動(dòng)蕩市中融資融券保證金率調(diào)整的政策效應(yīng)研究

1、    動(dòng)蕩市中融資融券保證金率調(diào)整的政策效應(yīng)研究    周一飛摘要：股指劇烈波動(dòng)不利于市場(chǎng)健康發(fā)展，是非市場(chǎng)常態(tài)，導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)的因素非常復(fù)雜，毫無(wú)疑問(wèn)融資融券保證金率調(diào)整帶來(lái)的資金杠桿效應(yīng)也是因素之一：降低保證金率可能提高杠桿水平，增加融資買(mǎi)入資金，推高股指；反之會(huì)導(dǎo)致流入資金減少或被動(dòng)賣(mài)出，造成股指下跌。2015年期間，上證指數(shù)波動(dòng)率超過(guò)了100%，在動(dòng)蕩市中監(jiān)管層幾次調(diào)高融資融券保證金率，其政策效應(yīng)是本文研究的重點(diǎn)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在動(dòng)蕩市中，監(jiān)管部門(mén)調(diào)整融資融券保證金率對(duì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生積極效果。關(guān)鍵詞：動(dòng)蕩市融資融券；保證金率；政策效應(yīng)我國(guó)在

2、2010年推出融資融券信用交易，從理論上來(lái)講，融資融券能夠通過(guò)均衡雙邊交易降低股票價(jià)格的波動(dòng)性、提高市場(chǎng)效率。2014年7月2015年6月，上證指數(shù)從2058點(diǎn)上升到5178點(diǎn)，上漲152%；2016年4月下跌到2638點(diǎn)，下跌51%。在較短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪劇烈動(dòng)蕩行情，管理層一直在努力探尋導(dǎo)致本輪市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)的原因，希望能夠總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，健全市場(chǎng)機(jī)制。導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的因素雖然復(fù)雜，但其中有一個(gè)細(xì)節(jié)不容忽視，各大券商對(duì)融資融券保證金都進(jìn)行了密集調(diào)整。如果說(shuō)由于受到諸如融資融券標(biāo)的股票數(shù)量、額度等多重因素的影響，融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響還存在不確定性的話，從上輪行情中的經(jīng)驗(yàn)

3、分析，融資融券保證金比率調(diào)整的政策性效應(yīng)似乎很明顯。融資融券保證金率作為調(diào)控市場(chǎng)的重要政策工具之一，調(diào)整保證金率能夠降低市場(chǎng)波動(dòng)性嗎？能在多大程度上降低市場(chǎng)的波動(dòng)性？管理層如何更好地運(yùn)用調(diào)整保證金率水平這個(gè)政策工具調(diào)控市場(chǎng)、保持市場(chǎng)穩(wěn)定和效率？一、數(shù)據(jù)選擇與期限劃分（一）數(shù)據(jù)與變量的選擇市場(chǎng)波動(dòng)性是保證金政策效應(yīng)的衡量指標(biāo)，選取上證綜指2014年9月22日至2016年4月30日，391個(gè)交易日的指數(shù)變動(dòng)作為波動(dòng)性指標(biāo)，利用市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)率反映監(jiān)管層在不同時(shí)點(diǎn)調(diào)整保證金率的政策效應(yīng)：其中，volt表示上證綜指第t日的波動(dòng)率，pth和ptl分別代表第t日指數(shù)的最高價(jià)和最低價(jià)。二、研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

4、（一）研究假設(shè)2014年1月20日上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)為1991.25點(diǎn)，在短短283個(gè)交易日內(nèi)上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)上漲到5166.35，之后又迅速跌落至2927.29，期間振幅達(dá)96.12%，市場(chǎng)行情處于極度不穩(wěn)定狀態(tài)，在此期間券商根據(jù)市場(chǎng)行情的變化相應(yīng)的調(diào)整了保證金率。尤其是在2015年4月至6月市場(chǎng)持續(xù)行情上漲階段，監(jiān)管部門(mén)要求券商調(diào)高兩融交易的保證金率，降低市場(chǎng)杠桿水平，此時(shí)研究的16家券商中，12家調(diào)高了保證金率，上證指數(shù)開(kāi)始下跌；股市下跌的同時(shí)，又有4家券商對(duì)保證金率進(jìn)行下調(diào)，試圖通過(guò)提高杠桿水平阻止股指下跌。另外，券商調(diào)整保證金率與市場(chǎng)波動(dòng)性在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上也相匹配，市場(chǎng)波動(dòng)性發(fā)生變化時(shí)，券商也

5、根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的要求，通過(guò)調(diào)整保證金率控制市場(chǎng)杠桿水平去平抑市場(chǎng)的波動(dòng)。而作為我國(guó)保證金政策實(shí)施的監(jiān)管部門(mén)，證券交易所也首次調(diào)高了融資保證金比率，對(duì)市場(chǎng)的融資杠桿率進(jìn)一步控制。在融資保證金比率被調(diào)整為100%之后的階段，市場(chǎng)整體的波動(dòng)性無(wú)論從幅度還是頻率上來(lái)看都有所降低，保證金率調(diào)高后，減緩市場(chǎng)波動(dòng)的政策效應(yīng)也體現(xiàn)出來(lái)?；谝陨辖?jīng)驗(yàn)分析本文提出了以下假設(shè)：假設(shè)1：融資融券保證金率的變化能夠影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率；假設(shè)2：監(jiān)管部門(mén)調(diào)高保證金率能夠?qū)p緩市場(chǎng)波動(dòng)起到良好的政策效果。（二）回歸模型的設(shè)定對(duì)監(jiān)管部門(mén)調(diào)高保證金率產(chǎn)生的政策效果進(jìn)行實(shí)證探究，回歸模型選取動(dòng)蕩市場(chǎng)行情階段（2014年9月22日至2

6、016年4月30日）。指標(biāo)的選取上，在波動(dòng)性指標(biāo)vol基礎(chǔ)上考慮融資融券交易對(duì)個(gè)股的影響，加入了解釋變量融資余額占流通市值比（mpc）、融券余額占流通市值比（ssc）；引入虛擬變量event，即在監(jiān)管部門(mén)上調(diào)保證金比率之后event取1，在此之前為0。建立模型如下：volit=0+×mpcit+ ×sscit+×eventit+×controlsit+it控制變量包括市場(chǎng)收益率（market），個(gè)股市盈率（pe），個(gè)股換手率（tor），其中市場(chǎng)收益率用上證綜指的日漲跌幅表示。為了衡量存在的行情差異選取虛擬變量return，股票收益率為正時(shí)取1，收益率為負(fù)

7、時(shí)取0。三、結(jié)論與政策建議（一）研究結(jié)論本文主要得出了主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：第一，融資保證金比率的調(diào)高能夠有效地降低股票的波動(dòng)性；第二，融資交易加劇了股票的波動(dòng)性且在上漲行情中更加的顯著；第三，融券交易能夠減緩股票的波動(dòng)性。（二）相關(guān)政策建議融資融券交易機(jī)制的引入，實(shí)際上是為了提高我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率以及減緩市場(chǎng)的波動(dòng)，而在本輪動(dòng)蕩市中，監(jiān)管層首次采用融資融券保證金比率政策平抑市場(chǎng)波動(dòng)，也達(dá)到了良好的政策效果。通過(guò)對(duì)監(jiān)管部門(mén)首次利用此項(xiàng)政策工具的效應(yīng)分析，本文提出以下幾點(diǎn)建議：1.嚴(yán)格管控市場(chǎng)配資業(yè)務(wù)，增加政策調(diào)控的有效性。2.加強(qiáng)逆周期性的政策調(diào)控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)政策參與性，完善調(diào)控體系。4.增加融券交易的比重，完善賣(mài)空機(jī)制。（作者單位：湘潭大學(xué)）endprint財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)2018年6期財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)的其它文章關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知關(guān)于