《規(guī)范杠桿收購(gòu),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”視角的杠桿收購(gòu)研究》

1、規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整基于“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”視角的杠桿收購(gòu)研究報(bào)告發(fā)布會(huì)，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉靈做主題演講全文；附底紋藍(lán)色字體及圖片節(jié)選自孫海波揭秘寶能神秘杠桿資金來(lái)源：鉆混業(yè)監(jiān)管的漏洞？吳曉靈演講全文：近年來(lái)，隨著改革開(kāi)放的深化，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)推動(dòng)供給側(cè)改革的深化，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)日趨活躍。中國(guó)現(xiàn)在所面臨的形勢(shì)非常像上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)所面臨的形勢(shì)，上個(gè)世紀(jì)80年代的時(shí)候，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了滯脹，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，推高了負(fù)債的成本，當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，公司的估值也偏低。面對(duì)這些經(jīng)濟(jì)金融的情況，監(jiān)管當(dāng)局和政府推出了很多的政策，經(jīng)濟(jì)

2、金融政策對(duì)于當(dāng)時(shí)的并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展非常有利的。我們中國(guó)現(xiàn)在在經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)下也面臨著和上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)有類似的一些情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，理財(cái)?shù)某杀揪哂袆傂?，因而也推高了?fù)債端的成本，也面臨著資產(chǎn)荒。我們的許多公司的估值處于歷史的底部。目前我們國(guó)家的各項(xiàng)監(jiān)管政策也在鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)兼并。在這樣一個(gè)大的歷史背景下，中國(guó)的對(duì)內(nèi)、對(duì)外的收購(gòu)兼并應(yīng)該說(shuō)發(fā)展的還是很快的。我們的企業(yè)到國(guó)際上去實(shí)行并購(gòu)，要了解標(biāo)的企業(yè)所在國(guó)的各項(xiàng)法律制度，要面對(duì)政府安全審查，還要面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者金融組織能力的競(jìng)爭(zhēng)。許多時(shí)候我們的企業(yè)看到了機(jī)會(huì)，但是這個(gè)機(jī)會(huì)能否得到，在很大程度上取決于收購(gòu)者資金的組織能力。國(guó)內(nèi)并購(gòu)要

3、面對(duì)不成熟的市場(chǎng)、不成熟的企業(yè)、不成熟的投資人，也同樣要面對(duì)如何籌資資金的壓力?！叭f(wàn)寶萬(wàn)之爭(zhēng)”之所以一石激起千層浪，是因?yàn)樗从沉耸召?gòu)兼并市場(chǎng)的痛點(diǎn)。有三個(gè)問(wèn)題引起社會(huì)關(guān)注，公司治理之爭(zhēng)、收購(gòu)行為之爭(zhēng)、資金組織方式之爭(zhēng)。壹我們先來(lái)講第一個(gè)問(wèn)題，公司治理之爭(zhēng)。門口的野蠻人，他的存在是企業(yè)的夢(mèng)魘還是企業(yè)潛力的挖掘者，什么樣的公司治理能夠讓企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展、什么樣的市場(chǎng)規(guī)則不讓資本過(guò)于任性。應(yīng)該說(shuō)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”當(dāng)中，敵意收購(gòu)的色彩還是比較濃的，敵意收購(gòu)也就是我們平常說(shuō)的門口的野蠻人，他們往往是針對(duì)價(jià)值低估有潛力的目標(biāo)公司。為了完成這樣的收購(gòu)，他要謀取控制權(quán)，得到控制權(quán)之后或者是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，或者是完善

4、企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價(jià)值，從而能夠給并購(gòu)者帶來(lái)收益。被并購(gòu)的企業(yè)，他們往往會(huì)采取一種反并購(gòu)的措施，但是我們應(yīng)該看到，在這個(gè)反并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中，我們應(yīng)該進(jìn)一步的明確董事會(huì)、經(jīng)理層的信義義務(wù)也就是說(shuō)董事會(huì)所采取的反敵意收購(gòu)的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)。敵意收購(gòu)很難說(shuō)它好還是壞，但是作為敵意收購(gòu)的收購(gòu)方，應(yīng)該通過(guò)自己的行為提升企業(yè)的價(jià)值，這才有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為被收購(gòu)方可以來(lái)拒絕和防止敵意收購(gòu)，但是前提條件是要能夠更好的維護(hù)企業(yè)的持續(xù)健康的發(fā)展和廣大股東的利益?；谶@樣的分析，我們建議用風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)和股東利益最大化的制度設(shè)計(jì)約束資本的任性。資本市場(chǎng)是我們

5、組織社會(huì)資源非常重要的市場(chǎng)化配置資源的場(chǎng)所，但是在資本市場(chǎng)上我們應(yīng)該建立合理的規(guī)則，讓資本的運(yùn)作能夠更有利于提升社會(huì)企業(yè)的價(jià)值，不要過(guò)于任性。這就有賴于我們完善資本市場(chǎng)的規(guī)則。我們建議：第一，監(jiān)管政策需要遵循的原則。一是收購(gòu)價(jià)值評(píng)判中立，在對(duì)于敵意收購(gòu)的價(jià)值評(píng)判上，不宜出現(xiàn)明顯偏向于收購(gòu)方或者是目標(biāo)公司的觀點(diǎn)，而是應(yīng)當(dāng)保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律規(guī)則需要有一定的伸縮性，金融監(jiān)管以及司法裁判的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)做好通過(guò)敵意收購(gòu)提高公司績(jī)效與公司治理穩(wěn)定之間、股東（特別是中小股東）的利益和公司整體利益之間，以及對(duì)公司管理層的適度保護(hù)與防止管理層攫取私利之間的平衡，這種平衡需要通過(guò)判例

6、來(lái)加以引導(dǎo)，在法規(guī)上很難做到詳盡的規(guī)定，應(yīng)該通過(guò)司法途徑，通過(guò)案例、判例來(lái)引導(dǎo)這些平衡原則的實(shí)現(xiàn)。第二，建立保護(hù)中小投資者表決權(quán)的機(jī)制，建議研究AB股的制度設(shè)計(jì)，保護(hù)公司創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理話語(yǔ)權(quán)。貳第二個(gè)問(wèn)題，收購(gòu)行為之爭(zhēng)，上市公司的收購(gòu)行為規(guī)范涉及投資者保護(hù)和市場(chǎng)公平，寶能收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程中，實(shí)際控制人持股超過(guò)5%以后，是否存在信息披露合規(guī)性問(wèn)題、一致行動(dòng)人問(wèn)題，萬(wàn)能險(xiǎn)與資管計(jì)劃的投票權(quán)問(wèn)題。還有萬(wàn)科停牌是否合規(guī)的問(wèn)題。我們看到了在這個(gè)收購(gòu)過(guò)程當(dāng)中大家所爭(zhēng)論的問(wèn)題，詳細(xì)情況大家可以看我們的研究報(bào)告?；趯?duì)這些的分析，我們建議應(yīng)該完善監(jiān)管法規(guī)，讓市場(chǎng)公開(kāi)、透明、公平地運(yùn)行。在完善監(jiān)管法規(guī)方面

7、是兩個(gè)方面，一是怎樣落實(shí)穿透原則，了解實(shí)際控制人，讓投資人知道交易對(duì)手是誰(shuí)，讓5%的舉牌不虛設(shè)。二是如何進(jìn)一步明確一致行動(dòng)人，特別是認(rèn)定不同金融工具組合的一致行動(dòng)人。叁round1 事實(shí)感知第三個(gè)問(wèn)題，資金組織方式之爭(zhēng)。寶能系用萬(wàn)科股權(quán)的收購(gòu)組織了銀證保信各方面的資金，杠桿率高達(dá)4.2倍，引發(fā)了對(duì)壽險(xiǎn)資金和資管產(chǎn)品用于收購(gòu)的爭(zhēng)議。這個(gè)是寶能資金的圖示，在這個(gè)圖示當(dāng)中是根據(jù)報(bào)紙上公開(kāi)的資料列出來(lái)的，可以看到寶能系應(yīng)該說(shuō)把各項(xiàng)資金組織規(guī)則用到了極致，我們?cè)趫D示當(dāng)中看到的資金來(lái)源，從公開(kāi)的資料，我們沒(méi)有辦法來(lái)說(shuō)寶能的資金組織是違規(guī)的，因?yàn)槲覀冋n題組的結(jié)論是，在現(xiàn)在有關(guān)法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)，我

8、們還沒(méi)有看到他哪一點(diǎn)。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)的，這些風(fēng)險(xiǎn)是需要我們的監(jiān)管方面針對(duì)現(xiàn)在監(jiān)管的漏洞，我們來(lái)加以彌補(bǔ)。我們應(yīng)該高興地看到，今年從7月份以后，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺(tái)了很多的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)際上就是在彌補(bǔ)我們現(xiàn)在在資金組織方面所存在的一些漏洞。第一，關(guān)于保險(xiǎn)資金參與并購(gòu)。保險(xiǎn)資金體量大、期限長(zhǎng)、追求絕對(duì)收益，可以是股權(quán)市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資人。讓保險(xiǎn)資金做積極股東，做戰(zhàn)略投資人，有利于提高社會(huì)的資金使用效率。我們現(xiàn)在經(jīng)常在企業(yè)的所有制上有很多的爭(zhēng)論，是國(guó)資還是民資，實(shí)際上世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的所有權(quán)已經(jīng)變化很大了，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種資本叫社會(huì)資本，其實(shí)他的終極者是個(gè)人，但是他把個(gè)人

9、的錢集合在一起去投資，比如我們的各種基金，我們的養(yǎng)老金，還有保險(xiǎn)資金，等等，他們的最終所有者是個(gè)人，但是他們集合起來(lái)成了社會(huì)資金，由社會(huì)資金對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，而且作為一個(gè)積極的投資者、積極的股東，他可以避免姓公姓私的爭(zhēng)議，有利于我們的經(jīng)濟(jì)體制改革。在寶能案例中的問(wèn)題是什么，一個(gè)是萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品作為短期理財(cái)產(chǎn)品，萬(wàn)能險(xiǎn)本身是一個(gè)成熟的保險(xiǎn)品種，它不應(yīng)該是一個(gè)短期的資金。而很多人用它的合同當(dāng)中，通過(guò)降低提前退保的成本，把一個(gè)萬(wàn)能險(xiǎn)短期化了，從而造成了短期資金來(lái)用于長(zhǎng)期投資，加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這樣的問(wèn)題。我們高興地看到監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品短期化的問(wèn)題做出了監(jiān)管上的一些規(guī)定，來(lái)防范這樣的現(xiàn)象。第二個(gè)是將保險(xiǎn)

10、資金用于實(shí)際控制人的收購(gòu)行為，把保險(xiǎn)公司作為大股東的融資平臺(tái)，社會(huì)資本投資于保險(xiǎn)，應(yīng)該是為社會(huì)負(fù)責(zé)的，不能夠把保險(xiǎn)公司作為大股東自己的融資平臺(tái)。針對(duì)這些問(wèn)題我們建議，保險(xiǎn)姓保，保險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、保險(xiǎn)資金的運(yùn)用要圍繞提高保險(xiǎn)產(chǎn)品保障水平，提升保險(xiǎn)公司的償付能力。保險(xiǎn)是要去投資的，投資是要獲利的，但是他獲利的目的是為了提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障水平，是為了提高保險(xiǎn)公司的償付能力。我們要進(jìn)一步的改進(jìn)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管，一是改善公司治理，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司獨(dú)立性，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡，避免出現(xiàn)一股獨(dú)大情形下保險(xiǎn)公司淪為控制股東融資平臺(tái)、與中小股東和廣大消費(fèi)者對(duì)立的隱患。二是強(qiáng)化價(jià)值發(fā)展理念，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。三

11、是加強(qiáng)對(duì)資金運(yùn)用特別是重大權(quán)益類投資的監(jiān)管。四是加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)管和償付能力管理。第二個(gè)爭(zhēng)議比較大的是資管計(jì)劃參與企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題。杠桿收購(gòu)中的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品是飽受詬病的，剛才那么復(fù)雜的一張圖最主要的還是九個(gè)資管計(jì)劃。鉅盛華通過(guò)九個(gè)資管計(jì)劃，組織了資金，形成了一致行動(dòng)人，形成了控股的局面。對(duì)于結(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品，它的本質(zhì)上是自帶杠桿的融資工具，優(yōu)先劣后的安排使得資管產(chǎn)品的管理人淪為辦理人。本來(lái)資管計(jì)劃的發(fā)起者應(yīng)該是管理人，但是通過(guò)優(yōu)先劣后的安排，特別是劣后層，由于他承擔(dān)了很多的風(fēng)險(xiǎn)，所以他要掌控投資的方向。這個(gè)時(shí)候的管理人實(shí)際上已經(jīng)淪為了一個(gè)辦理人。劣后級(jí)實(shí)際上是在向優(yōu)先級(jí)借貸，這種安排實(shí)際上蘊(yùn)藏

12、著很多的風(fēng)險(xiǎn)。這種結(jié)構(gòu)化的資管計(jì)劃用于收購(gòu)所面臨的問(wèn)題，一是信息不透明、掩蓋實(shí)際控制人。二是資管計(jì)劃多層嵌套有引發(fā)金融業(yè)務(wù)交叉風(fēng)險(xiǎn)的可能。三是資管計(jì)劃自身的風(fēng)控機(jī)制承壓甚至失效。我們的研究報(bào)告五還有九都對(duì)這個(gè)問(wèn)題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。  中國(guó)資管產(chǎn)品異化的原因，應(yīng)該說(shuō)資管產(chǎn)品在全世界是一個(gè)成熟的金融工具，但是在中國(guó)被應(yīng)用到了極致，而且發(fā)生了異化，為什么一個(gè)成熟的金融產(chǎn)品在中國(guó)會(huì)產(chǎn)生異化呢，主要就是資管計(jì)劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計(jì)劃，但分業(yè)監(jiān)管的各項(xiàng)規(guī)定使它可以成為通道層層嵌套，延長(zhǎng)信用鏈，劉燕教授的子報(bào)告五對(duì)這個(gè)問(wèn)題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。在正式開(kāi)始

13、分析寶能杠桿融資之前，筆者先需要澄清幾個(gè)廣為流傳的誤解：誤解1、寶能資金來(lái)源違法違規(guī)；其實(shí)整個(gè)杠桿過(guò)程應(yīng)該說(shuō)是基本在合法合規(guī)框架內(nèi)運(yùn)作，其利用了目前資管產(chǎn)品層面早已混業(yè)大行其道但監(jiān)管仍然是三會(huì)嚴(yán)重割裂的局面，通過(guò)不同渠道設(shè)計(jì)杠桿。后面會(huì)仔細(xì)分析；誤解2：浙商銀行理財(cái)資金流入二級(jí)市場(chǎng)股票；這是一個(gè)極具爭(zhēng)議的話題，其實(shí)只要把握一點(diǎn)即可，穿透不能無(wú)底線，有限公司或股份公司尤其有正常業(yè)務(wù)的公司絕不能穿透就好了。那么浙商銀行理財(cái)資金實(shí)際走向到浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金為止。誤解3：前海人壽高杠桿投資萬(wàn)科股票。金融機(jī)構(gòu)天然杠桿，并不能因?yàn)榍昂Ｈ藟圻@家險(xiǎn)資自身的杠桿而認(rèn)定投資也是杠桿。實(shí)際正式證監(jiān)會(huì)去年7月份的救

14、市新政策提高保險(xiǎn)資金單一藍(lán)籌股票集中度幫助了前海人壽的對(duì)萬(wàn)科的大舉增持解開(kāi)枷鎖。誤解4：準(zhǔn)確測(cè)算寶能系杠桿倍數(shù)。筆者對(duì)整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的融資安排算是研究較為透徹，但如果要說(shuō)測(cè)算具體多少倍杠桿，絕不敢輕言測(cè)算，因?yàn)槠渲胁淮_定因素太多，最終債權(quán)歸屬和性質(zhì)認(rèn)定，不同融資渠道還款情況都難以界定。誤解5：萬(wàn)能險(xiǎn)因?yàn)槠谙奁ヅ鋯?wèn)題和保費(fèi)確認(rèn)比例低從而認(rèn)定為資管類型，資金來(lái)源不適合用來(lái)舉牌上市公司，尤其萬(wàn)科。此外還有關(guān)于萬(wàn)能險(xiǎn)發(fā)行人是否具有投票權(quán)的法理討論。筆者認(rèn)為這些都不應(yīng)該是發(fā)難寶能系或前海人壽的理由，而是發(fā)難監(jiān)管機(jī)構(gòu)的理由，如果說(shuō)這是漏洞那么一定是監(jiān)管規(guī)則的漏洞。投票權(quán)問(wèn)題也是，萬(wàn)能險(xiǎn)期限匹配問(wèn)題也是。以下

15、為寶能控股在增持萬(wàn)科之前的信貸融資。  資金來(lái)源自上而下逐步解析：“一”浙商銀行理財(cái)資金來(lái)源未知，但筆者認(rèn)為機(jī)構(gòu)或普通理財(cái)可能性較大，至于合規(guī)性探討，可以參考筆者12月份的文章資管混業(yè)：七問(wèn)“萬(wàn)寶之爭(zhēng)轉(zhuǎn)折”的寶能系資金合規(guī)性？；“二”浙商銀行理財(cái)資金通過(guò)五礦信托受益權(quán)間接投資于浙銀資本，純粹加一層通道并沒(méi)有杠桿。“三”浙銀資本實(shí)質(zhì)是浙商銀行進(jìn)行表外資本擴(kuò)張的一個(gè)子公司，并沒(méi)有加杠桿，后面的寶能資管GP也是由浙銀資本參股。“四”華福證券定向資管這層通道新增了很多增信措施，主要是姚振華夫婦提供連帶擔(dān)保，深圳寶能投資以鉅盛華股權(quán)質(zhì)押，深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)基金以深圳鉅盛華股權(quán)質(zhì)押。多重

16、增信措施，取得來(lái)源于浙商銀行理財(cái)?shù)?33億資金融資。同時(shí)類似的結(jié)構(gòu)可能也應(yīng)用于民生加銀資產(chǎn)（22億）；“五”11月中旬成立“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金”這是一個(gè)非常明顯的加杠桿過(guò)程；大致是1:2的杠桿，即姚振華個(gè)人控股的公司“深圳寶能投資集團(tuán)”以67億劣后LP資金撬動(dòng)總計(jì)200億資金投入“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”；不過(guò)需要注意的是從目前媒體挖掘的信息并不能斷定“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資”如何最終將200億資金投入增持萬(wàn)科，只能斷定其增持受讓深圳鉅盛華以及向鉅盛華提供的股東貸款大約117億。剩下的82億，有可能部分是通過(guò)優(yōu)先級(jí)資金注入鉅盛華發(fā)起的資管計(jì)劃。不過(guò)需要尤其注意的是，這里的杠桿還要考慮

17、到深圳寶能投資集團(tuán)（姚振華個(gè)人直接控制），金融機(jī)構(gòu)借款大致為144.6億元。當(dāng)然這也是任何一家企業(yè)正常的杠桿行為?！傲薄⑦@里是寶能系杠桿運(yùn)用的核心企業(yè)，鉅盛華自身的杠桿主要是銀行借款和股東借款，鉅盛華從2014年開(kāi)始實(shí)收資本大幅度增長(zhǎng)，但同時(shí)其他應(yīng)付款項(xiàng)目也大幅增長(zhǎng)達(dá)到100多億，但鉅盛華自身有多少金融機(jī)構(gòu)借款并不清楚，從其發(fā)債申請(qǐng)材料看，截止2015年二季度末，各金融機(jī)構(gòu)對(duì)其授信85億元，其中已提用67.7億元。同時(shí)關(guān)聯(lián)方為向鉅盛華提供資金支持，也做了大量股權(quán)質(zhì)押。詳見(jiàn)本文后面圖表。但自2015年11月，鉅盛華從深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金獲得200億各種類型資金注入后，鉅盛華作為法人企業(yè)的杠

18、桿透過(guò)股東借款進(jìn)一步放大。其實(shí)上面第五步的杠桿也是在11月之后才產(chǎn)生的，之前鉅盛華的杠桿主要是關(guān)聯(lián)方借款和金融機(jī)構(gòu)授信。但筆者需要說(shuō)明的是，此類企業(yè)行為的杠桿并不屬于金融監(jiān)管部門監(jiān)管范圍，只要金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控，并沒(méi)有所謂的“合規(guī)問(wèn)題”，和我們一般所說(shuō)的資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)杠桿并不一樣。11月11日，也就是成立“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金”同一天，鉅盛華將其先前持有的7.28億股（約6.6%的比例）萬(wàn)科股權(quán)質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)；12月8日將9億股前海人壽質(zhì)押給上海銀行南京分行；相當(dāng)于再給鉅盛華自身加杠桿.“七”、是鉅盛華通過(guò)前海人壽以及加杠桿的資管計(jì)劃增持萬(wàn)科股票。（1）當(dāng)然前海人壽是一家保險(xiǎn)公司，說(shuō)保險(xiǎn)公

19、司加杠桿本身并沒(méi)有問(wèn)題，能以吸收公眾負(fù)債大幅度進(jìn)行杠桿投資運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)類型國(guó)內(nèi)主要就是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司。但商業(yè)銀行由于商業(yè)銀行法約束，不能以自營(yíng)資金投資二級(jí)市場(chǎng)。所以保險(xiǎn)公司是股權(quán)投資杠桿運(yùn)作的理想平臺(tái)。但并不能因此就說(shuō)保險(xiǎn)公司的任何投資行為就是在加杠桿，類似我們并不能因?yàn)楣ど蹄y行給客戶發(fā)放一筆100億貸款就驚呼“工商銀行10倍杠桿在給客戶融資”。金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)資金的杠桿天經(jīng)地義只要符合監(jiān)管指標(biāo)并無(wú)詬病之處。但前海人壽之所以能夠增持如此之多萬(wàn)科股票，主要是受益于是保監(jiān)會(huì)在今年7月份為穩(wěn)定股市，出臺(tái)新政，允許保險(xiǎn)公司投資藍(lán)籌股比例達(dá)到上季度總資產(chǎn)的40%，單一權(quán)益類投資上限為上季度總資產(chǎn)的10

20、%（之前是5%）；前海人壽截止9月末總資產(chǎn)1260億元。這條新規(guī)相當(dāng)于釋放了60億前海人壽資金用于增持萬(wàn)科股票。前海人壽發(fā)行次級(jí)債應(yīng)該只是為了充足其償付能力，因?yàn)槭?0%單一權(quán)益投資上限約束，如果前海人壽保費(fèi)收入第四季度大幅度增長(zhǎng)，那么2016年1月份之后如果萬(wàn)科沒(méi)有停牌，前海人壽在其總資產(chǎn)增量的10%范圍內(nèi)可以繼續(xù)增持萬(wàn)科股票（如果償付充足率和40%總的藍(lán)籌股票投資上限允許）。（2）鉅盛華在7-8月份緊隨前海人壽，主要通過(guò)收益互換的方式鎖定了8%的萬(wàn)科股份，加上兩融買入一共增持萬(wàn)科8.38%股權(quán)。不過(guò)彼時(shí)的鉅盛華仍然只是一個(gè)現(xiàn)金流捉襟見(jiàn)肘“小公司”，即便按照當(dāng)時(shí)的價(jià)格8.38%購(gòu)買對(duì)價(jià)大約是

21、140-150億元，所以鉅盛華通過(guò)收益換“鎖定”而不是直接購(gòu)買。所謂收益互換券商不可能要求鉅盛華拿100%保證金質(zhì)押，如果只要50%質(zhì)押，則意味著7-8月份鉅盛華增持萬(wàn)科現(xiàn)金流出大約是80億。當(dāng)然券商放杠桿的部分在10月20日和11月19日鉅盛華分別回購(gòu)回來(lái)（分別回購(gòu)3%和5.04%），回購(gòu)動(dòng)作本身不涉及股權(quán)變更，只是相當(dāng)于互換到期時(shí)候從券商哪里解除股票質(zhì)押。不過(guò)因?yàn)槠浯蟛糠只刭?gòu)是發(fā)生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回購(gòu)款來(lái)自7.3億萬(wàn)科股權(quán)質(zhì)押或鉅盛華股東浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金股東借款。（3）鉅盛華另一條增持萬(wàn)科路徑就是通過(guò)資管計(jì)劃加杠桿，劣后和優(yōu)先比例1：2；從時(shí)間軸上看

22、，這是在8月26日之后，鉅盛華蟄伏了3個(gè)月之后的迅猛出擊。也是在獲得“浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”近200億注資之后。從其向深交所披露的截止11月4日的增持情況看，以32億劣后資金撬動(dòng)銀行優(yōu)先級(jí)資金67億（也有可能部分是股東深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金資金）；而自12月7日至停牌前，鉅盛華繼續(xù)通過(guò)資管計(jì)劃大約增持了萬(wàn)科4%股權(quán)（耗資約100億），按照之前7項(xiàng)資管計(jì)募集規(guī)模測(cè)算，至少需要追加資金80億（優(yōu)先+劣后）左右。所以180億的資管計(jì)劃，優(yōu)先級(jí)120億融資是鉅盛華最終的融資杠桿。Round 2:監(jiān)管訴求我們可以看一看國(guó)際上在并購(gòu)市場(chǎng)上是要進(jìn)行杠桿收購(gòu)的，杠桿收購(gòu)是并購(gòu)的一個(gè)慣例，但是中國(guó)沒(méi)有一個(gè)

23、暢通的合法的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)這種杠桿的并購(gòu)，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計(jì)劃當(dāng)中去。我們看一看美國(guó)的杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)，藍(lán)顏色的實(shí)際上是一個(gè)非常明確的市場(chǎng)主體，這個(gè)市場(chǎng)主體它可以通過(guò)有擔(dān)保的債務(wù)銀行貸款來(lái)提供，也可以由無(wú)擔(dān)保債務(wù)并購(gòu)債券來(lái)提供，再有就是夾層債務(wù)，包括PE、對(duì)沖基金，就是我們現(xiàn)在中國(guó)所用的資管計(jì)劃。最后是股權(quán)資本，就是企業(yè)的自有資金。如果我們的市場(chǎng)上能夠有比較暢通的這樣一個(gè)工具結(jié)構(gòu)，我想大家都不會(huì)把所有的杠桿都加到夾層債務(wù)當(dāng)中去。因而我們建議，一是借鑒域外的并購(gòu)子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計(jì)劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)際上委托人是要共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

24、的，資管計(jì)劃的法律形式可以有契約型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型還是合伙型，它其實(shí)只是集合投資計(jì)劃的一個(gè)法律外殼，我們?cè)谛拮C券投資基金法的時(shí)候，非常希望能夠在法律當(dāng)中給予公司型和合伙型的基金法律地位，但是大家根本理解不了什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它變成了契約型，但是當(dāng)時(shí)在這個(gè)法律當(dāng)中對(duì)它的治理結(jié)構(gòu)為合伙型和公司型留下了余地，非常遺憾的是法律當(dāng)中有一條，任何董事會(huì)都不可以來(lái)干預(yù)基金的經(jīng)營(yíng)。這個(gè)對(duì)于公募基金是合適的，但是在私募基金當(dāng)中，如果采取董事會(huì)的形式，或者是其中有的董事能夠采取投資人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的形式，從法律上我們給了這個(gè)余地，非常遺憾的是法律當(dāng)中有一條，任何董事會(huì)都

25、不可以來(lái)干預(yù)基金的經(jīng)營(yíng)。這個(gè)對(duì)于公募基金是合適的，但是在私募基金當(dāng)中，如果采取董事會(huì)的形式，或者是其中有的董事能夠采取投資人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的形式，從法律上我們給了這個(gè)余地，但是如果他不能夠在管理上發(fā)表意見(jiàn)的話，其實(shí)這種形式是無(wú)法來(lái)用的，這是我們立法非常大的一個(gè)遺憾?，F(xiàn)在稅總在研究對(duì)于私募基金的公司型的和合伙型的稅收問(wèn)題，如果能夠解決這個(gè)問(wèn)題，把公司型和合伙型的私募基金，當(dāng)它的利潤(rùn)90%都分給投資人之后，就視同為一個(gè)管道，視同為一個(gè)基金，這樣也就能夠?yàn)槲覀兒芎玫倪\(yùn)用這些工具來(lái)組織社會(huì)資金進(jìn)行并購(gòu)奠定制度基礎(chǔ)。這就是這個(gè)建議，借鑒杠桿收購(gòu)子公司、殼公司的模式，來(lái)組織資金。這個(gè)圖示當(dāng)中，左邊是目標(biāo)公司

26、，右邊是各種資金的組織，而各種資金的組織當(dāng)中有貸款還有優(yōu)先級(jí)票據(jù)、優(yōu)先從屬票據(jù)、次級(jí)票據(jù)等等，票據(jù)就是債券。通過(guò)上面有優(yōu)先股還有普通股，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都可以通過(guò)這些工具簡(jiǎn)單明了的明示你的資金來(lái)源和你的投資標(biāo)的，這樣的話杠桿是清晰的，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的責(zé)任是明確的。如果要是實(shí)現(xiàn)以并購(gòu)子/殼公司為中心的杠桿資金組織方式，有三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一個(gè)是殼公司的設(shè)立，第二是債券品種的豐富，第三是允許殼公司發(fā)債。這是第一個(gè)建議，允許設(shè)立子公司和殼公司，讓它有法律地位，能夠更好的透明的來(lái)組織各種杠桿。第二是充分運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范程度較高的并購(gòu)貸款，增加市場(chǎng)主體銀行的自主權(quán)。擴(kuò)展并購(gòu)貸款的適用范圍，讓并購(gòu)貸款支持更多樣的交易形

27、式，支持并購(gòu)貸款作為階段性融資安排，進(jìn)一步放寬商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引中關(guān)于融資比例、融資期限等方面的限制，增強(qiáng)市場(chǎng)主體的自主權(quán)。三是發(fā)行并購(gòu)債券參與企業(yè)并購(gòu)。明確并購(gòu)債券的市場(chǎng)定位，支持風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的主體發(fā)行并購(gòu)債券。完善并購(gòu)債券發(fā)行交易制度，放松發(fā)行條件，拓寬發(fā)債主體范圍，探索有限合伙制并購(gòu)基金、投資控股類企業(yè)發(fā)行并購(gòu)債券，給并購(gòu)柴全開(kāi)辟專用快速注冊(cè)通道，托管并購(gòu)標(biāo)的范圍，強(qiáng)化投資者保護(hù)，加強(qiáng)并購(gòu)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理。四是厘清市場(chǎng)機(jī)制和行政監(jiān)管的邊界，除安全審查和反壟斷審查外，應(yīng)進(jìn)一步簡(jiǎn)化并購(gòu)活動(dòng)的各項(xiàng)審批。對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)中涉及資金組織的監(jiān)管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策，

28、對(duì)口監(jiān)管部門具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購(gòu)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。人民銀行牽頭來(lái)制定規(guī)則，關(guān)鍵的問(wèn)題，要從制度層面上來(lái)明確中國(guó)可以有收購(gòu)的殼公司和子公司，中國(guó)可以有并購(gòu)貸款，可以有并購(gòu)債券。咱們現(xiàn)在有部際聯(lián)席會(huì)議，在部際聯(lián)席會(huì)議上大家對(duì)這些問(wèn)題形成共識(shí)，制定出規(guī)則，監(jiān)管還是要功能監(jiān)管，該是誰(shuí)的事誰(shuí)去做。這里的監(jiān)管割裂主要是信息獲取層面以及人事協(xié)調(diào)層面，即數(shù)據(jù)、人員、組織多方面的割裂而無(wú)法穿透。目前的監(jiān)管框架穿透難點(diǎn)在哪里？穿透也可以宏觀審慎和微觀審慎不同目的，按照監(jiān)管領(lǐng)域也可以具體劃分宏觀審慎監(jiān)管層面的穿透把握，微觀審慎領(lǐng)域的穿透把握。微觀審慎，監(jiān)管主要是三會(huì)，尤其是三

29、會(huì)負(fù)責(zé)具體政策執(zhí)行的各地監(jiān)管局。任何政策執(zhí)行需要依靠具體的監(jiān)管局的監(jiān)管人員負(fù)責(zé)審核，現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)檢查。在目前的資管監(jiān)管格局看，總體上呈現(xiàn)兩大特征，一是跨監(jiān)管難以協(xié)調(diào)檢查，二是微觀監(jiān)管對(duì)容易引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的違規(guī)行為重視程度不夠。先從跨監(jiān)管協(xié)調(diào)說(shuō)起，不要說(shuō)跨三會(huì)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，即便是同一個(gè)監(jiān)管體系，跨區(qū)域的聯(lián)合檢查也是非常少見(jiàn)，意見(jiàn)征詢因現(xiàn)實(shí)資源約束多數(shù)也難以及時(shí)深度調(diào)查。而跨監(jiān)管體系，比如銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)下屬不同類型資管和同業(yè)業(yè)務(wù)高度融合，產(chǎn)品交叉組合嵌套，但如果需要穿透不同監(jiān)管當(dāng)局的產(chǎn)品核查其底層資產(chǎn)非常困難；不論從知識(shí)結(jié)構(gòu)、數(shù)據(jù)可得性、還是對(duì)方監(jiān)管的配合協(xié)調(diào)來(lái)看都構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。這種情況金融同業(yè)非常

30、了解，所以才催生了大量規(guī)避監(jiān)管的通道業(yè)務(wù)（當(dāng)然很多通道業(yè)務(wù)也是起到風(fēng)險(xiǎn)隔離作用，不完全是規(guī)避監(jiān)管目的）。再看微觀監(jiān)管當(dāng)局相對(duì)局限性，一般而言，地方監(jiān)管局更偏重于案件防控、集體性事件、以及現(xiàn)場(chǎng)檢查容易發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的傳統(tǒng)違規(guī)事項(xiàng)，比如票據(jù)貼現(xiàn)真實(shí)貿(mào)易背景、貸款資金流向、貸款發(fā)放證照和手續(xù)瑕疵，這些問(wèn)題幾乎千篇一律相對(duì)容易查出問(wèn)題。還有很多其他形式合規(guī)問(wèn)題，當(dāng)然這些合規(guī)問(wèn)題也很重要，只是從宏觀審慎當(dāng)局來(lái)看，或許更關(guān)注的問(wèn)題是系統(tǒng)性問(wèn)題。雖然宏觀審慎當(dāng)局依賴127號(hào)文等也有所限制，但總體上央行沒(méi)有太多現(xiàn)場(chǎng)檢查資源，而地方銀監(jiān)局從局部看未必將其認(rèn)定為是潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源泉。我更多是將其視為一個(gè)典型的“認(rèn)知差”

31、，即微觀層面來(lái)看，不論是金融機(jī)構(gòu)個(gè)體還是地方監(jiān)管當(dāng)局很難將一個(gè)市場(chǎng)普遍的通行做法，但處于灰色地帶的業(yè)務(wù)認(rèn)定為是潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源。比如理財(cái)資金池問(wèn)題，或期限錯(cuò)配問(wèn)題，從微觀監(jiān)管當(dāng)局角度，主要是防范個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，只要這家金融機(jī)構(gòu)自身流動(dòng)性管理不要出大的問(wèn)題并無(wú)大礙，但個(gè)體流動(dòng)性可控情況下都在走資金池模式，不代表整個(gè)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可控。一旦市場(chǎng)整體糾偏，單靠個(gè)體金融機(jī)構(gòu)提高利率募集資金并不能解決問(wèn)題只會(huì)引發(fā)更多的恐慌，最終需要央行為市場(chǎng)注入流動(dòng)性解決。這就是大體央行領(lǐng)銜其他4部委發(fā)布127號(hào)文的大致背景之一。從近期央行推出的宏觀審慎框架看，顯然央行致力于更廣泛的介入金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，不僅僅局限于傳統(tǒng)貨幣政策角色定位。如果能多部門協(xié)調(diào)資管產(chǎn)品登記備案信息的共享，說(shuō)得再宏觀一點(diǎn)也是“十八屆五中全會(huì)通過(guò)十三五規(guī)劃建議中所提的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管”中應(yīng)有之義。三個(gè)統(tǒng)籌其中之一就是“統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機(jī)構(gòu)等，維護(hù)金融基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健高效運(yùn)行”。寶能系已經(jīng)將金融產(chǎn)品的融合和架構(gòu)運(yùn)用筆者仍然認(rèn)為相對(duì)在合法合規(guī)范疇內(nèi)。但從監(jiān)管層面而言，一行三會(huì)完全割裂的監(jiān)管格局顯得非常尷尬。銀監(jiān)會(huì)只