有間隔期動(dòng)量策略收益研究

1、有間隔期動(dòng)量策略收益研究摘要考慮到股票價(jià)格波浪變動(dòng)而非直線變動(dòng), 在形成期和持有期之間加入間隔期可能會(huì)提髙動(dòng)量策略收 益。本文基于中國(guó)a股周收益率數(shù)據(jù)，采用參數(shù)分析方法和 傳統(tǒng)的j/k策略分析方法考察了帶有間隔期的動(dòng)量策略收 益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在形成期和持有期之間加入12個(gè)周的間 隔期會(huì)顯著提髙動(dòng)量策略收益。關(guān)鍵詞）動(dòng)量策略；間隔期；fama-french三因子模 型中圖分類號(hào)：f83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編號(hào)： 10084096 （2013） 05008208一、文獻(xiàn)綜述jegadeesh和titmanl經(jīng)過(guò)研究后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的股票 市場(chǎng)中，過(guò)去3到12個(gè)月表現(xiàn)好（或者差）的股票（贏者 或者輸者

2、）在接下來(lái)的3到12個(gè)月會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)好（或者差）, 利用股票市場(chǎng)這一特征所構(gòu)建的套利組合（即買入贏者，賣 空輸者）會(huì)有持續(xù)的異常收益1,這說(shuō)明，股票價(jià)格變化 在一定時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出上升或下降的慣性，即股票市場(chǎng)存在動(dòng) 量效應(yīng)。在jegadeesh和titman的研究成果發(fā)表之后，學(xué) 者們圍繞動(dòng)量效應(yīng)的存在性、具體表現(xiàn)特征、收益來(lái)源、理 論解釋和交易成本對(duì)動(dòng)量策略收益的影響等展開(kāi)了深入研究，得出了許多重要的研究結(jié)果。有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)存在性的研究，除了 jegadeesh和titman 發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)存在312個(gè)月的動(dòng)量效應(yīng)外，一些學(xué)者在其 他國(guó)家的證券市場(chǎng)中也發(fā)現(xiàn)了月度的動(dòng)量效應(yīng)，如 rouwenhorst發(fā)

3、現(xiàn)歐洲12國(guó)中有11個(gè)國(guó)家存在與美國(guó)股票市場(chǎng)相一致的動(dòng)量效應(yīng)2,此外，rouwenhorst還檢驗(yàn)了 20個(gè)新興股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)其中有6個(gè)表現(xiàn)出存在月度的動(dòng)量 策略收益，而20個(gè)新興股票市場(chǎng)整體也表現(xiàn)出月度動(dòng)量效 應(yīng)3。關(guān)于中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)的問(wèn)題，月度 的動(dòng)量效應(yīng)存在性的研究，大多數(shù)得出了否定結(jié)論，只有少 數(shù)得出了肯定的結(jié)論；而周度的動(dòng)量效應(yīng)存在性的研究大多 數(shù)得出了肯定的結(jié)論，只有極少數(shù)得到否定的結(jié)論4。在所有有關(guān)動(dòng)量效應(yīng)存在性的研究中，大多數(shù)的學(xué)者都 集中對(duì)持有期長(zhǎng)短進(jìn)行了研究，而很少有研究者將研究精力放在組合形成期和持有期的間隔長(zhǎng)短上。基于此，novy-marx 利用美國(guó)的股票

4、數(shù)據(jù)對(duì)組合形成期和持有期間隔長(zhǎng)度對(duì)動(dòng)量策發(fā)現(xiàn)組合形成期在持有期前712個(gè)月的動(dòng)量策略收益遠(yuǎn)大于形成期在持有期前26個(gè)月的動(dòng)量策略收益5-6,這一研究結(jié)果說(shuō)明動(dòng)量效應(yīng)更多 的取決于中期過(guò)去收益而非近期過(guò)去收益。之后wahal和goyal經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，除美國(guó)之外的其他37個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)并不能得到與美國(guó)相同的結(jié)論，而這其 中包括中國(guó)股票市場(chǎng)7。但是wahal和goyal只機(jī)械地照 搬novy-marx的做法對(duì)組合形成期在持有期前712個(gè)月的 動(dòng)量策略收益與形成期在持有期前26個(gè)月的動(dòng)量策略收 益進(jìn)行了比較，并沒(méi)有考慮各個(gè)股票市場(chǎng)的差異性。在國(guó)內(nèi)，絕大多數(shù)對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的研究都僅限于動(dòng)量效 應(yīng)的存在性

5、，對(duì)于組合形成期和持有期的間隔長(zhǎng)短對(duì)于動(dòng)量 策略收益的影響，僅個(gè)別學(xué)者在研究動(dòng)量效應(yīng)存在性問(wèn)題的 時(shí)候用少量篇幅進(jìn)行了研究，但是他們僅僅是仿效 jegadeesh和titman 1的做法排除了買賣價(jià)差反彈帶來(lái)的 短期反轉(zhuǎn)，并非意在研究間隔期長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響。本文其余內(nèi)容安排如下：在第二部分中，將對(duì)研究組合 形成期和持有期之間的間隔長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)量策略收益影響的文 獻(xiàn)進(jìn)行綜述；第三部分中，給出中國(guó)股市周度動(dòng)量關(guān)于間隔 期的期限結(jié)構(gòu)；第四部分中，通過(guò)參數(shù)分析方法對(duì)不同間隔 的動(dòng)量策略收益進(jìn)行了測(cè)試和比較；第五部分中，通過(guò)非參 數(shù)分析方法對(duì)不同間隔的動(dòng)量策略收益進(jìn)行了比較；最后在 第六部分進(jìn)行了簡(jiǎn)單的

6、總結(jié)，并給予初步的解釋。二、文獻(xiàn)綜述在所有關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)的研究中，絕大部分都將精力集中 在持有期的長(zhǎng)短上，在此基礎(chǔ)上通過(guò)評(píng)估過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)構(gòu)造 動(dòng)量策略。例如，jegadeesh和titmanl構(gòu)造的j/k策略, 通過(guò)股票過(guò)去j個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)構(gòu)造組合，然后持有此組合k 個(gè)月（不包含組合持有期內(nèi)的第一個(gè)周或第一個(gè)月，以此來(lái) 避免買賣價(jià)差反彈伴隨的強(qiáng)烈的短期反轉(zhuǎn)），j, k e3, 6, 9, 12。但是，幾乎沒(méi)有學(xué)者把注意力集中在組合形成期和 持有期之間間隔期長(zhǎng)短上。由于間隔期長(zhǎng)短也有可能成為影 響動(dòng)量策略收益的重要因素，因而本文擬對(duì)間隔期長(zhǎng)短動(dòng)量 策略收益的影響進(jìn)行分析。國(guó)外文獻(xiàn)中，novy-mar

7、x2最初基于美國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì) 組合形成期和持有期間隔期長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)量策略收益的影響進(jìn) 行了研究。他將形成期和持有期均固定為1個(gè)月，研究了組 合形成期在持有期前112個(gè)月的動(dòng)量策略收益，發(fā)現(xiàn)無(wú)間 隔期的動(dòng)量策略收益顯著為負(fù)，而間隔期為111個(gè)月的動(dòng) 量策略收益均顯著為正，且隨間隔期的增大，動(dòng)量策略收益 呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。而后經(jīng)過(guò)一系列的測(cè)試研究發(fā)現(xiàn)，基于組合 持有期前7-12個(gè)月的歷史累計(jì)收益所構(gòu)造的動(dòng)量策略收益 顯著大于基于持有期前2-6個(gè)月的歷史累計(jì)收益所構(gòu)造的 動(dòng)量策略收益。同時(shí)，novy-marx3還發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象不止 存在于美國(guó)的股票市場(chǎng)中，在股指期貨、商品期貨和外匯市 場(chǎng)中，可得到相同的結(jié)論

8、。但是之后wahal和goyal4對(duì)除 美國(guó)之外的37個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)（其中包括中國(guó)股票市場(chǎng)） 做了研究，發(fā)現(xiàn)基于組合持有期前7-12個(gè)月的歷史累計(jì)收 益所構(gòu)造的動(dòng)量策略收益并沒(méi)有顯著大于基于持有期前2-6個(gè)月的累計(jì)收益所構(gòu)造的動(dòng)量策略收益。對(duì)美國(guó)股市進(jìn) 行調(diào)整數(shù)據(jù)探測(cè)偏差的自舉過(guò)程拒絕了基于持有期“712 個(gè)月的動(dòng)量策略收益顯著大于26個(gè)月的動(dòng)量策略收益” 這一零假設(shè)。其研究結(jié)論為：沒(méi)有穩(wěn)健的證據(jù)證明存在動(dòng)量 的期限結(jié)構(gòu)。但是其研究的缺陷是對(duì)所有股票市場(chǎng)均采取同 樣的考察方式，并沒(méi)有考慮各個(gè)股票市場(chǎng)的差異性。 對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的研究中，朱戰(zhàn)宇等5-6考察了間隔期為0 和1個(gè)單位時(shí)動(dòng)量策略收益之間

9、的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對(duì)于j和k分 別取112個(gè)月的月度周期動(dòng)量策略，間隔期為0和1個(gè)月 時(shí)，動(dòng)量策略收益均無(wú)太大區(qū)別；而對(duì)于j和k分別取14 個(gè)周的周度周期動(dòng)量策略，間隔期為1個(gè)周的動(dòng)量策略收益 明顯好于間隔期為0的動(dòng)量策略收益。夏明玉7的研究結(jié) 果表明，間隔期為1個(gè)周的投資組合，與無(wú)間隔期的動(dòng)量策 略的結(jié)果相反，短期動(dòng)量策略（1, 1）獲得了顯著的正收益,而其他間隔期為1個(gè)周動(dòng)量策略收益并非一致小于相對(duì)應(yīng)的 無(wú)間隔期的動(dòng)量策略收益，就中短期而言，間隔期為1個(gè)周 對(duì)于動(dòng)量策略收益還有一定的加強(qiáng)效果。王登元8考察了 間隔期為05個(gè)周、形成期和持有期為112個(gè)周的行業(yè) 動(dòng)量策略收益，發(fā)現(xiàn)設(shè)置適當(dāng)?shù)拈g隔期能

10、改進(jìn)行業(yè)動(dòng)量策略 收益，當(dāng)間隔期為1個(gè)周時(shí)，不論是短期還是長(zhǎng)期，行業(yè)動(dòng) 量策略收益均得到了顯著提高。郝靜軒9在形成期和持有 期之間引入了一個(gè)間隔期，并對(duì)間隔期長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)量策略收益 的影響進(jìn)行了測(cè)算，得出的結(jié)論是：在這個(gè)過(guò)程中引入2個(gè) 月的間隔期而不是1個(gè)月的間隔期，動(dòng)量策略收益是最高的。 馬源源10在形成期和持有期之間引入了 1個(gè)間隔期，得出 的結(jié)論是：當(dāng)動(dòng)量策略引入1個(gè)月的間隔期時(shí)收益更顯著， 說(shuō)明信息在中國(guó)股票市場(chǎng)上是逐步擴(kuò)散的，股票價(jià)格無(wú)法對(duì) 信息做出迅速反應(yīng)。朱戰(zhàn)宇、馬源源和夏明玉的研究?jī)H僅是仿效jegadeesh 和titmanel的做法排除了買賣價(jià)差反彈帶來(lái)的短期反轉(zhuǎn)， 并非意在研究

11、間隔期長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響；郝靜軒和王登 元雖然系統(tǒng)地研究了間隔期長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響，但是郝 靜軒在構(gòu)造動(dòng)量策略時(shí)只選了 10和20只收益排在最前的股票作為贏者組合，考察其超額收益，并不具有代表性，而王 登元的研究對(duì)象是行業(yè)動(dòng)量。由于國(guó)外文獻(xiàn)中關(guān)于此項(xiàng)的研究存在不足，而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 中又缺乏這方面的研究，因此本文采用中國(guó)a股市場(chǎng)數(shù)據(jù)， 參照novy-marx6的研究思路，給出周度的動(dòng)量期限結(jié)構(gòu)， 然后再通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法比較不同間隔期 動(dòng)量策略收益。有鑒于此，考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)僅存在周度 的動(dòng)量策略效應(yīng)，本文將利用19962011年內(nèi)（樣本區(qū)內(nèi) 所有a股）的周收益數(shù)據(jù)對(duì)間隔期長(zhǎng)短對(duì)動(dòng)

12、量策略收益的影 響進(jìn)行深入研究。二、動(dòng)量的期限結(jié)構(gòu)（-）數(shù)據(jù)處理與說(shuō)明本文所采用的樣本數(shù)據(jù)包括從1996年1月1日到2011 年12月31日上海證券交易所、深圳證券交易所的所有a股 和中小板、創(chuàng)業(yè)板的股票，相關(guān)周收益率數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從 銳思（resset）金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。本文選用周個(gè)股收益率、周市場(chǎng)收益率、周無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 率、周個(gè)股流通市值和股票賬面市值比等指標(biāo)。需要從銳思 金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲得的數(shù)據(jù)有周累計(jì)收益（wkcret）、等權(quán)重平 均市場(chǎng)周收益率（wreteq）、周無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（wkrfret）、 周股票收盤價(jià)（clpr）、周股票流通股數(shù)（trdshr）和市凈 率（pb）。賬面市值比（bm）為

13、市凈率的倒數(shù)，周股票流通 市值（wmv）為周收盤價(jià)和周流通股數(shù)的乘積。（二）分析方法本文首先分析周度動(dòng)量的期限結(jié)構(gòu)，分析周度動(dòng)量的期 限結(jié)構(gòu)時(shí)，將組合的形成期和持有期均固定為1個(gè)周，然后 考察間隔期為05個(gè)周的動(dòng)量策略收益。具體方法是：對(duì) 樣本內(nèi)所有股票，根據(jù)在形成期（某一周）持有其可以獲得 的收益率從大到小排序，將排序在前10%的股票間隔n個(gè)周 后，做成一個(gè)價(jià)值權(quán)重組合，稱為贏者組合；將排序在后10% 的股票間隔n個(gè)周后，做成一個(gè)價(jià)值權(quán)重組合，稱為輸者組 合。然后買入贏者組合，賣空輸者組合來(lái)構(gòu)造動(dòng)量策略，將 該動(dòng)量策略在持有期（間隔n個(gè)周后的那一周）的收益記為 momn,此為價(jià)值權(quán)重的動(dòng)量策

14、略，等權(quán)重的動(dòng)量策略構(gòu)造方 法與價(jià)值權(quán)重的相同。這里考察了間隔期l=0-5個(gè)周的價(jià) 值權(quán)重和等權(quán)重共12種動(dòng)量策略收益。（三）經(jīng)驗(yàn)結(jié)果圖1給出周度動(dòng)量的期限結(jié)構(gòu)，動(dòng)量組合形成期和持有 期固定為1個(gè)周，形成期和持有期之間的間隔期為05個(gè) 周。圖中（a）、（b）和（c）分別為動(dòng)量的期限結(jié)構(gòu)（不同 間隔期動(dòng)量策略的平均周收益率）、各個(gè)策略周收益率的標(biāo) 準(zhǔn)差和夏普比。圖中黑色為等權(quán)重結(jié)果，灰色為價(jià)值權(quán)重結(jié) 果。從圖（a）中可以看出，并非是組合形成期和持有期的 間隔期越小，動(dòng)量策略收益越大。當(dāng)間隔期為0,即組合形 成期在持有期前1個(gè)周時(shí)，動(dòng)量策略收益顯著為負(fù)，也就是 存在顯著較大的反轉(zhuǎn)收益，此時(shí)，如果做

15、反向操作（買入輸 者組合，賣空贏者組合）會(huì)得到較髙的收益率，而且從圖中 可以看出，間隔期為0時(shí)等權(quán)重的策略與價(jià)值權(quán)重的策略相 比有更高的反轉(zhuǎn)收益；當(dāng)間隔期為12個(gè)周，即組合形成 期在持有期前第2個(gè)周或第3個(gè)周時(shí)，動(dòng)量策略收益顯著為 正，此時(shí)，動(dòng)量策略收益達(dá)到最大，而且從圖中可以看出, 價(jià)值權(quán)重與等權(quán)重的動(dòng)量策略相比有更高的收益；當(dāng)間隔期 大于2個(gè)周，即組合形成期在持有期前第3個(gè)周以前時(shí)，動(dòng) 量策略收益就變得不顯著了，這一結(jié)果與中國(guó)股市不存在月 度的動(dòng)量策略效應(yīng)是一致的，因?yàn)橹袊?guó)股市中股票價(jià)格的變 化不存在月度以上的持續(xù)性，故當(dāng)組合形成期和持有期間隔 期為3個(gè)周或3個(gè)周以上時(shí)動(dòng)量策略收益就不顯著

16、了。由此 可以看出，隨著組合形成期和持有期間隔期增大，單周動(dòng)量 策略收益傾向于不顯著，只有在間隔期比較小的情況下，動(dòng) 量策略收益才比較顯著。圖(b)給出各個(gè)策略周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，從圖中可以看出，隨間隔期增大，標(biāo)準(zhǔn)差先減小后增大。無(wú)間隔期策略 的標(biāo)準(zhǔn)差最大，這說(shuō)明無(wú)間隔期單周動(dòng)量策略的波動(dòng)率比有 間隔期動(dòng)量策略要大一些，該策略的收益比有間隔期動(dòng)量策 略收益更加不穩(wěn)定。而收益最大的間隔期為1個(gè)周和2個(gè)周 的動(dòng)量策略的標(biāo)準(zhǔn)差反而是最小的，這兩個(gè)策略收益率高, 還相對(duì)比較穩(wěn)定，充分顯示了相比其他的單周動(dòng)量策略的優(yōu) 勢(shì)。從整體情況來(lái)看，價(jià)值權(quán)重的動(dòng)量策略收益的標(biāo)準(zhǔn)差普 遍比等權(quán)重策略的標(biāo)準(zhǔn)差大很多，說(shuō)明

17、相比價(jià)值權(quán)重，等權(quán) 重策略的收益更加穩(wěn)定。 圖(c)給出各個(gè)策略的夏 普比，夏普比是計(jì)算投資策略每一單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，可 以用來(lái)衡量各個(gè)策略排除風(fēng)險(xiǎn)因素之后的收益大小。由于6 種策略的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，即風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)太大差別，因此圖(c) 與圖(a)結(jié)果基本一致，即間隔期較小時(shí)策略的夏普比比 較顯著，而隨間隔期逐漸增大，策略的夏普比傾向于不顯著。綜上所述，中國(guó)股市動(dòng)量期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為隨組合形成期和持有期間隔期增大，動(dòng)量策略收益先增大后減小。僅間隔期為1個(gè)周和2個(gè)周時(shí)動(dòng)量策略收益顯著為正，無(wú)間隔期時(shí) 動(dòng)量策略收益顯著為負(fù)，間隔期超過(guò)2個(gè)周時(shí)動(dòng)量策略收益 不顯著。三、不同間隔期動(dòng)量策略收益比較：基于參數(shù)

18、分析方法 從前文分析可以看出，動(dòng)量策略收益更多的是取決于間隔期為1個(gè)周或2個(gè)周的單周過(guò)去收益，而非無(wú)間隔期或間 隔期為2個(gè)周以上的單周過(guò)去收益。下文將基于三種參數(shù)分 析方法檢驗(yàn)這個(gè)假說(shuō)的合理性。（一）分析方法2不同間隔期動(dòng)量策略收益來(lái)源分析收益來(lái)源測(cè)試是將測(cè)試策略的收益對(duì)一個(gè)或多個(gè)解釋 策略的收益進(jìn)行回歸。截距項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)量是測(cè)試策略的信息 比，基準(zhǔn)是根據(jù)解釋策略構(gòu)造的模擬策略。截距不顯著則意 味著測(cè)試策略已經(jīng)包含于所有解釋策略中，這種情況下，測(cè) 試策略并沒(méi)有顯著地影響投資結(jié)果。但是一個(gè)高的信息比， 即一個(gè)統(tǒng)計(jì)上顯著的截距，則意味著將測(cè)試策略加入到投資 機(jī)會(huì)集中，可以得到一個(gè)顯著地大于僅由解釋策略

19、可以得到的夏普比。四、不同間隔期動(dòng)量策略收益比較:基于j/k策略分析方法前文通過(guò)三種參數(shù)分析方法檢驗(yàn)了股票單周收益更多地取決于間隔期為12個(gè)周的過(guò)去一周收益，而非無(wú)間隔 期的過(guò)去一周收益，本部分將通過(guò)傳統(tǒng)的j/k策略分析方法 檢驗(yàn)這一假說(shuō)的合理性。（一）分析方法傳統(tǒng)的j/k策略分析方法就是將形成期和持有期放開(kāi)， 來(lái)研究不同形成期和持有期（j=l-4個(gè)周，k=l-4個(gè)周） 的動(dòng)量策略，間隔期長(zhǎng)短對(duì)其收益的影響。本文分析了間隔 期分別為0、1和2個(gè)周共48種動(dòng)量策略收益。（二）經(jīng)驗(yàn)結(jié)果以上研究將形成期和持有期固定為1個(gè)周，來(lái)比較不同 間隔期的動(dòng)量策略收益，下文將形成期和持有期放開(kāi)，來(lái)研 究不同形成

20、期和持有期的動(dòng)量策略，間隔期長(zhǎng)短對(duì)其收益的 影響。表5給出了無(wú)間隔期時(shí)，形成期（即表中的j）和持有 期（即表中的k）分別為1一4個(gè)周的16個(gè)動(dòng)量策略收益， 其中只有（2, 2）、（2, 3）、（3, 2）和（3, 3）的收益在10% 置信水平下是顯著為正的，而有（1, 1）組合的策略收益顯 著為負(fù)，其他組合均不顯著，這是由于無(wú)間隔期的兩周之間 收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)所致，這一點(diǎn)在上面已經(jīng)驗(yàn)證過(guò)了，而且由 于間隔期為1個(gè)周和2個(gè)周的周收益之間較大的動(dòng)量效應(yīng)， 蓋過(guò)了（1, 1）的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，所以（2, 2）、（2, 3）、（3, 2） 和（3, 3）這四個(gè)組合擁有顯著為正的收益，而由于間隔期 為大于2個(gè)周

21、的周收益之間負(fù)相關(guān)性，導(dǎo)致形成期和持有期大于3個(gè)周的組合均不顯著。表7給出間隔期為2個(gè)周時(shí)，形成期（即表中的j）和持有期（即表中的k）分別為14個(gè)周的16個(gè)動(dòng)量策略收 益。間隔期為2個(gè)周時(shí)，只有1個(gè)（1, 1）策略收益顯著為 正，其余左上角的組合均不顯著，這是因?yàn)橄喔?個(gè)周及以 上的周股票收益開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，抵消掉相隔2個(gè)周時(shí)正 相關(guān)性，因而造成動(dòng)量策略收益不顯著。而右下角的策略收 益大部分顯著為負(fù)，這也是因?yàn)橄喔?個(gè)周及以上的周股票 收益開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，經(jīng)累積后形成顯著的負(fù)收益。綜上所述，傳統(tǒng)的j/k策略分析方法更加證實(shí)了以上兩部分所得出的結(jié)論，即無(wú)間隔期和間隔期為2個(gè)周以上的單 周收益

22、并無(wú)顯著的正相關(guān)性，而間隔期為12個(gè)周的單周 收益具有顯著的正相關(guān)性，因而導(dǎo)致了間隔期為1個(gè)周、形成期和持有期分別為14個(gè)周的16個(gè)動(dòng)量策略收益，其中 顯著為正的個(gè)數(shù)明顯比滯后期為0和2個(gè)周多。五、結(jié)語(yǔ)鑒于學(xué)術(shù)界對(duì)動(dòng)量效應(yīng)間隔期研究的不足，本文參照 novy-marx的研究方法，分析了形成期和持有期的間隔期長(zhǎng) 短對(duì)中國(guó)股市動(dòng)量效應(yīng)的影響，結(jié)果充分說(shuō)明，組合形成期 和持有期間隔期為1個(gè)周或2個(gè)周的動(dòng)量策略收益會(huì)比無(wú)間 隔期的動(dòng)量策略收益高很多，這與中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)象是一致 的。如果仔細(xì)分析中國(guó)股市中股票上漲與下跌過(guò)程的特點(diǎn)， 就不難理解本文得出的這一結(jié)論。中國(guó)股市在上漲和下跌的 過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)短期的

23、回轉(zhuǎn)，經(jīng)本文驗(yàn)證，這一回轉(zhuǎn)期大約持 續(xù)1個(gè)周左右。投資者可以根據(jù)這一結(jié)論調(diào)整自己的投資組 合或投資策略，以獲得更加豐厚的回報(bào)。參考文獻(xiàn)：1 jegadeesh , n, titman , s returns to buyingwinners and selling losers: implications for stock market efficiencyj journal of financial intermediation, 1993,48 (1)：65-912 novymavx, rmomentum is not momentumr workingpaper, university of chicago, 20083 novymarx, ris momentum really momentum? jjournal of financial economics, 2012, 103 (3)： 429-4534 wahal, s, goyal, ais momen