房地產資產證券化全解析剖析

1、房地產資產證券化全解析資產證券化獨樹一幟地降低融資成本，優(yōu)化資本結構功能與資金需求量大，與重資產情形普遍的房地產行業(yè)有著天然的結合優(yōu)勢。隨著中國資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，除了傳統(tǒng)的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括 購房尾款資產證 券化”物業(yè)管理收入資產證券化”等創(chuàng)新資產證券化交易也在蓬勃興起。 第一部分：要點梳理房地產資產證券化的資本架構選擇可轉換,合式證洋借券脆本證券測宦冋報肖權嚶求支時可決定周期 性回報沒冇園崔同報網定噸咅可決宦牛紅, 可能耳向由戡嚴性育權妥求支時町挨定駅弊 m沒有檜還權"除非 展在淆算的悄況F通常金包臘一忙可決宦 的僂還飯” fE懇可能圧 可轉換妁盟

2、余分配沒有利閩成者齋產盈余分宵利潤盈余骨配M講能乩也町能泓科科（如界艇息介配已定h 和就余資產介配權潤戒昔糞產讀余仔配叔到期回蟲輿期非圃定到期町能網電窗期.肚町能 注疔斶邁何期清盤中處于第一劇位清盤中處于蛙氏噸位1（位可藍是有姑構性的.也可腿迪可轉換的投舷肯段祭權珂能有一甦"液軋 岐&口盤的投累權稅務周朋性的支忖額倉町以耿扣稅項俄務債期周陽性的宣忖鎖足可 以世括紅利抵免師（可能是稅務債箝也可能 是瞠本會計處理書計戰(zhàn)會計股本可能蛀計債務也可能權益型REITs的交易結構1.為什么用不動產投資信托基金？權益型旺皿的交易結構L為H會用不動產段資信托基金?發(fā)起人信托單位持有者全資/部分

3、擁有管理服務持有不動產 投資信托基 金的單位證 .券/股票管理人四管理費為單位信托證券 持有者托管不動不動產信托投資基金、 產托管人費托管人可分配收入不動產-股本權*眼務*現金流對賣方而言可能是售價最大化的一種方式（更廣泛的投資者來源） 可能比私人銷售，或者其它上市形式更有吸引力對投資者而言復制直接投資不動產的經濟效益（通常意味著稅項直接穿透至投資者進行計算） 投資具有流動性可能允許投資者接觸到多元化的投資組合（以此降低風險）推進市場發(fā)展基金使得大規(guī)模 資本池”勺形成，從而進一步推動不動產的需求2.以S-REITs為例S REITs整體架構(2)境內物業(yè)資產控制權的跨境轉移的方式關聯并購3.

4、REITs境肉實晞?chuàng)I制人BV1境 SPV_'中國増外中國推閃WORKi戦產!房地產信托投資基金 REITs(Real Estate Investment Trust)通過發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金，由專門機構經營管理，主要投資于能產生穩(wěn)定現金流的房地產，在有效降低風險的同時通過將出租不動產所產生的收入以 派息的方式分配給投資人，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益；REITs通常采取公司制或者契約制(基金或信托)的形式，通過證券化的 形式，將流動性較差的房地產資產轉化為流動性強的 REITs份額，提高了房 地產資產的變現能力，提高了資金利用效率。權益型REITs(Equity RE

5、ITs):擁有并經營收益型房地產,并提供物業(yè)管 理服務，主要收入來源為出租房地產獲得的租金，是REIT的主導類型；抵押型REITs(Mortgage REITs):直接向房地產所有者或開發(fā)商提供抵押 信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資，其主要收入來源為貸 款利息，因此抵押型REIT資產組合的價值受利率影響比較大；混合型REITs(Hybrid REITs):既擁有并經營房地產,又向房地產所有 者和開發(fā)商提供資金，是上述兩種類型的混合。REIT吿類型韓性比較好析權益型REITs祇押 REITs混合型KEIT投資形態(tài)直接參與不動產投贊經營金融中介舌賺取利 差一爭的一1 F投資標的嚇動產

6、以身抵押債權及相關證#口 Zk- 一百低rr影響收益之主因不動產景氣及經背績 敦利率二舊混合收益之危定性較低較高中投資風險較髙校低中類似的投資標的債券一苦混合注：抵押fiKLITs之所以有較穂定之收益及較低投逍風險是花不計違約風險的假設下4. REITs的上市要求4儈矍求I管理人外部戒耆內部外部外部或者內部杠桿牢不爛過礙產總值的45%從披露伯貸泮圾的悄 況下.允許超過35% 總值產車超過60%）“資本弱化甘規(guī)剛捋】適用，如舉 不動產投誘倍托展金足被外資揑制， 威者不動產投瞧倍托基金控制海外實 ft不動產 開發(fā)荒止.但屁呼港不彷 產投曙信托甚金可以 收購低于資產凈值10%的未完工的單位廿末爲工的

7、不動產的 開發(fā)與投資不因懷宓 1110%Ft公共承位信托基金只町嘆從車'主 要嫌取租金收人F的開發(fā)活動.和 /或其他爵合婆求的祜動FS則謹基 金將會無怯事受稅務流經到授倏者的 待遇）托背人哽求無負擊單位同時作為詩理人和托管人求強制性的如果不上市則無注 事曼稅務優(yōu)恵可選擇，但墜如果上市，剿里容易符 合仰理投資信托的哽求分紅要求至少足稅后年凈收入 的90%至少足90%才可以事 哎企業(yè)稅免除沒有最低分紅理求.但是沒冇分紅的 該征樓的收人將令在托管人的名下枝 征收46.5%的稅稅務銳率16.5%免稅.如煨井紅比例 是90%或以上如果從弧的絕大祁分涌動墾被動資產 揑費,將哀畛銳獰流經到投資幷的待

8、 遇m否則將菽作為澳大利亞國肉公 司征稅L（注：在分紅時，托管基金的凈收入是在單位信托證券持有者的名下被征稅的，而不是在托管基金的名下被征稅。） 香港第一家以人民幣計價的不動產投資信托基金（惠賢產業(yè)信托）在在香港上市新加坡作為亞洲不動產投資信托基金的樞紐23家不動產投資信托基金3家合式證券信托基金（不動產投資信托基金，與不動產信托基金的組 合）4家不動產信托基金澳大利亞歷史悠久的不動產投資信托基金市場全球第二大不動產投資信托基金市場證券化交易結構資產*專項氓*證券r堆起人 L產管理t投資者_r現金現金擔保機構證券公司資產管理人信用増級i商業(yè)銀行丿流動性支持 / 提供方流動性支持購房人支付購房款

9、地產企業(yè)支付工程款等|iB ata. _ - B-aiiaa n.”,.供應商房地產資產證券化的基礎資產選擇供應鏈 應收款支付物業(yè)費尊廠r軻業(yè)I*«嗣券恭息借款人現金流商業(yè)銀4亍現金流.中證登 登記托管機 構托管銀行物業(yè)費基礎資產選擇范屈證券化交易法律問題直訕逐立aZ-L 上亠 T*. I i J Ar J'.d frU-l-i刃匡fElJ yX廠能否轉讓何實現轉讓I房地產資產證券化的結構設計要點1. 資產歸集實際特定原始權益人與歸集原始權益人；* 權利轉讓與權利義務概括轉讓；* 價款支付與所有權保留；以及* 通知與權利完善。2. 循環(huán)購買* 基礎資產的期限與贖回；* 循環(huán)購

10、買的范圍與標準；* 設定循環(huán)期與購買終止事件，以及循環(huán)購買與相關分配的協(xié)調（留存金額不低于累積贖回金額減去累計循環(huán) 購買金額）。3. 利率調整上調和下調的基點范圍（一般為下浮200基點至上浮100基點區(qū)間內）；* 調整期間（一般為第3年和第5年）；以及* 取得差額支付承諾人、擔保人和次級投資人的書面同意。4. 回售贖回回售的時間節(jié)點（一般在第3年和第5年）；首次回售行權的先決條件（一般為利率調整）;贖回的時間節(jié)點（一般在第3年和第5年）;以及首次贖回行權的先決條件與第二次贖回行權的觸發(fā)條件（本金規(guī)模降低到 一定比例,一般為50%）。5. 信用增級差額支付承諾；境內擔保；境外擔保；維好承諾；以及

11、流動性支持。第二部分：實例分析計劃管理人購房尾款資產證券化操作要點及案例解析寺Hi:支持證券廠mffi f / iLt A. Mi ±x ju4I.丄一fl, H*1 | . *; . *：r_ ,-*耳y rW押I眼務機電dt I. fl W JMe MV A/h訕vlCTvJ 1 JT*1 E.獷f 士 jU jT£l 堀 fcnliLiTI W-1法律關縈 *現俺流1. 交易步驟專項計劃設立：認購人與管理人簽訂認購協(xié)議將認購資金以專項資產管理方 式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證 券，成為資產支持證券持有人?；A資產認購：管理人以認購資金

12、向原始權益人購買基礎資產。 基礎資產即指基 礎資產清單所列的由原始權益人在專項計劃設立日、循環(huán)購買日轉讓給管理人 的、原始權益人依據購房合同自基準日起對購房人享有的要求其支付購房款償還 所對應的債權和其他權利；基礎資產管理：管理人委托原始權益人作為資產服務機構，對基礎資產進行管 理，包括但不限于現金流回款的資金管理、現金流回款情況的查詢和報告、購 房合同的管理、資料保管等；基礎資產收益分配：資產服務機構在每個應收賬款歸集日將基礎資產產生的現 金劃入專項計劃賬戶，并將該現金流回款與原始權益人的自有財產、原始權益 人持有或管理的其他財產嚴格區(qū)分并分別記賬；增信措施：維好承諾人出具維好承諾函， 承諾

13、其在知曉原始權益人于承諾 期間內任何時候確定其流動資產將不足以如期履行其在任何專項計劃文件項下 的支付義務后，以一切適當方式為其提供足夠資金如期履行其在專項計劃文件 項下的有關支付義務。2. 按揭定性問題基礎資產定性為債權«債務人定位為購房人而非按揭銀行 按揭無法落實的回購3. 開發(fā)貸銀行監(jiān)管問題債權的歸屬* 監(jiān)管安排的相對性4. 公司資質 開發(fā)公司和項目本身的相關資質 進行銷售所需的相關證照（如預售許可證）5. 合同性質* 雙務合同的履約* 權利完善6. 基礎資產遴選標準實例基礎資產對應的全部購房合同適用法律為中國法律，且在中國法律項下 均合法有效，并構成相關購房人在購房合同項下合

14、法、有效和有約束力的義務，原始權益人（無論其自身作為購房合同一方或通過應收賬款轉讓合同受讓方 式取得相關權利）可根據其條款向購房人主張權利； 截止至基準日，項目公司已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份購 房合同項下應盡義務；購房合同中的購房人系依據中國法律在中國境內設立且合法存續(xù)的企業(yè) 法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織,且未發(fā)生申請停業(yè)整頓、申請解散、 申請破產、停產、歇業(yè)、注銷登記、被吊銷營業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁；原始權益人合法擁有基礎資產，且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他 擔保物權；基礎資產可以進行合法有效的轉讓，且無需取得委托人或其他第三方的 同意；擔保人誑產支持證券亠倚L

15、支持I止弄.認購a +兄i:付！4- 柑1自議應tf機構（支付代理PI構）托管亂行實協(xié)產支持 護項計劃資!金:亙一諒始權人 （«產務機構） 益權吃管銀行購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利（為避免歧義，前述扣減或減免應付款項的權利不包括購房人享有因房屋實際面積誤 差而享有對實際購房款扣減的權利）;以及基礎資產不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產程序或被強制執(zhí)行司法程序。物業(yè)費收益權資產證券化操作要點及案例解析差支付療諾人法律關系*現金淤1.交易步驟原始權益人受讓基礎資產：原始權益人與物業(yè)服務提供方簽署轉讓協(xié) 議， 受讓各物業(yè)服務提供方特定期間內依據物業(yè)合同對業(yè)主或開發(fā)商

16、所享有 的物業(yè)費債權與前述債權相關的其他附屬權利 （如有）；專項計劃設立：認購人與管理人簽訂認購協(xié)議， 將認購資金以專項 資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人；專項計劃認購基礎資產：管理人以資產支持證券持有人交付的認購資金 向原始權益人購買基礎資產；物業(yè)收益歸集與分配：專項計劃存續(xù)期間內每個物業(yè)費歸集日， 各物 業(yè)服務提供方應將相當于必備金額的基礎資產現金流歸集至資金歸集賬戶，由資產服務機構將資金劃付給專項計劃托管賬戶；不合格資產贖回與循環(huán)購買：原始權益人對不合格基礎資產予以贖回的 情形下，原始權益人向管理人持續(xù)提供符合合格標準的

17、基礎資產， 由管理 人以專項計劃賬戶項下資金作為對價于循環(huán)購買日持續(xù)買入符合合格標準的新 增基礎資產。2. 公司資質物業(yè)服務企業(yè)應劃分為三級資質，不同資質要求對應不同物業(yè)管理項目范圍。3. 合同性質作為雙務合同，需要考慮物業(yè)公司的履約情況，并結合合格標準設定與回購 設定進行綜合優(yōu)化。4. 合同期限物業(yè)合同期限一般無法覆蓋計劃的期限，故需要通過正確界定基礎資產性質和 設計循環(huán)購買機制進行解決。5. 特殊類型的合同前物業(yè)管理合同/業(yè)主委員會簽訂的物業(yè)管理合同/案場物業(yè)管理合同6收費類型 包干制vs.酬金制7. 基礎資產遴選標準實例基礎資產對應的全部物業(yè)合同適用法律為中國法律，且在中國法律項下 均合

18、法有效，并構成相關物業(yè)合同委托人在物業(yè)合同項下合法、有效和有約束力 的義務，原始權益人（通過轉讓協(xié)議以受讓方式取得相關權利）可根據其條款 向物業(yè)合同委托人主張權利；物業(yè)合同提供方已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份物業(yè)合同項 下應盡義務；同一物業(yè)合同項下物業(yè)合同付款義務人自初始基準日之后應支付的物業(yè) 管理服務費用、停車管理服務費用（如有）、逾期繳納滯納金（如有）、違約金（如有）、 損害賠償金（如有）以及物業(yè)合同項下其他應由物業(yè)合同付款義務人支付的款項 須全部計入資產池（為避免疑義，物業(yè)合同付款義務人初始基準日以前應付未付 的物業(yè)管理服務費用、停車管理服務費用（如有）、逾期繳納滯納金（如有）、

19、違約 金（如有）、損害賠償金（如有）以及物業(yè)合同項下其他應由物業(yè)合同付款義務人支 付的款項但在初始基準日之后完成支付的，不屬于基礎資產。）；物業(yè)合同委托人系依據中國法律在中國境內設立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、 事業(yè)單位法人、自然人或其他組織,且未發(fā)生申請停業(yè)整頓、申請解散、申請破 產、停產、歇業(yè)、注銷登記、被吊銷營業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁；原始權益人合法擁有基礎資產，且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他 擔保物權；基礎資產可以進行合法有效的轉讓，且無需取得物業(yè)合同委托人或其他 第三方的同意；基礎資產所對應的任一份物業(yè)合同項下的到期物業(yè)費最新一年的繳費率 均已到達【X】%；在物業(yè)合同項下付款義務人

20、在物業(yè)合同項下不享有任何主張扣減或減免 應付款項的權利；基礎資產不涉及未決的訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產程序或被強制執(zhí)行司法程 序。計劃管理人類REITs資產證券化操作要點及案例解析賁產支持證券 （A類）持有人幣產支持迂券 （B類）持有人r認ri殳立畫產警金、臟金托管專項計劃丿舉始釵益人認購基金份額I墓金曾理人 一型_私募基金持有目標姿產購托股貸項1.交易步驟資產重組：原始權益人設項目公司分別持有相關目標資產。專項資產管理計劃設立募集：認購人與計劃管理人簽訂認購協(xié)議，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。私募基金

21、設立募集：基金管理人非公開募集資金設立非公募基金，原始權益人向 非公募基金出資，認繳非公募基金的全部基金份額。股權收購和委托貸款：私募基金設立后，基金管理人收購原始權益人持有項目 公司的100%股權，同時給項目發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債和次級債）,且將持 有的優(yōu)先債的利息收益權通過實物分配方式轉讓至原始權益人。私募基金份額及債權收益權轉讓： 計劃管理人根據專項計劃文件的約定，以自己 的名義，代表專項計劃的利益，與原始權益人簽訂債權收益權轉讓協(xié)議，受讓原 始權益人所擁有的債權收益權以及私募投資基金份額。2. 項目重組項目公司分立經營性物業(yè)貸的償還契約式基金引入資本弱化的股債結構SPV的設立吸收合并

22、（正向/反向）登記操作3. 項目控制物業(yè)抵押主租賃安排LTV/DSCR類CMBS資產證券化操作要點及案例解析1.交易步驟資金信托設立：委托人將貨幣資金委托設立資金信托，從而持有信托受益 權；發(fā)放信托貸款：資金信托向項目公司發(fā)放信托貸款；設立專項資產管理計劃計劃：計劃管理人設立信托受益權專項資產管理計劃，募集資金以認購委托人持有的信托受益權;信托收益分配至專項計劃： 專項計劃存續(xù)期間，資金信托在每月收到項目公司 支付的貸款本息后，將當月收到的信托貸款本息扣除當期必要的費用后全部 分配給信托受益人，也即專項計劃；專項計劃收益分配至資產支持證券持有人：計劃管理人向托管銀行發(fā)出分配指令，托管銀行根據分

23、配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用 于支付資產支持證券本金和預期收益。在每個兌付日，在支付完畢專項計劃應 納稅負、當期管理費、托管費和其他專項計劃費用以及當期優(yōu)先級資產支持證券 預期收益和本金后，將剩余資金之50%支付給次級資產支持證券持有人。2作為抵押品的商用物業(yè) 已完工的物業(yè)«能持續(xù)產生穩(wěn)定的現金流«具有良好的運營紀錄（合理的維護成本和穩(wěn)定的收入）3. 商用物業(yè)抵押貸款禾U息支付能為物業(yè)的租金收入所覆蓋* 通過再融資到期一次還本 其他擔保措施，如股權質押、收租權力讓渡和現金流控制等* DSCR （債務覆蓋比率）保障 LTV （貸款與抵押物業(yè)價值比率）保障4

24、. 嫁接信托的其他作用構建穩(wěn)定現金流符合清單要求 一定程度弱化基礎資產瑕疵* 更好地構建破產隔離* 制造擔保受體|跨境CMBS資產證券化操作要點及案例解析萬達CMBS略達 CMBSInvestmentMamemwit、伸 RKF l.iailled(Iscorponted ta Be rm ads)MAMAgeairflt (A»U)LifliKfd (Iscoqwnted iaTerm | Loan | FadliW.1Dy*sTy Hotdiag ompaa% lldOloldCo (lacorpoiated is Beruad») b J kncMamii (tfoMtoti)Lid (Borrower)(iBcorpomtc ui11