金融場復雜性研究綜述精

1、權威分析 大棋局 : 我國金融市場創(chuàng)新與重構改革開放 20 多年來 ,我國金融市場取得了長足發(fā)展。 無論是對配置金融資源 ,還是在宏觀 調(diào)控中都發(fā)揮了重要作用。與此同時,金融市場的發(fā)展仍然存在一些問題。突出表現(xiàn)在市場結構不合理 ,各市場之間的發(fā)展嚴重失衡 :一是企業(yè)融資結構不合理 ,貸款比重過高 ,直接融資 比重過低。企業(yè)債市場發(fā)展嚴重滯后,中小企業(yè)缺乏基本的股權融資渠道。二是資本市場層次單一 ,場外市場發(fā)展滯后。三是儲蓄結構不合理,銀行類儲蓄過多 ,證券、保險類儲蓄比重過低。四是各市場相互分割 ,資金在各市場之間難以合理有序流動。所有這些問題 ,都制約了金 融市場功能的進一步發(fā)揮 ,增大了金

2、融市場甚至整個金融體系的不穩(wěn)定性 ,必須通過深化改革 特別是從制度上放松金融管制、推進金融創(chuàng)新,逐步化解金融市場不合理的結構問題。一、加快我國金融市場創(chuàng)新與發(fā)展的迫切性 加快金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展步伐 ,無論對提高金融資源的配置效率 ,還是穩(wěn)定金融體系 ,都起 著關鍵作用。從金融市場的功能看 ,主要包括兩個方面 ,一是為市場主體提供融資渠道；二是為金融體系穩(wěn) 定提供風險管理場所。綜觀各國金融體系,金融市場與金融中介的比例 ,構成最基本的金融結構。如果二者比例長期失調(diào) ,就會影響市場主體的融資效率 ,導致金融體系的不穩(wěn)定 ,在一系列 外部條件的作用下 ,不合理的金融結構甚至會誘發(fā)金融危機 ,對經(jīng)濟

3、金融造成巨大破壞。我國的金融結構呈現(xiàn)出典型的銀行主導型,企業(yè)發(fā)展所需的大多數(shù)長短期資金都來自銀行。這一結構其實對金融體系穩(wěn)定和提高金融資源的配置效率并不有利。第一 ,在缺乏金融市場作為金融風險管理場所的情況下,銀行體系集中的金融風險既不能通過金融市場得到釋放 ,也不能借助金融市場形成合理的風險資產(chǎn)組合,結果只能是變成累積在銀行體系內(nèi)部的不良資產(chǎn) ,到頭來不良資產(chǎn)仍然要借助金融市場處置。第二 ,在缺乏金融市場作為企業(yè)融資渠道的情況下,企業(yè)難以提高自擔風險和自主決策的能力從而有可能降低金融資源的配置效率。在金融市場體系健全的情況下,企業(yè)通過金融市場直接融資 ,有利于培養(yǎng)企業(yè)家獨立的風險管理能力和投

4、融資決策能力。而在金融市場體系不健 全的情況下 ,就只能過度依賴銀行通過自己的盡職調(diào)查對資金配置的市場風險進行判斷和管 理。事實上 ,相對于企業(yè)而言 ,銀行對市場風險的判斷能力并不必然具有優(yōu)勢,因此過度依賴銀行去判斷市場風險 ,企業(yè)發(fā)展創(chuàng)業(yè)的積極性就可能受到不合理的抑制,金融資源的配置效率就可能因此而降低。從現(xiàn)實情況看 ,加快金融市場發(fā)展也顯得日益迫切。一是隨著我國加入世界貿(mào)易組織過渡期 的結束 ,國內(nèi)金融業(yè)面臨著全面的對外開放 ,競爭的壓力、 金融全球化的發(fā)展趨勢 ,將促進國內(nèi) 金融市場加快發(fā)展。二是來自金融體系穩(wěn)定的壓力。 2003 年全社會固定資產(chǎn)投資來源中 ,銀 行的中長期貸款比重高達

5、 50%以上 ,這一融資結構蘊藏了很大的不穩(wěn)定性,銀行資金短資長用的流動性風險逐漸加大 ,需要通過發(fā)展金融市場緩解這一壓力。三是來自企業(yè)融資的壓力。 2003 年企業(yè)外部融資來自銀行貸款的比重高達90%以上 ,而國債、企業(yè)債、股票合計不到10%（ 見附表 ）。這一畸形的融資結構不僅不利于金融體系穩(wěn)定,而且也不利于企業(yè)形成多元化的融資結構 ,抑制了企業(yè)的發(fā)展。四是完善宏觀調(diào)控體系的需要。在存在一個發(fā)達的金融市 場的前提下 ,貨幣政策調(diào)控能更加靈活 ,金融機構對貨幣政策的反應會更加靈敏,調(diào)控效果會更好 ,對經(jīng)濟的負面影響會更小。二、建立以機構投資者為主導的企業(yè)債券市場根據(jù)金融市場發(fā)展次序 ,首先應

6、得到發(fā)展的 ,是服務于企業(yè)直接融資需要的基礎性金融市場,即企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、債券與股票市場。從我國企業(yè)的融資需求看,在商業(yè)票據(jù)、債券與股票三者之中 ,商業(yè)票據(jù)是和銀行信貸功能類似的短期融資工具,股票隱含的道德風險較高 ,因此債券往往是企業(yè)最重要的直接融資工具。盡管企業(yè)債市場的重要性已無需贅述,但這一市場在我國的發(fā)展顯得步履維艱。從國際經(jīng)驗看,一個成熟的企業(yè)債市場 ,需要具備一些基本條件 ,這些條件包括利率市場化 ,評級機構的公 信力以及對投資者的有效保護機制等。上述條件的滿足并非一日之功,更不是簡單地將審批制改為核準制就能自動實現(xiàn)。在企業(yè)債風險市場約束機制不完善的情況下,加快這一市場發(fā)展的一

7、條現(xiàn)實途徑 ,就是在放開利率的前提下 ,讓機構投資者去主導企業(yè)債券市場。眾所周知,機構投資者在風險識別與承受能力上通常具有優(yōu)勢 ,借助這一優(yōu)勢 ,就能彌補企業(yè)債風險市場約束機制的不足。在歐美成熟 的資本市場上 ,公司債一般以機構投資者為主。 并且 ,公司債的評級越低 ,風險越高 ,機構投資者 的比重越大 ,表明公司債的供給與需求在風險結構上是一致的。如何培育企業(yè)債的機構投資者 ,關鍵在于放松管制。一是放開企業(yè)債利率,放開利率能夠增強投資者的動力； 二是放開對銀行等金融機構投資企業(yè)債的限制。 在我國間接金融主導型的金 融結構下 ,銀行其實是最重要的機構投資者；三是為機構投資者提供企業(yè)債交易的多層

8、次市 場。國際經(jīng)驗表明 ,多層次的企業(yè)債市場是保證其流動性的重要條件。美國企業(yè)債按照發(fā)行 主體的差異 ,形成了至少三個層次的交易市場。一是交易所市場；二是場外柜臺市場；三是投資者之間直接交易的市場。借鑒這一經(jīng)驗。應在完善交易所這一場內(nèi)市場的同時,大力發(fā)展多種形式的企業(yè)債場外市場。除了將一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債推向銀行柜臺交易,形成企業(yè)債的零售市場外 ,重點是培育銀行、保險公司、企業(yè)年金、社?；鸬绕髽I(yè)債的機構投資者 ,并以 此為基礎 ,將企業(yè)債納入銀行間市場發(fā)行與交易,以形成企業(yè)債發(fā)行與投資的功能強大的批發(fā)市場。與此同時 ,還應建立企業(yè)債市場的債權收購和退市機制,在破產(chǎn)法的修改中 , 應特別強化債權人

9、對企業(yè)的約束 ,防止道德風險蔓延。在利率放開 ,企業(yè)債市場存在足夠多的機構投資者的 前提下 ,企業(yè)債才能形成穩(wěn)定的市場需求 ,企業(yè)債的供給也才有條件逐漸擴大。甚至在發(fā)行方 式適當創(chuàng)新的條件下 ,中小企業(yè)也能利用企業(yè)債手段融資。三、發(fā)展多層次股權市場 ,為中小企業(yè)股權融資創(chuàng)造條件與債券融資一樣 ,企業(yè)的股權融資同樣屬于基礎性金融市場中的一個重要部分,也是我國金融市場的一個薄弱環(huán)節(jié)。除在上海、深圳兩地上市的1000 多家企業(yè)外 ,其它企業(yè)實際上沒有正規(guī)的股權融資渠道 ,這與我國經(jīng)濟總量巨大 ,企業(yè)層次眾多的現(xiàn)實顯然不符。 為此 ,發(fā)展多層次 的股權融資市場 ,已成為完善我國金融市場體系的一個重要方

10、面。首先在認識上要打破設立股份公司與發(fā)行股票及股票公開上市之間的必然聯(lián)系。 借鑒我國臺 灣地區(qū)以及歐美一些國家的經(jīng)驗 ,首先要降低設立股份公司的門檻 ,這是促進企業(yè)股權融資以 及建立多層次資本市場的先決條件。比如在我國臺灣地區(qū)設立股份公司 ,除極少數(shù)類似汽車 制造這樣的資本密集型行業(yè)外 ,最低注冊資本只需 300萬新臺幣 ,到 2002年 7月底,我國臺灣 地區(qū)股份公司的數(shù)量高達 15.9萬家。而大陸公司法將設立股份公司的最低標準定為 1000 萬 元人民幣 ,因此工業(yè)領域現(xiàn)有股份公司數(shù)量僅5700 家,二者相差懸殊。其次要建立分層次的股權融資市場。 我國臺灣地區(qū)的股權融資市場之所以能覆蓋大多

11、數(shù)中小 企業(yè) ,根本原因就在于其層次性。我國臺灣地區(qū)的股權融資市場分為四個層次,一是公開集合競價的交易所市場 臺交所,1996 年我國臺灣地區(qū)公開發(fā)行股票的公司1571家,不到股份公司總數(shù)的 1%。其中在臺交所上市的僅 382 家,申報輔導上市的 320 家；二是由柜臺交易中 心發(fā)展而來的興柜市場 ,可視為臺交所主管的一個特殊板塊 ,1996 年這一板塊約 91 家。絕大 多數(shù)未公開發(fā)行的中小企業(yè)股票 ,是通過第三層次的柜臺買賣中心和第四層次的盤商市場交 易的。柜臺買賣中心是以電子網(wǎng)絡相聯(lián)接的場外市場,在這一市場交易的股票約數(shù)千家。 " 盤商市場 "是指未經(jīng)當局許可的、分散

12、的、以撮合中小企業(yè)股權交易為主要功能的場外經(jīng)紀人 市場。 據(jù)估計約數(shù)萬家中小企業(yè)的股票或股權通過"盤商 "撮合交易。 而大陸的企業(yè)數(shù)量遠超臺灣,滬、深兩個交易所的上市公司僅 2000 多家,其它成千上萬家企業(yè)的股權也需要交易,也需要直接融資的渠道。除我國臺灣地區(qū) ,歐美等發(fā)達地區(qū)的股權市場也大體呈現(xiàn)多層次的特點,以適應不同類型企業(yè)的股權融資需求。 因此 ,我們應積極創(chuàng)造條件 ,借助于電子網(wǎng)絡系統(tǒng)和銀行柜臺 ,大力發(fā)展多種 形式、多種層次的、面向中小企業(yè)股權交易的場外資本市場 ,為中小企業(yè)的股權融資創(chuàng)造必 要條件。 有必要指出的是 ,對中小企業(yè)股權融資而言 ,創(chuàng)業(yè)板市場或二板

13、市場 ,如現(xiàn)在的深圳市 場已推出的中小企業(yè)板塊 ,僅僅是中小企業(yè)股權融資的一種形式 公開上市方式 ,能夠在這一市場上市的只是極少數(shù)的中小企業(yè)。從國際經(jīng)驗看 ,絕大多數(shù)中小企業(yè)的股權融資主要依賴各種形式的非公開募集 私募,私募股權主要借助各種形式的柜臺交易市場 （OTC 市場 ）流通。因此 ,相對于創(chuàng)業(yè)板市場或中小企 業(yè)板市場而言 ,公司制度的改革 ,特別是對私人權益資本的有效保護 ,以及場外柜臺市場建設 , 對解決中小企業(yè)股權融資的意義更為重大,覆蓋面也更廣 ,理應得到更多的重視與關注。四、充分發(fā)揮銀行在促進企業(yè)直接融資中的作用在我國這樣一個銀行主導型的金融結構中,如何更有效地發(fā)展企業(yè)直接融資

14、,實際存在一個路徑選擇問題。改革 20多年來 ,應該說 ,資本市場的發(fā)展已得到前所未有的重視,也采取了若干措施 ,但企業(yè)直接融資的比重提高得相當緩慢,甚至近幾年還有所下降。 究其原因 ,一方面企業(yè)直接融資的發(fā)展取決于企業(yè)信用基礎的培育,而這又是一個長期的漸進過程。另一方面 ,我們也看到 ,在銀行主導型的金融結構下 ,企業(yè)直接融資的發(fā)展時時受到強大的銀行信用的擠壓。 比如在企業(yè)的票據(jù)融資中 ,絕大多數(shù)票據(jù)是銀行承兌的 ,企業(yè)債的發(fā)行也要由銀行等金融機構 提供擔保 ,股票市場的發(fā)展 ,也與對銀行信貸資金的管制程度高度相關。在銀行主導型的金融結構下 ,如果我們撇開銀行信用去發(fā)展企業(yè)的直接融資,問題的

15、解決就會比較緩慢。相反 ,如果我們將銀行信用與企業(yè)直接融資的發(fā)展相結合,利用銀行信用去促進企業(yè)直接融資的發(fā)展 ,情況就可能不太一樣。即一方面我們要大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和 股票市場 ,從增量上解決企業(yè)直接融資產(chǎn)品不足的問題；另一方面,我們也要將銀行所集中的大量的存量金融資源 （儲蓄和信貸 ）證券化 ,通過存量金融資產(chǎn)的轉換 ,通過鼓勵銀行多用客戶 自擔風險的直接金融產(chǎn)品 ,少用自擔風險的間接金融產(chǎn)品 ,就能解決存量金融資產(chǎn)中直接金融 產(chǎn)品比重過低的問題。通過推動銀行存量資源的證券化,實際上是發(fā)展金融市場 ,提高直接融資比重的一條重要途徑。如何發(fā)揮銀行在提高直接融資比重中的作用,需要在產(chǎn)品、

16、服務和制度上進行創(chuàng)新。在負債產(chǎn)品方面 ,應大力發(fā)展能夠替代儲蓄的貨幣市場基金等直接融資產(chǎn)品；在資產(chǎn)方面 ,應大力推 進信貸資產(chǎn)的證券化 ,促進更多的債券產(chǎn)品替代銀行信貸；在制度設計方面 ,應鼓勵銀行多用 客戶自擔風險的直接金融產(chǎn)品 ,并發(fā)揮銀行間市場在支持企業(yè)直接融資中的作用。1、引導商業(yè)銀行發(fā)展貨幣市場基金等儲蓄替代產(chǎn)品國際經(jīng)驗表明 ,貨幣市場基金在連接貨幣市場和資本市場、促進利率市場化方面發(fā)揮了獨特 作用。商業(yè)銀行是我國貨幣市場上最大的交易主體,其所支配的巨額居民儲蓄正是貨幣市場基金的替代對象。因此 ,如果沒有商業(yè)銀行的積極參與 ,貨幣市場基金難以持續(xù)發(fā)展。德國 1994 年才開始發(fā)展貨幣

17、市場基金 ,但在全能銀行體制的推動下 ,銀行得以通過附設投資 公司或設立信托賬戶方式設立貨幣市場基金。 到 2002 年 ,貨幣市場基金資產(chǎn)已經(jīng)占到全部基 金資產(chǎn)的 20%左右。從美國情況看 ,商業(yè)銀行通過貨幣市場賬戶和附設基金管理公司兩種方 式間接或直接持有的貨幣市場基金 ,也占了相當比重。我國商業(yè)銀行作為貨幣市場的主要參與者,在發(fā)展貨幣市場基金方面 ,無論是客戶、 網(wǎng)點 ,或是綜合服務方面 ,都具有一定優(yōu)勢。為此 ,商業(yè)銀行可以兩種方式開拓貨幣市場基金業(yè)務。第一 是貨幣市場賬戶方式 ,第二是附屬子公司方式。在貨幣市場賬戶方式下,客戶可將賬戶內(nèi)的資金用于支付需要 ,資金的流動性不受影響。在子

18、公司方式下,銀行的一個子公司為從事貨幣市場基金等證券業(yè)務的專門機構。這一方式既能滿足銀行直接設立貨幣市場基金的需要,又能隔離貨幣市場基金業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務的風險,也比較符合我國分業(yè)監(jiān)管的實際 ,便于管理。無論銀行以貨幣市場賬戶還是以子公司形式從事基金等證券業(yè)務,都須對其主體資格以及與證券承銷業(yè)務的融資關系作出必要的監(jiān)管。根據(jù)美國經(jīng)驗,銀行從事貨幣市場基金等證券業(yè)務須同時受聯(lián)儲和證監(jiān)會監(jiān)管。 聯(lián)儲的監(jiān)管重點是銀行從事證券承銷業(yè)務的資格、 范圍以及 對證券承銷業(yè)務的融資限制 ,證監(jiān)會監(jiān)管范圍側重于對證券業(yè)務本身的管理。我國對商業(yè)銀 行從事貨幣市場基金等證券業(yè)務的監(jiān)管,也可借鑒美國這一做法。即由證監(jiān)

19、會負責對基金業(yè)務的監(jiān)管 ,人民銀行和銀監(jiān)會負責挑選合格銀行以及對銀行向基金等證券承銷業(yè)務融資進行 監(jiān)管。 在挑選合格銀行方面 ,重點是資本充足率和內(nèi)控制度 ,在融資監(jiān)管方面 ,重點是對基金及 證券承銷環(huán)節(jié)融資的限制。2、增強商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的動力如果說貨幣市場基金是銀行儲蓄的替代品,那么資產(chǎn)證券化就是銀行信貸的衍生物。它對提高銀行資產(chǎn)的流動性、降低融資成本以及提高實際的資本充足率都有意義。就總體而言,我國還不具備大規(guī)模資產(chǎn)證券化的條件。但資產(chǎn)證券化的兩個基本條件,即用于證券化的資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品的交易平臺 ,都已基本具備。適合用于證券化資產(chǎn)的基本條件有兩個:一是現(xiàn)金流穩(wěn)定 ,資產(chǎn)易于標準化

20、；二是具備一定規(guī)模的存量和流量。根據(jù)這兩個條件 ,個人住房抵押貸款應成為我國證券化資產(chǎn)的首選。我國住房抵押貸款的存量已達 1 萬多億元 ,已成為商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和精品業(yè)務,發(fā)展空間也十分廣闊 ,完全具備證券化的條件。從國外實踐看 ,資產(chǎn)證券化的主要方式是通過設立所謂的特別目的載體(SPV) 作中介 ,以實現(xiàn)在資產(chǎn)真實出售基礎上的破產(chǎn)風險隔離。即證券化資產(chǎn)均需真實出售給SPV, 然后在信用評級的基礎上 ,由 SPV 向社會投資者發(fā)行資產(chǎn)抵押證券。 如果沒有 SPV, 則可能存在兩方面問題。 一是銀行有可能將不良資產(chǎn)以證券化的方式轉移給投資者,以實現(xiàn)破產(chǎn)風險的轉移 ,從而產(chǎn)生利益沖突基礎上的道德

21、風險。二是證券資產(chǎn)的風險將直接由銀行承擔。我國目前在資產(chǎn)證券化操作上的主要障礙是 :(1)SPV 屬于特殊機構 ,相關的法律界定尚不清 楚； (2)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動機不強。證券化的動機主要包括四個方面內(nèi)容 :一是提高資 產(chǎn)的流動性；二是增加長期負債的融資渠道；三是在全面實行巴塞爾監(jiān)管規(guī)定的前提下 ,銀 行有可能愿意提高證券化資產(chǎn)的比重以提高實際的資本充足率； 四是通過資產(chǎn)證券化增加非 利息收入。就第一和第二方面的需要看,盡管住房抵押貸款這類長期貸款面臨短資長用的流動性風險 ,但由于我國直接融資不發(fā)達 ,銀行體系特別是國有商業(yè)銀行占據(jù)了絕大部分儲蓄資 源,因此通過證券化方式解決其流動性及長

22、期負債融資需求的壓力不大。至于第三方面的需 求,我國尚未執(zhí)行 1998 年的巴塞爾新資本協(xié)議 ,銀行資產(chǎn)證券化在降低資產(chǎn)風險權重上的好 處,尚未得到體現(xiàn)。針對上述情況 ,我們認為 :在推進住房抵押貸款證券化的同時 ,應在監(jiān)管制度的設計上為增強 商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動力留下余地,通過不斷完善銀行資本充足率管理辦法,降低證券資產(chǎn)的風險權重 ,增加信貸資產(chǎn)的風險權重 ,以此增強商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動機。3、充分發(fā)揮銀行間市場在發(fā)展企業(yè)直接融資中的作用改革開放以來 ,特別是 1997 以后,我國的銀行間金融市場獲得了長足發(fā)展。 從傳統(tǒng)意義上理解 銀行間金融市場主要是商業(yè)銀行等金融機構調(diào)節(jié)資金流動性的短

23、期貨幣市場,似乎與服務于企業(yè)直接融資的資本市場關系比較間接。但從金融市場一體化發(fā)展趨勢看,實際并非如此。眾所周知 ,金融業(yè)發(fā)展的趨勢是綜合經(jīng)營 ,在這一趨勢下 ,貨幣市場與資本市場將趨于融合。從理論上分析 ,金融市場的構成有三個基本要素 :一是參與主體；二是交易對象 （產(chǎn)品 ）；三是 交易平臺 （包括交易制度 ） 。在三者關系中 ,交易平臺屬于服務于參與主體和交易對象的被決定 者,參與主體與交易對象則是決定市場功能的主導因素。一旦市場的參與主體及交易對象發(fā) 生了變化 ,服務于這二者的交易平臺 （市場功能 ）就會發(fā)生改變。 過去的銀行只經(jīng)營存貸款業(yè)務 因此對資產(chǎn)流動性管理的需求不是很強。 現(xiàn)在銀

24、行要經(jīng)營貨幣市場基金、 投資于中長期的企 業(yè)債券 ,發(fā)行次級債、 資產(chǎn)抵押債券等產(chǎn)品 ,就會對通過金融市場管理其流動性提出要求,其結果就是銀行間市場在性質(zhì)上的某些改變,實踐中的銀行間市場也超出了貨幣市場范疇。如果不算外匯市場 ,現(xiàn)在的銀行間市場實際包括兩部分,一是同業(yè)拆借市場和票據(jù)市場；二是銀行間債券市場。從銀行間債券市場所起的作用看,已經(jīng)遠不只是金融機構短期流動性的管理場所,實際已成為中長期債券市場的一個重要組成部分。目前在銀行間市場發(fā)行與交易的債券 量已占到債券發(fā)行與交易總量的90% 以上 ,這一市場對國債以及政策性金融債的發(fā)行與交易發(fā)揮了主導作用。從市場參與主體看 ,也從最初的幾家大銀行

25、 ,發(fā)展為現(xiàn)在包括銀行以及非銀 行金融機構在內(nèi)的眾多機構投資者。 有鑒于此 ,繼續(xù)稱其為 "銀行 "間市場或 "貨幣"市場已不準 確。與交易所市場相比 ,銀行間市場實際有其內(nèi)在優(yōu)勢 ,并且這些優(yōu)勢能夠為企業(yè)直接融資服務。 一是銀行間市場具有完整的層次性 ,即從銀行柜臺的零售市場 ,到銀行間的批發(fā)市場 ,再到央 行的公開市場操作 ,形成一個完整的多層次市場。 以債券為例 ,在銀行柜臺市場上 ,可面向廣大 零售投資者提供債券申購與轉讓的平臺；在現(xiàn)在的銀行間市場上,銀行與其它機構投資者都可在這一市場進行債券的批量發(fā)行與交易；最后,央行在銀行間市場進行公開市場操

26、作的同時 , 也會對這一市場的流動性及穩(wěn)定性起到直接的調(diào)節(jié)作用。從一定意義上看,央行其實就是銀行間市場最具影響力和權威性的 "做市商 ", 是這一市場流動性的最后提供者。事實上,在跨市場交易的國債品種中 ,銀行間市場國債交易價格的穩(wěn)定性要好于交易所市場,這其中固然與銀行間市場以機構投資者為主的市場結構有關,也與央行的公開市場操作直接有關。央行的公開市場操作平抑了交易價格的過度波動,改善了交易的活躍程度與穩(wěn)定性。二是銀行間市場的交易品種及參與主體眾多,有利于機構投資者調(diào)節(jié)流動性。銀行間市場現(xiàn)有的交易品種以國債和政策性金融債為主,隨著金融創(chuàng)新和企業(yè)直接融資的發(fā)展,更多的直接融資

27、產(chǎn)品可能被納入這一市場交易。 這些產(chǎn)品包括貨幣市場基金、 債券基金、企業(yè)債券、信 貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及為避險需要開發(fā)的衍生金融產(chǎn)品等,市場空間十分廣闊。從參與主體看,隨著包括企業(yè)在內(nèi)的更多機構投資者的參與,這一市場將為更多的機構投資者提供融資及流動性交易場所。三是可以充分發(fā)揮銀行在機構網(wǎng)點、客戶資源、支付結算以及人才方面的優(yōu)勢,為企業(yè)直接融資提供全方位服務。4、放松管制 ,為銀行發(fā)展直接融資產(chǎn)品創(chuàng)造條件銀行產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新 ,歸根到底要靠制度創(chuàng)新去推動。一是要逐漸放松對銀行參與直接融 資的各種管制。對大多數(shù)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,在監(jiān)管理念上都可采取 "負面清單 " 的辦法 ,即不

28、在法律明令禁止范圍內(nèi)的金融產(chǎn)品 ,銀行都可開發(fā) ,要從審批制向核準制甚至注冊制轉變。二是 在監(jiān)管制度的安排上 ,要使銀行感到發(fā)展直接融資能夠帶來好處。比如差別準備金率的實施 就會對銀行發(fā)展直接融資產(chǎn)品有間接的幫助。這是因為銀行如果以基金代替儲蓄 ,就會因存 款的減少而相應降低存款準備金的儲備。如果銀行將信貸資產(chǎn)證券化,就會相應降低風險資產(chǎn)的權重 ,從而提高實際的資本充足率 ,從而減少對存款準備金的需求。三是要放松或放棄一 些過時的制度管制 ,為銀行參與直接融資清除障礙。要允許銀行投資更多的企業(yè)直接融資工 具,如企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、債券等。要允許銀行在股權投資及組織機構上進行創(chuàng)新。比如 允許銀行

29、設立基金管理公司、資產(chǎn)證券化公司等非銀行金融機構,使其逐步發(fā)展為綜合經(jīng)營的金融控股公司。銀行如何介入直接融資在銀行主導型的金融結構下 ,如果我們撇開銀行信用去發(fā)展企業(yè)的直接融資,問題的解決就會比較緩慢。相反 ,如果我們將銀行信用與企業(yè)直接融資的發(fā)展相結合,利用銀行信用去促進企業(yè)直接融資的發(fā)展 ,情況就可能不太一樣。通過推動銀行存量資源的證券化,是發(fā)展金融市場,提高直接融資比重的一條重要途徑。一方面我們要大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和股票市場,從增量上解決企業(yè)直接融資產(chǎn)品不足的問題；另一方面 ,我們也要將銀行所集中的大量的存量金融資源（儲蓄和信貸 ）證券化 ,通過存量金融資產(chǎn)的轉換 ,通過鼓勵銀行

30、多用客戶自擔風險的直接金融產(chǎn)品,少用自擔風險的間接金融產(chǎn)品 ,就能解決存量金融資產(chǎn)中直接金融產(chǎn)品比重過低的問題。如何發(fā)揮銀行在提高直接融資比重中的作用,需要在產(chǎn)品、服務和制度上進行創(chuàng)新。在負債產(chǎn)品方面 ,應大力發(fā)展能夠替代儲蓄的貨幣市場基金等直接融資產(chǎn)品；在資產(chǎn)方面,應大力推進信貸資產(chǎn)的證券化 ,促進更多的債券產(chǎn)品替代銀行信貸；在制度設計方面,應鼓勵銀行多用客戶自擔風險的直接金融產(chǎn)品 ,并發(fā)揮銀行間市場在支持企業(yè)直接融資中的作用。視點 金融市場創(chuàng)新發(fā)展的次序 金融市場是一個包括多種類型、多種層次市場的有機體系。既包括貨幣市場,也包括資本市場；既包括交易所市場 ,也包括場外市場；既包括證券市場

31、,也包括非證券化的股權和債權交 易市場；既包括公開發(fā)行的公募市場,也包括不公開發(fā)行只面向特定投資者的私募市場。從國際經(jīng)驗看 ,不同國家以及不同發(fā)展階段的金融市場結構不盡相同,有時甚至差異很大。但就一般情況而言 ,金融市場發(fā)展具有一定的內(nèi)在規(guī)律,這一規(guī)律集中體現(xiàn)在各市場在發(fā)展順序上的差異。這一順序可從以下層次分別描述 :1、從金融市場功能所作的劃分。金融市場的基本功能包括融資和風險管理兩方面。其中融 資功能屬于基礎性功能 ,風險管理功能則是建立在融資功能基礎上的衍生功能。以信貸資產(chǎn) 證券化為例 ,這一市場實際包括了融資與風險管理兩個階段。第一階段是銀行對企業(yè)發(fā)放貸 款,這一階段企業(yè)的融資需求已經(jīng)通過銀行的間接融資得到滿足。第二階段則是信貸資產(chǎn)的 證券化階段。在這一過程中 ,資產(chǎn)的存在形態(tài)從貸款轉變?yōu)樽C券 ,流動性得以增強。但僅就融 資角度而言 ,這一階段儲蓄轉化為投資的量并未改變。金融機構通過發(fā)行資產(chǎn)抵押債券而增 加的融資 ,以其信貸資產(chǎn)的等額減少為前提 ,企業(yè)得到的融資并未因此而增加。因此從實質(zhì)上