股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(共14頁).doc

1、第五講 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型第一節(jié) 股權(quán)自由現(xiàn)金流與紅利 這一講我們將介紹股權(quán)自由現(xiàn)金（以下簡稱FCFE）的具體計算方法。同時在計算過程中我們還可以看到FCFE與紅利之所以不同的原因以及這兩種貼現(xiàn)模型所具有的不同含義。 一、FCFE的計算公司每年不僅需要償還一定的利息或本金，同時還要為其今后的發(fā)展而維護(hù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、購置新的資產(chǎn)。當(dāng)我們把所有這些費用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。FCFE的計算公式為： FCFE=凈收益 + 折舊 - 資本性支出 - 營運資本追加額 - 債務(wù)本金償還 + 新發(fā)行債務(wù) 二、為什么紅利不同于FCFE FCFE是公司能否順利支付

2、紅利的一個指標(biāo)。有一些公司奉行將其所有的FCFE都作為紅利支付給股東的政策，但大多數(shù)公司都或多或少地保留部分股權(quán)自由現(xiàn)金流。FCFE之所以不同于紅利，其原因有以下幾條： （a）紅利穩(wěn)定性的要求。一般來說公司都不愿意變動紅利支付額。而且因為紅利的流動性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動性。所以人們認(rèn)為紅利具有粘性。 （b）未來投資的需要。如果一個公司預(yù)計其在將來所需的資本性支出會有所增加，那么它就不會把所有的FCFE當(dāng)作紅利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的現(xiàn)金并把它作為滿足未來投資所需資金的來源。 （c）稅收因素。如果對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，則公司會發(fā)放相對較

3、少的紅利現(xiàn)金。并把多余的現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部。 （d）信號作用。公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來發(fā)展前景的信號：如果紅利增加。則公司前景看好：如果紅利下降，則公司前景黯淡。第二節(jié) 穩(wěn)定增長（一階段）FCFE模型 如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個不主烴的比率持續(xù)增長，那么這個公司就可以使用穩(wěn)定增長的FCFE模型進(jìn)行估價。 1、模型 在穩(wěn)定增長模型中股權(quán)資本的價值是三個變量的函數(shù)：下一年的預(yù)期FCFE、穩(wěn)定增長率和投資者的要求收益率： P0 = FCFE1/（r gn） 其中：P0=股票當(dāng)前的價值 FCFE1=下一年預(yù)期的FCFE r=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者的要求收益率） gn=FCFE的

4、穩(wěn)定增長率 2、限制條件 這個模型的前提假設(shè)與Gordon增長模型非常相似，因此它在應(yīng)用方面也面臨著同樣的限制條件。模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟增長率12個百分點以上。 公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。比如說：不允許公司的資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額：公司的資產(chǎn)也必須具有市場平均風(fēng)險（如果應(yīng)用CAPM模型，那么公司股權(quán)的值應(yīng)與1相差不大）。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長，就必須具備下面兩個特征： （a）折舊能夠完全彌補資本性支出。 （b）股票的 值為1。如果

5、應(yīng)用其他模型來估計公司的股權(quán)資本成本，那么其結(jié)果與市場全部股票的平均股權(quán)資本成本相接近。 3、模型的適用性 像Gordon增長模型一樣，這個模型非常適用于那些增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟增長率的公司。當(dāng)然，它相對于紅利增長模型有了很大改進(jìn)，因為那些穩(wěn)定增長的公司有時會支付比FCFE高得多的紅利，有時支付的紅利運遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于FCFE。注意，如果公司處于穩(wěn)定增長階段，而且其支付的紅利與FCFE始終保持一致，那么通過此估價模型得到的公司價值與Gordon增長模型計算出的結(jié)果是相同的。 穩(wěn)定增長的FCFE模型可能存在問題與解決方法·如果你從模型中得到的價值過低那么可能的原因是：1、 資本性支出遠(yuǎn)

6、遠(yuǎn)大于折舊額2、銷售收入中營運資本所占的比例太高3、公司的值過高·如果你得到的價值過高：1、資本性支出低于折舊2、營運資本占銷售收入的比例為負(fù)3、公司預(yù)期的穩(wěn)定增長率太高可能的解決方法使用小一點的資本性支出或使用兩階段FCFE模型利用歷史的平均數(shù)據(jù)將這個比例正常化使用接近于1 的值設(shè)資本性支出與折舊相等使其為零使用一個接近于GNP增長率的數(shù)值第三節(jié) 兩階段FCFE模型 FCFE兩階段估價模型適用于那些預(yù)計會在一定時間段里快速增長，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的公司。 1、模型 股票的價值由兩部分組成：一是超常增長時期每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長時期結(jié)時期末價值的現(xiàn)值。 股票價值 = 高

7、速增長階段FCFE的現(xiàn)值 + 期末價值現(xiàn)值 = FCFEt/(1 + r) + Pn/(1+r)n 其中：FCFEt=第t年的FCFE Pn=高速增長階段期末的股票價格 r=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率 期末價值Pn一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計算。 Pn=FCFEt+1/(rn-gn) 其中：gn=第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率 rn=穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率。 2、計算期末價值 在應(yīng)用穩(wěn)定增長模型的時候，我們?nèi)匀粦?yīng)該考慮在上一節(jié)中提到過的注意事項，另外，我們在估計高速增長階段期末FCFE的時候，往往已經(jīng)使用了對第一階段的假定，因此這些假定也應(yīng)與穩(wěn)定增長階段的假設(shè)相一致。比如

8、說，公司在超常增長階段內(nèi)的資本性支出可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，但當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，二者之間的差距應(yīng)該減小。 例：資本性支出、折舊和增長速度 假定你現(xiàn)在擁有一家前五年以上每年20%的速度增長，而后每年增長率穩(wěn)定在8%的公司。當(dāng)年的每股收益為2.50美元，每股資本性支出為2.00美元，每股折舊為1.00美元。如果我們假設(shè)資本性支出、折舊和收益的增長速度相同，那么 第5年的收益=2.50美元×1.205=6.23美元 第5年的資本性支出=2.00美元×1.205=4.98美元 第5年的折舊=1.00美元×1.205=2.49美元 第5年的FCFE=6.23美元

9、5;2.49-4.98美元=3.74美元 如果我們在使用穩(wěn)定增長模型時沒有對資本性支出與折舊之間的差異進(jìn)行調(diào)整，那么高速增長階段期末的FCFE是： 第6年的FCFE=3.74美元×1.08=4.04美元 我們根據(jù)這個數(shù)據(jù)可以計算出第5年的期末價值，但是這樣會低估股票的真實價值。 一種調(diào)整的方法是假設(shè)在穩(wěn)定增長階段內(nèi)，折舊剛好可以彌補資本性支出。在這種前提下。 第6年的FCFE=6.23美元×1.08=6.73美元 然而這個假設(shè)對于一些行業(yè)的企業(yè)是很難成立的，因為即使是在不增長的狀態(tài)下，這些行業(yè)的公司的資本性支出也會超過折舊。 另一種調(diào)整的方法是分別設(shè)定資本性支出和折舊在前五

10、年內(nèi)的增長率，以使得兩者到第6年時大致相等。例如，假設(shè)五年中資本性支出的增長率為5%，而折舊的增長率為20%，那么： 第5年的資本性支出=2.00美元×1.05 =2.55美元 第5年的折舊=1.00美元×1.20 =2.49美元 第5年的FCFE=6.23美元+2.49美元-2.55美元 =6.18美元 這個現(xiàn)金流可以保持每年8%的增長速度。 3、模型的適用性 這個模型的假設(shè)條件與兩階段紅利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在前一時期可以較高的速度增長，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。此模型的不同點就是用FCFE代替了紅利。當(dāng)然，它比紅利貼現(xiàn)模型給出了更好的結(jié)果，特別

11、是對于那些當(dāng)前支付的紅利并不能長久維持的公司（因為紅利要高于FCFE），和紅利支付額小于其承受能力的公司（紅利少于FCFE）。 適用兩階段的FCFE模型可能存在問題及處理方法·如果你從模型中得到的價值過低那么可能的原因是：1、一些因素（如宏觀經(jīng)濟等）導(dǎo)致凈收益 過低2、穩(wěn)定增長階段內(nèi)資本性支出大大超過折舊額3、穩(wěn)定增長階段中的值太高4、營運資本在銷售收入中所占比例過高以致難以維持5、公司更適宜采用三階段估價模型，而實際卻采用了兩階段模型·如果你從模型中得出的價值過高：1、凈收益比正常水平要高2、在高速增長階段內(nèi)折舊與資本性支出相似3、資本性支出低于折舊4、公司穩(wěn)定增長階段的

12、增長率過高可能的解決方法使用正?；膬羰找嬖O(shè)在穩(wěn)定增長階段內(nèi)折舊能彌補資本損耗蔌者縮小二者之間的差距使用接近于1的值使用與整個行業(yè)相近的營運資本比例使用三階段FCFE模型使用正?；膬羰找嬖O(shè)定更高的資本性支出使資本性支出與折舊相等使用與GNP增長速度相近的增長率第四節(jié) E模型三階段的FCFE模型 E模型適用于那些要經(jīng)歷三個不同增長階段的公司。三階段一般是：起初的高增長階段、增長率下降的過渡階段和增長率保持不變的穩(wěn)定階段。 1、模型 E模型計算了全部三個增長階段預(yù)期FCFE的現(xiàn)值。P0 = FCFEt/(1+r)t + FCFEt/(1+r)t + Pn2/(1+r)n t從1至n1 t從n1+

13、1至n2 其中：P0=當(dāng)前股票的價值 FCFEt=第t年的FCFE r=股權(quán)資本成本 Pn2=過渡階段期末股票的價值=FCFEn2+1(r-gn) n1=高速增長階段的結(jié)束時間 n2=過渡階段的結(jié)束時間 2、限制條件 由于模型假定了公司的增長速度會經(jīng)歷三個不同的階段：高速增長、過渡和穩(wěn)定增長，所以其他變量的假定都必須與這一增長率的假設(shè)相一致，這一點尤為重要。 （a）資本性支出和折舊。當(dāng)公司從高速增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段的時候，其資本性支出與折舊的關(guān)系自然也會改變。在高速增長階段，資本性支出可能會比折舊大得多；而在過渡階段，二者之間的差距應(yīng)該逐步縮?。辉诜€(wěn)定增長階段，資本性支出和折舊應(yīng)該大致持

14、平。收益增長率gagn 高增長階段過度階段永續(xù)增長階段 凈資本性支出=資本性支出-折舊 資本性支出遠(yuǎn) 差距縮小 差距很小或等于零 高于折舊 三階段FCFE模型增長趨勢與資本性支出圖示 （b）風(fēng)險。隨著公司增長率的改變，它的風(fēng)險持性也會隨之改變。在CAPM模型中，隨著增長速度的下降，公司的值總會趨向干1，這一點已經(jīng)得到了實證研究的確認(rèn)。 3、模型的適用性 由于模型中公司有三個增長階段，而且從高增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段有一個漸進(jìn)的過程，所以它特別適合于那些當(dāng)前具有很高增長率的公司的估價。模型中關(guān)于公司發(fā)展速度的假定與三階段紅利貼現(xiàn)模型相似，唯一不同是我們使用的是FCFE（而不是紅利）。應(yīng)用此模型

15、可以保證那些紅利支付額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于其FCFE的公司的估價更為準(zhǔn)確。 使用三階段的FCFE模型可能存在問題及解決方法 出現(xiàn)的問題·如果你從模型中得到的價值過低那么要能的原因是：1、在穩(wěn)定增長階段內(nèi)，資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大 于折舊2、穩(wěn)定增長階段的值太大3、營運資本在銷售收入中所占比例過高以致難以維持·如果你得到的價值過高：1、在高速增長階段內(nèi)資本性支出與折舊相差無幾2、資本性支出小于折舊3、前兩個增長階段（高速增長和過渡階段）太長4、穩(wěn)定增長階段的曾長率太高了 解決方法設(shè)折舊正好能彌補資本性支出；或者在過渡階段內(nèi)讓資本性支出的增長低于折舊，從而使二者之間的差距縮小使用接近于1的值 使用與同行業(yè)水平接近的營運資本比例把資本性支出設(shè)定得高一點使資本性支出與折舊相等縮短增長階段使用與G