金融市場(chǎng)之普通股價(jià)值分析

1、2021-12-81第八章第八章普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析12021-12-82學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的市盈率模型掌握不同類型的市盈率模型了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響了解通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響2021-12-83本章框架本章框架股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響2021-12-84股息貼現(xiàn)模型概述股息貼現(xiàn)模型概

2、述收入資本化法的一般形式收入資本化法的一般形式 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：一般數(shù)學(xué)公式： 其中，假定對(duì)未來(lái)所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同其中，假定對(duì)未來(lái)所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，的貼現(xiàn)率，V V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，C Ct t表示第表示第t t期的預(yù)期現(xiàn)金流，期的預(yù)期現(xiàn)金流，y y是貼現(xiàn)率。是貼現(xiàn)率。 312231 (1)1111tttCCCCVyyyy2021-12-85股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于

3、普通股價(jià)值股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。分析中的模型?；镜暮瘮?shù)形式：基本的函數(shù)形式： 其中，其中，V V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，D Dt t是普通股第是普通股第t t期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，y y是貼現(xiàn)率，又稱資本是貼現(xiàn)率，又稱資本化率化率 (the capitalization rate)(the capitalization rate)。 該式同樣適用于持有期該式同樣適用于持有期 t t為有限的股票價(jià)值分為有限的股票價(jià)值分析析3122311111tttDDDDVyyyy2021-12-86股息貼現(xiàn)模型的種類股息貼現(xiàn)模型

4、的種類每期股息增長(zhǎng)率：每期股息增長(zhǎng)率：根據(jù)股息增長(zhǎng)率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：根據(jù)股息增長(zhǎng)率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型 三階段股息貼現(xiàn)模型三階段股息貼現(xiàn)模型 11 (2)ttttDDgD2021-12-87用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過(guò)判斷股票價(jià)值的低估或是高估來(lái)目的：通過(guò)判斷股票價(jià)值的低估或是高估來(lái)指導(dǎo)證券的買賣。指導(dǎo)證券的買賣。方法方法 一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPVNPV當(dāng)當(dāng)NPVNPV大于零時(shí)，可以逢低買入大于零時(shí)，可以逢低買入當(dāng)當(dāng)NPVNPV小于零時(shí)

5、，可以逢高賣出小于零時(shí)，可以逢高賣出1 (3)1tttDNPVVPPy2021-12-88用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小 內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 ( (internal rate of returninternal rate of return ), ),簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱IRRIRR，是當(dāng)，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估10 (4)1tttDNPVVPPIRR2

6、021-12-89零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型 (ZERO-GROWTH MODEL) 模型假設(shè)：股息不變模型假設(shè)：股息不變 ，即，即把式（把式（5 5）代入）代入（1 1）中可得零增長(zhǎng)模型：中可得零增長(zhǎng)模型：當(dāng)當(dāng)y y大于零時(shí)，大于零時(shí)， 小于小于1 1，可以將上式簡(jiǎn)，可以將上式簡(jiǎn)化為：化為：例例6-16-10 (5)tg 。 0111 (6)11tttttDVDyy0 (7)DVy1 1y2021-12-810不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 (CONSTANT-GROWTH MODEL) 假定條件：假定條件：股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式 (1) (1) 中的中

7、的t t 趨向于無(wú)窮大趨向于無(wú)窮大 ( ) ;( ) ;股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：式股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：式 (5) (5) 中的中的g gt t等于等于常數(shù)常數(shù) (g(gt t = g) ; = g) ;模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即：式模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即：式 (1) (1) 中的中的y y 大于大于g (yg (y g g）。）。由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L(zhǎng)模型：由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L(zhǎng)模型： 其中的其中的 、 分別是初期和第一期支付的股息。分別是初期和第一期支付的股息。見(jiàn)例見(jiàn)例6-26-2011 (8)DgDVygygt1D0D2021-12-811三階段增長(zhǎng)模型三階

8、段增長(zhǎng)模型 (THREE-STAGE-GROWTH MODEL) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. Molodovsky(N. Molodovsky，1965) 1965) 提出提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用廣泛使用 。三個(gè)不同的階段三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長(zhǎng)率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型A B 階段1 階段2 階段3 股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) (g a) 股息增長(zhǎng)率以線性的方式從ga 變化為gn) 期限為B之后股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) (g n) ，是公司長(zhǎng)期的正常的增長(zhǎng)率 2021-12-812三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型

9、(THREE-STAGE-GROWTH MODEL) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. Molodovsky(N. Molodovsky，1965) 1965) 提出提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用廣泛使用 。三個(gè)不同的階段三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長(zhǎng)率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型A B 階段1 階段2 階段3 (9)taantAggggBA2021-12-813三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式 式式 (10) (10) 中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長(zhǎng)階段中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長(zhǎng)階段 。例例6-36-3

10、模型的缺陷：模型的缺陷：根據(jù)式根據(jù)式 (10)(10)，在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下，無(wú)，在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下，無(wú)法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運(yùn)用內(nèi)部收益法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票價(jià)格的低估或高估。率的指標(biāo)判斷股票價(jià)格的低估或高估。式式 (10) (10) 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。計(jì)算也比較復(fù)雜。B 1110111111 (10)111tAttBnatBtt AnDgDggVDyyyyg 2021-12-814 H模型模型 福勒和夏福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) (F

11、uller and Hsia, 1984) ，大大簡(jiǎn)化了現(xiàn)金流貼，大大簡(jiǎn)化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過(guò)程現(xiàn)的計(jì)算過(guò)程 。模型假定：模型假定： 股息的初始增長(zhǎng)率為股息的初始增長(zhǎng)率為g a ，然后以線性的方式遞減或遞增，然后以線性的方式遞減或遞增 從從2H期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)g n，即長(zhǎng)期的正常的，即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率股息增長(zhǎng)率 。在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率等于初始增長(zhǎng)率g a和常數(shù)增長(zhǎng)率和常數(shù)增長(zhǎng)率g n的平均數(shù)的平均數(shù) 當(dāng)當(dāng)g a 大于大于g n時(shí)，在時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)

12、率為遞減，見(jiàn)點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減，見(jiàn)圖圖6-2 HH模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式: :01 (11)nannDVgHggyg2021-12-815圖圖6-2：H模型模型 股息增長(zhǎng)率g t時(shí)間tH 2H g a g H g n 2021-12-816H模型模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型與三階段增長(zhǎng)模型的公式與三階段增長(zhǎng)模型的公式 (10) (10) 相比，相比，HH模型的公式模型的公式 (11) (11) 有有以下幾個(gè)特點(diǎn)：以下幾個(gè)特點(diǎn)：一一在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程；二二在已知

13、股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率，即：益率，即： 可以推出可以推出,三三在假定在假定H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn) (換言之，換言之，H位位于股息增長(zhǎng)率從于股息增長(zhǎng)率從ga變化到變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)的時(shí)間的中點(diǎn)) 的情況下，的情況下，H模模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近(參考參考圖圖6-3) 。NPVVP010nannDgH ggPygnnangggHgPDIRR102021-12-817 圖圖6-3：H模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系 t

14、 2H B H A g n g a g t 2021-12-818H模型模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型(續(xù)續(xù))四四當(dāng)當(dāng)ga 等于等于gn時(shí)，式時(shí)，式 (11) 等于式等于式 (8) ，所以，不變，所以，不變股息增長(zhǎng)模型也是股息增長(zhǎng)模型也是H模型的一個(gè)特例；模型的一個(gè)特例；五五如果將式如果將式 (11) 改寫為改寫為 股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成 ：1.1.式式 (12) (12) 的第一項(xiàng)，根據(jù)長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)的第一項(xiàng)，根據(jù)長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；2.2.式式 (12)(12)的第二項(xiàng)，由超常收益率的第二項(xiàng)

15、，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，且這部分價(jià)值與貼現(xiàn)價(jià)值，且這部分價(jià)值與HH成正比例關(guān)系。成正比例關(guān)系。001 (12)nannnDgD H ggVygyg2021-12-819多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型 (MULTIPLE-GROWTH MODEL) 多元增長(zhǎng)模型正是基于生命周期學(xué)說(shuō)而引入的多元增長(zhǎng)模型正是基于生命周期學(xué)說(shuō)而引入的 。假定在某一時(shí)點(diǎn)假定在某一時(shí)點(diǎn)T T之后股息增長(zhǎng)率為一常數(shù)之后股息增長(zhǎng)率為一常數(shù)g g，但是在這，但是在這之前股息增長(zhǎng)率是可變的之前股息增長(zhǎng)率是可變的 。多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式 ：一個(gè)案例（見(jiàn)書(shū)）一個(gè)案例（見(jiàn)書(shū)

16、）11 (13)11TtTtTtDDVyygy2021-12-820市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn) ： (1) (1) 可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較?？梢灾苯討?yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較。 (2) (2) 對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票，只要股票每股對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。 (3) (3) 雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股

17、息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。 只要股票每股收益大于零只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。，就可以使用市盈率模型。缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： (1) (1) 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。較為嚴(yán)密。 (2) (2) 在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。 2021-12-821市盈率模型類型市盈率模型類型零增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模

18、型 2021-12-822不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值 ，由式，由式（8 8）得：得：每期的股息等于當(dāng)期的每股收益每期的股息等于當(dāng)期的每股收益 (E) (E) 乘派息比率乘派息比率 (b),(b),即：即：代入式代入式 (6.18)(6.18)，得到，得到 1 (14)DPVygbED111DEbPygyg (15)PbEyg不變?cè)鲩L(zhǎng)的市不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型的一盈率模型的一般表達(dá)式般表達(dá)式 2021-12-823市盈率決定因素市盈率決定因素 第一個(gè)層次的市盈率決定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取決

19、于三個(gè)變量：派息比率(payout ratio) b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率 y ，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān) 。股息增長(zhǎng)率 g，與股息增長(zhǎng)率正相關(guān)。第二層次的市盈率決定因素 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 貼現(xiàn)率的決定因素分析2021-12-824 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 三個(gè)假定：三個(gè)假定： (1) (1) 派息比率固定不變，恒等于派息比率固定不變，恒等于b b； (2) (2) 股東權(quán)益收益率股東權(quán)益收益率( (return on equityreturn on equity, ROE) , ROE) 固定不變，等于一個(gè)常數(shù)；固定不變，等于一個(gè)常數(shù)； (3) (3)

20、 沒(méi)有外部融資。沒(méi)有外部融資。 推導(dǎo)推導(dǎo)：110100001010000110100010011111 1 (16)EROEBVDbEEDbEROEBVBVBVEDEbROE BVBVDDbEbEgDbEROE BVEbBVBVBVBbVROE 2021-12-825ROE 的決定因素的決定因素ROEROE的兩種計(jì)算方式的兩種計(jì)算方式 ：1.以每股的以每股的 (稅后稅后) 收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值 2.2.以公司總的稅后收益以公司總的稅后收益 (earnings after tax, (earnings after tax, 簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱EAT) EAT) 除以

21、公司總的股東權(quán)益賬除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值面價(jià)值 (equity(equity，簡(jiǎn)稱，簡(jiǎn)稱EQ)EQ) 對(duì)式（對(duì)式（1818）稍做調(diào)整，可得：）稍做調(diào)整，可得： (17)EROEBV (18)EATROEEQ (19) (20)EATEATAROEROA LEQAEQPMATOL杜邦公式 (DuPont Formula) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)凈利率 總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，即杠桿比率2021-12-826股息增長(zhǎng)率的決定因素分析小結(jié)股息增長(zhǎng)率的決定因素分析小結(jié)式（式（2020）代入式（）代入式（1616）中可得：）中可得：股息增長(zhǎng)率與公司的稅后凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

22、率和權(quán)益股息增長(zhǎng)率與公司的稅后凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。比率成正比，與派息比率成反比。 11 21gROEbPMATOLb2021-12-827貼現(xiàn)率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析 證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線 ： ，投資第，投資第i i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ，市場(chǎng)組合的期望收益率，市場(chǎng)組合的期望收益率 ，是第，是第i i種證券的貝塔系數(shù)種證券的貝塔系數(shù) 貼現(xiàn)率取決于：貼現(xiàn)率取決于：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率市場(chǎng)組合的期望收益率市場(chǎng)組合的期望收益率證券的貝塔證券的貝塔ifmfiy

23、rrriyfrmri都成正比 2021-12-828貝塔系數(shù)的決定因素貝塔系數(shù)的決定因素哈馬達(dá)哈馬達(dá) (Hamada, 1972) (Hamada, 1972) ：從理論上證明了貝塔：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)函數(shù) 。湯普森湯普森 (Thompson(Thompson，1976) 1976) 等人等人 ：實(shí)證驗(yàn)證：實(shí)證驗(yàn)證改寫的證券市場(chǎng)線：改寫的證券市場(chǎng)線： 其中，其中， 表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素因素 fmfiyrrr,Lfi2021-12-829小結(jié)：市盈率的決定因

24、素小結(jié)：市盈率的決定因素2021-12-830派息比率與市盈率之間的關(guān)系派息比率與市盈率之間的關(guān)系 y yROEROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；，則市盈率與派息率正相關(guān)；y yROEROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；y yROEROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。，則市盈率與派息率不相關(guān)。可見(jiàn)，派息率對(duì)市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初可見(jiàn)，派息率對(duì)市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過(guò)股票投資的期望回報(bào)期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過(guò)股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公

25、司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率市盈率升高，公司傾向于提高派息率 。 111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb2021-12-831杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響影響 。在被減數(shù)在被減數(shù) ( (貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率) ) 中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝

26、塔系中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEb2021-12-832市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率。的市盈率。 股

27、票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了；被高估了；當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。了。 2021-12-833零增長(zhǎng)的市盈率模型零增長(zhǎng)的市盈率模型 函數(shù)表達(dá)式：與不變?cè)鲩L(zhǎng)市盈率模型相比，零增長(zhǎng)市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。零增長(zhǎng)模型是股息增長(zhǎng)率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一種特例 。11 (22)0PbEygyy2021-12-834多元增長(zhǎng)市盈率模型多元增長(zhǎng)市盈率模型 （其中，（其中， 是第是第t t期的每股收益，

28、期的每股收益， 是第是第t t期的每股股息，期的每股股息， 是第是第t t期期的派息比率，的派息比率， 是第是第t t期的股息增長(zhǎng)率期的股息增長(zhǎng)率 ） 由上式可得：多元增長(zhǎng)市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼由上式可得：多元增長(zhǎng)市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長(zhǎng)率?，F(xiàn)率、派息比率和股息增長(zhǎng)率。1111TtTtTtDDPVyygy01(1)tttttiiDb Eb Eg11001(1)(1)(1) (23)()(1)1jTTjiiiijTjbgbggPEEygyytEtDtbtg2021-12-835與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用 在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)

29、估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來(lái)預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來(lái)價(jià)格員利用市盈率來(lái)預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來(lái)價(jià)格。例例6-7:6-7: 2007 2007年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司20122012年的市盈率為年的市盈率為20.020.0，每股，每股盈利為盈利為5.505.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其美元。那么，可預(yù)測(cè)其20122012年的股價(jià)為年的股價(jià)為110110美元。假定這一價(jià)格為美元。假定這一價(jià)格為20122012年的股票賣出價(jià)，資本化

30、率為年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%14.4%，今后四年的股息分別為，今后四年的股息分別為0.540.54美元美元、0.640.64美元、美元、0.740.74美元和美元和0.850.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為：票內(nèi)在價(jià)值為： 20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V（美元）2021-12-836外部融資與外部融資與MM理論理論 MMMM理論：理論： 莫迪利亞尼和米勒莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961)

31、 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考，如果考慮到公司的未來(lái)投資，那么該未來(lái)投資的融資方式不會(huì)影響普慮到公司的未來(lái)投資，那么該未來(lái)投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。通股的內(nèi)在價(jià)值。 理由：理由： 股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式報(bào)的形式 ( (即股

32、息或者資本利得即股息或者資本利得) )，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。2021-12-837自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法特點(diǎn)：特點(diǎn)： 首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)求權(quán) ( (Non-equity claimsNon-equity claims) )，從而得到總的股票價(jià)值，從而得到總的股票價(jià)值?？傮w評(píng)估價(jià)值總體評(píng)估價(jià)值 總體評(píng)估價(jià)值總體評(píng)估價(jià)值 完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值因公司使用債務(wù)融資而帶來(lái)的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值值因公司使用債務(wù)融資而帶來(lái)的稅收節(jié)省的凈

33、現(xiàn)值 。2021-12-838自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）假定：假定： PFPF，今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。，今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。g g，預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率。，預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率。K K，公司每年把稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金，公司每年把稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的一部分流的一部分 用于再投資的比例。用于再投資的比例。T T，稅率。，稅率。MM，今年的折舊。折舊年增長(zhǎng)率為，今年的折舊。折舊年增長(zhǎng)率為g g 。 r r ，資本化率，資本化率 。B B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。，公司當(dāng)前債務(wù)余額。 公司今年的應(yīng)稅所得公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-MY=PF-M 稅后盈余稅后盈余N=( PF-M)( 1-T),N=( PF-

34、M)( 1-T), 稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流AF=N+M= PF(1-T)+MAF=N+M= PF(1-T)+M* *T T， 追加投資額追加投資額RI= PFRI= PF* *K K， 自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流FF=AF-RI= PF(1-T-K) +MFF=AF-RI= PF(1-T-K) +MT T， 公司的總體價(jià)值公司的總體價(jià)值 公司的股權(quán)價(jià)值公司的股權(quán)價(jià)值(1)*FFPFTkMTQy gyg(1)*PFTkMTVQBByg2021-12-839注釋：注釋：當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購(gòu)對(duì)象時(shí)，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來(lái)評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值 自由現(xiàn)金流分析

35、法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評(píng)估存在負(fù)債情況下的權(quán)益 (Leveraged equity)，后兩者適用于評(píng)估沒(méi)有負(fù)債時(shí)的權(quán)益 (Unleveraged equity)。由于杠桿率會(huì)影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個(gè)資本化率并非完全相同。2021-12-840通貨膨脹與通貨膨脹與DDM模型模型變 量實(shí)際變量名義變量股息增長(zhǎng)率g*g=(1+ g* )(1+i)1資本化率y*y=(1+ y*)(1+i)1股東權(quán)益收益率ROE*ROE=(1+ ROE*)(1+i)1預(yù)期第1期股息D1*D= (1+i)D1*派息比率b*ROEgiROEiROEbb11)1*)(1

36、(1)1*(*)1 (1 1表6-7：名義變量與實(shí)際變量2021-12-841以不變?cè)鲩L(zhǎng)的股息貼現(xiàn)模型為例以不變?cè)鲩L(zhǎng)的股息貼現(xiàn)模型為例 通貨膨脹率 (i) 等于零時(shí) ：引入通貨膨脹因素之后 股票的內(nèi)在價(jià)值不受通貨膨脹的影響 一般而言，賬面盈利與實(shí)際盈利并不存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，即E1 (1+i) E1*。 見(jiàn)例 6-81*DVyg，111*(1)*(1*)(1) 1 (1*)(1) 1*DDiDVVygyigiyg2021-12-842通貨膨脹與市盈率通貨膨脹與市盈率 接例6-8，可得一系列對(duì)比數(shù)據(jù)：當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，市盈率將會(huì)大幅下跌。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浧陂g，即使公司的實(shí)際盈利不變，它們的賬面盈利

37、也會(huì)表現(xiàn)出大幅的增長(zhǎng)。 項(xiàng) 目通貨膨脹率為0時(shí)通貨膨脹率為6%時(shí)股息1,000,0001，060，000賬面盈利1,000,0001，660，000每股盈利1.001.66股東權(quán)益收益率10%16.6%派息比率100%63.9%股票價(jià)值1010市盈率106.02021-12-843相關(guān)觀點(diǎn)相關(guān)觀點(diǎn) 通貨膨脹中性論通貨膨脹中性論 普通股的實(shí)際投資回報(bào)率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性普通股的實(shí)際投資回報(bào)率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性 法馬法馬 (Fama, 1983) (Fama, 1983) ，突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊，突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊 ( (如石油危機(jī)如石油危機(jī)) ) 會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上升，而同時(shí)

38、實(shí)際盈利及股息會(huì)下降。因此，股票投資的實(shí)際回報(bào)率與通貨膨升，而同時(shí)實(shí)際盈利及股息會(huì)下降。因此，股票投資的實(shí)際回報(bào)率與通貨膨脹負(fù)相關(guān)。脹負(fù)相關(guān)。馬爾基爾馬爾基爾 (Malkiel, 1996) (Malkiel, 1996) ，通貨膨脹率越高，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)越大。投資者，通貨膨脹率越高，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)越大。投資者對(duì)投資回報(bào)率的要求也相應(yīng)提高。此外，資本化率會(huì)隨著通貨膨脹率上升，對(duì)投資回報(bào)率的要求也相應(yīng)提高。此外，資本化率會(huì)隨著通貨膨脹率上升，這意味著股票價(jià)值將下降。這意味著股票價(jià)值將下降。馬丁馬丁 (Martin, 1980) (Martin, 1980) ，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，當(dāng)前的稅收制度會(huì)

39、使公司的稅，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，當(dāng)前的稅收制度會(huì)使公司的稅后盈利降低，從而實(shí)際股息會(huì)減少，進(jìn)而使股票價(jià)值被低估。后盈利降低，從而實(shí)際股息會(huì)減少，進(jìn)而使股票價(jià)值被低估。弗蘭科和科恩弗蘭科和科恩 (Franco & Cohn, 1979) (Franco & Cohn, 1979) ，股票投資者大多具有，股票投資者大多具有“貨幣幻覺(jué)貨幣幻覺(jué)”。但通貨膨脹率上升時(shí)，投資者會(huì)把名義利率的升高看成是實(shí)際利率的升高。但通貨膨脹率上升時(shí)，投資者會(huì)把名義利率的升高看成是實(shí)際利率的升高，從而低估股票價(jià)值。，從而低估股票價(jià)值。 通過(guò)辛勤的工作獲得財(cái)富才是人生的大快事。 一個(gè)人一生可能愛(ài)上很多人，等你獲得真正屬于你的幸福后，你就會(huì)明白以前的傷痛其實(shí)是一種財(cái)富，它讓你學(xué)會(huì)更好地去把握和珍惜你愛(ài)的人。21.12.820:5420:54:40 人只有為自己同時(shí)代人的完善，為他們的幸福而工作，他才能達(dá)到自身的完善。 每項(xiàng)事業(yè)成功都離不開(kāi)選擇，而只有不同尋常的選擇才會(huì)獲取不同尋常的成功。20:54:4020:5421.12.8 論命運(yùn)如何，人生來(lái)就不是野蠻人，也不是乞討者。人的四周充滿真正而高貴的財(cái)富身體與心靈的