理性回落或為糖價長期運行趨勢

1、申糧cofco客月艮電話:400-7060-158理性回落或為糖價長期運行趨勢（2012年1季度）研發(fā)部王惠玲摘要：11/12榨季全球食糖將由供應(yīng)緊張轉(zhuǎn)向?qū)捤蓏產(chǎn)量及庫存量大增將使國際糖價步 入長期振蕩下行通道但巴西酒精政策及制糖成本仍形成一定支撐；國內(nèi)市場整體仍 將處于供求缺口狀態(tài)，需要國儲和進口糖來補充國內(nèi)不足部分，政策將成為市場主導(dǎo) 因素。在來年一季度國內(nèi)外食糖增產(chǎn)確定后,白糖將會有趨勢性下跌機會。目前全球 宏觀經(jīng)濟萎靡,歐債危機的解決之路依舊漫長,宏觀經(jīng)濟不振對大宗商品產(chǎn)生較大負 面影響，加上美元若繼續(xù)走強將令包括食糖在內(nèi)的商品價格下行。第一部分走勢回顧、國際市場2011年國際糖市在2

2、026美分之間大幅波動,大體走勢可分為三個階段：1、1-2月初：在基本面持續(xù)利好推動下，糖市延續(xù)2010年中以來的牛市行情，在一片看漲氣氛中2月初創(chuàng)下30年新高35.3美分/磅；2、27月：呈現(xiàn)岀v型反轉(zhuǎn)走勢。在達到新高后，基本面在沒有新的利好岀現(xiàn)繼續(xù)推升糖價、同時市場預(yù)期新榨季面臨過剩的背景下，出現(xiàn)2-4月的持續(xù)大幅下挫走勢,中糧cofco直到5月初觸及20美分區(qū)域后才企穩(wěn)回升，跌幅達到42%0然而受巴西不斷下調(diào)產(chǎn) 量預(yù)估刺激，此后至8月中旬國際原糖又反彈至31美分之上,在其他商品走勢疲弱的 情況下,糖市的強勁上漲行情再次引領(lǐng)了整個大宗商品市場。3. 8月下旬至年底：在巴西減產(chǎn)利好炒作結(jié)束、

3、11/12榨季到來，長期基本面轉(zhuǎn)向利 空、四季度北半球產(chǎn)糖國陸續(xù)開榨,產(chǎn)量大幅增加的背景下,加上下半年以來國際宏 觀經(jīng)濟形勢不斷惡化,國際糖市終于在多重壓力下步入熊途，一路震蕩ya, 12月底 已跌至22-23美分之間運行。二、國內(nèi)市場與國際糖市相比，國內(nèi)走勢更為堅挺，反映出基本面有長期利好支撐,由于糖業(yè)大集 團對現(xiàn)貨控制能力強,現(xiàn)貨走勢又較期貨盤面走勢穩(wěn)健。國內(nèi)也可以分為三個階段：1、16月份：高位運行。在連續(xù)三年減產(chǎn)下，整個上半年國內(nèi)現(xiàn)貨糖價處于7000以 上運行，2月初最高達到7360,基本處于窄幅區(qū)間內(nèi)運行;鄭糖近月連續(xù)合約震蕩較 大，此時期運行于6736-7433區(qū)域。國內(nèi)產(chǎn)需缺口較

4、大,現(xiàn)貨緊張，進口糖補充不足 是支撐國內(nèi)糖價持續(xù)維持高位的主要原因，到5月底時國儲已在榨季內(nèi)連續(xù)5次拍賣 儲備糖100萬噸仍未能有效平抑價格。2、78月中旬：急速拉升。在外盤強勁反彈激勵及國內(nèi)消費旺季到來之下，國內(nèi)糖價 也迎來一輪上漲行情，南寧現(xiàn)貨價格從7150急劇漲至7800 ,上漲9% ,創(chuàng)下歷史記 錄。期貨近月連續(xù)合約也從7150拉升到7898的歷史高點。3、8月下旬至年底：在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟衰退憂慮、國際糖市暴跌、進糖大量到港、 國儲糖拍賣以及11/12榨季國內(nèi)產(chǎn)量增加的多重利空打壓下,國內(nèi)現(xiàn)貨糖價從高位回 到6950 ,下跌了 850元；鄭糖連續(xù)期約也跌至6925 ,跌幅達到13%e忠

5、良品格申糧cofco圖1 2011年國內(nèi)外食糖價格走勢78007600 -74007200 -元 7000680066006400>美分/磅305 o2 280006200 -南寧現(xiàn)貨 鄭糖連續(xù)6000第二部分國際食糖市場一、11/12榨季全球食糖將繼續(xù)面臨過剩局面,在巴西減產(chǎn)和其他主產(chǎn)國（主要是歐 洲、印度和泰國）大幅增產(chǎn)的背景下，本榨季原糖走勢將呈現(xiàn)高位震蕩后逐步下跌的 態(tài)勢。大致可分為兩個階段:第一階段是從今年四季度到明年3月份之前,國際糖價可能處于22-26美分的相 對高位運行。這期間,巴西中南部減產(chǎn)因素及提前收榨會讓國際市場上的原糖和酒精 供應(yīng)保持偏緊。但包括印度、泰國及歐洲等

6、主產(chǎn)國的增產(chǎn)以及四季度后期北半球陸續(xù) 開榨后供應(yīng)緊張將得到緩解等因素又將對原糖形成壓制。雖然今年北半球的開榨時間 都有所推遲,比如印度因糖廠和蔗農(nóng)之間就甘蔗收購價問題的分歧導(dǎo)致主產(chǎn)省收榨延 后數(shù)周；泰國因持續(xù)數(shù)月的洪災(zāi)也到知道開榨略有推遲，但預(yù)計洪災(zāi)影響有限；中國 南方主產(chǎn)區(qū)也因前期不利天氣原因，集中開榨時間推遲十天左右。在新糖生產(chǎn)由南半申糧cofco2球轉(zhuǎn)換到北半球以及主產(chǎn)國陸續(xù)進入生產(chǎn)高峰與消費旺季共同到來的背景下，此階段 國際糖市將處于牛轉(zhuǎn)熊的敏感時期。第二階段預(yù)計從12年3月份之后至榨季末，國際糖價呈現(xiàn)趨勢性下跌走勢。進入4月份，巴西中南部將進入12/13榨季生產(chǎn),北半球也處于供應(yīng)充足

7、時期”國際糖價趨于走弱。表1當前各機構(gòu)對1142榨季國際供需形勢預(yù)估機構(gòu)預(yù)估08/09榨季缺口（萬噸）09/10榨季缺口（萬噸）10/11榨季供 需形勢（萬噸）11/12榨季供需形勢（萬噸）iso1130850過剩100過剩446kingsman1600690過剩244過剩802czarnikow15701160缺口 50過剩610isda1100200過剩196過剩650荷蘭abn銀 行600840缺口 145過剩640abare1200400過剩500過剩600圖2全球食糖庫存消費比變化全球食糖庫存消費比從主要產(chǎn)糖國來看,巴西和印度對國際糖市的影響舉足輕重，同時其他生產(chǎn)國的生中糧cofco

8、產(chǎn)也發(fā)生了一些變化，對國際糖價走勢也會產(chǎn)生較大的作用。二、巴西:受不利天氣影響，11/12榨季巴西甘蔗產(chǎn)量岀現(xiàn)自01/02榨季以來的 首次下滑,前一次減產(chǎn)發(fā)生在99/00和00/01榨季之間，當時巴西甘蔗減產(chǎn)16% ,從 3.07億噸減至2.58億噸，而當時中南部地區(qū)減產(chǎn)超過22%。隨著生產(chǎn)接近尾聲，估 計中南部食糖產(chǎn)量能達到3150萬噸，比上榨季下降200萬噸或6%。減產(chǎn)的200萬 噸已經(jīng)反映在出口量上，今年4-口月巴西食糖出口總量為1980萬噸，而去年同期為 2190萬噸。作為第一大食糖生產(chǎn)國和出口國巴西產(chǎn)量顯著下降，是導(dǎo)致今年中以來國 際糖價大幅上漲的主要原因。雖然今年中南部將提前收榨，

9、產(chǎn)量低于去年，但由于岀 口步伐也相應(yīng)下降，因此后期供應(yīng)最為緊張的12-3月期間的庫存量與去年基本持平， 為600萬噸左右。與此同時，主要進口國俄羅斯的大幅增產(chǎn)將導(dǎo)致12-3月期間的進 口量大幅減少，去年12-3月俄羅斯進口了 162萬噸，預(yù)計今年同期可能要縮水一半, 意外明年1季度巴西產(chǎn)糖不會處于非常緊張的狀況。再加上北半球主產(chǎn)國在一季度也 處于生產(chǎn)高峰期,足以彌補巴西糖的短缺,國際糖市將逐步走弱。圖3巴西中南部食糖生產(chǎn)進度（截止11年11月底）申糧cofco圖4巴西糖岀口情況三、印度：在連續(xù)兩個榨季增產(chǎn)后，估計11/12榨季印度糖產(chǎn)量有望繼續(xù)增加至2470-2500萬噸，由于印度的食糖消費量

10、仍處于2200萬噸的水平，理論上講印度可供出口的食糖數(shù)量有望達到400萬噸。迄今為止印度聯(lián)邦政府已授權(quán)出口 100萬噸自產(chǎn)糖，遠超市場預(yù)期的50萬噸水平，對國際糖市的壓力不可小視。10月1 h-12月 15日期間印度已產(chǎn)糖460萬噸，同比增長18%0目前正值印度制糖期，最終產(chǎn)量還 難確定，但低價的印度糖已開始進入國際市場,導(dǎo)致國際糖價承壓下跌。后期印度糖 到底能出口多大規(guī)模還要視最終產(chǎn)量數(shù)字以及印度國內(nèi)消費情況，由于印度國內(nèi)人口 增加且經(jīng)濟出現(xiàn)強勁增長,該國食糖消費量將隨之增加，國內(nèi)需求增加可能抑制出口。圖5印度食糖產(chǎn)消變化申糧cofco70%60%50%40%30%20%10%0%印度食糖產(chǎn)

11、消變化萬噸，原糖值00/0102/0304/0506/0708/0910/11產(chǎn)量國內(nèi)消費量t-庫存消費比四、泰國：今年8月份開始泰國遭遇了特大洪災(zāi)并持續(xù)數(shù)月,度給國際糖價帶 來反彈動力，但隨著洪水退去,食糖生產(chǎn)恢復(fù)正常,目前看對食糖產(chǎn)業(yè)的影響有限,11/12榨季甘蔗產(chǎn)量仍有可能從10/11榨季的9540萬噸增至1億噸，糖產(chǎn)量可能達到1020萬噸左右，食糖出口量將超過700萬噸，意味著來年泰國對國際糖市的影響將進一步增強。圖6泰國食糖產(chǎn)量及出口量產(chǎn)量出口量五、俄羅斯：預(yù)計11/12榨季俄羅斯食糖產(chǎn)量將從早前的400-420萬噸提高到520萬噸（白糖值l牛尊果甜菜播種面積增加。2010年因干旱俄

12、羅斯甜菜糖產(chǎn)量從中糧cofco預(yù)測的400萬噸大幅縮減至270萬噸。自8月份開榨至12月19日期間俄羅斯已產(chǎn)甜菜糖438.7萬噸，去年同期為269.2萬噸。近年來俄羅斯食糖產(chǎn)量穩(wěn)步增長，足以 滿足國內(nèi)需求，進口需求明顯下降,11/12榨季很可能不再需要進口，甚至還有少量 的食糖可供出口。圖7俄羅斯食糖產(chǎn)量變化gom寸(ncolh9寸lh卜§006卜00ogtcmx1t<o二ooooooooordrh產(chǎn)量進口六、貨幣因素對糖價的影響：2011年8月以來，由于美元大幅走強，美元/雷亞爾匯率由1.55大幅上行至年末的1.855 ,雷亞爾貶值20% ;美元/印度盧比由44.2大幅上行至

13、年底的52.78 ,印度盧比貶值也達20% ,意味著以美元定價的巴西和印度的生產(chǎn)成本大幅下降。由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機不斷蔓延發(fā)酵，避險情緒導(dǎo)致美元回流美 國，美元持續(xù)走強，導(dǎo)致主要食糖貿(mào)易國貨幣加速貶值，對國際食糖成本定價帶來較 大風(fēng)險。另外,近年來，宏觀經(jīng)濟形勢對大宗商品的影響越來越具舉足輕重的意義， 而美元指數(shù)的走向大體決定了大宗商品的長期趨勢。目前來看，美元可能已進入新的 上漲周期，理由在于，各國的通脹已處于較高位置，各國政府調(diào)控的力度都在加強。不過短期內(nèi)美元大幅上漲的概率不大，預(yù)計以小區(qū)間震蕩為主。對于原糖來說，12月底訴月合約價格為23.59美分/磅，若剔除美亓指數(shù)影響后，價格為18.

14、87美分/磅°申糧cofco2圖8剔除美元指數(shù)影響的ice原糖近月合約走勢（紅色線）及ice原糖近月走勢（黑色線）daily qsbcl, =composite21971-1-4 20111223(nyc)priceusclbs 1111111 i 1bill2011. u1-t*du |. l-2x 2：乃川 itckjt/.! 0,23.8123.50.3.59a ' 乙u1-123juk & 19.1(18.74.8i71i1 ,41l1ii1剔除鶯元指毅影響的（cel；嗨連續(xù)價恪 _1v1fv1111 jl ji j1'a i y |.1 ut *ik

15、 iij'in崛i丄 1.11 ii1 111111ib*it)jk | i ¥叩 1 “1-max2.66 a65 a1985-6- 1974 r8 mea20 so= 11.8： = 7 00(3714 19794 203-1-21-12 2：197219741978198019821984196819901992199419961970i1980i19902008 20*10403628-12-16-8圖9巴西雷亞爾周線走勢2000| 20iqdelayed2w8-10-2011-12-2jxbg1weekly obrlb圖0印度盧比周線走勢申糧cofco2七、投機資金

16、對原糖市場的影響：根據(jù)cftc數(shù)據(jù)”伴隨國際糖價持續(xù)2年多的 大幅飆升，原糖上的持倉規(guī)模呈現(xiàn)顯著下降的趨勢。08年底此輪牛市啟動前，原糖上 的持倉量高達近百萬手，到12月中旬已降到52.6萬手。同時，投機基金的凈多單百 分率也大幅下降，12月中旬降至11% ,反映岀市場已轉(zhuǎn)向悲觀。但基于今年底這段時 間糖價下跌了不少，估計明年初指數(shù)基金會提高其在食糖市場的投資權(quán)重，而部分產(chǎn) 糖商有可能會采取反向操作，伺機在糖市上賣出。圖口原糖空盤量變化申糧cofco2ice #門原糖空盤量萬手12040空盤量 收盤價30100208060100200圖12原糖基金凈多百分率403530藥2015105閉3沐i

17、ce原糖基金凈多百分率基金凈多百分率收盤價% % % % 6 o o o o4 3 2 1 00%0%30第三部分國內(nèi)食糖市場一、對11/12榨季國內(nèi)糖市的供需形勢的判斷：月初，?？谔菚现刑菂f(xié)對本榨季供需形勢的看法是,白糖有望增產(chǎn)達到1200萬噸”消費繼續(xù)保持平穩(wěn)小幅增長z 初步預(yù)計在1400萬噸左右，因此，本榨季國內(nèi)糖市仍將存在200萬噸左右的缺口。但就我們的預(yù)估數(shù)據(jù)看，本榨季國內(nèi)產(chǎn)量估計在1160萬噸左右z而在12年國內(nèi)經(jīng)濟中糧cofco增速可能放緩的預(yù)期及果糖大肆擴張下，我們認為國內(nèi)消費量也只能達到1320萬噸左 右，初步估計本榨季的產(chǎn)消缺口在160萬噸左右，供求缺口比上榨季有所縮小，

18、國儲 糖和進口糖的補充力度將決定整個榨季的供求格局，也就是說來年政策將成為主導(dǎo)因 素。在cpi長期高位運行之下,后期國內(nèi)的宏觀調(diào)控力度不會輕易放松,國儲有足夠 的儲備能力在新榨季保持糖價平穩(wěn)運行,明年”保供穩(wěn)價”仍是主基調(diào)。在南方主產(chǎn) 區(qū)進入開榨高峰期，糖價隨之大幅下跌干元的背景下，12月中旬，廣西糖業(yè)座談會再 次明確提出穩(wěn)字當先"，在目前看廣西產(chǎn)量可能達不到預(yù)期的700萬噸產(chǎn)量目標、企 業(yè)生產(chǎn)成本提高的情況下,希望政府出臺托市政策,以保證糖價在合理范圍（7000-7500之間）運行。但在全球供過于求的不利背景下，難以寄望于靠一次會議就能將國內(nèi)糖價轉(zhuǎn)跌為升,真正決定國內(nèi)糖市走向的關(guān)鍵

19、在于后期是否有切實的利好托市"政策出臺及托市"的力度到底有多大。圖13國內(nèi)歷年食糖產(chǎn)量變化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%66666666660000000000111600140012001000jj800噸6004002000產(chǎn)量增減產(chǎn)量二 進口 ： 11/12榨季國內(nèi)仍產(chǎn)不足需，若國際糖市繼續(xù)維持弱勢，內(nèi)強外弱格局將有利于國內(nèi)擴大進口，對國內(nèi)糖價產(chǎn)生壓制作用。若以原糖23.6美分/磅的原糖價格測算，對應(yīng)的泰糖講口完稅價在5900亓/噸芹右，而目前南寧現(xiàn)佶糖價為6600申糧cofco2元，進口糖仍維持較大優(yōu)勢。隨著國內(nèi)供需缺口的長期存在，食糖進

20、口量呈現(xiàn)逐年增 長態(tài)勢,10/11榨季中國進口食糖達到147萬噸,10/11榨季進一步增加到207萬噸, 創(chuàng)歷史新高。11年年底前仍有進口糖陸續(xù)到港，進入12年”中國通常從第二季度開 始大量采購,此時巴西糖也進入新榨季生產(chǎn)，加上印度泰國等國的過剩糖出口,一旦 國際糖價下跌，中國將能夠重新補充庫存，穩(wěn)定國內(nèi)糖價。國內(nèi)供應(yīng)不成問題。圖14國內(nèi)食糖進出口變化500,000450,000400,000350,000300,000250,000 噸200,000150,000100,00050,00010川11月12月1月2丿j 3丿4/j 5月6丿j 7丿j 8月9月 05/06 06/07 07/0

21、8 08/09 b09/10 10/11 b11/12圖15 主要食糖進口來源國情況2011年kl1月中國食糖進口國別來源（單位:噸）古巴韓國7%三、后期國家調(diào)控政策是糖市主導(dǎo)因素之一。10/11國家放儲近200萬噸,中糧cofco力度非常大z這在很大程度上出于響應(yīng)國家嚴厲調(diào)控物價的政策導(dǎo)向，明年國內(nèi)宏觀 政策會保持相對平穩(wěn)且國際經(jīng)濟危機影響下商品期貨價格上行乏力。國內(nèi)白糖在12-3 月期間處于集中生產(chǎn)時期，供應(yīng)增加，需求不旺已壓制糖價顯著下行。因此，國內(nèi)糖 價轉(zhuǎn)跌為升,關(guān)鍵在于后期是否能出臺實際的利好托市政策及托市力度到底 有多大，估計政府托市的可能性不大,若糖價維持低迷，后期地方有可能岀臺

22、臨時儲 備政策。圖16歷年收放儲情況00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11收放儲t-榨季均價ii8000700060005000 ；4000 噸300020001000!1!、主產(chǎn)區(qū)甘蔗聯(lián)動價以及食糖生產(chǎn)成本的支撐。11月初，國家發(fā)改委要求全國主產(chǎn)省區(qū)實施蔗糖聯(lián)動政策”南方產(chǎn)區(qū)基本將聯(lián)動糖價定在500對7000元/噸，此項政策是為了確保農(nóng)民增收,同時也反映新榨季的現(xiàn)貨價格將以7000元/噸作為重要支 撐和心理底限。從制糖成本看，如果按目前沿海580元/噸的甘蔗收購價計算，加上其他成本的上漲”含稅的食糖成

23、本約在6150元/噸。其他企業(yè)不需過分搶購甘蔗”蔗價略低些，成本也應(yīng)在5800-6100元/噸之間。考慮到國儲庫的不足和國際市場的不確 定性，在歷史上食糖增產(chǎn)的第一年，糖廠的生產(chǎn)成本是糖價的重要支撐。圖17歷年甘蔗收購價及制糖成本情況 , 7u / 噸-1生產(chǎn)成本估算t-甘蔗聯(lián)動價y-h蔗收購價五、高糖價對需求的抑制作用顯著，淀粉糖需求旺盛。蔗糖高位運行，使得用糖 量較大的行業(yè)，如食品飲料行業(yè)普遍減少蔗糖采購量，轉(zhuǎn)而增加價格更有優(yōu)勢的淀粉 糖品種,主要體現(xiàn)在果葡糖漿需求量增加，11年國內(nèi)果葡糖漿產(chǎn)量200萬噸，預(yù)計到 明年底國內(nèi)果葡糖漿產(chǎn)能將達到400萬噸。在消費習(xí)慣相近的日本、韓虱臺灣等地

24、區(qū)的果葡糖漿與白糖消費量平均比值為24% ,當前中國的比值為11%，中國果葡糖漿 消費量還有很大的提升空間。雖然目前國內(nèi)果葡糖漿相對于白糖市場尚未形成規(guī)模， 且只有可樂、百事兩個買家，但近年的快速發(fā)展已明顯擠占了白糖市場份額,目前f55 報價比蔗糖仍有很明顯的價格優(yōu)勢。圖18 中國蔗糖和淀粉糖產(chǎn)量情況90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%66000000000000»-ht-i(nrncxirnrncxi(nrn(nrn(nri淀粉糖si淀粉糖增長率六、白糖的季節(jié)性走勢規(guī)律比較明顯：一是榨季初期由于供給壓力增大，價格逐 步走低，隨著臨近年底，元旦春節(jié)的消