制度創(chuàng)新信托房地產(chǎn)投資

1、制度創(chuàng)新信托房地產(chǎn)投資論文1引言2005年，受中國香港領匯、廣州越秀房地產(chǎn)投資信托（realestateinvestmenttrusts，reits）在中國香港上市的影響，中國大陸（以下簡稱“中國”）出現(xiàn)了第一次討論房地產(chǎn)投資信托的熱潮。為解決保障性住房尤其是公共租賃住房建設資金問題，2010年以來房地產(chǎn)投資信托再次被熱議，發(fā)改委等部門已確定北京、天津與上海作為試點城市，但目前試點工作進展并不順利。中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托尚有障礙，亟需尋找突破口。國際上典型的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式是“美國模式”與“亞洲模式”，亞洲以中國香港為典型。美國模式為稅法約束下的市場化模式，中國香港為專項立法模式，各國和

2、地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗表明運行模式與制度設計是設立房地產(chǎn)投資信托的基石與核心。基于此，本文借鑒美國與中國香港的運行模式與制度設計，結合房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀，探索中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑。2美國模式與中國香港模式分析2.1美國模式經(jīng)濟環(huán)境的變化與稅收優(yōu)惠制度的變革，是推動美國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要驅動力。其特點主要表現(xiàn)為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結構不斷變異。2.1.1稅收優(yōu)惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了1960年國內稅收法典，明確了房地產(chǎn)投資信托的內涵、外延與制度框架，包括組織結構、資產(chǎn)配置、投資者結構、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎上，可以享受特定的稅

3、收優(yōu)惠。1976年美國頒布了1976年稅制改革法，調整了針對房地產(chǎn)投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難。1960年國內稅收法典規(guī)定房地產(chǎn)投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，代理問題隨之產(chǎn)生。為了緩解外部顧問導致的代理問題，1986年稅制改革法開始允許房地產(chǎn)投資信托進行“積極”的內部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經(jīng)營，提高了經(jīng)營決策效率，促進了房地產(chǎn)投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了reit現(xiàn)代化法，在組織結構上，肯定了upreit（傘形合伙房地產(chǎn)投資信托）與downreit（下屬合伙房地產(chǎn)投資信托）的合法地位；授予房地產(chǎn)商將所持有房地產(chǎn)組建up

4、reit與downreit的免稅資格；允許reit100%持有reit子公司股份。至此，upreit與downreit組織結構創(chuàng)新得到了美國法律和稅收制度的認可。綜上所述，美國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展主要法律依據(jù)是與其相關的稅法，稅法的演變是決定組織結構、發(fā)展規(guī)模與績效的主要因素。2.1.2多樣化的組織結構自1960年誕生以來，美國房地產(chǎn)投資信托組織結構有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎上，衍生出多種組織結構，如upreit與downreit、雙股（paired-share）與合訂（stapled）結構、紙夾（paperclip）結構等，其中以upreit與downreit最為典型。19

5、60年國內稅收法典通過了將房地產(chǎn)投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發(fā)展初期多采取契約制的商業(yè)信托。1986年稅制改革法允許房地產(chǎn)投資信托采取公司制的形式，管理和經(jīng)營收益性的房地產(chǎn)。20世紀90年代之后，在美國金融創(chuàng)新的帶動下，房地產(chǎn)商將房地產(chǎn)投資信托與有限合伙制結合起來，組建upreit和downreit，充分發(fā)揮信托稅收優(yōu)惠與有限合伙制有限責任的優(yōu)點，1992年之后在美國迅速發(fā)展起來，成為房地產(chǎn)投資信托市場的主流。為了獲得upreit的稅收優(yōu)勢，1992年之前設立的傳統(tǒng)結構的房地產(chǎn)投資信托，通常設立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產(chǎn)，傳統(tǒng)結構演變?yōu)閐ownreit

6、。upreit與downreit的出現(xiàn)，使得房地產(chǎn)投資信托的組織結構實現(xiàn)了歷史性變革，促進了房地產(chǎn)投資信托市場的繁榮。2.2中國香港模式2.2.1專項嚴格立法在充分借鑒美國成熟經(jīng)驗的基礎上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關法律，設立房地產(chǎn)投資信托基金守則，明確規(guī)定房地產(chǎn)投資信托設立條件、組織形式、財務杠桿、資產(chǎn)結構、收入來源結構與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發(fā)展之初中國香港對房地產(chǎn)投資信托持審慎態(tài)度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監(jiān)管更為嚴格、細致，嚴格立法對控制風險有積極的作用，但也一定程度上限制了發(fā)展速度。在稅收優(yōu)惠方面，由于中國香港稅負較輕，因而沒有給予房地

7、產(chǎn)投資信托特殊的稅收優(yōu)惠。近年來，隨著房地產(chǎn)投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發(fā)展的需要，中國香港的相關法律呈現(xiàn)出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。2.2.2本土化特色由于不同國家與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況、法律體系與設立初衷不同，使得房地產(chǎn)投資信托制度移植后呈現(xiàn)出本土化的特色。中國香港的諸多規(guī)范與制度采用英美體制，但為防范風險，2003年設立房地產(chǎn)投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設立目的在于豐富金融投資產(chǎn)品種類，加強國際金融中心地位，因而允許進行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產(chǎn)投資信托沒有特殊的稅收優(yōu)惠。2.2.3組織結構形式單一根據(jù)中國香

8、港房地產(chǎn)投資信托基金守則的規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托的基本結構如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經(jīng)驗的基礎上進行了專項、嚴格且較為完善的立法，其房地產(chǎn)信托投資的形成是滿足法律要求的結果，且發(fā)展歷史較短，所以組織結構形式單一，沒有形成由市場環(huán)境所致的結構變異。3中國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀目前在中國沒有真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，與之最相似的是房地產(chǎn)集合信托計劃產(chǎn)品（簡稱房地產(chǎn)信托）。中國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀如下：3.1相關法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產(chǎn)投資信托的專項法律，相關的法律制度有信托法與信托公司集合資金信托計劃管理辦法（以下簡稱管理辦法）等。信托法規(guī)定，能取得受托人資格的法人主要是信托

9、投資公司，即信托只能由信托機構發(fā)行，將房地產(chǎn)投資信托限定為信托型。管理辦法于2009年進行了修訂，擴張了信托計劃的規(guī)模，增強了流動性，但是與房地產(chǎn)投資信托對流動性與投資規(guī)模等的要求相距甚遠。如管理辦法對“合格投資者”進行了嚴格的規(guī)定；此外，規(guī)定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發(fā)行的范圍內。稅收優(yōu)惠是國際上房地產(chǎn)投資信托蓬勃發(fā)展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現(xiàn)，稅收政策具有不穩(wěn)定性。3.2以信托公司為主導，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是信托法規(guī)定的開展信托業(yè)務的法人單位，因而目前多數(shù)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司

10、以發(fā)起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產(chǎn)。投資者作為委托人與受益人，監(jiān)督信托資金的使用，房地產(chǎn)信托以信托型為主。此外，中國當前房地產(chǎn)信托不能上市交易，也沒有相應的二級交易市場，因此在信托存續(xù)期內，投資者無法通過轉讓信托份額的方式退出投資。3.3以“融資理念”為基礎目前房地產(chǎn)信托的運作多數(shù)是房地產(chǎn)商有資金需要，由信托公司設立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產(chǎn)開發(fā)，實質上具有融資貸款的性質。因此，當前房地產(chǎn)信托是一種融資工具，而非投資工具。4中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇目前中國在國家層面上頻繁提出要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，目的在于：第一，促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，化解銀行信貸風險，

11、利用金融促進經(jīng)濟發(fā)展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業(yè)物業(yè)和停車場設立領匯房地產(chǎn)投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環(huán)境。因此，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，應在美國和中國香港的成熟經(jīng)驗的基礎上，以中國香港制度與發(fā)展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。4.1運行模式設計國際上房地產(chǎn)投資信托的物業(yè)標的主要為成熟的商業(yè)物業(yè)，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補貼，因此應在參考中國香港運行模式的基礎上有所創(chuàng)新。如圖2所示，首先，設立公

12、共租賃住房投資信托，作為委托人，發(fā)行受益憑證，委托信托公司管理信托財產(chǎn)，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產(chǎn)，代表投資者處理相關事務；物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業(yè)；選擇商業(yè)銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產(chǎn)、代為收取政府補貼與公共租賃住房租金4.2組織結構設計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產(chǎn)投資信托業(yè)績更好，但是美國與中國香港在發(fā)展之初均只允許設立信托型，原因在于公司型房地產(chǎn)投資信托委托代理鏈條更長；此外，發(fā)展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少。基于此，本文建議在發(fā)展初期設立信托型，發(fā)展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文

13、建議設立權益型房地產(chǎn)投資信托。原因在于，第一，權益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產(chǎn)配置在抵押貸款上，財務杠桿較高，當市場不景氣時財務風險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發(fā)展權益型有助于規(guī)避利率風險；第三，從國際發(fā)展經(jīng)驗來看，在美國，在資產(chǎn)規(guī)模方面，權益型占91%，債權型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設立權益型。因此，建議設立權益型房地產(chǎn)投資信托。4.3專項立法，嚴格立法，逐漸放松中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，可在美國與中國香港成熟經(jīng)驗的基礎上，專項立法，對從業(yè)人員資格、組織結構、參與人資格、權利與義務、投資標的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題

14、作出全面、細致、明確規(guī)定，一來可以節(jié)約立法成本，加快立法進程；二來便于操作，利于金融監(jiān)管。由于房地產(chǎn)投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監(jiān)會、銀監(jiān)會等聯(lián)合相關部門共同制定具體內容，由國務院發(fā)布專項行政法規(guī)，最為理想的是在現(xiàn)有公司法、信托法、證券基金法、稅法等的基礎上，制定房地產(chǎn)投資信托專項行政法規(guī)。不論以何種形式確立房地產(chǎn)投資信托法律或法規(guī)，都應與現(xiàn)有法律制度對接。從美國與中國香港的發(fā)展歷程可以看出，房地產(chǎn)投資信托制度均呈現(xiàn)先“嚴”后“寬”的特征，設立之初立法嚴格，以控制運行風險，進入成熟發(fā)展階段后，逐漸放寬組織結構、經(jīng)營范圍、投資標的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴立法，將投資標的限定在公共租賃住房或廉租房，待發(fā)展成熟之后，再擴展到商品房或商業(yè)地產(chǎn)。4.4制定并落實稅收優(yōu)惠制度稅收優(yōu)惠是房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的巨大推動力。房地產(chǎn)投資信托的交易環(huán)節(jié)較多，使得稅負增加，美國通常限制房地產(chǎn)投資信托經(jīng)營業(yè)務在房地產(chǎn)的租賃與買賣，按利潤傳遞征稅，以避免重復征稅。在中國設立房地產(chǎn)投資信托時，建議對合格房地產(chǎn)投資信托免征所得稅，減免營業(yè)稅與土地增值稅；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對相同物業(yè)的交易征