股市泡沫與投資理論模式(共28).doc

1、中國(guó)股市的泡沫與投資：理論模型摘要本文主要從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考察股價(jià)泡沫的存在性以及股價(jià)泡沫對(duì)于企業(yè)投資行為的影響。理論研究結(jié)果表明，由于股價(jià)泡沫可有效降低企業(yè)的資本使用成本，因此，企業(yè)管理者很有可能會(huì)通過(guò)增發(fā)新股、擴(kuò)張投資的方式對(duì)股價(jià)泡沫做出樂觀反應(yīng)。針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置的制度框架的理論研究發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)分置所導(dǎo)致的流通股和非流通股定價(jià)差異，從非流通股股東角度看，增發(fā)新股、擴(kuò)張投資的沖動(dòng)將持續(xù)存在，由此可能造成資源錯(cuò)配。關(guān)鍵詞股價(jià)泡沫，資本成本，股權(quán)分置，投資規(guī)模一、文獻(xiàn)綜述有效市場(chǎng)理論告訴我們，在一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格將遵循隨機(jī)游走過(guò)程并且資產(chǎn)價(jià)格會(huì)圍繞其基本面價(jià)值上下波動(dòng)，這也是

2、市場(chǎng)均衡的典型特征。但事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面價(jià)值的非均衡現(xiàn)象卻是屢見不鮮。有鑒于此，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)問題的深入研究開始對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反映基本面價(jià)值的觀念提出越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。對(duì)于任何一種資產(chǎn)，理論上習(xí)慣于把它的價(jià)格與其基本面價(jià)值之間的差定義為泡沫。由此可以把資產(chǎn)價(jià)格分成兩個(gè)部分，即資產(chǎn)泡沫和由基本面決定的內(nèi)在價(jià)值。泡沫理論認(rèn)為，相對(duì)于公平的市場(chǎng)價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間的變化而出現(xiàn)定價(jià)過(guò)高或定價(jià)過(guò)低的現(xiàn)象，即所謂泡沫現(xiàn)象。迄今為止，金融理論的新進(jìn)展已經(jīng)逐漸承認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格有可能會(huì)存在泡沫的事實(shí)，對(duì)資產(chǎn)泡沫的理論研究也已成為金融學(xué)理論的一個(gè)重要分支。從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，大致可以把泡沫理論分成兩類：一類是理性

3、泡沫理論，另一類是非理性泡沫理論。理性泡沫理論認(rèn)為，資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格可以分解為兩部分：理論價(jià)格（即基本面價(jià)值）和理性泡沫，并且理性泡沫具有連續(xù)、膨脹、非負(fù)等基本特征（Santoni，1987）。理性泡沫的連續(xù)性是指，如果只根據(jù)資產(chǎn)的基本面價(jià)值來(lái)預(yù)測(cè)其實(shí)際價(jià)格，回歸分析中殘差項(xiàng)的期望值不等于零，而是為正；或者說(shuō)，這種預(yù)期可能會(huì)產(chǎn)生偏差，并且預(yù)期偏差為正的情況比負(fù)的情況多；這種單邊誤差（one-sidederror）的持續(xù)就會(huì)形成理性泡沫。理性泡沫還具有連續(xù)的膨脹性的特征。由于投資者能夠理性地認(rèn)識(shí)到泡沫最終會(huì)破滅，因此他們會(huì)把因泡沫破滅遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)加入到資產(chǎn)價(jià)格的形成要素中。這樣，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者

4、希望得到的收益也越高，從而促使資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格越來(lái)越偏離其基本面價(jià)值，并且偏離程度隨時(shí)間延續(xù)呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢(shì)，直至泡沫最終破滅。此外，理性泡沫也不可能出現(xiàn)負(fù)值。原因在于，如果存在負(fù)的泡沫，則在將來(lái)某個(gè)時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格將變成負(fù)的，這與有限責(zé)任的假設(shè)矛盾（Santoni，1987；Diba and Grossman，1988）。非理性泡沫理論的出發(fā)點(diǎn)是基于對(duì)投資者不完全理性的行為假設(shè)。Barberis, Shleifer and Vishny（1998），Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998），Shiller（2000），Shleifer（2000）等

5、均從行為金融學(xué)角度討論了資產(chǎn)泡沫的存在性。根據(jù)這些文獻(xiàn)，如果投資者的行為存在某種非理性偏差，資產(chǎn)價(jià)格就可能會(huì)偏離基本面價(jià)值。例如，基于搏傻理論的非理性泡沫，其產(chǎn)生原因就在于投資者過(guò)分樂觀的心理偏差：投資者購(gòu)買資產(chǎn)的時(shí)候根本就不在乎資產(chǎn)理論價(jià)格之高低，他們購(gòu)買資產(chǎn)的主要原因，是因?yàn)橄嘈艑?lái)會(huì)有更傻的人以更高的價(jià)格從他們手中把資產(chǎn)買走。不少有關(guān)非理性泡沫的理論均假設(shè)投資者的信念（或預(yù)期）存在某種共同偏差。但是也有部分重要的理論研究表明，即使投資者信念在平均意義上不存在偏差，也有可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。例如，如果悲觀投資者的賣空能力受限制，那么股價(jià)就會(huì)較大程度地反映樂觀投資者的信念，從而使股價(jià)高出基本面價(jià)

6、值。Miller（1977），Chen, Hong and Stein（2002）等對(duì)有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格有可能在此類條件下產(chǎn)生泡沫的問題進(jìn)行了研究。后續(xù)的研究對(duì)此作出了進(jìn)一步的精細(xì)和擴(kuò)展，例如，Harrison and Kreps（1978）討論了動(dòng)態(tài)投機(jī)性交易的影響，Scheinkman and Xiong（2003）則對(duì)非一致信念的內(nèi)生形成機(jī)制問題進(jìn)行了探討。相關(guān)的討論還可參見Shleifer（2000），Hirshleifer（2001），Barberis and Thaler（2002），Allen, Morris and Shin（2003），以及Gilchrist, Himmelberg

7、 and Huberman（2004）等。對(duì)資產(chǎn)泡沫的理論研究會(huì)不可避免地面對(duì)Blanchard, Rhee and Summers（1993）所提出的問題，即如果企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與企業(yè)管理者對(duì)其基本面的評(píng)價(jià)不一致時(shí)，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)是否還會(huì)遵從股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)？特別是，如果管理者已經(jīng)確切掌握企業(yè)股價(jià)高出基本面價(jià)值的事實(shí)，這一信息是否會(huì)扭曲企業(yè)的投資行為？Stein（1996）討論了市場(chǎng)非理性條件下的理性資本預(yù)算問題，其研究結(jié)果表明，股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的信念偏差會(huì)影響到企業(yè)的投資決策。Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）在Blanchard

8、, Rhee and Summers（1993），Bond and Cummins（2000），Chirinko and Schaller（2001）等的研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，即使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的信念或預(yù)期不存在系統(tǒng)性偏差，在賣空限制的條件下，也有可能產(chǎn)生股價(jià)泡沫并進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策行為。相關(guān)的研究還包括Baker, Stein, and Wurgler（2002），Lamont and Jones（2002），Polk and Sapienza（2002），Panageas（2004）等等。從國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)角度看，李文軍（2002）對(duì)股價(jià)的理性泡沫和非理性泡沫的存在性及其檢驗(yàn)方法做了一個(gè)比

9、較好的綜述；謝朝斌、齊亮等（2002）對(duì)中國(guó)股市理性泡沫存在性的實(shí)證研究表明，中國(guó)股市在2002年以前的歷史表現(xiàn)與理性投機(jī)泡沫模型所預(yù)示的基本特征吻合得不好，從而得出了中國(guó)股市沒有明顯的理性泡沫現(xiàn)象的結(jié)論；周春生和楊云紅（2002）則對(duì)中國(guó)股市存在理性泡沫的可能性提出了多種可能的理論解釋。除此之外，周愛民（1998）以及史永東和杜兩省（2001）等也從不同角度探討了資產(chǎn)泡沫可能產(chǎn)生的影響問題。但從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于股價(jià)泡沫和上市公司投資行為關(guān)系方面的理論和實(shí)證研究，可以說(shuō)才剛剛起步。二、股價(jià)泡沫的理論模型盡管股價(jià)泡沫初看起來(lái)與投資者的理性行為不相容，但是更為深入的理論研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)泡沫可以通

10、過(guò)投資者的理性預(yù)期行為自我實(shí)現(xiàn)。由此產(chǎn)生的股票價(jià)格與其基本面價(jià)值之間的差額習(xí)慣上稱之為理性泡沫。比如說(shuō)，如果大多數(shù)投資者都認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)上漲，那么即使股票的基本面沒有發(fā)生任何變化，股價(jià)仍會(huì)上漲。在這種情況下，投資者之所以愿意為購(gòu)買該股票支付比其基本面價(jià)值更高的價(jià)格，是因?yàn)橥顿Y者普遍預(yù)期將來(lái)他們能夠以更高的價(jià)格出售其所持有的股票，從而在將來(lái)獲取資本利得。投資者理性預(yù)期行為的自我實(shí)現(xiàn)意味著，盡管存在股價(jià)泡沫，但是市場(chǎng)上并不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，并且投資者的預(yù)期投資回報(bào)不會(huì)受到股價(jià)泡沫的影響。也就是說(shuō)，不管是否存在股價(jià)泡沫，個(gè)股的期望回報(bào)率不變。這也是理性泡沫區(qū)別于非理性泡沫的最主要的特征：非理性泡

11、沫通常是由投資者的行為或認(rèn)知的非理性偏差所導(dǎo)致的結(jié)果，非理性泡沫的存在會(huì)影響投資者的預(yù)期回報(bào)；如果理性投資者能夠及時(shí)捕捉到非理性投資者的行為或認(rèn)知偏差，即可據(jù)此獲得套利機(jī)會(huì)。1、理性泡沫模型Blanchard and Watson（1982）提出了一個(gè)簡(jiǎn)單形式的證券價(jià)格理性泡沫模型 有關(guān)這方面的討論也可參見李文軍，2002，資本市場(chǎng)的效率：理論與實(shí)證，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士學(xué)位論文?？紤]符合有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）的套利定價(jià)方程： （4.1）其中，為股票價(jià)格，為股息，為貼現(xiàn)率（投資者要求的回報(bào)率）。在無(wú)限期界的情況下，可以得到橫截性條件：（4.2）由方程（4.1）和（4.2）可以得到如下所示

12、的標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)值：（4.3）此處的即為根據(jù)未來(lái)的預(yù)期股息貼現(xiàn)得到的股票內(nèi)在價(jià)值（或稱基本面價(jià)值）。但是，當(dāng)股價(jià)存在理性泡沫時(shí)，如方程（4.2）所示的橫截性條件不成立。在這種情況下，套利方程（4.1）的解不唯一；只要存在滿足的隨機(jī)序列，則均可作為方程（4.1）的解。Blanchard and Watson（1982）把資產(chǎn)價(jià)格的泡沫分量序列稱為理性泡沫。不難證明，及（其中為白噪聲序列）均可作為方程（4.1）的解。自Blanchard and Watson（1982）提出關(guān)于理性泡沫的簡(jiǎn)易模型之后，有關(guān)理性泡沫存在性的問題引起理論界和實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注，并產(chǎn)生了一系列爭(zhēng)論 與此相關(guān)的討論也可參見周春生、

13、楊云紅，2002，“中國(guó)股市的理性泡沫”，經(jīng)濟(jì)研究，第7期。Diba and Grossman（1988）在局部均衡的框架下證明，對(duì)于有限責(zé)任（limited liability）的資產(chǎn)，不可能存在負(fù)的理性泡沫。原因在于，如果存在負(fù)的泡沫，則在將來(lái)的某個(gè)時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格將變成負(fù)值，這與有限責(zé)任的假設(shè)矛盾。對(duì)此比較容易證明。假設(shè)股票價(jià)格可以表示為其內(nèi)在價(jià)值與理性泡沫之和：（4.4）其中，內(nèi)在價(jià)值為該股票將來(lái)所有預(yù)期紅利的現(xiàn)值之和；而對(duì)于理性泡沫，假設(shè)方程（4.5）成立：（4.5）如果在某一時(shí)間t泡沫為負(fù)，由于該股票在某個(gè)未來(lái)時(shí)點(diǎn)t+j的內(nèi)在價(jià)值有界，而未來(lái)時(shí)點(diǎn)t+j的理性泡沫以指數(shù)形式增長(zhǎng)，故必

14、定存在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，使得為負(fù)值。此外，Diba and Grossman（1988）還證明，有限責(zé)任資產(chǎn)的價(jià)格泡沫一旦破滅，不可能再重新產(chǎn)生；也就是說(shuō)，理性泡沫不可能在資產(chǎn)交易過(guò)程中產(chǎn)生。這是因?yàn)?，如果泡沫在某個(gè)交易日t為零，則其將來(lái)的預(yù)期值也為零；由于泡沫不可能為負(fù)值，因此，要使泡沫未來(lái)的預(yù)期值為零，則其此前的取值也必定為零。Tirole（1982）在一般均衡的框架下證明，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中具有有限數(shù)量的理性投資者，即使證券賣空機(jī)制不被限制，該經(jīng)濟(jì)體在無(wú)限期界內(nèi)也均不可能存在價(jià)格泡沫。這是因?yàn)?，如果某一資產(chǎn)的價(jià)格存在泡沫，則理性投資者可以通過(guò)賣空該種資產(chǎn)并再投資部分資金支付紅利的方式獲得套利機(jī)會(huì)，

15、而對(duì)這種套利機(jī)會(huì)的攫取最終將會(huì)消除泡沫。除此之外，即使不允許賣空，資產(chǎn)泡沫也不可能存在。原因在于，理性投資者只有在確信將來(lái)能夠賣出證券并獲取資本利得的情況下才會(huì)買入證券；由于投資者數(shù)量有限，因此盡管泡沫會(huì)使股價(jià)上揚(yáng)，但是證券持有者不一定總是能夠找到買方，他很有可能會(huì)成為“最后一棒”的“接力手”，從而遭遇投資損失。Tirole（1985）利用世代交疊模型（OLG）證明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體中的理性個(gè)體數(shù)量趨于無(wú)限時(shí)，有可能存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但是他們同時(shí)證明，即使在這種情況下，當(dāng)利率超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，泡沫也不可能存在，因?yàn)橄鄬?duì)于經(jīng)濟(jì)體中的財(cái)富總量而言，泡沫不可能永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去。因此，理性泡沫只可能在一個(gè)動(dòng)態(tài)無(wú)效

16、的世代交疊經(jīng)濟(jì)中存在。問題是，泡沫的存在將會(huì)使經(jīng)濟(jì)體中的資本積累超過(guò)黃金率水平，即資本積累過(guò)多；如果每個(gè)理性個(gè)體都可以通過(guò)減少資本存量來(lái)增加消費(fèi)，每個(gè)個(gè)體的效用都會(huì)增加。這個(gè)結(jié)論意味著，該經(jīng)濟(jì)體中的資源配置沒有達(dá)到帕累托最優(yōu)。Weil（1987）在更具一般意義的條件下推廣了Tirole（1985）的模型，其結(jié)論與Tirole（1985）類似。此類研究告訴我們，資產(chǎn)泡沫的存在會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格及資本市場(chǎng)的資源配置效率，過(guò)高的泡沫成分還會(huì)加大一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。史永東和杜兩?。?001）針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的狀況，利用具有技術(shù)進(jìn)步和隨機(jī)實(shí)質(zhì)資本投資收益率的世代交疊模型，從理論上分析了資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)中國(guó)

17、經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示，在實(shí)質(zhì)資本收益率確定的情況下，適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有益，會(huì)增加人均消費(fèi)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)加快向動(dòng)態(tài)有效轉(zhuǎn)化，提高資源配置效率；在實(shí)質(zhì)資本收益率隨機(jī)的情況下，資產(chǎn)定價(jià)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不確定的，其效果依賴于個(gè)人對(duì)未來(lái)投資實(shí)質(zhì)資本收益率的預(yù)期。周春生和楊云紅（2002）采用Diba and Grossman（1988）的方法，純粹從金融市場(chǎng)的角度探討了中國(guó)證券市場(chǎng)理性泡沫的存在性問題。他們首先對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)存在理性泡沫的可能性提出了多種理論解釋，認(rèn)為下列原因可能導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)存在理性泡沫：（1）上市審批制；（2）可供投資的證

18、券種類少；（3）政府的托市行為；（4）賣空機(jī)制的缺乏；（5）套利機(jī)制缺乏有效性；（6）上市公司很少分紅，投資者買賣股票只是為了獲得買賣差價(jià)。在對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)理性泡沫的存在性進(jìn)行討論之后，他們提出了一系列應(yīng)對(duì)理性泡沫的政策措施。但是他們的研究并沒有涉及股價(jià)泡沫和企業(yè)投資之間可能存在的關(guān)系問題。2、非理性泡沫模型從非理性泡沫理論的研究文獻(xiàn)（例如Barberis, Shleifer and Vishny，1998；Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam，1998；Shiller，2000；Shleifer，2000）可以發(fā)現(xiàn)，如果投資者的行為存在某種非理性偏差，則股

19、票價(jià)格可能會(huì)偏離其基本面價(jià)值，由此導(dǎo)致股價(jià)反應(yīng)不足或者過(guò)度反應(yīng)，并因此形成股價(jià)泡沫。不少有關(guān)非理性泡沫的理論（如搏傻理論）均假設(shè)投資者的信念（或預(yù)期）存在某種共同偏差。但是也有部分重要的理論研究（例如Miller，1977；Chen, Hong and Stein，2002；Gilchrist, Himmelberg and Huberman，2004）表明，即使投資者信念在平均意義上不存在偏差，也有可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫 當(dāng)然，此類模型并不排除投資者信念在平均意義上所存在的偏差。事實(shí)上，我們可以把這種平均偏差作為形成資產(chǎn)泡沫的另一誘因。從這個(gè)意義上來(lái)講，假定投資者信念在平均意義上不存在偏差可能更具

20、有普遍意義。相關(guān)的討論也可參見Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）。本部分主要采用Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）的模型框架（以下簡(jiǎn)稱GHH模型），考察股價(jià)泡沫的存在性問題。（1）需求函數(shù)假設(shè)證券市場(chǎng)上的投資者具有異質(zhì)性信念（heterogeneous beliefs，或稱非一致的預(yù)期），投資者對(duì)單個(gè)股票的需求取決于其對(duì)該股票的預(yù)期價(jià)值和該股票當(dāng)前的實(shí)際價(jià)格之差，并且為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)不存在其它的投機(jī)性需求。同時(shí)，與對(duì)投資者的行為假設(shè)相反的是，假設(shè)企業(yè)管理者對(duì)其股票價(jià)值的認(rèn)知不存在偏差。假設(shè)企業(yè)股票的基本

21、面價(jià)值為，則異質(zhì)投資者對(duì)該股票的評(píng)價(jià)可表示為，其中為一介于之間的隨機(jī)變量，表示投資者對(duì)股票價(jià)值的評(píng)價(jià)差異程度。再假設(shè)該企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格為，投資者的個(gè)人財(cái)富為，則投資者對(duì)該股票的需求可用方程（4.6）加以表示 假設(shè)投資者具有常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（CARA）的效用函數(shù)，并假設(shè)企業(yè)的基本面價(jià)值V服從正態(tài)分布，即可求得方程（4.6），其中表示經(jīng)過(guò)企業(yè)基本面價(jià)值V的方差調(diào)整的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，因此，對(duì)于不同的企業(yè)，的取值不同。與此相關(guān)的討論可以參見Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），具體證明過(guò)程此處從略。：（4.6）如果把股價(jià)泡沫定義為股票市價(jià)和企業(yè)基本面價(jià)

22、值之間的比值，即令，同時(shí)假設(shè)，并在方程（4.6）兩邊同除以市價(jià)，則有：（4.7）其中表示單個(gè)投資者對(duì)該股票的需求數(shù)量。假設(shè)投資者受到賣空限制，即，則對(duì)于任何持有該股票的投資者而言，均有，或者。假設(shè)隨機(jī)變量的分布函數(shù)為，則全部投資者對(duì)該股票的總需求可表示為：（4.8）假設(shè)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且有，故隨機(jī)變量的均值 由于，即變量的密度函數(shù)為，故有。，表示投資者信念在平均意義上不存在偏差。由方程（4.8）式可以推知，當(dāng)不存在股價(jià)泡沫即，并且不存在賣空限制的情況下，對(duì)該股票的總需求為零 此時(shí)。由于（4.9）令，則有，。又令，則可由方程（4.10）式推得： （4.10）其中，。令和分別表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概

23、率密度函數(shù)和分布函數(shù)，則由方程（4.10）式可以得到：（4.11）其中為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的風(fēng)險(xiǎn)比率（hazard rate），即 由于，故有。具體推導(dǎo)過(guò)程如下：由可以得到。方程式（4.11）的具體推導(dǎo)過(guò)程如下：把和同時(shí)代入，則有。由于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的風(fēng)險(xiǎn)比率是變量的嚴(yán)格遞增函數(shù)，故方程（4.11）式中的大于1，由此可知，對(duì)于任何，均有成立；并且有， 這一點(diǎn)可以從方程（4.9）式中比較容易地推得。同時(shí)，由于（4.12）并且由于，故有 （4.13）由此可見，需求函數(shù)是一條向下傾斜的曲線，股價(jià)泡沫越高，股票需求量越低。對(duì)于不受賣空限制的股票發(fā)行企業(yè)而言，它面臨一條向下傾斜的需求曲線，相當(dāng)于是某種壟斷商品的

24、供應(yīng)者。設(shè)函數(shù)為需求函數(shù)的反函數(shù)，則由方程（4.13）式可得：（4.14）此外，對(duì)方程（4.11）式的第二個(gè)等式求全微分，并保持總需求不變，則有：（4.15）同樣，由于，故可得到： （4.16）由此可得：（4.17）由于，故，即反需求函數(shù)是投資者信念差異的遞增函數(shù)，說(shuō)明股價(jià)泡沫會(huì)隨投資者對(duì)股票價(jià)格預(yù)期分歧的增大而增大。（2）供給函數(shù)假設(shè)對(duì)于既定的資本存量，企業(yè)的基本面價(jià)值可表示為：（4.18）其中表示對(duì)企業(yè)盈利能力的隨機(jī)沖擊，表示資本折舊率。假設(shè)管理者能夠發(fā)現(xiàn)股票定價(jià)偏差，并會(huì)從企業(yè)原有股東的利益角度出發(fā)選擇是企業(yè)真實(shí)價(jià)值最大化的資本存量 除了GHH所稱的出于激勵(lì)機(jī)制考慮的管理者持股等原因之外

25、，在中國(guó)股市由于大股東控制的原因，管理者也會(huì)從大股東利益角度進(jìn)行管理決策，而不會(huì)對(duì)新老股東一視同仁，尤其是對(duì)流通股股東。；并且假設(shè)企業(yè)增加新資本的資本調(diào)整成本為。對(duì)于新增投資的資金來(lái)源，企業(yè)既可以通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平進(jìn)行借貸，也可以通過(guò)發(fā)行一部分新股進(jìn)行籌集。同時(shí)假設(shè)企業(yè)也可以把發(fā)行新股所籌集資金用于向老股東分紅。由于投資者預(yù)期的企業(yè)市值為，新股發(fā)行量為（表示為占全部股份的比例），因此新股要求權(quán)的現(xiàn)值（或發(fā)行價(jià)格）可表示為 此處假設(shè)投資者在進(jìn)行的是一個(gè)兩期投資決策問題，不難理解，該模型設(shè)定能夠很方便地?cái)U(kuò)展至多期形式，但基本結(jié)論仍然成立。：（4.19）由此，可以得到使企業(yè)原有股東利益最優(yōu)化的目標(biāo)函

26、數(shù)：（4.20）上述目標(biāo)函數(shù)對(duì)新股發(fā)行量求導(dǎo)，可得到如下所示的一階條件： （4.21）或者 （4.22）由于企業(yè)是其自身新增股票的壟斷供應(yīng)者，其新股發(fā)行機(jī)制類似于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的壟斷廠商模型問題。根據(jù)方程（4.22），企業(yè)發(fā)行新股的邊際收益為，其邊際成本則為1。由于，因此，如果企業(yè)發(fā)行新股（即），則必定有，即市場(chǎng)上存在股價(jià)泡沫。（3）均衡價(jià)格根據(jù)方程（4.22）式可以得到 此式實(shí)際上是壟斷廠商的成本加成定價(jià)公式。相關(guān)的討論可參見H·范里安，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：現(xiàn)代觀點(diǎn)，費(fèi)方域等譯，上海三聯(lián)書店，1994年第1版，510-513頁(yè)。： （4.23）又由于 （4.24）即 （4.25）故 （4.26）

27、把上式代入方程（4.11）式，可以得到：（4.27）給定和的數(shù)值，可以根據(jù)方程式（4.26）和（4.27）求得均衡條件下的新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。如圖4.1所示的是和時(shí)，根據(jù)方程式（4.11）、（4.14）和（4.22）求得的發(fā)行新股的市場(chǎng)需求曲線和邊際收益曲線。圖4.1同時(shí)標(biāo)出了均衡條件下的新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。圖4.1 均衡狀態(tài)下的新股發(fā)行價(jià)格B和發(fā)行量n 資料來(lái)源：Gilchrist, S., Charles P. Himmelberg, and Gur Huberman, 2004, “Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Invest

28、ment?”, National Bureau Of Economic Research, Working Paper 10537.由圖4.1可知，對(duì)于均衡狀態(tài)下的新股發(fā)行量，其發(fā)行價(jià)格接近于1.5，說(shuō)明股價(jià)被高估將近50%。此外，根據(jù)方程（4.17），說(shuō)明股價(jià)泡沫會(huì)隨投資者的意見分歧而增大。圖4.2給出了和時(shí)的對(duì)照情況。從圖4.2所示的情況來(lái)看，上述推導(dǎo)結(jié)果成立：新股發(fā)行價(jià)格從1.45上升到1.75左右 值得注意的是，根據(jù)方程（4.27），均衡狀態(tài)下的新股發(fā)行量的大小還需取決于參數(shù)的具體取值，更為詳細(xì)的討論可參見Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）

29、，此處不再展開。圖4.2 投資者意見分歧對(duì)新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行量的影響 資料來(lái)源：Gilchrist, S., Charles P. Himmelberg, and Gur Huberman, 2004, “Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Investment?”, National Bureau Of Economic Research, Working Paper 10537.3、股權(quán)分置制度的影響股權(quán)分置是中國(guó)股市在特定歷史條件下的一項(xiàng)特殊制度安排，此項(xiàng)制度把上市公司的股票分為社會(huì)流通股和非流通股，上市公司的股東也相應(yīng)地分為流通股東和非

30、流通股東。股權(quán)分置所導(dǎo)致的主要問題，就是使非流通股東難以對(duì)其所持有的股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值。從理論角度看，企業(yè)股票的價(jià)值等于其未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。但是，對(duì)非流通股東而言，除非永遠(yuǎn)持有該企業(yè)股票，這種價(jià)值才有可能最終實(shí)現(xiàn)；如果要想中途轉(zhuǎn)讓這部分股權(quán)，就必須在該股票的正常價(jià)值基礎(chǔ)上打一個(gè)流動(dòng)性折扣。這是因?yàn)?，非流通股在發(fā)行之初就已規(guī)定不能像流通股那樣進(jìn)行公開交易 這一點(diǎn)不難理解。流通股能夠隨時(shí)按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，而按照非流通股的隱含契約，這部分股權(quán)不能進(jìn)行集中公開交易。從當(dāng)前中國(guó)股市的實(shí)際情況看，非流通股轉(zhuǎn)讓采取的是討價(jià)還價(jià)的場(chǎng)外單筆交易方式，盡管這種場(chǎng)外交易是否符合當(dāng)初的隱含契約還需要另外加以

31、討論。顯而易見的是，場(chǎng)外的討價(jià)還價(jià)交易的交易成本會(huì)比較高，同時(shí)交易的發(fā)生頻度也要低得多。因此，如果流通股的價(jià)格反映的是企業(yè)的基本面價(jià)值，那么非流通股的價(jià)格就需要在這個(gè)基本面價(jià)值的基礎(chǔ)上打一個(gè)流動(dòng)性折價(jià)。由于對(duì)流動(dòng)性折扣的具體大小沒有多少理論依據(jù)，當(dāng)前實(shí)踐中采取以每股凈資產(chǎn)作為非流通股的定價(jià)參照。這個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)與否暫且不論，但是從理論上可以證明，這種做法確實(shí)會(huì)扭曲占控制地位的非流通股股東的決策行為。假設(shè)投資者的行為仍如節(jié)所討論的GHH模型中的設(shè)定，并且對(duì)于既定的資本存量，企業(yè)的基本面價(jià)值仍然如方程（4.18）所示，即。在股權(quán)分置的制度框架下，如果非流通股東繼續(xù)持有該股票，則可以通過(guò)連續(xù)分紅獲

32、取此企業(yè)價(jià)值；如果中途轉(zhuǎn)手，則只能獲取凈資產(chǎn)價(jià)值。此處假設(shè)非流通股東會(huì)在期末進(jìn)行轉(zhuǎn)讓（或者雖不轉(zhuǎn)讓，但以轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行價(jià)值評(píng)估）?；谏鲜黾僭O(shè)，非流通股東利益最優(yōu)化的目標(biāo)函數(shù)可表示如下 為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)新股發(fā)行前全部股票均為非流通股，并且新發(fā)行部分全部是流通股，已經(jīng)考慮的增發(fā)新股對(duì)原有股東權(quán)益的稀釋作用。如果考慮原有股東中流通股和非流通股的不同比例，只要非流通股仍占據(jù)企業(yè)的控制性地位，模型的基本結(jié)論仍然成立。：（4.28）目標(biāo)函數(shù)（4.28）式對(duì)新股發(fā)行量求導(dǎo)，可得到如下所示的一階條件： （4.29）或者 （4.30）由于，因此，只要，即企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)為正，則有：（4.31）若，則有：（4.32

33、）對(duì)比方程式（4.20）、（4.21）、（4.22）和（4.28）、（4.29）、（4.30）可以發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置的制度框架下，企業(yè)發(fā)行新股的邊際收益為，但其邊際成本則為，其取值隨預(yù)期利潤(rùn)的不同而不同。由于根據(jù)方程（4.14）式，因此，如果企業(yè)發(fā)行新股（即），則必定有，但不一定成立。此外，給定其他條件（如股價(jià)泡沫）不變，企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)越高，新股發(fā)行量越大；反之，如果企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)越低，則新股發(fā)行量越小。這個(gè)特征明顯有別于不存在股權(quán)分置安排的情形。再把方程式（4.25）代入方程（4.30），可以得到： （4.33）或者 （4.34）把上式代入方程（4.11）式，可以得到：（4.35）給定、和的數(shù)

34、值，并且在企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)已知的條件下，就可以根據(jù)方程式（4.34）和（4.35）求得均衡條件下的新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。例如，在預(yù)期利潤(rùn)等于零從而的條件下，給定和，則新股發(fā)行的市場(chǎng)需求曲線、邊際收益曲線以及均衡條件下的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量恰好符合如圖4.1所示的情形。當(dāng)，從而時(shí)，給定和，則有： （4.36） （4.37）以及（4.38）同樣，當(dāng)時(shí)，故有，。盡管對(duì)發(fā)行新股的市場(chǎng)需求曲線和邊際收益曲線仍與不存在股權(quán)分置的正常市場(chǎng)情形一致，但股權(quán)分置制度會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行的均衡價(jià)格和均衡數(shù)量發(fā)生變化，圖4.3所示的分別是和時(shí)的不同情形。圖4.3 股權(quán)分置制度下新股發(fā)行的均衡價(jià)格和均衡數(shù)量由圖4.3可知，在股

35、權(quán)分置的制度安排下，均衡狀態(tài)的新股發(fā)行量和發(fā)行價(jià)格取決于企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)的大小；當(dāng)時(shí)低于不存在股權(quán)分置時(shí)的數(shù)量（并且其發(fā)行價(jià)格接近于2，高于圖4.1中所示的1.5，股價(jià)被高估30%）；當(dāng)時(shí)高于不存在股權(quán)分置時(shí)的數(shù)量。三、股價(jià)泡沫、資本成本和投資規(guī)模根據(jù)原有股東的目標(biāo)函數(shù)，比較容易推得使其利益最大化的投資決策原則，其邏輯思路與我們?cè)诘?章中所討論的資本租用成本模型和調(diào)整成本模型基本一致。在本部分，我們主要關(guān)注股權(quán)分置對(duì)企業(yè)投資決策可能產(chǎn)生的影響。1、正常市場(chǎng)的企業(yè)投資行為對(duì)企業(yè)原有股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過(guò)方程式（4.20）對(duì)的一階條件求得，根據(jù)方程式（4.19）和（4.20），可

36、以得到： （4.39）或者 （4.40）假設(shè)市場(chǎng)上不存在股價(jià)泡沫，即，則方程式（4.40）就可簡(jiǎn)化為：（4.41）該方程等價(jià)于我們?cè)诘?章1.2節(jié)中對(duì)調(diào)整成本模型的討論所得出的企業(yè)最優(yōu)投資行為的一階條件（參見方程式1.12），它說(shuō)明企業(yè)會(huì)追加投資，直至其新增投資的邊際成本（此處為）等于其邊際收益（即邊際，此處為）。根據(jù)方程（4.18），因此，。把它代入方程式（4.40），經(jīng)整理得：（4.42）令，即調(diào)整成本為零；并令，即不存在股價(jià)泡沫，由此可得：（4.43）此即Jorgenson（1963）提出的資本使用成本（本文第1章第1節(jié)已討論過(guò)該模型）。方程（4.42）對(duì)股價(jià)泡沫求導(dǎo)，得到：（4.44）

37、顯然，當(dāng)即市場(chǎng)上存在股價(jià)泡沫時(shí)，這意味著，股價(jià)泡沫有助于降低資本使用成本。2、股權(quán)分置企業(yè)的投資決策對(duì)股權(quán)分置企業(yè)的非流通股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過(guò)方程式（4.28）對(duì)的一階條件求得，根據(jù)方程式（4.19）和（4.28），可以得到： （4.45）把代入方程（4.45），可以得到： （4.46）或者 （4.47）假設(shè)市場(chǎng)上不存在股價(jià)泡沫，即，則方程式（4.47）可簡(jiǎn)化為：（4.48）由于新股發(fā)行量以新股占增發(fā)后企業(yè)總股份數(shù)的比例來(lái)表示，并且原非流通股東仍占據(jù)控制地位，因此，（嚴(yán)格來(lái)講，應(yīng)有）。因此，對(duì)于（表明預(yù)期利潤(rùn)是資本擁有量的遞增函數(shù)，這種情形通常都能成立），可以得到： （4.49）因此 （4.50）方程式（4.50）說(shuō)明，在的情況下，對(duì)于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看投資不足，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）小于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。而在的情況下（比如業(yè)績(jī)持續(xù)下滑并虧損的上市企業(yè)），則有：（