有關的參數，因而它的確定是運用確定是運用CAPMCAPM最重要的一步。最重要的一步。l值的確定主要有三種方法：值的確定主要有三種方法： 市場市場值

23、值 行業(yè)行業(yè)值值 會計會計值值32mjbRaR2/ ),(mmjRRCov其中其中a a：回歸截距：回歸截距 b b：回歸斜率：回歸斜率回歸的斜率回歸的斜率b b即為所衡量的公司的即為所衡量的公司的值。值。對于已經公開上市交易了一段時間的公司，對于已經公開上市交易了一段時間的公司，值的計算過程實際值的計算過程實際上就是特定股票的收益率（上就是特定股票的收益率（RjRj）與市場收益率）與市場收益率(Rm)(Rm)的回歸斜率：的回歸斜率：3334第二種方法：第二種方法：可以從會計收益可以從會計收益而非交易價格中而非交易價格中估計風險參數，估計風險參數，即用一家公司分即用一家公司分季或分年的收益季或

24、分年的收益變化相對于同一變化相對于同一時期內市場的收時期內市場的收益變化進行回歸益變化進行回歸，從而得到一個，從而得到一個值的估計值。值的估計值。相對與公司的潛在價值相對與公司的潛在價值，會計收益更為，會計收益更為“平滑平滑”，從而使得會計，從而使得會計值值可能偏低可能偏低會計收益可能受會計會計收益可能受會計政策，如折舊等的影政策，如折舊等的影響響會計數據由于數據量會計數據由于數據量較少，往往不具備很較少，往往不具備很強的說服力強的說服力35l 值的確定因素：行業(yè)種類值的確定因素：行業(yè)種類 財務杠桿財務杠桿 經營杠桿經營杠桿其中，其中，L L 為公司有杠桿效應的為公司有杠桿效應的值值 u u為

25、公司無杠桿效應的行業(yè)為公司無杠桿效應的行業(yè)值值 t t為公司所得稅率為公司所得稅率 D/ED/E為負債為負債/ /權益比率權益比率)/)(1 (1 EDtuL36l 各公司具體各公司具體值的確定方法：值的確定方法： iiiMiiiBWRR)(1注：假定有m個行業(yè)，n個公司，每個公司有p個觀察值 其中Ri表示股票i的收益率觀察值，RM（i）表示市場對應股票i的收益率觀察值Wi表 示各公司的杠桿比例和行業(yè)比例合計的權重；B表示各行業(yè)無杠桿貝塔值的向量 故，所有無杠桿行業(yè)貝塔值可由以下模型通過故，所有無杠桿行業(yè)貝塔值可由以下模型通過LSELSE計算獲得：計算獲得： nnnMMnnnBWRWRRRR1

26、11, 1121),(1137l 將將值的成因分解為公司所處行業(yè)、經營杠桿和財務杠桿三個組成部分就為值的成因分解為公司所處行業(yè)、經營杠桿和財務杠桿三個組成部分就為我們提供了另一種更為科學的估計特定公司我們提供了另一種更為科學的估計特定公司值的計算方法。值的計算方法。 計算公司綜合各業(yè)務的有杠桿效應的最終計算公司綜合各業(yè)務的有杠桿效應的最終值值計算公司的杠桿水平計算公司的杠桿水平用公司所從事業(yè)務的市場價值，對以上無杠桿效應的用公司所從事業(yè)務的市場價值，對以上無杠桿效應的值加權平均，得到公司無杠桿效應的值加權平均，得到公司無杠桿效應的值值依靠有交易數據的同行業(yè)公司數據估計公司所從事行業(yè)依靠有交易數

27、據的同行業(yè)公司數據估計公司所從事行業(yè)的無杠桿效應的的無杠桿效應的值值第一第一確定公司所從事的行業(yè)構成確定公司所從事的行業(yè)構成第二第二第五第五第四第四第三第三38l 推算推算值的優(yōu)缺點值的優(yōu)缺點 優(yōu)缺點優(yōu)缺點數值穩(wěn)定數值穩(wěn)定極大的豐富了樣本數據量極大的豐富了樣本數據量更好的反映了公司的不同行業(yè)屬性更好的反映了公司的不同行業(yè)屬性運算過程復雜龐大運算過程復雜龐大3940以資產為基礎以資產為基礎再減去負債作為目標企業(yè)價值再減去負債作為目標企業(yè)價值 以資產為基礎的價值評估法及以資產為基礎的價值評估法及 其使用的價值類型無法在以財務其使用的價值類型無法在以財務 決策為目的的企業(yè)價值評估中運用：決策為目的的

28、企業(yè)價值評估中運用：它缺乏資產未來收益的前瞻性，無法它缺乏資產未來收益的前瞻性，無法準確把握一個持續(xù)經營企業(yè)價值的整準確把握一個持續(xù)經營企業(yè)價值的整合效應。合效應。賬面價值法根據傳統(tǒng)會計核算中賬面記載的凈資產根據傳統(tǒng)會計核算中賬面記載的凈資產確定企業(yè)價值確定企業(yè)價值是一種靜態(tài)估價方法是一種靜態(tài)估價方法價值評估是投資決策的基礎價值評估是投資決策的基礎重置成本法確定各單項資產的重置成本，減去實體有確定各單項資產的重置成本，減去實體有形損耗、功能性貶值和經濟性貶值，形損耗、功能性貶值和經濟性貶值，評定各單項資產評估價值。加總評定各單項資產評估價值。加總清算價值法清算價值是指在企業(yè)出現財務危清算價值是

29、指在企業(yè)出現財務危機而導致破產或停業(yè)清算時，把企業(yè)機而導致破產或停業(yè)清算時，把企業(yè)中的實物資產逐個分離而單獨出售的資中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值。產價值。41grFCFV1 企業(yè)在未來時期里的自由現金流量按照固定比率企業(yè)在未來時期里的自由現金流量按照固定比率g g逐期增長，并且固定增長率低于企業(yè)加權平均資本逐期增長，并且固定增長率低于企業(yè)加權平均資本成本，即成本，即g gr r（WACCWACC），這時，企業(yè)價值可以按照），這時，企業(yè)價值可以按照固定增長模型，又稱固定增長模型，又稱GordonGordon模型進行估算模型進行估算grFCFV1FCF:FCF:企業(yè)的的自由現金流量企業(yè)

30、的的自由現金流量r:r:折現率，即加權平均資本成本折現率，即加權平均資本成本g:g:固定增長率固定增長率固定增長模型42nnntttrVrFCFV)1 ()1 (1grFCFV1 V V高速增長期自由現金流現值之和固定增長期高速增長期自由現金流現值之和固定增長期自由現金流現值之和自由現金流現值之和 其中固定增長期自由現金流量現值之和可以看作是其中固定增長期自由現金流量現值之和可以看作是第第n n年后企業(yè)的持續(xù)經營價值年后企業(yè)的持續(xù)經營價值兩階段模型nnnngrFCFV143l兩階段模型兩階段模型 如果在前如果在前n n年中，高速增長率年中，高速增長率gaga保持不變，則上式可整理如下：保持不變

31、，則上式可整理如下： 其中，其中，r r為高速增長期加權平均資本成本；為高速增長期加權平均資本成本；g ga a為前為前n n年的自由現金流量增年的自由現金流量增長率；長率；g gn n為為n n年后的固定增長率；年后的固定增長率；r rn n為穩(wěn)定狀態(tài)下的加權平均資本成本。為穩(wěn)定狀態(tài)下的加權平均資本成本。 ，11(1)1(1)() (1)nannnanngFCFrFCFVrgrgr44lH H模型模型 H H模型屬于有針對性增長的兩階段模型，但不同于典型的兩階段模型。其模型屬于有針對性增長的兩階段模型，但不同于典型的兩階段模型。其中，初始階段的增長率并不是固定不變的，而是隨著時間作線性下跌，

32、最終中，初始階段的增長率并不是固定不變的，而是隨著時間作線性下跌，最終達到穩(wěn)定狀態(tài)中的增長率。達到穩(wěn)定狀態(tài)中的增長率。 其中，其中，r r為股權資本成本；為股權資本成本；g ga a為初始的增長率；為初始的增長率；g gn n為公司在為公司在H H年后的固定年后的固定增長率。增長率。 ，nnanngrggHFCFgrgFCFV2/ )()1 (0045l三階段模型三階段模型 在該模型中，自由現金流量變動呈如下特征，第一階段為高速增長階段，在該模型中，自由現金流量變動呈如下特征，第一階段為高速增長階段，自由現金流量按固定的高增長率逐年增加。第二階段為過渡階段，自由現金自由現金流量按固定的高增長率

33、逐年增加。第二階段為過渡階段，自由現金流量增長率逐期線性下降，直至達到第三階段的固定增長率水平。第三階段流量增長率逐期線性下降，直至達到第三階段的固定增長率水平。第三階段為固定增長階段，增長率合理且永久不變。其價值評估模型如下：為固定增長階段，增長率合理且永久不變。其價值評估模型如下： 其中，其中，g ga a、g gn n分別表示高速增長期和固定增長期的增長率；分別表示高速增長期和固定增長期的增長率；n n1 1表示高速增表示高速增長期年限；長期年限；n n2 2表示高速增長期和過渡期年限和。表示高速增長期和過渡期年限和。 ，122102112(1)(1)(1)(1)()(1)tnnnnat

34、ttntt nngFCFgFCFgFCFVrrrrr46 財務模型和公司估值廣泛運用于各種交易。財務模型和公司估值廣泛運用于各種交易。 籌集資本（籌集資本（capital raising)capital raising)； 收購合并（收購合并（mergers & acquisitions)mergers & acquisitions)； 公司重組（公司重組（corporate restructuring)corporate restructuring)； 出售資產或業(yè)務（出售資產或業(yè)務（divestiture)divestiture) 公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內在價值

35、（公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內在價值（intrinsic intrinsic valuevalue）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。4748 行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟：分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟： 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點 行業(yè)

36、環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經濟周期的關系行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經濟周期的關系 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數量、產品銷量等；供給行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數量、產品銷量等；供給方面，包括廠商數量、生產能力和使用比例等方面，包括廠商數量、生產能力和使用比例等4950 初創(chuàng)期：產品未被市場認可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能信大 成長期：產品被市場認可，銷售增長超過經濟增長，利潤水平高于經濟平均水平 成熟

37、期：行業(yè)經濟增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額或業(yè)內收購 衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗銷售時間初創(chuàng)期成長期 成熟期衰退期51 主要指一個行業(yè)對經濟周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，主要指一個行業(yè)對經濟周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型：可將行業(yè)分為三種類型：5253 基于前面的步驟，對行業(yè)增長基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素：的分析可考慮下列因素：行業(yè)增長行業(yè)增長經濟增長經濟增長行業(yè)周期行業(yè)周期外部因素外部因素下游行業(yè)下游行業(yè)市場細分市場細分相關產品相關產品 行業(yè)預測的基本分析方法包括：行

38、業(yè)預測的基本分析方法包括： 自上而下：利用行業(yè)歷史增長自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經濟增長的關系進行外推與經濟增長的關系進行外推 分析行業(yè)周期分析行業(yè)周期 分析外部因素分析外部因素 客戶分析和市場細分客戶分析和市場細分 供給鏈和投入產出分析供給鏈和投入產出分析54 市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長基礎，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進行預測。進行預測。對投資管理業(yè)務市場的一種細分對投資管理業(yè)務市場的一種細分市場細分的考慮角度市場細分

39、的考慮角度資資金金規(guī)規(guī)模模投資經驗投資經驗上市公司保險公司財務公司社會保險個人大戶散戶上市公司資資金金規(guī)規(guī)模模55 波特五因素是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五波特五因素是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關鍵成功因素（因并確定行業(yè)的關鍵成功因素（Key Success FactorKey Success Factor）。）。業(yè)內競爭新進入者替代品供應商購買者 業(yè)內競爭的激烈程度業(yè)內競爭的激烈程度 行業(yè)進入壁壘的高低行業(yè)進入壁壘的高低 供應

40、商談判能力的大小供應商談判能力的大小 購買方談判能力的大小購買方談判能力的大小 替代產品威脅的大小替代產品威脅的大小5657 業(yè)內競爭是指行業(yè)內現有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤業(yè)內競爭是指行業(yè)內現有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。率水平主要取決于該因素。決定業(yè)內競爭的因素決定業(yè)內競爭的因素需考慮的關鍵問題需考慮的關鍵問題 業(yè)內競爭的方式：價格競爭/差別競爭 業(yè)內競爭采用特定方式的原因 價格競爭的不同形式：直接降價、放寬收款條件、放寬收款時間 差別競爭的不同形式：產品質量、地點選擇、產品形象、產品設計（奔馳）、售后服務、銷售渠道 業(yè)內競爭的激烈程度 確定業(yè)內廠商最低的

41、經濟生產規(guī)模 行業(yè)增長率 固定成本/經營杠桿 行業(yè)集中程度和力量均衡程度 產品差別大小 轉移成本（Switching Cost） 品牌 生產能力過剩程度 行業(yè)退出成本58進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤，必然吸引新廠商的進入。而新廠商的進入可能引起價格競爭或擠占現有廠潤，必然吸引新廠商的進入。而新廠商的進入可能引起價格競爭或擠占現有廠商的市場份額。商的市場份額。決定進入壁壘高低的因素決定進入壁壘高低的因素 規(guī)模經濟：固定成本、員工專業(yè)化、銷售渠道、與供應商的談判能力 資本要求 產品差別、品

42、牌效應和客戶忠誠 絕對成本優(yōu)勢：專有技術、希缺資源和學習曲線 銷售渠道的使用 政府監(jiān)管：業(yè)務牌照、知識產權、污染控制 現有廠商的激烈反映59先行者優(yōu)勢的確立機制先行者優(yōu)勢的確立機制 持續(xù)的技術領先：學習曲線效應和成功的研發(fā) 搶先占有希缺資源：搶占希缺要素；搶占地理位置和產品特點；搶先進行資本投入 轉移成本：初始投入、對特定供應商的熟悉、合同限制等先行者劣勢的來源先行者劣勢的來源 其他廠商免費“坐轎” 行業(yè)技術標準的不確定性 消費者需求的變化 驕傲自大60 考慮替代產品威脅的基礎應為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行考慮替代產品威脅的基礎應為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行業(yè)界定下，需分析的替代產品會發(fā)生

43、較大變化。業(yè)界定下，需分析的替代產品會發(fā)生較大變化。 影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產品的相對價格和性影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產品的相對價格和性能和購買者的轉移意愿。能和購買者的轉移意愿。61 供應商和購買者的談判能力指兩者是否能夠通過取得訂價的權利來供應商和購買者的談判能力指兩者是否能夠通過取得訂價的權利來瓜分行業(yè)創(chuàng)造的利潤。瓜分行業(yè)創(chuàng)造的利潤。影響談判能力的因素影響談判能力的因素 轉移成本 產品差別和價格差別 產品對成本和質量的重要性 供應/購買的數量 對供應商/購買者的重要性 替代產品價值鏈（價值鏈（Value ChainValue Chain） 指行業(yè)在從生產要素的供

44、給到產品最終的消費之間所創(chuàng)造的價值 價值鏈的參與者均對行業(yè)創(chuàng)造的價值作出貢獻，并力爭使自己獲得的份額最大化 價值鏈分析有助于確定影響價值創(chuàng)造和劃分的因素62l競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其行動、確定其優(yōu)勢、發(fā)現其弱點等。行動、確定其優(yōu)勢、發(fā)現其弱點等。l競爭對手分析的主要目的是預測其未來可能動向，以及對公司競爭對手分析的主要目的是預測其未來可能動向，以及對公司采取的行動的可能反映。采取的行動的可能反映。63 策略性競爭集團是指業(yè)內在產策略性競爭集團是指業(yè)內在產品特點、目標客戶、經營地域、品特點、目標客戶、經營地域、營

45、銷渠道和使用技術等方面采營銷渠道和使用技術等方面采用相同策略和定位相似的公司。用相同策略和定位相似的公司。通常，集團內的企業(yè)間比集團通常，集團內的企業(yè)間比集團外的企業(yè)間的競爭更為激烈。外的企業(yè)間的競爭更為激烈?？梢园搓P鍵因素將業(yè)內各個公可以按關鍵因素將業(yè)內各個公司的畫入競爭集團圖來確定競司的畫入競爭集團圖來確定競爭集團及其相互地位。爭集團及其相互地位。CTCT行業(yè)的策略性競爭集團行業(yè)的策略性競爭集團目標目標醫(yī)院醫(yī)院規(guī)模規(guī)模產產品品技技術術水水平平GE（領先者）（領先者）Varian/AS&E等等EMI（領先者）（領先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等64確定競爭對手的

46、回應模式（確定競爭對手的回應模式（Response ProfileResponse Profile）主要是為了判斷公司策）主要是為了判斷公司策略的有效性。為此，需要考慮下列問題：略的有效性。為此，需要考慮下列問題：對手的營銷策對手的營銷策略：產品、價格略：產品、價格、渠道、宣傳、渠道、宣傳對手的優(yōu)勢劣勢：核對手的優(yōu)勢劣勢：核心能力、生產能力、心能力、生產能力、快速反應能力等快速反應能力等對手的策略類型：對手的策略類型：成本領先、差別競成本領先、差別競爭還是專注經營爭還是專注經營對手的經營目標：長對手的經營目標：長期目標期目標/ /短期目標；財短期目標；財務目標務目標/ /策略目標策略目標對手的

47、市場地位對手的市場地位：銷售額、市場：銷售額、市場份額和利潤水平份額和利潤水平反應模式：規(guī)律反應模式：規(guī)律/ /無無規(guī)律；激烈規(guī)律；激烈/ /不激烈不激烈；全部；全部/ /選擇性等選擇性等回應模式回應模式65 關鍵成功因素（關鍵成功因素（Key Success FactorsKey Success Factors，KSFsKSFs）是公司要在特定）是公司要在特定行業(yè)行業(yè)/ /市場取得成功必須具備的能力、技術或資產。市場取得成功必須具備的能力、技術或資產。 通常，通常，KSFsKSFs包括包括3 35 5個決定業(yè)內公司財務和競爭表現的決定個決定業(yè)內公司財務和競爭表現的決定要素。要素。 KSFsK

48、SFs是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤的必要條是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤的必要條件。具備件。具備KSFsKSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內的領先者。例如，不代表公司就可以成為行業(yè)內的領先者。例如，具備產品設計和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打具備產品設計和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗敗NIKENIKE66 通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果：通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果： 行業(yè)的增長前景行業(yè)的增長前景 行業(yè)的利潤前景行業(yè)的利潤前景 競爭對手的情況競爭對手的情況 行業(yè)的關鍵成功因素行業(yè)的關鍵成功因素6768 在利用行業(yè)分析確定行業(yè)結構后，

49、公司分析可幫助我們確定公在利用行業(yè)分析確定行業(yè)結構后，公司分析可幫助我們確定公司在行業(yè)中的具體位置。公司的定位決定了其能否取得高于行司在行業(yè)中的具體位置。公司的定位決定了其能否取得高于行業(yè)平均水平的利潤率。業(yè)平均水平的利潤率。 公司分析應包括下列幾個內容：公司分析應包括下列幾個內容： 公司描述：確定主要產品、客戶及其類型、生產要素的供給、公司描述：確定主要產品、客戶及其類型、生產要素的供給、生產的組織、技術水平、組織結構、營銷體系和競爭策略生產的組織、技術水平、組織結構、營銷體系和競爭策略 業(yè)績回顧：分析公司過往業(yè)績及其變動趨勢業(yè)績回顧：分析公司過往業(yè)績及其變動趨勢 競爭策略：確定公司策略的類

50、型，并依據行業(yè)分析和業(yè)績回競爭策略：確定公司策略的類型，并依據行業(yè)分析和業(yè)績回顧評價其有效性顧評價其有效性69 公司分析應包括下列幾個內容：公司分析應包括下列幾個內容： 競爭優(yōu)勢：確定公司的競爭優(yōu)勢：確定公司的SWOTSWOT，是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，進一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計劃和實施情況進一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計劃和實施情況 策略支持：了解公司為實施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經策略支持：了解公司為實施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計劃和實現情營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計劃和實現情況；評級策略支持的充分性況；評級策略支持的

51、充分性70通常，公司的競爭策略可按公司參與業(yè)內競爭的范圍分為成本領先（通常，公司的競爭策略可按公司參與業(yè)內競爭的范圍分為成本領先（Cost Cost LeadershipLeadership）、差別競爭（）、差別競爭（DifferentiationDifferentiation）和專注經營（）和專注經營（FocusFocus）三個類型。）三個類型。由于不同類型需要公司發(fā)展不同方面的能力，這些策略類型是相互排斥的。由于不同類型需要公司發(fā)展不同方面的能力，這些策略類型是相互排斥的。低成本低成本成本領先差別競爭差別競爭差別競爭專注成本專注差別廣廣泛泛目目標標狹狹窄窄目目標標策略的三種類型策略的三種類

52、型采用不同的策略均可能取得超過行采用不同的策略均可能取得超過行業(yè)平均的利潤水平，并把握取勝的業(yè)平均的利潤水平，并把握取勝的先機。先機。例如，成本領先者可以通過降價爭例如，成本領先者可以通過降價爭取市場份額。取市場份額。例如，小的廠商可以專注于大廠商例如，小的廠商可以專注于大廠商無法經濟生產的小批量、特殊要求、無法經濟生產的小批量、特殊要求、價格較高的產品而取得成功。價格較高的產品而取得成功。71成本領先成本領先差別競爭差別競爭專注經營專注經營公司在行業(yè)內的多個公司在行業(yè)內的多個或全部區(qū)分參與競爭或全部區(qū)分參與競爭，并力爭成為業(yè)內產，并力爭成為業(yè)內產品成本最低的公司。品成本最低的公司。通常，強調

53、充分利用通常，強調充分利用規(guī)模經濟和決定成本規(guī)模經濟和決定成本優(yōu)勢。一個行業(yè)內只優(yōu)勢。一個行業(yè)內只能容納一個成本領先能容納一個成本領先者。者。公司在行業(yè)內的多個或公司在行業(yè)內的多個或全部區(qū)分參與競爭，并全部區(qū)分參與競爭，并力爭通過滿足購買者看力爭通過滿足購買者看重的一個或多個特性重的一個或多個特性/ /角度，從而可以收取較角度，從而可以收取較高的價格。差別競爭可高的價格。差別競爭可有不同的策略選擇。同有不同的策略選擇。同一行業(yè)可有多家廠商執(zhí)一行業(yè)可有多家廠商執(zhí)行不同的差別競爭策略行不同的差別競爭策略。公司只在行業(yè)內的公司只在行業(yè)內的一個或少數區(qū)分參一個或少數區(qū)分參與競爭，并在其選與競爭，并在其

54、選擇的區(qū)分取得成本擇的區(qū)分取得成本領先或進行差別競領先或進行差別競爭。爭。有效的策略可以弱化波特五力對公司的不利影響、促進業(yè)內競爭規(guī)則向有利方向有效的策略可以弱化波特五力對公司的不利影響、促進業(yè)內競爭規(guī)則向有利方向演進并促進競爭優(yōu)勢的發(fā)展?？梢越Y合對公司業(yè)績的回顧，通過下列問題評價公演進并促進競爭優(yōu)勢的發(fā)展?？梢越Y合對公司業(yè)績的回顧，通過下列問題評價公司策略的有效性：司策略的有效性：72策略有效性策略有效性銷售毛利、凈銷售毛利、凈利潤和利潤和ROEROE的的變動變動資信評級和股資信評級和股票價格的變動票價格的變動公司和產品的公司和產品的形象和聲譽的形象和聲譽的 變動變動 市場份額和市場份額和銷

55、售收入的變銷售收入的變動動競爭地位和競競爭地位和競爭優(yōu)勢的爭優(yōu)勢的變動變動技術水平、技術水平、產品質量產品質量等的領先程度等的領先程度73SWOTSWOT分別代表公司內在的優(yōu)勢和弱點、外部的機會和威脅。好的策略應利用分別代表公司內在的優(yōu)勢和弱點、外部的機會和威脅。好的策略應利用公司的優(yōu)勢去爭取各種發(fā)展機會，并糾正公司的弱點以應付潛在的威脅。公司的優(yōu)勢去爭取各種發(fā)展機會，并糾正公司的弱點以應付潛在的威脅。SWOTSWOT的關鍵問題：的關鍵問題： 公司是否具備特定策略可利用優(yōu)勢？公司是否具備特定策略可利用優(yōu)勢？公司的弱點是否妨礙特定策略的采公司的弱點是否妨礙特定策略的采用？用？ 公司策略需要解決的

56、弱點？公司策略需要解決的弱點？ 公司的弱點是否妨礙其采用特定策公司的弱點是否妨礙其采用特定策略？略？ 公司的優(yōu)勢可幫助其追求哪些發(fā)展公司的優(yōu)勢可幫助其追求哪些發(fā)展機會？機會？ 公司最需擔心的弱點是什么？公司最需擔心的弱點是什么？外部機會：外部機會： 公司環(huán)境中可能促進公司形成競爭公司環(huán)境中可能促進公司形成競爭優(yōu)勢的各種因素優(yōu)勢的各種因素 公司環(huán)境中可能為公司提供重要增公司環(huán)境中可能為公司提供重要增長渠道的各種因素長渠道的各種因素外部威脅：外部威脅： 新技術和新產品的產生新技術和新產品的產生 新競爭者的出現新競爭者的出現 人口特點和生活方式的變化人口特點和生活方式的變化 競爭對手的加入和創(chuàng)新競爭

57、對手的加入和創(chuàng)新74 公司的競爭優(yōu)勢是公司取得高于行業(yè)平均利潤水平的能力，它公司的競爭優(yōu)勢是公司取得高于行業(yè)平均利潤水平的能力，它可以來自于三個相互聯系的方面，包括：可以來自于三個相互聯系的方面，包括： 資源：指公司擁有的專利、專有技術、商標、品牌、聲譽、資源：指公司擁有的專利、專有技術、商標、品牌、聲譽、客戶基礎、組織結構、企業(yè)文化、技術專長客戶基礎、組織結構、企業(yè)文化、技術專長 能力（核心競爭力，能力（核心競爭力，Core CompetenceCore Competence），指公司相對于其），指公司相對于其競爭者進行的好得多的某種或某些活動競爭者進行的好得多的某種或某些活動 定位：指公司

58、相對與競爭對手選擇進行某種或某些不同的定位：指公司相對與競爭對手選擇進行某種或某些不同的活動，或者以某種不同的方式進行特定的活動。公司可以活動，或者以某種不同的方式進行特定的活動。公司可以通過選擇所提供的產品類型、客戶類型和接觸客戶的方式通過選擇所提供的產品類型、客戶類型和接觸客戶的方式進行定位進行定位75資源資源 International Nickel International Nickel 壟斷高品位的鎳礦壟斷高品位的鎳礦 通過獨家銷售協(xié)議占據銷售渠道通過獨家銷售協(xié)議占據銷售渠道 Amazon.ComAmazon.Com的客戶基礎的客戶基礎能力能力 American Airlines

59、American Airlines 的收益率管理（的收益率管理（Yield ManagementYield Management） PfizerPfizer銷售隊伍的技術專長銷售隊伍的技術專長 制藥廠商鼓勵內部和外部信息在研發(fā)部門流動和跨學科的信息流動制藥廠商鼓勵內部和外部信息在研發(fā)部門流動和跨學科的信息流動定位定位 Vanguard Group Vanguard Group選擇低成本和業(yè)績較為穩(wěn)定的指數基金來滿足所有選擇低成本和業(yè)績較為穩(wěn)定的指數基金來滿足所有 投資者的部分需求投資者的部分需求 Bessemer Trust Co. Bessemer Trust Co. 力爭滿足富裕的個人的所

60、有投資和理財需求力爭滿足富裕的個人的所有投資和理財需求 Carmike Cinemas Carmike Cinemas 選擇僅在人口小于選擇僅在人口小于2020萬人的小城市提供服務萬人的小城市提供服務76 建立全國性建立全國性HubHubSpokeSpoke體系體系 選擇各地的主要機場并提供選擇各地的主要機場并提供 轉機服務轉機服務 提供多項餐飲，提供不同檔提供多項餐飲，提供不同檔 次的艙位次的艙位 使用不同飛機機型使用不同飛機機型 使用旅行社定票使用旅行社定票 僅選擇在部分城市間的定點僅選擇在部分城市間的定點 飛行飛行 選擇各地的次要機場并不提供選擇各地的次要機場并不提供 轉機服務轉機服務 僅提供飲料和普通艙位僅提供飲料和普通