資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展

1、 3.1 3.1 19501950 以前的資產(chǎn)定價(jià)理論以前的資產(chǎn)定價(jià)理論3.2 3.2 19501950 - 80 - 80 資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論3.3 3.3 19801980 以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論3.4 3.4 市場(chǎng)有效假設(shè)理論市場(chǎng)有效假設(shè)理論第第3 3章章 資資產(chǎn)產(chǎn)定定價(jià)價(jià)理理論論及及其其發(fā)發(fā)展展證券投資學(xué)證券投資學(xué)1900年路易斯巴舍利耶的博士論文投機(jī)理論1738年丹尼爾伯努利發(fā)表的論文 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論3.1 19503.1 1950以前的資產(chǎn)定價(jià)理論以前的資產(chǎn)定價(jià)理論1938年威廉姆斯給出了股票“內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值” 1933年考爾斯論

2、文股市預(yù)測(cè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)嗎股市預(yù)測(cè)指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)嗎證券投資學(xué)證券投資學(xué)威廉姆斯研究威廉姆斯研究P=+ 股票的內(nèi)在價(jià)值關(guān)鍵取決于未來(lái)的現(xiàn)金流,貼現(xiàn)率可以是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與通貨膨脹率的組合,因此股價(jià)的不確定性取決于公司未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性 證券投資學(xué)證券投資學(xué)考爾斯的研究結(jié)論考爾斯的研究結(jié)論 沒(méi)有任何證據(jù)能夠證實(shí),能夠成功預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的未來(lái)趨勢(shì)證券投資學(xué)證券投資學(xué)3.2 1950- 1980 3.2 1950- 1980 資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論1 1、基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論2 2、衍生品定價(jià)理論衍生品定價(jià)理論證券投資學(xué)證券投資學(xué)基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論 在市場(chǎng)均衡條件下,單一資

3、產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成,即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) E(Ri)=R0+iE(Rm)-R0無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益代表資金的時(shí)間價(jià)值,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益是投資者推遲消費(fèi)的補(bǔ)償與承受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和。 證券投資學(xué)證券投資學(xué)衍生品定價(jià)理論衍生品定價(jià)理論期貨定價(jià)理論期貨定價(jià)理論 期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論證券投資學(xué)證券投資學(xué)持有成本理論：由于投資者往往持有存貨,而存貨占用庫(kù)房和保險(xiǎn)費(fèi)用,并且占用一部分資金,從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本;存貨還面臨著價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),持有人需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 凱恩斯 延期交割費(fèi)用理論：期貨市場(chǎng)的套期保值功能和價(jià)格形成功能不可能同時(shí)滿足。 期

4、貨定價(jià)理論期貨定價(jià)理論 赫希雷弗認(rèn)為：當(dāng)期貨市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還取決于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),因此對(duì)沖壓力在期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中占有重要地位 證券投資學(xué)證券投資學(xué) 期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論 1900年，路易斯巴舍利耶 1961年,斯普倫克爾 默頓(Merton)布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)成就經(jīng)典的B-S-M期權(quán)定價(jià)模型 斯科爾斯和默頓獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 證券投資學(xué)證券投資學(xué)3.3 19803.3 1980以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論1、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象2、基于行為金

5、融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論3、行為金融學(xué)的局限和未來(lái)發(fā)展方向行為金融學(xué)的局限和未來(lái)發(fā)展方向證券投資學(xué)證券投資學(xué)3.3.13.3.1傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象1.1.Grossman-Grossman-Stiglitz Stiglitz 悖論悖論2.2.收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象3.3.期間效應(yīng)期間效應(yīng)4.4.孿生股票價(jià)格差異之謎孿生股票價(jià)格差異之謎5.5.收益率的過(guò)度波動(dòng)收益率的過(guò)度波動(dòng)6.6.股權(quán)溢價(jià)股權(quán)溢價(jià)7.7.封閉式基金折價(jià)封閉式基金折價(jià)8.8.投機(jī)性泡沫投機(jī)性泡沫證券投資學(xué)證券投資學(xué) Grossm

6、an-Stiglitz Grossman-Stiglitz 悖論悖論 在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中, ,如果不確定性僅僅來(lái)如果不確定性僅僅來(lái)源于未來(lái)收益的隨機(jī)性源于未來(lái)收益的隨機(jī)性, ,則完全揭示了競(jìng)爭(zhēng)性理則完全揭示了競(jìng)爭(zhēng)性理性預(yù)期均衡不具有穩(wěn)定性性預(yù)期均衡不具有穩(wěn)定性, ,甚至不存在甚至不存在 對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行挑戰(zhàn)的典型案例對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行挑戰(zhàn)的典型案例 證券投資學(xué)證券投資學(xué)收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象 中期慣性：中期慣性：過(guò)去3-12個(gè)月賺錢(qián)的股票組合在隨后的3-12個(gè)月仍然表現(xiàn)較好 長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)：長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)：股票的歷史累計(jì)收益與未來(lái)的長(zhǎng)期收益負(fù)相關(guān),投資者可

7、以進(jìn)行相應(yīng)的投資組合獲得超額收益證券投資學(xué)證券投資學(xué)期期 間間 效效 應(yīng)應(yīng) 股票在星期一的收益率為負(fù)值的概率明顯股票在星期一的收益率為負(fù)值的概率明顯高于為正值的概率高于為正值的概率, ,而股票在星期五的收益率而股票在星期五的收益率明顯高于其他交易日明顯高于其他交易日 證券投資學(xué)證券投資學(xué)孿生股票價(jià)格差異之謎孿生股票價(jià)格差異之謎 本質(zhì)上相同的股票卻在市場(chǎng)上存在兩種不同的價(jià)本質(zhì)上相同的股票卻在市場(chǎng)上存在兩種不同的價(jià)格格, ,違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價(jià)規(guī)律違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價(jià)規(guī)律 證券投資學(xué)證券投資學(xué)收益率的過(guò)度波動(dòng)收益率的過(guò)度波動(dòng) 無(wú)論是以股票收益率還是以價(jià)格無(wú)論是以股票收益率還

8、是以價(jià)格紅利比來(lái)衡紅利比來(lái)衡量量, ,股票價(jià)格的波動(dòng)性都過(guò)于激烈股票價(jià)格的波動(dòng)性都過(guò)于激烈, ,呈現(xiàn)出呈現(xiàn)出“過(guò)度波過(guò)度波動(dòng)動(dòng)”現(xiàn)象現(xiàn)象 證券投資學(xué)證券投資學(xué)股股 權(quán)權(quán) 溢溢 價(jià)價(jià) 基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為, ,股權(quán)溢價(jià)由跨股權(quán)溢價(jià)由跨期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定, ,由于實(shí)際的消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn)由于實(shí)際的消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn), ,所以高的股權(quán)溢價(jià)所以高的股權(quán)溢價(jià)隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平, ,而高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又而高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又意味著高利率水平意味著高利率水平, ,但實(shí)際的利率水平與理論預(yù)期但

9、實(shí)際的利率水平與理論預(yù)期并不相符并不相符 證券投資學(xué)證券投資學(xué)封閉式基金折價(jià)封閉式基金折價(jià) 交易價(jià)格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值交易價(jià)格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值, ,并且直到封閉期滿后并且直到封閉期滿后, ,其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會(huì)縮小或消失其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會(huì)縮小或消失 證券投資學(xué)證券投資學(xué)投投 機(jī)機(jī) 性性 泡泡 沫沫 按照理性人假設(shè)按照理性人假設(shè), ,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度高于其基本當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度高于其基本價(jià)值時(shí)價(jià)值時(shí), ,應(yīng)該賣出這類資產(chǎn)應(yīng)該賣出這類資產(chǎn), ,從而導(dǎo)致價(jià)格向價(jià)值的從而導(dǎo)致價(jià)格向價(jià)值的回歸回歸, ,因此價(jià)格無(wú)法長(zhǎng)期過(guò)度的單向偏離價(jià)值。因此價(jià)格無(wú)法長(zhǎng)期過(guò)度的單向偏離價(jià)值。 證券投資學(xué)證券投資學(xué) 基于

10、行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論 1.1.前景理論前景理論2.2.其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型證券投資學(xué)證券投資學(xué) 前前 景景 理理 論論圖圖3 31 1價(jià)值函數(shù)價(jià)值函數(shù)圖圖3 32 2決策權(quán)重函數(shù)決策權(quán)重函數(shù)證券投資學(xué)證券投資學(xué)其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型1.1.行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.2.噪聲交易者模型噪聲交易者模型(DSSW(DSSW模型模型) )3.BSV3.BSV模型模型4.DHS4.DHS模型模型5.HS5.HS模型模型證券投資學(xué)證券投資學(xué) 行為金融學(xué)的局限和未來(lái)發(fā)展方向行為金融學(xué)的局限和未來(lái)發(fā)展方向

11、2002 2002年年, ,行為經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人之一丹尼爾行為經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人之一丹尼爾卡尼曼獲得卡尼曼獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng), ,將行為金融學(xué)推向了新的發(fā)展階段將行為金融學(xué)推向了新的發(fā)展階段 相對(duì)于傳統(tǒng)金融理論相對(duì)于傳統(tǒng)金融理論, ,行為金融學(xué)能夠有效地解釋許行為金融學(xué)能夠有效地解釋許多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的市場(chǎng)異象多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的市場(chǎng)異象, ,與人類真實(shí)的投資與人類真實(shí)的投資行為更加接近行為更加接近行為金融學(xué)有望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向行為金融學(xué)有望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向全全 部部 信信 息息 公公 開(kāi)開(kāi) 信信 息息 全部歷史全部歷史 價(jià)格信息價(jià)格信息前前提提 3.4 市場(chǎng)

12、有效假設(shè)理論市場(chǎng)有效假設(shè)理論意意義義檢檢驗(yàn)驗(yàn)應(yīng)用應(yīng)用信息的完全性信息的完全性信息發(fā)生信息發(fā)生的隨機(jī)性的隨機(jī)性市場(chǎng)參與者市場(chǎng)參與者的完全理性的完全理性市場(chǎng)上的所有信息都是真實(shí)信息市場(chǎng)上的所有信息都是真實(shí)信息 信息的流動(dòng)是順暢的信息的流動(dòng)是順暢的其流動(dòng)和核實(shí)不存在任何的成本其流動(dòng)和核實(shí)不存在任何的成本 信息是以隨機(jī)方式進(jìn)入市場(chǎng)的信息是以隨機(jī)方式進(jìn)入市場(chǎng)的每一次信息的發(fā)生是完全相互獨(dú)立的每一次信息的發(fā)生是完全相互獨(dú)立的市場(chǎng)參與者都是能夠市場(chǎng)參與者都是能夠理性理性地進(jìn)行投資地進(jìn)行投資決策的決策的經(jīng)濟(jì)人經(jīng)濟(jì)人 風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)偏好 消化吸收信息消化吸收信息 預(yù)期收益預(yù)期收益 當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部

13、歷史價(jià)格信息和當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部歷史價(jià)格信息和交易信息。試圖通過(guò)分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的走交易信息。試圖通過(guò)分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)，期望從過(guò)去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的勢(shì)，期望從過(guò)去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的 弱式有效市場(chǎng)假設(shè)弱式有效市場(chǎng)假設(shè)否定技術(shù)分析方法否定技術(shù)分析方法 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè) 當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開(kāi)信息。試圖通過(guò)分析公開(kāi)信息，是不可能取得超額部公開(kāi)信息。試圖通過(guò)分析公開(kāi)信息，是不可能取得超額收益的收益的否定基本分析方法否定基本分析方法 強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)強(qiáng)式

14、有效市場(chǎng)假設(shè) 當(dāng)前的股票價(jià)格反映了全部信息的影響，全部信息當(dāng)前的股票價(jià)格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價(jià)格信息、全部公開(kāi)信息，而且還包括私人不但包括歷史價(jià)格信息、全部公開(kāi)信息，而且還包括私人信息以及未公開(kāi)的內(nèi)幕信息等信息以及未公開(kāi)的內(nèi)幕信息等 市場(chǎng)異?，F(xiàn)象對(duì)有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象對(duì)有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)日歷異常：日歷異常： 一類與時(shí)間因素有關(guān)的異常現(xiàn)象一類與時(shí)間因素有關(guān)的異?，F(xiàn)象 事件異常：事件異常： 與特定事件相關(guān)的異?，F(xiàn)象與特定事件相關(guān)的異常現(xiàn)象 公司異常：公司異常：一類由公司本身或投資者對(duì)公司的認(rèn)同一類由公司本身或投資者對(duì)公司的認(rèn)同 程度引起的異?，F(xiàn)象程度引起的異常現(xiàn)象

15、會(huì)計(jì)異常：會(huì)計(jì)異常：一類與會(huì)計(jì)信息相連后發(fā)生的股價(jià)一類與會(huì)計(jì)信息相連后發(fā)生的股價(jià) 變動(dòng)的異常現(xiàn)象變動(dòng)的異?，F(xiàn)象 有效市場(chǎng)理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場(chǎng)理論的現(xiàn)實(shí)意義 積極投資還是消極投資積極投資還是消極投資與弱式矛盾與弱式矛盾 股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)持續(xù)性股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)持續(xù)性 與半強(qiáng)式矛盾與半強(qiáng)式矛盾投資策略投資策略基本面分析基本面分析技術(shù)分析技術(shù)分析有效市場(chǎng)理論的應(yīng)用有效市場(chǎng)理論的應(yīng)用 一、一、有效市場(chǎng)理論對(duì)投資策略的影響有效市場(chǎng)理論對(duì)投資策略的影響二、二、有效市場(chǎng)理論與技術(shù)分析有效市場(chǎng)理論與技術(shù)分析三、三、有效市場(chǎng)理論與基本面分析有效市場(chǎng)理論與基本面分析對(duì)投資策略的影響對(duì)投資策略的影響 積極投資積極投資

16、積極投資的信奉者不相信市場(chǎng)總是處于有效狀積極投資的信奉者不相信市場(chǎng)總是處于有效狀態(tài)的，市場(chǎng)中的信息從來(lái)都是不完全的，而人態(tài)的，市場(chǎng)中的信息從來(lái)都是不完全的，而人們對(duì)信息的理解也常常是方向相反的，人們也們對(duì)信息的理解也常常是方向相反的，人們也常常并不是理智的，所以市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)不常常并不是理智的，所以市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)不會(huì)正好反映其價(jià)值會(huì)正好反映其價(jià)值 對(duì)投資策略的影響對(duì)投資策略的影響 消極投資消極投資 相信有效市場(chǎng)理論的人則認(rèn)為，人們無(wú)論怎樣相信有效市場(chǎng)理論的人則認(rèn)為，人們無(wú)論怎樣努力都無(wú)法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因此模仿市場(chǎng)是最努力都無(wú)法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因此模仿市場(chǎng)是最好的策略好的策略 有效資本市場(chǎng)有效資本市場(chǎng)與與技術(shù)分析技術(shù)分析 當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場(chǎng)上時(shí)，并不是每個(gè)人都能獲得該信當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場(chǎng)上時(shí)，并不是每個(gè)人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。者再到大部分的投資者。 有效資本市場(chǎng)有效資本市場(chǎng)與與基本面分析基本面分析 投資者不會(huì)很快地分析信息并做出行動(dòng)，需要一段時(shí)間投資者不會(huì)很快地分析信息并做出行動(dòng)，需要一段時(shí)間股票以漸進(jìn)的方式調(diào)整到新的均衡價(jià)格，這將導(dǎo)致股票股票以漸進(jìn)的方式調(diào)整到新的均衡價(jià)格，這將導(dǎo)