TMT產(chǎn)業(yè)IPO估值影響因素的實證結(jié)果及政策建議

1、TMT產(chǎn)業(yè)IPO估值影響因素的實證結(jié)果及政策建議編者語：對TMT產(chǎn)業(yè)IPO估值影響的實證分析結(jié)果顯示，在OSI框架下對TMT產(chǎn)業(yè)進行產(chǎn)業(yè)鏈分層是合理的，處于產(chǎn)業(yè)鏈不同層級的企業(yè)，影響其IPO估值的非財務(wù)指標(biāo)有所不同。本文將對TMT產(chǎn)業(yè)IPO估值影響因素的實證結(jié)果進行分析，進而分析該實證分析結(jié)果的應(yīng)用價值。文/諶鵬（中國移動廣東深圳分公司團委書記）5.1第一層次TMT企業(yè)的實證結(jié)果及政策建議從業(yè)務(wù)模式來看，影響第一層級企業(yè)IPO估值的最主要非財務(wù)指標(biāo)為企業(yè)的經(jīng)營模式是否多元化。動態(tài)來看，多元化經(jīng)營的第一層級企業(yè)會獲得更好的估值，多元化模式能彌補由于激烈的市場競爭導(dǎo)致的不良業(yè)績，符合這個行業(yè)的生存

2、特性。多元化經(jīng)營的高成長產(chǎn)業(yè)由于其產(chǎn)業(yè)特征差異化明顯而具有個性化、差異化、動態(tài)性的融資特性，因此，應(yīng)從促進多元化經(jīng)營的高成長產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)鏈角度，建立與其產(chǎn)業(yè)特征相匹配的動態(tài)金融支持體系。具體而言：（1）結(jié)合高成長產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征，在各細分行業(yè)發(fā)展規(guī)劃的基礎(chǔ)上，在不同項目的不同發(fā)展階段，將政府引導(dǎo)資金、風(fēng)險資本投資、私募股權(quán)投資等金融支持手段有機結(jié)合起來，通過混合型的資本支持實體經(jīng)濟方式，形成動態(tài)的金融支持體系。（2）高成長產(chǎn)業(yè)具有高投入、高風(fēng)險的特點，由此決定了其金融支持體系具有逆向特征。金融支持對高成長行業(yè)的支撐手段往往隨著產(chǎn)業(yè)從萌芽期、快速成長期、成熟期的演進而不斷變化，萌芽期的以風(fēng)

3、險資金為主，成熟期以商業(yè)銀行的貸款支持和證券融資為主。這種支撐手段手段的變化實質(zhì)上也反映了高成長行業(yè)盈利性和風(fēng)險性的降低。但是，這樣的金融支持路徑實際上完全依賴于高成長行業(yè)自發(fā)的成長，更多時候，高成長產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)還未發(fā)展成熟就已經(jīng)夭折，從而抑制甚至阻礙了高成長行業(yè)的快速發(fā)展。因此，在我國金融支撐高成長產(chǎn)業(yè)體系中應(yīng)采取應(yīng)該反生命周期路徑。在萌芽期，除了風(fēng)險資本的支持外，增加商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對中小企業(yè)的融資以及政府對科技型企業(yè)的資金支持，使得這些企業(yè)能夠利用更多的資金進行創(chuàng)新，開發(fā)新工藝和開辟新市場。到了成長期和成熟期，金融對高成長行業(yè)的支持，除了用于企業(yè)繼續(xù)發(fā)展擴大市場外，還應(yīng)該作用于高成長行

4、業(yè)下一輪技術(shù)創(chuàng)新的支持上，以引導(dǎo)高成長行業(yè)的持續(xù)成長。（3）加強與高成長產(chǎn)業(yè)匹配的各種資產(chǎn)證券化金融工具和金融產(chǎn)品的開發(fā)，通過設(shè)立各種標(biāo)準(zhǔn)化的政府支持高科技債券產(chǎn)品、夾層融資產(chǎn)品、高科技私募股權(quán)基金產(chǎn)品等，將政策性金融扶持和市場化融資產(chǎn)品相結(jié)合，充分匹配高成長產(chǎn)業(yè)各個階段的融資需求，在形成多層次資本市場的基礎(chǔ)上不斷豐富融資產(chǎn)品體系。5.2第二層次TMT企業(yè)的實證結(jié)果及政策建議影響第二層級企業(yè)IPO估值的最主要非財務(wù)指標(biāo)為企業(yè)是否為家族企業(yè)。如上文所述，本文的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一、二層級TMT行業(yè)企業(yè)的家族屬性提高企業(yè)估值。因為該行業(yè)第一、二層級市場競爭最為激烈，過于激進的企業(yè)決策增加了投資風(fēng)險，

5、而家族式管理下的保守型決策會讓企業(yè)在激烈競爭的市場中更具生存力。動態(tài)來看，規(guī)模效應(yīng)在TMT產(chǎn)業(yè)企業(yè)的后市表現(xiàn)中產(chǎn)生著重要的影響，主營業(yè)務(wù)收入的比重與上市企業(yè)的后市表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關(guān)效應(yīng)，這也復(fù)合波特五力模型的基本結(jié)論。根據(jù)波特五力模型，規(guī)模效應(yīng)能夠形成一定的進入障礙。在實證發(fā)現(xiàn)，在后市表現(xiàn)方面，主營業(yè)務(wù)集中的企業(yè)后市表現(xiàn)顯著向好，同時主營業(yè)務(wù)相對集中的企業(yè)則更具有規(guī)模效應(yīng)；其次，對于TMT產(chǎn)業(yè)來說，專注于第一層級的企業(yè)面對的市場需求有限，同時在第二層級受到電信運營商的擠壓，故這兩個層級的市場競爭尤為激烈。但第三層級企業(yè)具有一定的創(chuàng)新功能，競爭局面卻不如第一、二層級激烈。在這種競爭格局下，第一、二層

6、級企業(yè)多以多元化來構(gòu)建差異化市場，但第三層級企業(yè)多更愿意專注于主營業(yè)務(wù)；第三，多元化經(jīng)營和差異化市場并不能直接導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)收入比重的上升，企業(yè)在主營業(yè)務(wù)之外選擇多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略并不與主營業(yè)務(wù)所占比重呈直接相關(guān)。因此專業(yè)化的技術(shù)要求才是TMT產(chǎn)業(yè)的生存條件，過于分散的業(yè)務(wù)范圍將對企業(yè)技術(shù)資源形成不利的分散和沖擊，并對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響。以TMT產(chǎn)業(yè)為代表的高成長產(chǎn)業(yè)具有創(chuàng)新性、不確定性、高收益性和高競爭性，其成長過程面臨著資本需求量大、風(fēng)險高的特點。因此，追求安全性和盈利性的個人投資者通常不會投資于高成長產(chǎn)業(yè)，尤其是在高成長產(chǎn)業(yè)的萌芽期。這就需要政府采取特殊的政策支持對具有這些規(guī)模效應(yīng)的高

7、成長行業(yè)的早期發(fā)展，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：（1）在高成長產(chǎn)業(yè)成長初期，以政策金融支持手段加大對其提供資金支持和政策傾斜，增加對與本區(qū)域的資源稟賦具有強關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)項目的資金投入。（2）結(jié)合高成長產(chǎn)業(yè)的特征制定稅收等優(yōu)惠政策，鼓勵各金融機構(gòu)采取銀團貸款、夾層融資、融資租賃、股權(quán)信托、風(fēng)險投資等多種方式，持續(xù)提升對高成長行業(yè)的金融支持力度；同時，建立對金融機構(gòu)向高成長企業(yè)貸款的擔(dān)保和補償基金，降低金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險。（3）降低金融準(zhǔn)入門檻，開放包括民資、外資等對本國各類高成長產(chǎn)業(yè)，尤其是高科技行業(yè)的開發(fā)投資；在區(qū)域開放層面，鼓勵以國有民營、股份制以及混合所有制的靈活治理結(jié)構(gòu)和運作模式，如設(shè)立西部地

8、區(qū)開發(fā)銀行，東北產(chǎn)業(yè)振興基金等，以稅收優(yōu)惠和產(chǎn)業(yè)政策等吸引投資，促進金融資源向西部地區(qū)、欠發(fā)達地區(qū)的投資，建立區(qū)域差異化的金融調(diào)控機制。（4）根據(jù)高成長產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)的特點，結(jié)合“五年規(guī)劃”，制定與產(chǎn)業(yè)規(guī)劃匹配的詳細資金支持計劃和機制，鼓勵原創(chuàng)性的技術(shù)研發(fā)和基礎(chǔ)性的產(chǎn)業(yè)研究，支持高成長行業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃和項目發(fā)展。5.3第三層次TMT企業(yè)的實證結(jié)果及政策建議從業(yè)務(wù)模式來看，影響第三層級企業(yè)IPO估值的最主要非財務(wù)指標(biāo)為企業(yè)是否有風(fēng)險資本入股。從風(fēng)險投資來看，第三層級是最接近消費者的層級，可稱之為最“草根”的層級。這一層級的企業(yè)往往是通過開發(fā)各種創(chuàng)新軟件或者平臺來創(chuàng)業(yè)，具有一定的需求創(chuàng)造功能，也是

9、最容易找到風(fēng)險投資的行業(yè)。風(fēng)投在國內(nèi)外TMT企業(yè)IPO中的作用存在較大區(qū)別，實證結(jié)果看來，風(fēng)險資本入股會使得這些企業(yè)的估值下降。從現(xiàn)實情況分析，在國外成熟的風(fēng)投市場，風(fēng)險投資公司對企業(yè)的支持往往是長期的，而且撤資也是分成很多階段逐步完成的，其介入對企業(yè)的IPO存在一定的正向作用。我國的風(fēng)險投資往往存在急于套現(xiàn)的沖動，會在企業(yè)上市后短期內(nèi)進行撤資，使得股價出現(xiàn)下跌，所以投資者對風(fēng)險資本入股的企業(yè)都會預(yù)期出現(xiàn)股價“跳水”，IPO時投資這類企業(yè)時就已經(jīng)充分考慮上述情況。實證分析結(jié)果表明，風(fēng)險資本支持的企業(yè)往往在后市表現(xiàn)較差，說明我國的風(fēng)險資本投資缺乏對高成長中小企業(yè)長期持有的機制。借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗

10、，建議從金融機構(gòu)視角，結(jié)合高成長產(chǎn)業(yè)的特征，發(fā)展面向高成長中小企業(yè)的資金支持體系，具體而言：（1）美國、英國等發(fā)達國家通常設(shè)立中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)基金以扶持中小企業(yè)的發(fā)展，以及設(shè)立促進中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的專項基金。結(jié)合國際經(jīng)驗，建議由中央財政預(yù)算每年列出專項資金，根據(jù)針對不同產(chǎn)業(yè)、不同地區(qū)、不同類型的中小企業(yè)，結(jié)合具體項目特點，分別以貸款貼息、科技獎勵、專項科研項目資助等個性化方式支持我國科技型中小企業(yè)的發(fā)展，增強我國中小科技企業(yè)創(chuàng)新動力，激發(fā)創(chuàng)新活力。（2）國外發(fā)達國家的商業(yè)銀行一般設(shè)立了專門的中小企業(yè)基金部門，用于對發(fā)展?jié)摿^好、信用記錄良好的中小企業(yè)進行貸款融資。我國自1999年以來，也開始建

11、立科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新基金，但是基金數(shù)額較少，無法滿足企業(yè)的需要，同時審批程序較為復(fù)雜，審批工作效率低下。為了提高商業(yè)銀行等間接融資部門對高成長行業(yè)中小企業(yè)的支持，應(yīng)建立社會化服務(wù)中介體系，建立起有效的融資中介來加強中小企業(yè)與商業(yè)銀行、風(fēng)險資本投資和民間資本之間的信息溝通。同時中小企業(yè)也可以在融資中介處備案，而商業(yè)銀行和風(fēng)險資本投資可以到融資中介處進行查詢，以選擇有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)進行融資貸款。（3）充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，結(jié)合場外市場建設(shè)，擴大融資服務(wù)的范圍，實現(xiàn)中小企業(yè)融資的非本地化。通過建立中小企業(yè)融資資料數(shù)據(jù)庫的形式，實現(xiàn)全社會的融資資金與中小企業(yè)的有效匹配，提高對中小企業(yè)融資的效率。5

12、.4TMT產(chǎn)業(yè)的整體實證結(jié)果及政策建議總的來說，本文對IPO估值影響因素的實證結(jié)果呈現(xiàn)出較多與“常理性”結(jié)論不同的結(jié)論，這些結(jié)論不僅為IPO估值的理論研究提供了新的視角，也為擬上市TMT企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。另外，實證結(jié)果表明看待非財務(wù)因素對IPO的估值影響需要一種后驗式思維。5.4.1TMT產(chǎn)業(yè)估值中非財務(wù)因素的作用對TMT產(chǎn)業(yè)進行IPO估值要結(jié)合市場反應(yīng)根據(jù)非財務(wù)因素進行調(diào)整。處在該產(chǎn)業(yè)鏈不同位置上的企業(yè)的估值會受到不同的非財務(wù)因素影響，這些非財務(wù)因素造成的影響需要根據(jù)市場的實際反應(yīng)進行調(diào)整。例如，人們普遍會認為科研因素對TMT產(chǎn)業(yè)的IPO估值會產(chǎn)生很大影響，但市場反應(yīng)卻不是這樣，所以對

13、待非財務(wù)因素需要一種后驗式的思維，具體而言：（1）投資于該行業(yè)需要密切關(guān)注企業(yè)的非財務(wù)指標(biāo)。無論是TMT產(chǎn)業(yè)的IPO估值還是后市表現(xiàn)，都與非財務(wù)指標(biāo)有著密切相關(guān)。在股票市場的資源配置中，投資者往往關(guān)心最多的是企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，但是企業(yè)的股票估值和收益是由整個市場來決定的，而所有投資者不會只根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)而去影響股市，所以僅依靠企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析結(jié)果很容易出現(xiàn)偏頗。（2）非財務(wù)指標(biāo)的作用應(yīng)基于市場反應(yīng)進行后驗分析。例如在TMT產(chǎn)業(yè)這類高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，科研能力無疑是很重要的，但是后驗分析表明，科研指標(biāo)只是較弱地影響了企業(yè)在股市中的估值和后市表現(xiàn)。這違反了多數(shù)人的直觀判斷，所以在存在多個可能性的情況下

14、，后驗式看待影響因素會更合理。（3）從投資者的角度看，科研技術(shù)水平并不是驅(qū)動TMT企業(yè)股票價值的主要因素，這種情況在短期內(nèi)將會持續(xù)。這個結(jié)果是由我國的總體行業(yè)技術(shù)水平和知識產(chǎn)權(quán)保護水平的背景決定的。投資者在這個維度上對股票價值的扭曲源自于技術(shù)水平的低下和知識產(chǎn)權(quán)制度的缺失。要糾正這種情況，必須推動TMT產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)的研發(fā)，在政策上加強知識產(chǎn)權(quán)的保護。（4）企業(yè)業(yè)務(wù)模式、家族企業(yè)和風(fēng)險資本是影響TMT產(chǎn)業(yè)估值和后市表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)。從本文的實證結(jié)果可以看到，企業(yè)傾向于多元化業(yè)務(wù)模式或者企業(yè)具有家族屬性都會讓該企業(yè)具有更高的估值和更好的后市表現(xiàn)，而風(fēng)險資本入股的企業(yè)，其估值和后市表現(xiàn)可能會強差人意。

15、5.4.2TMT產(chǎn)業(yè)估值中的科研技術(shù)因素及應(yīng)用從科研技術(shù)水平來看，關(guān)于IPO估值的實證結(jié)果都頗為意外。因為根據(jù)波特五力模型，在TMT行業(yè)這種高新技術(shù)的行業(yè)中，科研技術(shù)水平應(yīng)該是一種很關(guān)鍵的競爭力，但實證結(jié)果表明我國投資者并不買賬。在IPO估值階段，科研技術(shù)指標(biāo)產(chǎn)生了負效用。究其原因，一方面，我國在TMT行業(yè)的總體技術(shù)水平較世界先進水平仍有較大差距，即使開發(fā)新的技術(shù)也只是在模仿追趕，很難形成核心競爭力；另一方面，我國知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律法規(guī)仍有很大完善空間，且知識產(chǎn)權(quán)保護意識薄弱，從而導(dǎo)致開發(fā)的新技術(shù)不一定能獲得投資者的認可。因為投資者認為技術(shù)領(lǐng)先期限會很短，技術(shù)開發(fā)性價比很低。因此，對投融資保護的

16、法律體系建設(shè)也亟待完善，以匹配高成長企業(yè)不斷增長的融資需求，具體應(yīng)從以下方面進行完善：（1）完善中小企業(yè)融資法律體系。雖然國務(wù)院、中國人民銀行、國家經(jīng)貿(mào)委、財政部已相繼頒發(fā)了中小企業(yè)促進法、關(guān)于進一步改善中小企業(yè)金融服務(wù)意見、關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點指導(dǎo)意見等一系列法律規(guī)定。但是相應(yīng)的中小企業(yè)融資的法律體系還不夠完善，在這些法律法規(guī)的執(zhí)行過程中還存在許多盲點，需要進一步完善相應(yīng)的法律法規(guī)，并加強執(zhí)行力度。（2）加大對中小企業(yè)融資的監(jiān)管力度。建立中小企業(yè)信用制度體系。防范中小企業(yè)在融資中的道德風(fēng)險。有關(guān)部門需要出臺相應(yīng)法規(guī)，使得對違規(guī)中小企業(yè)的懲罰有法可依。針對商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間在融

17、資過程中存在的信息不對稱性和中小企業(yè)容易發(fā)生道德風(fēng)險行為的特點，可以在區(qū)域內(nèi)建立一種聲譽激勵機制來解決。所謂聲譽激勵機制是指如果經(jīng)紀(jì)人發(fā)生一次性違約行為，那么該經(jīng)濟人的違約行為就會被公開，區(qū)域內(nèi)其他經(jīng)濟人在得知該經(jīng)濟人的違約行為后，都不會與之合作。具體到實踐中，應(yīng)建立一套帶有信息公開性質(zhì)的信用記錄體系，該信用體系能使區(qū)域內(nèi)全部的經(jīng)濟人都能看到。這樣的機制能有效防范中小企業(yè)的道德風(fēng)險，因為一次性的道德風(fēng)險會導(dǎo)致永久地失去合作機會，由此形成對中小企業(yè)有效的監(jiān)督機制。（3）高成長企業(yè)對知識產(chǎn)權(quán)往往是具有很大的依賴性，他們的高成長要靠自己獨有的“護城河”為其創(chuàng)造源源不斷的利潤。效仿美國等發(fā)達國家，我國

18、應(yīng)該對高成長企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)提供全方位的保護。我國應(yīng)健全知識產(chǎn)權(quán)保護法，對于專利、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等權(quán)益都應(yīng)該有專門的法律來承認其價值所在。要加強國際合作，與世界知識產(chǎn)權(quán)保護保持步調(diào)一致。很多高成長企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)是具有涉外性質(zhì)的，如果不熟悉國際規(guī)則，往往會被起訴侵犯他人知識產(chǎn)權(quán)。WTO雖有統(tǒng)一的爭端解決機制，但是如果不熟悉國際規(guī)則，處理不當(dāng)，可能還是會對企業(yè)造成很大的打擊。培養(yǎng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)意識，重視知識產(chǎn)權(quán)保護。很多中小企業(yè)對知識產(chǎn)權(quán)這種無形資產(chǎn)的重視程度很低，以為可以隨意竊取，或認為無需申報專利，這都反映了其產(chǎn)權(quán)意識的薄弱。我國市場存在著大量的剽竊，造成知識產(chǎn)權(quán)這個“護城河”很淺，同時又因為很多企

19、業(yè)沒有申報產(chǎn)權(quán)，使得無法自保。在這種薄弱意識的驅(qū)動下，知識產(chǎn)權(quán)保護機制惡性循環(huán)，使得我國高成長企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)保護陷入了一定的困境。根據(jù)論文中的實證結(jié)果，知識產(chǎn)權(quán)已經(jīng)成為我國投資者不太關(guān)心的變量，這一定程度上反映了我國知識產(chǎn)權(quán)的弱勢地位。在知識產(chǎn)權(quán)保護較好的國家，例如美國，無形資產(chǎn)占全社會企業(yè)總資產(chǎn)的60%以上，我國在這方面仍有很大的進步空間。5.4.3IPO發(fā)行定價機制的完善及場外交易市場從本文對TMT行業(yè)IPO估值影響因素和我國中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場IPO融資結(jié)構(gòu)的分析來看，其發(fā)行制度和定價機制較大的影響了高成長行業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的IPO融資模式，具體體現(xiàn)在：（1）對以TMT產(chǎn)業(yè)為代表的高成

20、長產(chǎn)業(yè)的金融支持，需要從完善基本的資本市場做起，IPO發(fā)行一種是讓高成長企業(yè)迅速成長壯大的方法。但是從我國的IPO發(fā)行制度來看，其對高成長企業(yè)是不利的。我國IPO的規(guī)則雖然簡單，卻很嚴格。即使是要求最低的創(chuàng)業(yè)板，一方面需要有最低盈利要求和規(guī)模要求，另一方面對公司治理結(jié)構(gòu)有著非常嚴格的要求，這些都是高成長企業(yè)所難以達到的。對于部分規(guī)模型的高成長企業(yè)，其在產(chǎn)生規(guī)模效益到達盈虧點前一般都是虧損的。這樣的企業(yè)卻無法上市融資和進行規(guī)模擴張，這形成了融資與盈利之間無法調(diào)和的矛盾，正因為此，使得很多國內(nèi)的TM企業(yè)選擇了美國作為自己的上市目標(biāo)，也讓我國投資者失去了很多有潛力的投資機會。從這個角度出發(fā)，我國需要為這些高成長企業(yè)打開上市的綠色通道，允許有實力或發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市融資。（2）作為主板的補充，場外股權(quán)交易市場在我國的發(fā)展仍然處于幼稚時期。場外交易市場同樣能為中小型高成長企業(yè)帶來融資，但由于其信息不透明以及市場開拓的不充分，其交易活躍度遠低于一、二板