國美香港借殼上市案例分析

1、國美香港借殼上市案例分析新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式 的新聞報道，新浪不保證丈真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公 告為準，敬請投資者注意風險。國美香港借殼上市圖點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片一、國美香港借殼上市圖（見上圖）二、國美香港借殼上市過程過時間 程事件目的、結(jié)果說明密謀2000 年 初國美開始將目光轉(zhuǎn)向環(huán)境比 較寬松的香港證券市場，黃 與詹培忠接觸。黃開始了其在香港 資本市場的博弈， 其財技也在這里逐 步學成詹培忠當時正處于香港證監(jiān)會訴 其于坐莊“德智發(fā)展（0070） ”中 串謀偽造股份證明罪名成立和侵 害公眾投資

2、者一案“和解協(xié)議” 執(zhí)行過程中。鋪墊2000 年 6 月底德智發(fā)展（0070）下屬的 Jumbo Profit以“獨立的機 構(gòu)短期投資者”名義聯(lián)合中 介人李祥福，以1920萬港元 的現(xiàn)金收購了原大股東的小 部分股份。開始染指京華自動 化（0493）2000 年 7 月底詹培忠親自控制的BVI公司 Golden Mount）再次以現(xiàn)金 5600萬港元購得原第一大股 東的絕大多數(shù)股份控制了上市公司這次收購行動動用的合計約7520 萬港元的現(xiàn)金，很可能是由內(nèi)地的 真正“買家”提供買殼2000 年 9 月京華自動化以全數(shù)包銷的方 式，增發(fā)3100萬股新股,價 格0.4港元/股，募得1190 萬港元，公

3、司總發(fā)行股本增 至18800萬股。實際控制人在加大 對公司的控制力度從6月的1.2港元/股至"9FJ的 。,6港元/股，配合這次供股。本次配發(fā)的股份數(shù)量，3100萬 股，折合公司已發(fā)行總股本的19.7%, 恰好低于20%,因此，不需要停牌和經(jīng) 過股東大會決議過程Jumbo Profit已經(jīng)從股東名單 中消失,它持有的1500萬股2000 年12月6日京華自動化以2568萬港元購 買黃俊烈的Smartech Cyberworks,現(xiàn)金支付 1200 萬港元，余下的1368萬港元 以向賣方發(fā)行代價股的形式 支付，每股價格0.38港元。黃俊烈將以持股 3600 萬股（16.通）， 成為僅次

4、于詹培忠（22. 3%）的上市公 司第二大股東，并 通過BVI得到了上 市.公司支付的1200 萬港元的現(xiàn)金。Smartech Cyberworks 從新恒 居地產(chǎn)（黃光裕哥哥黃俊欽的公司）購 買位于北京肥澗大J更三間辦公室，稱購 買價格是2568萬港元，已支付了首付款 1000萬港元，但那三間物業(yè)當時并沒有 產(chǎn)權(quán)證。China Sino Technology 與京 光約定，保證在合同落實后至少兩年的 忖間里,以18美元/平方米的價格租賃 該物業(yè)。代價股1368萬港元合 36003500股，折合公司已發(fā)行股份的 19. 2%,又是恰好不超過20缸2001 年 9京華自動化全數(shù)包銷配售黃實際控制

5、的上市本次配發(fā)的股份數(shù)量折合公司 已發(fā)行總股木的19.8%,因此，也不需月1430萬股新股，股價0. 18港 元（折讓10席）,募集資金 797. 4萬港元。公司資源為3600 萬股（占總股本的13.42%）,上市公 司的實際控制權(quán)， 還在詹培忠手里。要停牌和經(jīng)過股東大會決議過程。此時股價已經(jīng)跌至0.2港元上 下詹手中的Golden Mount在過去 的半年中也減/ 1000萬股,此時增持股 份的成本。2002 年 2月5日京華自動化增發(fā)13. 5億股新 股，每股0.1元，全部由黃 光裕獨資的BVI公司Shining Crown以現(xiàn)金認購。黃已決心將其旗下 的地產(chǎn)業(yè)務(wù)裝入此 殼中。黃光裕合計

6、持有85. 6舟的股份黃當時他正在收購ST寧窖 （600159） o黃稱買殼的現(xiàn)金支出L 35億 港元,全部進入上市公司發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)， 京華自動化的公眾股價格在這輪利好消 息的刺激下連翻了四倍。套現(xiàn)2002 年 4 月26日黃轉(zhuǎn)讓11.集的股份給機構(gòu)投資者，做價0. 425港元/股。黃的持股比例降低 到74. 5%,透現(xiàn) 7650萬港元。觸發(fā)無條件收購，減持股權(quán)比例， 既保住了上市地位，又實現(xiàn)一股獨 大，同時套現(xiàn)減壓。2002 年 4 月10日京華自動化出資現(xiàn)金加代價 股合計1.95億港元,收購 Artway Development （由黃 光裕持有）將上市公司賬而的 幾乎全部現(xiàn)金1. 2 億

7、元轉(zhuǎn)入自己的賬 戶，順利解除收購“凈殼”支付的大 筆現(xiàn)金的資金鏈壓 力。Artway擁有北京朝陽區(qū)一處 物業(yè)權(quán)益的39. 2%.黃套現(xiàn)上市公司現(xiàn)金，同時增 持股份，白得了一個“凈殼”。公眾股連翻四倍，管把手中的 公眾部分大量地轉(zhuǎn)給機構(gòu)投資者，獲利 數(shù)千萬。2002 年 7 月京華自動化正式更名為中 國鵬潤”在地產(chǎn)、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的帶動下 開始扭虧。2003 年 7 月再發(fā)19席新股融資3790萬元。公眾投資者（已達 總股本的33%）用2003 年初黃成立一家“北京鵬潤億福 網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”，由黃 擁有100%股權(quán)，國美集團將 94家門店全部股權(quán)裝入“國 美電器”，由鵬潤億福持有 65席股份，

8、黃光裕直接持有國 美電器剩余35舟股份。黃開始重組“國美 電器”。65： 35的比例是為回避商務(wù) 部關(guān)于外商零售企業(yè)、外方股份比例必 須在65$以下的限制。此后在內(nèi)地的IP0和買殼的消 息,意在分散公眾注意力和給戰(zhàn)略對手 施加壓力的幌子。注冊“北京胴潤億福網(wǎng)絡(luò)技 術(shù)有限公司”，借用國內(nèi)高科技企業(yè)負 稅的優(yōu)惠政策，回避出售股權(quán)需要支付 的巨額所得稅。殼2004 年 4月“北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有 限公司”把股權(quán)全部出售給 BVI 公司 Ocean Town (由 另一家BVI公司Gome ioldings 全資持有,Gome Hodings由黃個人獨資持 有)，Ocean Town 成了控 制國美

9、電器核心業(yè) 務(wù)的第一大股東(65%)。2004 年 6 月中國鵬潤以83億港元的代 價，通過全資BVI子公司 China Eagle, 從 Gome Holdings 手中，買卜 Ocean Town。支付方式：向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價 值2. 435億港元的不受任何 禁售期限制的代價股份：向 黃光裕定向發(fā)行第一批價值 70. 314億港元的可換股票 據(jù)，相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù) 發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時 點隨時行使，滿三年后強制 行使：向黃光裕定向發(fā)行第 二批價值10. 269億港元的可 換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)僅于 北京國美償還所欠國美電器 相關(guān)債務(wù)后方可行使。中國鵬潤成為“國 美電器”的第一大

10、股東(65%) o這次 收購的獨立財務(wù)顧 問香港金百利有限 公司按2003年底國美電器凈利澗 為L 78億元人民幣算，交易88億人民 幣，市盈率達到49.5倍，當時國美凈資 產(chǎn)為241億元人民幣。支付手段用代價股份和可轉(zhuǎn)換 票據(jù)(與代價股并無實質(zhì)區(qū)別，只不過 是為r回避無條件收購退市風險而使用 的財務(wù)技巧)?！爸袊蕽櫋钡默F(xiàn)金已經(jīng)掏 空,此時黃已經(jīng)控制了 “中國鵬國” 66. 9%的股權(quán)。83億港元的代價股和可轉(zhuǎn)換 票據(jù)，使“中國鵬潤”的股本增大十余 倍，黃的個人持有殳將高達97. 2%。把自己的資產(chǎn)吹出這么大的泡 沫，一是“泡沫大狼”可以吃“實體小 狼”而充實自己：二是防備被“洋人的 大狼”

11、 一口吃掉套2004 年 7 月7月中旬首次以每股4. 85至 6. 53元,配售5. 75億舊股， 占已發(fā)行股本35%。安排行 荷蘭銀行見反應欠佳，將配 股價調(diào)低至每股4. 05至4. 85 元，配售規(guī)模亦縮減至4億 股，仍未獲足額認購，最終 被迫取消配股行動。配售舊股失敗黃光裕4個月內(nèi)兩度嘗試在市場 配售舊股，共3度減價，配股價由 最高的每股6. 53元調(diào)低至最低的 3. 975元，高低幅度相差約40% c2004 年 9月28日黃光裕擬以每股3. 975元配 售2. 4億股國美舊股，集資黃光裕成功套現(xiàn)近 12億港元。黃光裕配售后仍占公司已發(fā)行 股份的82%,為r符合交易所的要求， 黃光裕

12、于日后還要減持手上國美股份。9. 54億元，配股價較國美停 牌前大幅折讓15. 4%。相當 于國美今年市盈率的15.21 倍?；鸪蔀樽畲蟮慕?盤者，包括惠理基 金（ValuePartners）、摩根 士丹利及 Fidelity.據(jù)預期，國美在本年度（2005 年3月止）每股賺1.08元，即使按照85港元的高位收市，偵測市盈率亦只 有54倍,僅為上述23倍（聯(lián)華超市 9S0, HK）及38倍（北京物美8277, HK） 同類零售股的1/4至1/7。2004 年12 月 16 日黃光裕通過荷銀洛希爾配售2. 2億股股份，每股作價6. 25 港元，較停牌前折讓4. 58%。黃光裕套現(xiàn)13. 75

13、億港元，持股比例 將由此前的74. 9% F降到 65. 5%。復牌后國美電器的股價始終在6. 55港元左右徘徊。中期業(yè)績?yōu)槊抗?.15港元。2005 年 1 月17日國美電器將于近日向黃光裕 收購旗下國美家電余下35% 的股權(quán)，收購價達60. 58億 元。先支付10億元現(xiàn)金，余 下的50. 58億元將透過發(fā)行 7. 38億新股支付。開始試圖出售國美 家電余下35%的股 份上述7. 38億新股相當于國美電器 獷大后股本的31%,而黃光裕持股 量將由目前67. 5%回增至77. 58%, 黃光裕稍后還會減持國美電器股 份，以確保市場流通量不少于 25%。2005 年 7 月6日國美電器（0493

14、, HK）公告稱, 今年1一5月份，營業(yè)收入同 比增長30機不過，快速擴張 導致每平方米營業(yè)收入、毛 利率都有所下降，加之昨天 的公告再度確認，主席黃光 裕正計劃出售其在核心子公 司國美電器35舟的股份，國美 電器昨天重挫8%,報收在 6. 25港元。自6月23日以來 的7個交易日中，國美電器 的股價下跌了 21. 4%,黃光 裕的資產(chǎn)也縮水了 12. 56億 港元。年初黃光裕出售國 美家電35舟股份的 申請，還沒有得到 商務(wù)部的批準。黃光裕向每日經(jīng)濟新聞分析了 國美股票連續(xù)大跌的原因，即業(yè)內(nèi) 開始對連鎖家電銷售行業(yè)不看好， 認為行業(yè)競爭過于激烈，毛利水平 太低，導致對國美也信心不足。而 引發(fā)

15、此次國美股票大跌的直接原 因，他認為可能是“一位客戶因資 金方面的問題，大量拋售股票，但 此猜測還沒有得到確認。三、借殼上市過程分析:1、國美上市策略2001年國美的銷售額已攀升至幾十億元，成為中國家用電器零售業(yè)第一品牌，其對資 本市場的向往也是順理成章的。國美可通過至少三種途徑進入資本市場。上策是，引入國際頂尖投資機構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者，借助后者強大的綜合優(yōu)勢，將國美打 造成國際一流的商家并成為資本市場的寵兒，以IP0方式上市；中策是，利用香港資本市場相對寬松的條件，選擇一個總資產(chǎn)20億港元左右的上市公 司，由其以代價股收購國美部分股權(quán)，快捷完成控制權(quán)的取得及核心業(yè)務(wù)的裝入一當年香港 監(jiān)管機構(gòu)對

16、借殼、反向收購的限制遠沒有2004年4月1日起實施的“新政”嚴格一然后以 優(yōu)異的業(yè)績成長為賣點融資，為國美大舉擴張?zhí)峁﹦恿?；黃光裕借殼京華自動化(00493. HK,后更名為中國鵬潤、現(xiàn)名為國美電器)屬于下策：以 現(xiàn)金認購股票只取得了控股權(quán)，而沒有同步裝入資產(chǎn)。2、借殼上市原因2004年蘇寧電器(12. 56,0.04, 0.32%)成功獲批,成為國內(nèi)第一家獲得“股票首發(fā)權(quán)” 的家電商。上海永樂，也從高層傳出消息計劃在2005年實現(xiàn)海外上市。實力更為雄厚的外 資巨艦更早已等在門外。從操作程序來看，要從頭走完IP0的全部審批程序，在非常理想、沒有任何反復的情況 下也至少需要9個月的時間。H股是法

17、人股，流通性較差，且申請手續(xù)繁雜，每次發(fā)新股都要大陸和香港特區(qū)政府審 批：此外H股是在中國香港募集資金在中國大陸進行投資，不能直接交易，而且發(fā)行H股后， 公司高管人員不能順利實行期權(quán)制。除此以外，采用借殼方式，以國美良好的盈利改變中國鵬潤的財務(wù)狀況，擁有國美這一 年均158%增長率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，自然為其獲得強勁的盈利能力提供了保證。事實上，收購國 美當日，鵬潤股價即狂飆112. 84舟,由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。3、快速上市原因：按照WT0市場開放協(xié)議規(guī)定，到2004年底，中國的零售業(yè)將全面對外開放，此時Ocean Town,可以100%控股“國美電器"，那么Oc

18、ean Town的總市值會增加35%,是什么使得黃 光裕連幾個月都等不急了？答案一是資金鏈條可能已經(jīng)繃緊，如此大的收購行動，坐等兩個 月，實在可能夜長夢多：二是另外的35%,同樣可以給未來的新代價股提供題材，不急在這 一時，而且，國美，這個商務(wù)部的典范企業(yè)，分兩次間隔一年變成“外商獨資企業(yè)”，不會 讓商務(wù)部的領(lǐng)導們下不了臺階。4、國美重組國美電器在全國的131家門店中只有北京、天津、深圳、成都、重慶、西安、沈陽等 地的94家門店被納入上市公司，而包括上海國美、香港國美等37家門店則由于開設(shè)時間短 或經(jīng)營業(yè)績稍差等原因而未被納入。被裝入“國美控股”的國美電器，通過18家子公司擁 有國美旗下131

19、家門店中的94家店，惟獨黃光裕起家的“黃埔軍?！币灰弧氨本﹪馈?， 沒有進入艦隊，剩余的37家門店也沒有納入南征的艦隊，“Gome”字樣的商標也還在北京 國美手中，這37家門店加上國美商標，這暗示“北京國美”應該還有別的安排。5、相關(guān)財報數(shù)據(jù)中國鵬潤在2003年3月到2004年3月的財年內(nèi)，營業(yè)額為4482萬元，純利潤為1988 萬元。在5月21日開始停牌以公布這項收購計劃，停牌時市值僅有4. 2億港元。國美電器03年營業(yè)額93億元，純利2. 75億元，02年純利1.06億元，銷售額為66. 2 億元：01年純利2500萬元。2004年第一季度凈利潤達到了 8454萬元人民幣，同期銷售額 達到

20、29. 2億元。國美電器截至2004年3月31日的總資產(chǎn)約31. 9億元人民幣（約合29. 6 億港元），凈資產(chǎn)2. 41億元人民幣。黃光裕只向鵬潤保證，其收購的Ocean Town資產(chǎn)凈值不低于2. 41億元，并要經(jīng)國際會 計師行審核，如有不足，鵬潤可向黃光裕索償。6、北京國美的債務(wù)目前，北京國美有數(shù)額高達10. 7億元人民幣的債務(wù)，從何而來，又到了何處，這是最 大的財務(wù)疑團。這相當于10億港元的巨額內(nèi)部債務(wù)，不能排除可能存在兩個“黃燈”的用 途一一包裝業(yè)績和出境投資。無論如何，這筆錢都是四兩撥千斤的那個四兩，但是，即便這 個四兩也是如此之重，足以造成集團內(nèi)部資金鏈條吃緊。7、收購支付方式解

21、讀根據(jù)中國鵬潤發(fā)布的公告，上述兩期可換股票據(jù)“不得提早贖回、于到期日強制性轉(zhuǎn)換 及不得以現(xiàn)金贖回”。這一條款表明，此次收購國美電器，中國鵬潤將不會因支付巨額收購代價而面臨現(xiàn)金壓 力。并且，如果北京國美在可換股票據(jù)到期日前尚不能償還所欠國美電器債務(wù)，第二批換股 權(quán)將被終止行使。黃光裕通過把國美電器注入香港上市公司中國鵬潤，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，大大增強了資 產(chǎn)的流動性。此后，黃光?？梢酝ㄟ^股權(quán)質(zhì)押的方式獲得現(xiàn)金。此外，黃光裕獲得的價值 2. 435億港元的新股并沒有任何禁售期，在到手之后馬上就可以拋出套現(xiàn)。即使在換股完成之前，黃光裕也可將可換股票據(jù)通過轉(zhuǎn)讓他人而獲得現(xiàn)金，或者將其質(zhì) 押而獲得銀行貸款

22、。同時，此舉亦可避免中國鵬潤由于公眾股東持股比例降至25$以下而產(chǎn) 生的退市風險?？芍^一箭數(shù)雕。如果上述三個層次的安排最終都得以順利實現(xiàn)，則中國鵬潤的股本將擴大10. 541倍， 黃光裕最終將擁有中國鵬潤97. 2舟的股權(quán)。8、本案例意義香港新例令借殼及買殼活動大受打擊，特別是涉及內(nèi)地民營企業(yè)家的借殼及買殼活動。 很多內(nèi)地民企，都想在香港上市，一方面打開知名度，同時利用國際市場融資，借殼及買殼 本來會較快及成本較低，現(xiàn)在則很難做。國美的個案令投資銀行有一線希望，這個案例顯 示，只是控股權(quán)不變，即使注資后的上市公司，主要業(yè)務(wù)有明顯改變，香港交易所也不會將 之列為新上市個案。9、成功之處由一家國內(nèi)

23、民營企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè)，再搖身一變成為香港上市企業(yè)，國美 上市的經(jīng)歷可謂精心策劃。首先，從黃光裕將國美資產(chǎn)打包裝入國美電器有限公司"，到Ocean Town接手北京億 福所持國美電器65%的股權(quán)，國美一直在走香港H股IP0的路線。但是隨著國美的競爭對手 蘇寧電器(12. 60, 0. 08, 0. 6代)在中小板塊上市的計劃出臺，國美如果要走完復雜而漫長的 IP0過程，至少需要9個月，而如果審核過程中出現(xiàn)了什么問題，國美上市將被拖得更久。 而對蘇寧的擴張勢頭，國美的發(fā)展計劃對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市，搶在蘇 寧前面融得資金、掌握先機，是國美變更初衷的重要原因。其

24、次，香港聯(lián)交所新修訂的上市規(guī)則的實施對借殼上市進行了限制，主要體現(xiàn)在增 設(shè)反收購行動”一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IP0的程序?qū)徟?上市規(guī)則對反收購的界定是：注入資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100國，且收購事項發(fā)生后, 上市公司控制權(quán)發(fā)生變動；在上市.公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi)，上市公司向取得控制 權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%。由于國美和中國鵬潤的控制權(quán)實際上都掌 握在黃光裕手中，而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個月的時限，顧這次實際上的反向收 購成功得繞過了上市規(guī)則的限制。再次，此次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付，沒有動用公司一分錢現(xiàn)金，而是 將8

25、3億港元的收購代價分三個部分支付：一，中國鵬潤向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2. 435 億港元的代價股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第一批 價值70. 314億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時點隨 時行使，滿三年后強制行使；三，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10. 269億港元的 可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)僅于北京國美償還所欠國美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。這無疑大大 減輕了中國鵬潤的現(xiàn)金壓力。10、交易后的方向一、退一一下策：套現(xiàn)幾十億港元。黃的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，在不遠的將來，曲線進入到美國 資本市場，以場外交易的ADR方式被機構(gòu)收購一部分，黃自己套現(xiàn)走人，拿這筆錢回國再次 打造剩下的資產(chǎn)或做其他的投資。不過，這樣一來黃會失去對最大的那一部分國美資產(chǎn)的絕 對控制權(quán)，而且，必將被打一個大折，實為下策。只要黃的資金鏈條不斷，他寧可打持久戰(zhàn), 也是不會選擇這種方式的，換句話說，如果黃選這種方式，一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在 眉睫。至于高價抵押給銀行打折套現(xiàn)，那是下下策。二、進一一上策：套現(xiàn)增持，共同坐莊。黃憑借手中充沛的現(xiàn)金和80億港元以上的股 份，曲線進入到國際資本市場，去收購或參與美國、歐洲、國內(nèi)的“同行”。而把李澤楷的 舊戲文新唱一次，以其留在國內(nèi)的