資金成本和結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件(共100頁).ppt

1、| 籌籌 資資| 第八章第八章| 資金成本與資金結(jié)構(gòu)資金成本與資金結(jié)構(gòu)|學(xué)習(xí)目標(biāo)：學(xué)習(xí)目標(biāo)：|熟練掌握資本成本的計(jì)算方法，熟練掌握資本成本的計(jì)算方法，深入理解營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的深入理解營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的原理，掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法。原理，掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：|資金成本資金成本|財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿|資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論|資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策| 第一節(jié)第一節(jié) 資金成本資金成本|一、資金成本一、資金成本|二、各種來源的資金成本二、各種來源的資金成本|三、加權(quán)平均資金成本三、加權(quán)平均資金成本|四、邊際資金成本四、邊際資金成本一、資金成本一、資金成本|（一）概念（一）

2、概念|資金成本資金成本：是企業(yè)取得和使用資金而支付是企業(yè)取得和使用資金而支付的各種費(fèi)用，又稱資本成本。的各種費(fèi)用，又稱資本成本。狹義的資金狹義的資金成本是指籌集和使用長期資金的成本，也成本是指籌集和使用長期資金的成本，也稱資本成本。資金成本包括用資費(fèi)用和籌稱資本成本。資金成本包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用。資費(fèi)用。籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用：是指企業(yè)在籌集資金過程中而付是指企業(yè)在籌集資金過程中而付出的花費(fèi)。出的花費(fèi)。包括為取得銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)；包括為取得銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)；為發(fā)行股票、債券支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、評(píng)估為發(fā)行股票、債券支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。通常這部分費(fèi)用在費(fèi)、公證

3、費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。通常這部分費(fèi)用在籌資過程中一次性發(fā)生，用資過程中不再發(fā)生。籌資過程中一次性發(fā)生，用資過程中不再發(fā)生。|用資費(fèi)用用資費(fèi)用：是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。|包括：包括：|銀行借款的利息、債券的利息銀行借款的利息、債券的利息 、股票的股利等。、股票的股利等。|資本成本的表現(xiàn)形式資本成本的表現(xiàn)形式| 資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對(duì)數(shù)資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)。在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中資本成本通和相對(duì)數(shù)。在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中資本成本通常以常以相對(duì)數(shù)相對(duì)數(shù)的形式表示，稱為的形式表示，稱為資本成本率資本成本率，

4、簡稱資本成本。簡稱資本成本。|（1 1）如果不考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成）如果不考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本的計(jì)算公式：本的計(jì)算公式： | |資金成本的計(jì)算公式資金成本的計(jì)算公式：|或：或：|KK資金成本率資金成本率|DD用資費(fèi)用用資費(fèi)用|PP籌資數(shù)額籌資數(shù)額|ff籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用|FF籌資費(fèi)用率籌資費(fèi)用率fpDK)1 (FPDK（2 2）如考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本的表達(dá)式）如考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本的表達(dá)式 如果考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本是指企業(yè)取得如果考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本是指企業(yè)取得資金的凈額的現(xiàn)值與各期支付的使用費(fèi)用現(xiàn)值相等時(shí)的資金的凈額的現(xiàn)值與各期支付的使用費(fèi)用現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率

5、。用公式表示如下：（折現(xiàn)率。用公式表示如下：（P P0 0表示籌資總額，表示籌資總額，f f表示籌表示籌資費(fèi)用率）資費(fèi)用率）nnKCFKCFKCFKCFfp)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2211000 （二）影響資金成本的因素（二）影響資金成本的因素|主要因素：主要因素：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模。|資金成本通常可以表示為：資金成本通?？梢员硎緸椋簗資金成本資金成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率|無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率：國庫券的利率或儲(chǔ)蓄存款利率國庫券的利率或儲(chǔ)蓄

6、存款利率可以視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；在通貨膨脹的情況下，可以視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；在通貨膨脹的情況下，還應(yīng)加上保值增值率。還應(yīng)加上保值增值率。|無風(fēng)險(xiǎn)收益率主要受資本市場供求關(guān)系和社會(huì)通無風(fēng)險(xiǎn)收益率主要受資本市場供求關(guān)系和社會(huì)通貨膨脹水平的影響，這兩個(gè)因素是影響資本成本貨膨脹水平的影響，這兩個(gè)因素是影響資本成本的外部客觀因素，企業(yè)無法控制。的外部客觀因素，企業(yè)無法控制。 資本市場供求關(guān)系對(duì)資本成本的影響資本市場供求關(guān)系對(duì)資本成本的影響 如果資本市場上資本需求增加，而資本供給不足，資本如果資本市場上資本需求增加，而資本供給不足，資本所有者就會(huì)提高其要求的投資收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)所有者就會(huì)提高其要求的

7、投資收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；反之，投資者就會(huì)降低其要求的投資收益率，資本成上升；反之，投資者就會(huì)降低其要求的投資收益率，資本成本就會(huì)下降。本就會(huì)下降。 社會(huì)通貨膨脹水平對(duì)資本成本的影響社會(huì)通貨膨脹水平對(duì)資本成本的影響 如果社會(huì)通貨膨脹率提高，投資者為達(dá)到預(yù)期的收益水如果社會(huì)通貨膨脹率提高，投資者為達(dá)到預(yù)期的收益水平，自然會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，如增加保值貼補(bǔ)，這必平，自然會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，如增加保值貼補(bǔ)，這必然會(huì)引起資本成本的提高。然會(huì)引起資本成本的提高。 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，它取決于投資者風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，它取決于投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)程度，即投資風(fēng)險(xiǎn)

8、。投資的風(fēng)險(xiǎn)程度，即投資風(fēng)險(xiǎn)。 投資風(fēng)險(xiǎn)主要是指籌資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)主要是指籌資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是籌資決策的結(jié)果，產(chǎn)收益率的變動(dòng)上；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是籌資決策的結(jié)果，最終表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上。最終表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上。 在一定程度上，這兩種風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)主觀能決定或在一定程度上，這兩種風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)主觀能決定或可以施加影響的。可以施加影響的。 其他影響因素其他影響因素 除上述兩方面因素外，企業(yè)的籌資規(guī)模和資本市場的條件除上述兩方面因素外，企業(yè)的籌資規(guī)模和資本市場的條

9、件也是影響資本成本的因素。也是影響資本成本的因素。 通常，籌資數(shù)額大，資金使用費(fèi)用和籌集費(fèi)用都會(huì)提通常，籌資數(shù)額大，資金使用費(fèi)用和籌集費(fèi)用都會(huì)提高，同時(shí)也會(huì)增加籌資的難度，進(jìn)而會(huì)使資本成本上升。高，同時(shí)也會(huì)增加籌資的難度，進(jìn)而會(huì)使資本成本上升。 資本市場的條件也會(huì)影響企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資的難易資本市場的條件也會(huì)影響企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)和籌資的難易程度，進(jìn)而影響企業(yè)的資本成本。程度，進(jìn)而影響企業(yè)的資本成本。|（三）資金成本的作用（三）資金成本的作用|1 1、資金成本是比較籌資方式、選擇籌資渠、資金成本是比較籌資方式、選擇籌資渠道的依據(jù)道的依據(jù)|個(gè)別資金成本是進(jìn)行比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)個(gè)別資金成本是進(jìn)行

10、比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度；尺度；|綜合資金成本是進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；綜合資金成本是進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；|邊際資金成本是比較追加投資方案的重要依據(jù)。邊際資金成本是比較追加投資方案的重要依據(jù)。|2 2、資金成本是評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)、資金成本是評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)|3、資金成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營成果的最低尺資金成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營成果的最低尺度度。|二、各種資金來源的資金成本二、各種資金來源的資金成本|（一）債務(wù)成本（一）債務(wù)成本|1、長期借款成本、長期借款成本|計(jì)算公式：|K Kt t長期借款成本長期借款成本|I It t長期借款年利息長期借款年利息|TT企業(yè)所得

11、稅稅率企業(yè)所得稅稅率|LL長期借款籌資額，即借款本金長期借款籌資額，即借款本金|F Ft t長期借款籌資費(fèi)用率長期借款籌資費(fèi)用率|R Rt t長期借款年利率長期借款年利率tttttFTRFLTIK1)1 ()1 ()1 (|長期借款取得籌資費(fèi)用主要是借款手續(xù)費(fèi)，長期借款取得籌資費(fèi)用主要是借款手續(xù)費(fèi)，一般很小，有時(shí)可以不計(jì)。一般很小，有時(shí)可以不計(jì)。|在長期借款附加補(bǔ)償性余額的情況下：則長在長期借款附加補(bǔ)償性余額的情況下：則長期借款成本率計(jì)算公式如下：期借款成本率計(jì)算公式如下：|2、債券成本、債券成本|債券成本的計(jì)算公式：債券成本的計(jì)算公式：|K Kb b債券成本；債券成本； I Ib b債券年利

12、息債券年利息 ；| TT企業(yè)所得稅率企業(yè)所得稅率 ；|BB債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格而定債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格而定 ； F Fb b債券籌資費(fèi)用率債券籌資費(fèi)用率)1()1(bbbFBTIKtttFCBLTIK)1 ()()1 (|（二）權(quán)益成本（二）權(quán)益成本|1、優(yōu)先股成本|計(jì)算公式：計(jì)算公式：|Kp_優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本|Dp_優(yōu)先股年股利優(yōu)先股年股利|Pp_優(yōu)先股籌資額優(yōu)先股籌資額|Fp_優(yōu)先股籌資費(fèi)用率優(yōu)先股籌資費(fèi)用率)1 (ppPpFpDK|普通股成本計(jì)算公式：|2、普通股成本、普通股成本|Kc_普通股出成本普通股出成本|Dc_普通股年股利普通股年股利|Pc_普通股籌資額普通股籌資額|Fc

13、_普通股籌資費(fèi)用率普通股籌資費(fèi)用率|G_普通股股利年增長率普通股股利年增長率|注意：該公式在較長期使用較合適，短期不適注意：該公式在較長期使用較合適，短期不適合。合。GFPDKcccc)1 (|3、留用利潤成本、留用利潤成本|公司利潤是由公司凈利潤形成的。它屬于普公司利潤是由公司凈利潤形成的。它屬于普通股股東。留用利潤成本與普通股成本基本通股股東。留用利潤成本與普通股成本基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。|1、股利增長模型法、股利增長模型法|其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為：|Kr_表示留用利潤成本，表示留用利潤成本，Dc、Pc 、G含義與含義與前面相同。前面相同。|例某公司普

14、通股目前的市價(jià)為例某公司普通股目前的市價(jià)為￥56，估計(jì)，估計(jì)年增長率為年增長率為12%，本年發(fā)放股利￥，本年發(fā)放股利￥2，則，則|Dc=2(1+12%)=2.24|Kr=2.24/56+12%=16%GPDKccr|2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法|計(jì)算公式：|RF無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率|股票的貝它系數(shù)|Rm平均風(fēng)險(xiǎn)股票的必要報(bào)酬率)_(FmFrRRRK|例：某期間市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率例：某期間市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率|為為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為14%，某，某公司普通股公司普通股值為值為1.2。留存收益成本為：。留存收益成本為：|Kr=10%+1.2(14%-10%)

15、=14.8Kr=10%+1.2(14%-10%) =14.8|3、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法|計(jì)算公式：|K Kb b債務(wù)成本；債務(wù)成本；|RPRPc c股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。|采用該方法的難點(diǎn)在于確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。采用該方法的難點(diǎn)在于確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般認(rèn)為在一般認(rèn)為在3%-5%3%-5%之間。常常用之間。常常用4%4%作為平作為平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。CbrRPKK|上述權(quán)益成本講的是股份公司的籌資上述權(quán)益成本講的是股份公司的籌資成本。對(duì)于非股份公司，其權(quán)益資金成本。對(duì)于非股份公司，其權(quán)益資金主要是吸收籌資和留用利潤，它的成主要是吸收籌

16、資和留用利潤，它的成本確定方法有不同的特點(diǎn)。本確定方法有不同的特點(diǎn)。|三、綜合資金成本三、綜合資金成本|綜合資金成本綜合資金成本是指企業(yè)全部長期資金的是指企業(yè)全部長期資金的總成本，通常是以各種資金占全部資金總成本，通常是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，故稱權(quán)平均確定的，故稱加權(quán)平均成本加權(quán)平均成本（WAGG）。計(jì)算公式如下：）。計(jì)算公式如下：|K Kw w_ _綜合資金成本綜合資金成本|K Kj j_ _第第j j種個(gè)別資金成本種個(gè)別資金成本|W Wj j_ _第第j j種個(gè)別資金占全部資金的比重，即權(quán)種個(gè)別資金占全部資金的

17、比重，即權(quán)數(shù)，數(shù)， 。11njjWjnjjwwkk1|例1：見教材P167例|例2：某企業(yè)賬面反映的長期資金共500萬元，其中長期借款100萬元，應(yīng)付長期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余100萬元；其成本分別為6.7%、9.17% 、11.26% 、11%。該企業(yè)的加權(quán)平均資金成本為|=10.09%上面是以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)，如果市場價(jià)值與賬面價(jià)值差別較大時(shí)，則以市場價(jià)值權(quán)數(shù)為宜。500100%11500250%6 .1150050%17. 9500100%7 . 6|市場價(jià)值權(quán)法：市場價(jià)值權(quán)法：指債券、股票以市場價(jià)格確定的權(quán)數(shù)。|此法以股票、債券的現(xiàn)行市場價(jià)值確定權(quán)數(shù)。此法以股票、債券的

18、現(xiàn)行市場價(jià)值確定權(quán)數(shù)。 | 優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，利于優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得，且過去的價(jià)格權(quán)數(shù)對(duì)今后的指導(dǎo)意據(jù)不易取得，且過去的價(jià)格權(quán)數(shù)對(duì)今后的指導(dǎo)意義不大。義不大。|目標(biāo)價(jià)值權(quán)法：目標(biāo)價(jià)值權(quán)法：是指債券、股票以未來預(yù)計(jì)的目標(biāo)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不象賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場價(jià)值權(quán)數(shù)反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)。|此法以股票、債券預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場價(jià)值確定權(quán)數(shù)。此法以股票、債券預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場價(jià)值確定權(quán)數(shù)。 優(yōu)點(diǎn)：利于企業(yè)今后的籌資決策。優(yōu)點(diǎn)：利于企業(yè)今后的

19、籌資決策。|缺點(diǎn)：證券市場價(jià)格走勢較難預(yù)測，權(quán)數(shù)不易確缺點(diǎn)：證券市場價(jià)格走勢較難預(yù)測，權(quán)數(shù)不易確定。定。|四、邊際資金成本四、邊際資金成本|任何項(xiàng)目邊際成本是增加一個(gè)產(chǎn)出量相應(yīng)增加的成本。|邊際資金成本邊際資金成本（MCC）是企業(yè)追加籌資是企業(yè)追加籌資的成本。的成本。企業(yè)在追加籌資和追加投資的企業(yè)在追加籌資和追加投資的決策中必須考慮邊際成本的高低。決策中必須考慮邊際成本的高低。|邊際資本成本的計(jì)算公式邊際資本成本的計(jì)算公式| 邊際資本成本實(shí)質(zhì)是追加籌資的加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公式如下：邊際資邊際資本成本本成本 = 追加某種籌資追加某種籌資的資本成本的資本成本 追加該種資本追加該種資本的來源構(gòu)成

20、的來源構(gòu)成 即追加籌即追加籌資資的資本結(jié)的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)影響邊際資本成本的因素有兩個(gè)：影響邊際資本成本的因素有兩個(gè)：個(gè)別資本成本、資本來個(gè)別資本成本、資本來源構(gòu)成（即資本結(jié)構(gòu)）。二者變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響源構(gòu)成（即資本結(jié)構(gòu)）。二者變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響有以下四種情況：有以下四種情況：情況個(gè)別資本成本 資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）（4） 保持不變 保持不變 變動(dòng) 變動(dòng)保持不變 變動(dòng)保持不變 變動(dòng)與增資前相同 變動(dòng) 變動(dòng) 變動(dòng)|邊際成本的計(jì)算和應(yīng)用邊際成本的計(jì)算和應(yīng)用|例見教材例見教材P168某企業(yè)擁有長期資金某企業(yè)擁有長期資金400400萬元，其中長期萬元，其中長期借款借款6060萬元

21、，資金成本萬元，資金成本3%3%；長期債券；長期債券100100萬元，資金成本萬元，資金成本10%10%；普通股；普通股|240240萬元，資金成本萬元，資金成本13%13%。平均成本為。平均成本為10.75%10.75%。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模需要，擬籌。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款占占15%15%，長期債券占，長期債券占25%25%，普通股占，普通股占60%60%，并測算出了隨籌資的增加各種資金成本并測算出了隨籌資的增加各種資金成本的變化，見表的變化，見表1 1|

22、表1資金資金種類種類目標(biāo)資目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)金結(jié)構(gòu)新籌資額新籌資額（單位萬元）（單位萬元）資金資金成本成本長期長期借款借款15%4.5以內(nèi)以內(nèi)4.5-99以上以上3%5%7%長期長期債券債券25%20以內(nèi)以內(nèi)10-4040以上以上10%11%12%普通股普通股60%30以內(nèi)以內(nèi)30-6060以上以上13%14%15%|1、計(jì)算籌資突破點(diǎn)、計(jì)算籌資突破點(diǎn)|現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)：保持在某保持在某資本成本的條件下的籌資到的資金總限度。資本成本的條件下的籌資到的資金總限度。|籌資突破點(diǎn)的計(jì)算公式：籌資突破點(diǎn)的計(jì)算公式：|籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)= =可用某一特定成本籌資到的某可用

23、某一特定成本籌資到的某種資金額種資金額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重比重|在花費(fèi)在花費(fèi)3%3%的資本成本時(shí)，取得長期借款的的資本成本時(shí)，取得長期借款的籌資限額為￥籌資限額為￥45 00045 000元，其籌資突破點(diǎn)為元，其籌資突破點(diǎn)為: :45 000/15%=45 000/15%=￥300 000300 000|而在花費(fèi)而在花費(fèi)5%5%資金成本時(shí)，取得長期借款資金成本時(shí)，取得長期借款的籌資限額為￥的籌資限額為￥90 00090 000，其籌資突破點(diǎn)，其籌資突破點(diǎn)為為:90 000/15%=:90 000/15%=￥600 000600 000按此方法，資料各種情況下

24、的籌資突破點(diǎn)按此方法，資料各種情況下的籌資突破點(diǎn)的計(jì)算的計(jì)算結(jié)果見表結(jié)果見表2:2:根據(jù)上一步計(jì)算的籌資突破點(diǎn)，可以得到根據(jù)上一步計(jì)算的籌資突破點(diǎn)，可以得到7 7組籌資總額范圍組籌資總額范圍）3030萬元之內(nèi)、萬元之內(nèi)、30-5030-50萬元、萬元、50-6050-60萬元、萬元、60-8060-80萬元、萬元、80-10080-100萬元、萬元、100-160100-160萬元、萬元、160160萬元以上。對(duì)萬元以上。對(duì)以上以上7 7組籌資總額范圍分別計(jì)算加權(quán)平組籌資總額范圍分別計(jì)算加權(quán)平均成本，均成本，即可以得到各種籌資總額范圍即可以得到各種籌資總額范圍的邊際資本成本。的邊際資本成本。計(jì)

25、算結(jié)果見表計(jì)算結(jié)果見表3 3|表2 單位：萬元資金資金種類種類資本資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)資金資金成本成本新籌資額新籌資額籌資突籌資突破點(diǎn)破點(diǎn)長期長期借款借款15%3%5%7%4.5以內(nèi)以內(nèi)4.5-99以上以上3060長期長期債券債券25%10%11%7%20以內(nèi)以內(nèi)20-4040以上以上80160普通普通股股60%13%14%15%30以內(nèi)以內(nèi)30-606050100|表3籌資總額籌資總額單位單位(萬元萬元)籌資種類籌資種類資本資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)(%)資本資本成本成本(%)加權(quán)平均加權(quán)平均成本成本=(%) 30以內(nèi)以內(nèi)長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560310130.452.57.810.

26、75 30-50長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560510130.752.57.811.05|續(xù)表 50-60長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560510140.752.58.411.6560-80長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560710141.052.58.411.95 80-100長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股1525607111472.758.412.2|續(xù)表 100- 160長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股152560711151.052.758.412.8160以以上上長期借款長期借款長期債券長期債

27、券普通股普通股152560712151.053913.05 | 第二節(jié)第二節(jié) 財(cái)財(cái) 務(wù)務(wù) 杠杠 桿桿主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：固定成本與變動(dòng)成本固定成本與變動(dòng)成本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿總杠桿總杠桿|一、變動(dòng)成本與固定成本一、變動(dòng)成本與固定成本|二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿|經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動(dòng)是企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。的風(fēng)險(xiǎn)。|影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：|產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力、固定成本的比重力、固定成本的比重|

28、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。|經(jīng)營杠桿是企業(yè)固定成本占總成本的比重。在同經(jīng)營杠桿是企業(yè)固定成本占總成本的比重。在同等營業(yè)額條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，其等營業(yè)額條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿程度越高。因?yàn)?，在其他條件一定的情經(jīng)營杠桿程度越高。因?yàn)?，在其他條件一定的情況下，固定成本比重越高的企業(yè)，其銷售量較小況下，固定成本比重越高的企業(yè)，其銷售量較小的變化，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)利潤較大的變化。的變化，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)利潤較大的變化。|所以經(jīng)營杠桿越高的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)所以經(jīng)營杠桿越高的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越高。也越高。| 例例：假

29、設(shè)甲、乙兩企業(yè)有關(guān)資料如下：假設(shè)甲、乙兩企業(yè)有關(guān)資料如下表表4 4|按照市場預(yù)測，甲、乙兩企業(yè)產(chǎn)品在市按照市場預(yù)測，甲、乙兩企業(yè)產(chǎn)品在市場上可能實(shí)現(xiàn)的概率及銷售量如表場上可能實(shí)現(xiàn)的概率及銷售量如表5 5|根據(jù)以上資料，可求得甲、乙兩企業(yè)在根據(jù)以上資料，可求得甲、乙兩企業(yè)在不同銷售量時(shí)的營業(yè)利潤（不同銷售量時(shí)的營業(yè)利潤（EBITEBIT）如表）如表6 6|表4、表5 甲企業(yè) 乙企業(yè)固定成本20，00060，000單位變動(dòng)成本 1.51單位售價(jià)22 概率概率 0.03 0.07 0.15 0.50 0.15 0.07 0.03銷售量銷售量040,00060,000110,000160,000180

30、,000220,000|表6 單位：萬元銷售額概率銷售量（件）銷售額 甲企業(yè) 乙企業(yè)經(jīng)營成本營業(yè)利潤經(jīng)營成本營業(yè)利潤 0.03 0.07 0.15 0.5 0.15 0.07 0.03040,00060,000110,000160,000180,000220,000081222323644281118.5262935-2013.56796101217222428-6-205101216期望值期望值110 0002218.53.5175|上述計(jì)算結(jié)果說明上述計(jì)算結(jié)果說明, ,企業(yè)固定成本比重越企業(yè)固定成本比重越高高, ,企業(yè)將來營業(yè)利潤的變動(dòng)幅度越大企業(yè)將來營業(yè)利潤的變動(dòng)幅度越大, ,企業(yè)的經(jīng)營

31、風(fēng)險(xiǎn)也愈高。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也愈高。|由此看出乙企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大。由此看出乙企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大。|經(jīng)營杠桿的大小可以用經(jīng)營杠桿的大小可以用經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)表表示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余（簡稱息稅前盈余或息稅前利潤）盈余（簡稱息稅前盈余或息稅前利潤）變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率。計(jì)變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率。計(jì)算公式為：算公式為：|式中：式中：DOLDOL經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)|EBITEBIT息稅前盈余變動(dòng)額息稅前盈余變動(dòng)額|EBITEBIT變動(dòng)前息前稅前盈余變動(dòng)前息前稅前盈余|QQ銷售變動(dòng)量銷售變動(dòng)量|QQ變動(dòng)前銷售量變動(dòng)前銷售量|假定企業(yè)的成本

32、假定企業(yè)的成本銷量銷量利潤保持線利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入所占比重不性關(guān)系，可變成本在銷售收入所占比重不變，變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿系數(shù)固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示。便可通過銷售額和成本來表示。QQEBITEBITDOL|這有兩個(gè)公式：|公式1式中：式中：DOLqDOLq銷售量為銷售量為Q Q時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)PP產(chǎn)品單位銷售價(jià)格產(chǎn)品單位銷售價(jià)格VV產(chǎn)品單位變動(dòng)成本產(chǎn)品單位變動(dòng)成本FF總固定成本總固定成本FVPQVPQDOLq)()(|公式2|式中：式中：DOLsDOLs銷售額為銷售額為S S時(shí)的經(jīng)營杠時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)桿系數(shù)|SS銷

33、售額銷售額|VCVC變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額|在實(shí)際工作中，公式在實(shí)際工作中，公式1 1可用于計(jì)算單一可用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)；產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)；|公式公式2 2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。FVCSVCSDOLs|例：某企業(yè)生產(chǎn)例：某企業(yè)生產(chǎn)A A產(chǎn)品，固定成本產(chǎn)品，固定成本為為6060萬元，變動(dòng)成本為萬元，變動(dòng)成本為40%40%，當(dāng)企，當(dāng)企業(yè)銷售額分別為業(yè)銷售額分別為400400萬元、萬元、200200萬萬元、元、100100萬元時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)分萬元時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：別為：60%401001

34、00%40100100260%40200200%4020020033. 160%40400400%40400400321DOLDOLDOL|以上計(jì)算說明這樣一些問題以上計(jì)算說明這樣一些問題：|在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額的增長（減少）所引系數(shù)說明了銷售額的增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。起利潤增長（減少）的幅度。|在固定成本不變的情況下，銷售額越在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。

35、數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。|企業(yè)可以通過增加銷售額、降低單位變企業(yè)可以通過增加銷售額、降低單位變動(dòng)成本，降低固定成本等措施使經(jīng)營杠動(dòng)成本，降低固定成本等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但往往受桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但往往受到條件的制約。到條件的制約。|三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿|財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化資本供求變化 利率水平變化利率水平變化 獲利能力變化獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化資本結(jié)構(gòu)變化|債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱債務(wù)對(duì)投資者收

36、益的影響稱財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿|普通股每股利潤（收益）的變動(dòng)率對(duì)普通股每股利潤（收益）的變動(dòng)率對(duì)于息稅前利潤的變動(dòng)率的比率，能夠于息稅前利潤的變動(dòng)率的比率，能夠反映這種財(cái)務(wù)杠桿作用大小的程度，反映這種財(cái)務(wù)杠桿作用大小的程度，稱稱財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。其計(jì)算公式如下其計(jì)算公式如下：|上述公式可以推導(dǎo)為：EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL|例：例：A、B、C公司為三家業(yè)務(wù)相公司為三家業(yè)務(wù)相同的公司，他們的有關(guān)情況如下表同的公司，他們的有關(guān)情況如下表7。（貨幣單位：元）。（貨幣單位：元）項(xiàng)目項(xiàng)目 AGS BGS CGS普通股普通股發(fā)行股數(shù)發(fā)行股數(shù)債務(wù)（利率債務(wù)（利率8%）

37、資本總額資本總額息前稅前盈余息前稅前盈余債務(wù)利息債務(wù)利息稅前盈余稅前盈余所得稅（稅率所得稅（稅率33%）稅后盈余稅后盈余財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)每股普通股收益每股普通股收益2 000 000 20 000 02 000 000 200 000 0 200 000 66 000 134 000 1 6.71 500 000 15 000 500 0002 000 000 200 000 40 000 160 000 52 800 107 200 1.25 7.151 000 000 10 0001 000 0002 000 000 200 000 80 000 120 000 39 600 80

38、 400 1.67 8.04項(xiàng)目項(xiàng)目 AGS BGS CGS息前稅前盈余增加息前稅前盈余增加債務(wù)利息債務(wù)利息稅前盈余稅前盈余所得稅所得稅(稅率稅率33%)稅后盈余稅后盈余每股普通股收益每股普通股收益 200 000 0 400 000 132 000 268 000 13.4 200 000 40 000 360 000 118 000 241 200 16.8 200 000 80 000 320 000 105 600 214 400 21.44|以上例題說明：以上例題說明：|財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。增長所引起的每股收益的增長

39、幅度。|在資本總額、息前稅前盈余相同在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。期每股收益（投資者收益）也越高。|負(fù)債比率是可以控制的。負(fù)債比率是可以控制的。|四、四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿|經(jīng)營杠桿可以通過擴(kuò)大銷售影響息經(jīng)營杠桿可以通過擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息前稅前盈余的影響每股收益。如息前稅前盈余的影響每股收益。如果兩者杠桿起共同作用，那么銷售果兩者杠桿起共同作用，那么銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每

40、股收益產(chǎn)生更額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把這種作用稱為大的變動(dòng)。通常把這種作用稱為總總杠桿作用杠桿作用。|公司總風(fēng)險(xiǎn)公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之是指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系。其影響過程如下圖收益之間的關(guān)系。其影響過程如下圖經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿總杠桿|總杠桿作用程度，可用總杠桿作用程度，可用總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)（DTL）表示，它是經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)表示，它是經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的乘積。其計(jì)算公式為：杠桿的乘積。其計(jì)算公式為：|DTL=DOLDFL/QEPS EPSDTL

41、DOL DFLQ|例題某公司兩年資料列示例題某公司兩年資料列示（見教材（見教材184）IFVCSVCSIFVPQVPQDFLDOLDTL)()(項(xiàng)目項(xiàng)目2003年年2004年年銷售收入銷售收入固定成本固定成本變動(dòng)成本變動(dòng)成本息稅前利潤息稅前利潤利息利息稅前利潤稅前利潤所得稅所得稅凈利潤凈利潤股票股數(shù)股票股數(shù)每股收益每股收益 1500000600000500000400000120000280000840001960001000019.6 2 000000 經(jīng)600000 營666667 杠733333 桿120000613333 財(cái)184000 務(wù)429333 杠10000 桿42.93 |每

42、股收益增長率每股收益增長率|(42.9319.6)19.6100%|=119.03%|銷售收入增長率銷售收入增長率|(20000001 500000) |1 500 000100%|33.33%|綜合杠桿程度綜合杠桿程度119.03%33.33%3.57|綜合杠桿程度綜合杠桿程度3.57,它表示每股變動(dòng)它表示每股變動(dòng)是銷售收入變動(dòng)的是銷售收入變動(dòng)的3.57倍。倍。|總杠桿作用的意義：總杠桿作用的意義：|首先，在于能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)首先，在于能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股收益的影響。對(duì)每股收益的影響。|其次，它使我們看到了經(jīng)營杠桿與其次，它使我們看到了經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系，即為了達(dá)到財(cái)務(wù)杠

43、桿之間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。杠桿可以有很多不同的組合。|第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論|基于人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的不同認(rèn)識(shí)，資本基于人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的不同認(rèn)識(shí)，資本結(jié)構(gòu)理論主要有以下幾種：結(jié)構(gòu)理論主要有以下幾種：|一、早期資本結(jié)構(gòu)理論一、早期資本結(jié)構(gòu)理論|（一）凈收入理論（一）凈收入理論|凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資金成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值資金成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，

44、無論負(fù)債程本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資金成本和權(quán)益資度多高，企業(yè)的債務(wù)資金成本和權(quán)益資金成本都不會(huì)發(fā)生變化。金成本都不會(huì)發(fā)生變化。|因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益資金成本，因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益資金成本，那么，負(fù)債越多，企業(yè)加權(quán)平均權(quán)益成本那么，負(fù)債越多，企業(yè)加權(quán)平均權(quán)益成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為為100%100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。凈收入時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。凈收入理論用下圖理論用下圖7-17-1表示。表示。K Kb b表示債務(wù)資金成本，表示債務(wù)資金成本，KsKs表示權(quán)益資金成本，表示權(quán)益資金成本，K KW

45、W表示加權(quán)平均資表示加權(quán)平均資金成本，金成本，V V表示企業(yè)總價(jià)值。表示企業(yè)總價(jià)值。圖1KsKwKb負(fù)債比率資金成本100%負(fù)債比率V企業(yè)總價(jià)值|（二）凈營運(yùn)收益理論（二）凈營運(yùn)收益理論|凈營運(yùn)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿凈營運(yùn)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均成本都是不如何變化，企業(yè)加權(quán)平均成本都是不變的，因而企業(yè)總價(jià)值也是固定不變變的，因而企業(yè)總價(jià)值也是固定不變的。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，的。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，了權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債

46、比率于是加權(quán)平均成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。企業(yè)的提高而降低，而是維持不變。企業(yè)的總價(jià)值也就固定不變。的總價(jià)值也就固定不變。|該理論是該理論是建立在企業(yè)負(fù)債的資本成本總是固定的建立在企業(yè)負(fù)債的資本成本總是固定的，但權(quán)益資本則隨著負(fù)債比重的上升而提高這一假設(shè)但權(quán)益資本則隨著負(fù)債比重的上升而提高這一假設(shè)之上。之上。因?yàn)?，?fù)債增大，股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也增大，因?yàn)椋?fù)債增大，股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也增大，權(quán)益資本要求的報(bào)酬率隨之上升。又因?yàn)樨?fù)債的成權(quán)益資本要求的報(bào)酬率隨之上升。又因?yàn)樨?fù)債的成本總是低于權(quán)益資本的成本，那么負(fù)債比重上升對(duì)本總是低于權(quán)益資本的成本，那么負(fù)債比重上升對(duì)降低綜合資本成本

47、的好處恰好被上升的權(quán)益資本成降低綜合資本成本的好處恰好被上升的權(quán)益資本成本所抵消，因此，資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響企業(yè)的本所抵消，因此，資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響企業(yè)的綜合資本成本，也不會(huì)影響公司總價(jià)值，公司總價(jià)綜合資本成本，也不會(huì)影響公司總價(jià)值，公司總價(jià)值的大小總是取決于公司的凈營業(yè)收益。因此，這值的大小總是取決于公司的凈營業(yè)收益。因此，這一理論被稱為凈營業(yè)收益理論。一理論被稱為凈營業(yè)收益理論。|按照凈營業(yè)收益理論理論，不存在最佳的按照凈營業(yè)收益理論理論，不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也無關(guān)緊要。資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也無關(guān)緊要。KSKWKb資本成本負(fù)債比率公司總價(jià)值公司總價(jià)值負(fù)債比率負(fù)債比率V|（三）

48、傳統(tǒng)理論（三）傳統(tǒng)理論|傳統(tǒng)理論是一種界于凈收入理論和凈營運(yùn)傳統(tǒng)理論是一種界于凈收入理論和凈營運(yùn)收益理論之間的一種收益理論之間的一種折衷折衷理論。傳統(tǒng)理論理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管導(dǎo)致權(quán)益成認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價(jià)值上此會(huì)使加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是超過一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，升。但是超過一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本

49、所抵消，加權(quán)平均成本便會(huì)上升。以后，所抵消，加權(quán)平均成本便會(huì)上升。以后，債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本的上升債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均成本上升加快。共同作用，使加權(quán)平均成本上升加快。|加權(quán)平均成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折加權(quán)平均成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均成本的最低點(diǎn)，這時(shí)點(diǎn)，是加權(quán)平均成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。資資金金成成本本負(fù)債比率負(fù)債比率KSKWKb最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)|二、二、MM理論理論|所謂所謂MM理論理論是指兩位美國學(xué)者莫是指兩位美國學(xué)者莫迪格利尼（迪格利尼（ModiglianiM

50、odigliani）和米勒）和米勒（MillerMiller）提出的學(xué)說。）提出的學(xué)說。MMMM理論根理論根據(jù)其產(chǎn)生和發(fā)展過程主要包括：據(jù)其產(chǎn)生和發(fā)展過程主要包括：|無公司稅時(shí)的無公司稅時(shí)的MMMM理論理論|有公司稅時(shí)的有公司稅時(shí)的MMMM理論理論|(一一)無公司稅時(shí)的無公司稅時(shí)的MM理論理論| 無公司稅時(shí)的無公司稅時(shí)的MMMM理論，是理論，是莫迪格菜莫迪格菜尼（尼（FModiglianiFModigliani）與米勒（）與米勒（MMillerMMiller）在在19581958年提出的。這一理論的年提出的。這一理論的基本思基本思想想是：是：|由于市場上套利行為的存在，在不考由于市場上套利行為

51、的存在，在不考慮公司所得稅的情況下，企業(yè)總價(jià)值慮公司所得稅的情況下，企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險(xiǎn)相同將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值相等。所以，無公司稅時(shí)的值相等。所以，無公司稅時(shí)的MMMM理論理論又稱為又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。|這一理論的提出是建立在一系列假設(shè)之上的。這一理論的提出是建立在一系列假設(shè)之上的。主要的假設(shè)有：主要的假設(shè)有：|1 1資本市場是完善的。沒有公司和個(gè)人所資本市場是完善的。沒有公司和個(gè)人所得稅，沒有證券交易成本，沒有破產(chǎn)成本。得稅，沒有證券交易成本，沒有破產(chǎn)成本。|2 2公司的經(jīng)營風(fēng)

52、險(xiǎn)由息稅前盈余的標(biāo)準(zhǔn)差公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由息稅前盈余的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定。衡量，公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定。|3 3投資者對(duì)公司未來的盈利及現(xiàn)金流量的投資者對(duì)公司未來的盈利及現(xiàn)金流量的預(yù)期是相同的。預(yù)期是相同的。|4 4只有兩種融資方式，即股票和債券。只有兩種融資方式，即股票和債券。|5 5所有的債券都是無風(fēng)險(xiǎn)的，公司和個(gè)人所有的債券都是無風(fēng)險(xiǎn)的，公司和個(gè)人都可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出資金。都可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出資金。|6 6公司是零成長型的企業(yè)，預(yù)期未來的息公司是零成長型的企業(yè)，預(yù)期未來的息稅前盈余是一個(gè)常數(shù)，各期的債務(wù)利息都相稅前盈余是一個(gè)常數(shù)，各期的債務(wù)利息都相

53、等。等。|在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，MM無公司稅理無公司稅理論有下面論有下面兩個(gè)兩個(gè)命題：命題：|命題命題I：不論有無負(fù)債資本，只要預(yù)期不論有無負(fù)債資本，只要預(yù)期的息稅前盈余相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的息稅前盈余相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)其總價(jià)值相等。公司的總價(jià)值是的企業(yè)其總價(jià)值相等。公司的總價(jià)值是由預(yù)期的息稅前盈余按其適用的風(fēng)險(xiǎn)等由預(yù)期的息稅前盈余按其適用的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的折現(xiàn)率折現(xiàn)后決定的。根據(jù)命題級(jí)的折現(xiàn)率折現(xiàn)后決定的。根據(jù)命題I I，可得出如下可得出如下結(jié)論結(jié)論：|(1)公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。|(2)有負(fù)債公司的綜合資本成本等于具有有負(fù)債公司

54、的綜合資本成本等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的未使用負(fù)債公司的權(quán)益相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的未使用負(fù)債公司的權(quán)益|成本。成本。|(3)公司綜合資本成本的高低由公司的經(jīng)公司綜合資本成本的高低由公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定。營風(fēng)險(xiǎn)決定。|命題命題II：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小由負(fù)債融資程度和無負(fù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小由負(fù)債融資程度和無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益成本與債務(wù)資本之差決債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益成本與債務(wù)資本之差決定。根據(jù)命題定。根據(jù)命題IIII，可得出如下，可得出如下結(jié)論結(jié)論：|有負(fù)債公司的權(quán)益成本會(huì)隨負(fù)債融資程有負(fù)債公司的權(quán)益成本會(huì)隨負(fù)

55、債融資程度的上升而增加，因此，公司的總價(jià)值度的上升而增加，因此，公司的總價(jià)值不會(huì)隨著負(fù)債的增加而上升，因?yàn)楸阋瞬粫?huì)隨著負(fù)債的增加而上升，因?yàn)楸阋说呢?fù)債所帶給公司的利益完全被上升的的負(fù)債所帶給公司的利益完全被上升的權(quán)益成本所抵消。其結(jié)果是有負(fù)債公司權(quán)益成本所抵消。其結(jié)果是有負(fù)債公司的綜合資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益的綜合資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影成本，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。響。|簡言之，簡言之，MMMM觀點(diǎn)是這樣的：不管如何將公觀點(diǎn)是這樣的：不管如何將公司資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)、權(quán)益和其他求求償權(quán)司資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)、權(quán)益和其他求求償權(quán)間劃分，總存在一個(gè)不變的投

56、資價(jià)值。也間劃分，總存在一個(gè)不變的投資價(jià)值。也就是說，因?yàn)榭偼顿Y價(jià)值取決于基本的盈就是說，因?yàn)榭偼顿Y價(jià)值取決于基本的盈利和利和 風(fēng)險(xiǎn)，因而它與公司財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，因而它與公司財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)的相對(duì)變化無關(guān)。因此，不論怎樣確定債務(wù)、權(quán)變化無關(guān)。因此，不論怎樣確定債務(wù)、權(quán)益和其他正常證券間的關(guān)系，其總值不變。益和其他正常證券間的關(guān)系，其總值不變。各部分之和必須等于總體；因此，根據(jù)各部分之和必須等于總體；因此，根據(jù)MMMM理論，無論怎樣進(jìn)行財(cái)務(wù)組合，公司總價(jià)理論，無論怎樣進(jìn)行財(cái)務(wù)組合，公司總價(jià)值都不變。不同的債務(wù)、權(quán)益組合不改變值都不變。不同的債務(wù)、權(quán)益組合不改變整個(gè)餡餅的大小整個(gè)餡餅的大小總價(jià)

57、值恒定。總價(jià)值恒定。|對(duì)此觀點(diǎn)同意是基于如下原因：投資者對(duì)此觀點(diǎn)同意是基于如下原因：投資者能夠用個(gè)人的杠桿率代替公司的杠桿率，能夠用個(gè)人的杠桿率代替公司的杠桿率，這樣便復(fù)制了公司可能采納的任何資本這樣便復(fù)制了公司可能采納的任何資本結(jié)構(gòu)。公司無法為股東做它無法為自己結(jié)構(gòu)。公司無法為股東做它無法為自己做的事，因此在做的事，因此在MMMM假定的完全的資本市假定的完全的資本市場中，資本結(jié)構(gòu)的改變并無價(jià)值。這樣，場中，資本結(jié)構(gòu)的改變并無價(jià)值。這樣，兩個(gè)僅資本結(jié)構(gòu)不同的公司定會(huì)有相同兩個(gè)僅資本結(jié)構(gòu)不同的公司定會(huì)有相同的總價(jià)值。否則，就會(huì)產(chǎn)生套利，而套的總價(jià)值。否則，就會(huì)產(chǎn)生套利，而套利的產(chǎn)生將導(dǎo)致兩公司在

58、市場上以相同利的產(chǎn)生將導(dǎo)致兩公司在市場上以相同的總價(jià)值出售。的總價(jià)值出售。|(二二)有公司稅時(shí)的有公司稅時(shí)的MM理論理論|1963年，莫迪格菜尼與米勒發(fā)表了他們年，莫迪格菜尼與米勒發(fā)表了他們的另一篇論文的另一篇論文公司所得稅與資本成本：公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正一項(xiàng)修正。該文提出了在考慮公司所。該文提出了在考慮公司所得稅以后，由于債務(wù)利息的抵稅作用，得稅以后，由于債務(wù)利息的抵稅作用，使公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債融資程度的提使公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債融資程度的提高而增加，從而得出了公司價(jià)值與資本高而增加，從而得出了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的結(jié)論。結(jié)構(gòu)相關(guān)的結(jié)論。|這一結(jié)論實(shí)際上是對(duì)最初的這一結(jié)論實(shí)際上是

59、對(duì)最初的MM理論的修理論的修正，所以也稱修正的正，所以也稱修正的MM理論。有公司稅理論。有公司稅的的MM理論也有兩個(gè)命題。理論也有兩個(gè)命題。|命題命題I：有負(fù)債公司的價(jià)值等于風(fēng)險(xiǎn)等有負(fù)債公司的價(jià)值等于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但未使用負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)級(jí)相同但未使用負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，即：債的節(jié)稅利益，即：|命題命題I I意味著，在考慮了公司所得稅以意味著，在考慮了公司所得稅以后，有負(fù)債公司的價(jià)值要高出無負(fù)債公后，有負(fù)債公司的價(jià)值要高出無負(fù)債公司價(jià)值，且當(dāng)公司使用的負(fù)債接近司價(jià)值，且當(dāng)公司使用的負(fù)債接近100100時(shí)，其價(jià)值將達(dá)到最大。時(shí)，其價(jià)值將達(dá)到最大。|命題命題II：有負(fù)債公司的權(quán)益成

60、本等于有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少由負(fù)債程度與公司所而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少由負(fù)債程度與公司所得稅稅率決定。得稅稅率決定。|因此，在考慮了公司所得稅以后，盡管因此，在考慮了公司所得稅以后，盡管權(quán)益成本還會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而上權(quán)益成本還會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而上升，但其上升的幅度較未考慮公司所得升，但其上升的幅度較未考慮公司所得稅時(shí)為慢。這一特性加上負(fù)債利息抵稅稅時(shí)為慢。這一特性加上負(fù)債利息抵稅的作用，導(dǎo)致了下列現(xiàn)象的發(fā)生：公司的作用，導(dǎo)致了下列現(xiàn)象的發(fā)生：公司所使用的負(fù)債越多，加權(quán)平均資本成本所使用的負(fù)債越多，加權(quán)平均資本