金融工程課程3

1、2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 1otc衍生品市場(chǎng)交易情況衍生品市場(chǎng)交易情況 單位：?jiǎn)挝唬?0億美圓億美圓2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 3金融衍生產(chǎn)品金融衍生產(chǎn)品n含義：是指其價(jià)值依賴于基本（含義：是指其價(jià)值依賴于基本（underlying)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融工具，如遠(yuǎn)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融工具，如遠(yuǎn)期期，期期貨，貨，期期權(quán)，互換權(quán)，互換(掉掉期期)等。等

2、。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 4n衍生產(chǎn)品是英文（衍生產(chǎn)品是英文（derivatives）的中文意譯。）的中文意譯。其原意是派生物、衍生物的意思。金融衍生產(chǎn)其原意是派生物、衍生物的意思。金融衍生產(chǎn)品通常是指從根本資產(chǎn)（品通常是指從根本資產(chǎn)（underlying assets）派生出來(lái)的金融工具（產(chǎn)品）。由于許多金融派生出來(lái)的金融工具（產(chǎn)品）。由于許多金融衍生產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有相應(yīng)科目，衍生產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有相應(yīng)科目，因而也被稱為因而也被稱為“資產(chǎn)負(fù)債表外

3、交易（簡(jiǎn)稱資產(chǎn)負(fù)債表外交易（簡(jiǎn)稱“表表外交易外交易”）。）。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 5表外交易：n由于各種衍生產(chǎn)品的交易并不在資產(chǎn)負(fù)由于各種衍生產(chǎn)品的交易并不在資產(chǎn)負(fù)債表中反應(yīng)出來(lái)，所以對(duì)企業(yè)的影響是債表中反應(yīng)出來(lái)，所以對(duì)企業(yè)的影響是潛在的，而其爆發(fā)的后果卻是非常嚴(yán)重潛在的，而其爆發(fā)的后果卻是非常嚴(yán)重的，有時(shí)甚至是致命的。的，有時(shí)甚至是致命的。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of

4、 foreign trade 6按衍生品自身交易方法及特點(diǎn)按衍生品自身交易方法及特點(diǎn)按衍生品自身交易方法及持點(diǎn)，又可分按衍生品自身交易方法及持點(diǎn)，又可分為四類：遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換。其為四類：遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換。其中，遠(yuǎn)期合約是其他三種工具的始祖，其他中，遠(yuǎn)期合約是其他三種工具的始祖，其他衍生品可以認(rèn)為是遠(yuǎn)期合約的延伸或變形。衍生品可以認(rèn)為是遠(yuǎn)期合約的延伸或變形。實(shí)際上，金融工程學(xué)科就是以這四種工具為實(shí)際上，金融工程學(xué)科就是以這四種工具為基礎(chǔ)的。基礎(chǔ)的。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of f

5、oreign trade 7金融衍生品的市場(chǎng)特征（一）衍生品交易的高風(fēng)險(xiǎn)性及信用風(fēng)險(xiǎn)（一）衍生品交易的高風(fēng)險(xiǎn)性及信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中性相對(duì)集中性（二）衍生品交易的杠桿性（二）衍生品交易的杠桿性（三）衍生品的虛擬性（三）衍生品的虛擬性（四）產(chǎn)品定價(jià)中的高科技性（四）產(chǎn)品定價(jià)中的高科技性2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 8年份衍生品1848農(nóng)產(chǎn)品遠(yuǎn)期合同1865商品期貨1972貨幣期貨1973股票期權(quán)1975抵押債券期貨、國(guó)庫(kù)券期貨表主要衍生品及其產(chǎn)生年代表主要衍生品及其產(chǎn)生年代20

6、22-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 91977長(zhǎng)期政府債券期貨1979場(chǎng)外貨幣期權(quán)1980貨幣互換1981股票指數(shù)期貨、中期政府債券期貨、銀行存款單期貨、歐洲美元期貨、利率互換、長(zhǎng)期政府債券期貨期權(quán)1983利率上限和下限期權(quán)、中期政府債券期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股指期貨期權(quán)1985歐洲美元期權(quán)、互換期權(quán)、美元及市政債券指數(shù)期貨2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 10

7、1987平均期權(quán)、商品互換、長(zhǎng)期債券期貨期權(quán)、復(fù)合期權(quán)1989三月期歐洲馬克期貨、上限期權(quán)、歐洲貨幣單位期貨、利率互換期貨1990股票指數(shù)互換1991證券組合互換1992特種互換2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 11 1973年中國(guó)的一筆期貨交易 n1973年到年到1974年，陳云曾出來(lái)工作過(guò)一段時(shí)間，這期間，年，陳云曾出來(lái)工作過(guò)一段時(shí)間，這期間，周恩來(lái)總理讓陳云協(xié)助抓外貿(mào)。周恩來(lái)總理讓陳云協(xié)助抓外貿(mào)。n1973年年4月，中國(guó)糧油食品進(jìn)出口總公司布置香港華潤(rùn)月，中國(guó)糧油食品進(jìn)

8、出口總公司布置香港華潤(rùn)公司所屬五豐行，盡快購(gòu)買年內(nèi)到貨的原糖公司所屬五豐行，盡快購(gòu)買年內(nèi)到貨的原糖47萬(wàn)噸。當(dāng)時(shí)國(guó)萬(wàn)噸。當(dāng)時(shí)國(guó)際市場(chǎng)砂糖求過(guò)于供，貨源緊張，價(jià)格趨漲。五豐行認(rèn)為，際市場(chǎng)砂糖求過(guò)于供，貨源緊張，價(jià)格趨漲。五豐行認(rèn)為，如果我們立即大量購(gòu)糖，必將刺激價(jià)格上漲，可能出了高價(jià)如果我們立即大量購(gòu)糖，必將刺激價(jià)格上漲，可能出了高價(jià)不一定能按時(shí)買到現(xiàn)貨，為了完成購(gòu)糖任務(wù)，五豐行采取委不一定能按時(shí)買到現(xiàn)貨，為了完成購(gòu)糖任務(wù)，五豐行采取委托香港商人出面，先在倫敦和紐約砂糖交易所購(gòu)買期貨托香港商人出面，先在倫敦和紐約砂糖交易所購(gòu)買期貨26萬(wàn)萬(wàn)噸，平均每噸噸，平均每噸82英鎊左右。然后立即向巴西、澳洲

9、、倫敦、英鎊左右。然后立即向巴西、澳洲、倫敦、泰國(guó)、多米尼加、阿根廷買現(xiàn)貨泰國(guó)、多米尼加、阿根廷買現(xiàn)貨41萬(wàn)多噸，平均價(jià)格萬(wàn)多噸，平均價(jià)格89英英鎊左右，從鎊左右，從5月月20日開(kāi)始，市場(chǎng)傳說(shuō)中國(guó)購(gòu)入大量砂糖，紐日開(kāi)始，市場(chǎng)傳說(shuō)中國(guó)購(gòu)入大量砂糖，紐約、倫敦砂糖市場(chǎng)大幅度漲價(jià)，然后，澳洲、巴西先后證實(shí)約、倫敦砂糖市場(chǎng)大幅度漲價(jià)，然后，澳洲、巴西先后證實(shí)我向其購(gòu)糖，市價(jià)又進(jìn)一步上漲，至我向其購(gòu)糖，市價(jià)又進(jìn)一步上漲，至5月月22日漲至每噸日漲至每噸105英鎊。我因購(gòu)買砂糖現(xiàn)貨任務(wù)已完成，從英鎊。我因購(gòu)買砂糖現(xiàn)貨任務(wù)已完成，從5月月22日起至日起至6月月5日將期貨售出。除中間商應(yīng)得費(fèi)用利潤(rùn)日將期貨售出

10、。除中間商應(yīng)得費(fèi)用利潤(rùn)60萬(wàn)英鎊外，我五豐萬(wàn)英鎊外，我五豐行還多賺行還多賺240萬(wàn)英鎊。萬(wàn)英鎊。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 12122022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 13 金融遠(yuǎn)期合約（forward contracts）是指雙方約定在未來(lái)的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。在合約中，未來(lái)將買入標(biāo)的物的一方稱為多方（long

11、position），而在未來(lái)將賣出標(biāo)的物的一方稱為空方（short position）。 遠(yuǎn)期合約并不能保證其投資者未來(lái)一定盈利，但投資者可以通過(guò)遠(yuǎn)期合約獲得確定的未來(lái)買賣價(jià)格，從而消除了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。 132022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 14如果到期標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格高于交割價(jià)格k，遠(yuǎn)期多頭就會(huì)盈利而空頭則會(huì)虧損;反之，遠(yuǎn)期多頭就會(huì)虧損而空頭則會(huì)盈利。(b) 遠(yuǎn)期空頭的到期盈虧(a) 遠(yuǎn)期多頭的到期盈虧標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格kk盈虧盈虧142022-1-16xu zhao

12、2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 15表表2-1中國(guó)工商銀行人民幣遠(yuǎn)期外匯牌價(jià)中國(guó)工商銀行人民幣遠(yuǎn)期外匯牌價(jià)單位：人民幣單位：人民幣/100外幣外幣 日期：日期：2007-04-16 2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 16n表2-1所示為2007年4月16日不同期限的中國(guó)工商銀行人民幣遠(yuǎn)期外匯牌價(jià)，報(bào)價(jià)方式是人民幣/100美元，標(biāo)的資產(chǎn)為美元。以1個(gè)月遠(yuǎn)期外匯為例，表中的報(bào)價(jià)意味著在2007

13、年4月16日，中國(guó)工商銀行愿意以768.81元的價(jià)格在1個(gè)月后向市場(chǎng)交易者買入美元，以772.66元的價(jià)格在1個(gè)月后向市場(chǎng)交易者賣出美元，起息日（交割日）為2007年5月18日。n根據(jù)案例中的報(bào)價(jià)，假設(shè)有投資者a于2007年4月16日按772.66的價(jià)格與中國(guó)工商銀行約定買入1個(gè)月期100萬(wàn)美元遠(yuǎn)期，投資者b則按照768.81的價(jià)格與中國(guó)工商銀行約定賣出1個(gè)月期100萬(wàn)美元遠(yuǎn)期。2007年5月18日，中國(guó)工商銀行報(bào)出的實(shí)際美元現(xiàn)匯賣出價(jià)為769.58，實(shí)際美元現(xiàn)匯買入價(jià)為766.5。顯然，投資者a在遠(yuǎn)期多頭上遭受損失，盈虧狀況為n元；而投資者b則在遠(yuǎn)期空頭上盈利n元。雖然投資者a與b的盈虧狀況

14、不同，但無(wú)論如何，他們都通過(guò)遠(yuǎn)期外匯合約鎖定了2007年5月18日買入和賣出美元的匯率，從而規(guī)避了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。769.58772.661000030800 769.58772.661000030800 768.81 766.510000231002022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 17根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見(jiàn)的金融遠(yuǎn)期合約包括1.遠(yuǎn)期利率協(xié)議2.遠(yuǎn)期外匯協(xié)議3.遠(yuǎn)期股票合約172022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai

15、institute of foreign trade 181遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議（forward rate agreements，簡(jiǎn)稱fra）是買賣雙方同意從未來(lái)某一商定的時(shí)刻開(kāi)始，在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的名義本金的協(xié)議。合約中最重要的條款要素為協(xié)議利率，我們通常稱之為遠(yuǎn)期利率，即現(xiàn)在時(shí)刻的將來(lái)一定期限的利率。例如14遠(yuǎn)期利率，即表示1個(gè)月之后開(kāi)始的期限3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率；36遠(yuǎn)期利率，則表示3個(gè)月之后開(kāi)始的期限為3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。 182022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai inst

16、itute of foreign trade 192遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期外匯合約是指雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。 按照遠(yuǎn)期的開(kāi)始時(shí)期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。 注意，有些國(guó)家由于外匯管制，因此本金不可交割。這種外匯遠(yuǎn)期合約稱為本金不可交割遠(yuǎn)期（non-deliverable forwards, ndf），它與本金可交割但不交割遠(yuǎn)期（non-delivery forwards）是不同的，注意區(qū)別。192022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute

17、of foreign trade 203遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約（equity forwards）是指在將來(lái)某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單只股票或一攬子股票的協(xié)議。遠(yuǎn)期股票合約在世界上出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，總交易規(guī)模也不大。 202022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 21案例案例2.2 遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約n 據(jù)2002年9月27日的華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，美國(guó)的電子資訊系統(tǒng)公司（electronic data systems corp.）由于被迫回購(gòu)其544萬(wàn)股股票，在短

18、短幾個(gè)月內(nèi)便損失約1億美元。其中包括前一周以每股60美元的平均價(jià)格回購(gòu)的大量股票，而當(dāng)時(shí)該公司的股票交易價(jià)格僅在17美元左右。另一家制藥公司禮來(lái)公司（eli lilly and company）也承認(rèn)，2002年它在這類合約上面臨損失1.5億美元的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵摴灸壳肮蓛r(jià)已跌到55美元左右。而該股在2000年3月時(shí)的股價(jià)處于70-79美元的區(qū)間，其尚未到期的那些金額最大的回購(gòu)協(xié)議就是在那個(gè)時(shí)候達(dá)成的。按合約規(guī)定，禮來(lái)公司有義務(wù)在2003年底前以86到100美元的價(jià)格回購(gòu)450萬(wàn)股股票。n在美國(guó)，有些公司非?？春帽竟疚磥?lái)的股價(jià)走勢(shì)，因此在制定股票回購(gòu)協(xié)議時(shí)就采用了這種遠(yuǎn)期股票合約的形式，即承諾

19、在未來(lái)某個(gè)日期按某個(gè)協(xié)議價(jià)格（高于交易達(dá)成時(shí)的股票價(jià)格）買回本公司的股票，以此向市場(chǎng)傳達(dá)對(duì)本公司的信心。其中有些公司對(duì)自己過(guò)度自信，沒(méi)有采取其他行動(dòng)保護(hù)股價(jià)下跌可能帶來(lái)的后果，遠(yuǎn)期股票合約到期時(shí)公司股價(jià)暴跌，而又不得不執(zhí)行該回購(gòu)協(xié)議，給公司造成了巨大的損失。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 22遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易機(jī)制可以歸納為兩大特征：分散的場(chǎng)外交易和非標(biāo)準(zhǔn)化合約。遠(yuǎn)期合約不在交易所交易，而是在金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與客戶之間通過(guò)談判

20、后簽署的。其交易主要是私下進(jìn)行的，基本不受監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管。 由于不在交易所集中交易而是由交易雙方具體談判商定細(xì)節(jié) ，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 總的來(lái)看，作為場(chǎng)外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，遠(yuǎn)期的優(yōu)勢(shì)在于靈活性很大，可以根據(jù)交易雙方的具體需要簽訂遠(yuǎn)期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。222022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 23但相應(yīng)地，遠(yuǎn)期合約也有明顯的缺點(diǎn)：首先，沒(méi)有固定集中的交易場(chǎng)所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成和

21、發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低；其次，每份遠(yuǎn)期合約千差萬(wàn)別，給遠(yuǎn)期合約的二級(jí)流通造成較大不利，因此遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性較差；最后，履約沒(méi)有保證，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。這些特征，與下一節(jié)我們將要介紹的期貨合約正好相反。232022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 24242022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 25 金融期貨合約（financial futures contrac

22、ts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來(lái)某個(gè)日期按事先確定的條件（包括交割價(jià)格、交割地點(diǎn)和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。同樣，我們稱在合約中未來(lái)將買入標(biāo)的物的一方為多方，而在未來(lái)賣出標(biāo)的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格。從本質(zhì)上說(shuō)，期貨與遠(yuǎn)期是完全相同的，都是在當(dāng)前時(shí)刻約定未來(lái)的各交易要素。期貨與遠(yuǎn)期的重要區(qū)別就在于交易機(jī)制的差異。與場(chǎng)外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約相反，期貨是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所同時(shí)還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市結(jié)算（market to market and daily settlement）和保證金（ma

23、rgin）制度等。252022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 26與遠(yuǎn)期合約的分類相似，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見(jiàn)的金融期貨主要可分為股票指數(shù)期貨、外匯期貨和利率期貨等。-股票指數(shù)期貨是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，s&p500股指期貨合約就是典型代表。-外匯期貨則以貨幣作為標(biāo)的資產(chǎn)，如美元、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、英鎊、日元、澳元和加元等。-利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約，如歐洲美元期貨和長(zhǎng)期國(guó)債期貨等。它們與本章第一節(jié)中所介紹的遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合

24、約和遠(yuǎn)期股票合約的區(qū)別都主要體現(xiàn)在交易機(jī)制的不同，我們將在第五章針對(duì)不同標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期和期貨產(chǎn)品作更深入的介紹。262022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 27金融期貨合約交易是在現(xiàn)代商品期貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。20世紀(jì)70年代初，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生巨大變化，“布雷頓森林體系”崩潰，世界各國(guó)開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制，金融市場(chǎng)上的利率、匯率和證券價(jià)格開(kāi)始發(fā)生急劇波動(dòng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險(xiǎn)增大。人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的金融避險(xiǎn)需求推動(dòng)了金融期貨交易的產(chǎn)生 。金融期貨問(wèn)世至今不過(guò)短短三十余年的歷史，但其發(fā)

25、展速度卻相當(dāng)驚人。時(shí)至今日，金融期貨交易在許多方面都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了商品期貨交易的前端。一些重要的期貨交易甚至可以一天24小時(shí)在世界各地不同的期貨市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行。目前全球最大的期貨交易所當(dāng)屬2007年7月cme與cbot合并后形成的cme group交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數(shù)加起來(lái)超過(guò)了22億份，合約總名義本金超過(guò)1000萬(wàn)億美元 。272022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 28n期貨交易的基本特征基本特征就是標(biāo)準(zhǔn)化和在交易所集中交易，這兩個(gè)特征及其衍生出來(lái)的一些交

26、易機(jī)制，成為期貨有別于遠(yuǎn)期的關(guān)鍵。 282022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 29n期貨市場(chǎng)的第一個(gè)運(yùn)行特征是在有組織的交易所內(nèi)集中進(jìn)行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機(jī)構(gòu)充當(dāng)所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠(yuǎn)期交易信息不充分和違約風(fēng)險(xiǎn)較大的缺陷，在很大程度上提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和交易效率，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)，成為遠(yuǎn)期交易進(jìn)化到期貨交易的一個(gè)關(guān)鍵。292022-1-16xu zhao 2010,school of finance,

27、 shanghai institute of foreign trade 30n交易所交易所n交易所是一個(gè)投資者根據(jù)預(yù)先制訂的交易制度進(jìn)行集中交易的場(chǎng)所。交易所本身不參加期貨交易，它的主要職能是：提供交易場(chǎng)地或交易平臺(tái)；制訂標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則；負(fù)責(zé)監(jiān)督和執(zhí)行交易規(guī)則；制訂標(biāo)準(zhǔn)的期貨合同；解決交易糾紛。302022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 31n清算機(jī)構(gòu)清算機(jī)構(gòu)n清算機(jī)構(gòu)是負(fù)責(zé)對(duì)期貨交易所內(nèi)交易的期貨合約進(jìn)行交割、對(duì)沖和結(jié)算操作的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。n充當(dāng)每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要

28、價(jià)格數(shù)量匹配就可以隨時(shí)進(jìn)行，不用尋找和通知特定的交易對(duì)手。n由于清算所充當(dāng)買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風(fēng)險(xiǎn)。n具體看來(lái)，保證金制度和每日盯市結(jié)算制度、會(huì)員對(duì)會(huì)員間的無(wú)限連帶清償責(zé)任、以及清算機(jī)構(gòu)自身雄厚的資本等幾個(gè)方面，大大降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)期貨交易史上至今還從未發(fā)生過(guò)清算機(jī)構(gòu)違約的先例。312022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 32n特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上均

29、有明確規(guī)定，無(wú)須雙方再商定，價(jià)格是期貨合約的唯一變量。n一般來(lái)說(shuō)，常見(jiàn)的標(biāo)準(zhǔn)期貨合約條款包括：n(1)交易單位。交易所對(duì)每個(gè)期貨產(chǎn)品都規(guī)定了統(tǒng)一的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（trade unit）或“合約規(guī)?！保╟ontract size）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定各不相同。例 322022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 33n例如，cme規(guī)定長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約的交易單位為面值100 000美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。如果交易者在cme買進(jìn)一張長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約并持有到期，

30、其在合約到期日必須買進(jìn)面值為100 000美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。n股指期貨合約與普通的期貨合約又略有不同，其交易單位（合約規(guī)模）不是固定的金額，而是由標(biāo)的股價(jià)指數(shù)和每個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的價(jià)值（或稱合約乘數(shù)）的乘積決定。n如cme交易的s&p500指數(shù)期貨合約，每點(diǎn)s&p500指數(shù)代表的價(jià)格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結(jié)算價(jià)格為1,533.38，2007年9月到期的spu7指數(shù)期貨結(jié)算時(shí)的合約價(jià)值就為1 533.38250美元= 383 345美元。332022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institu

31、te of foreign trade 34n到期循環(huán)與到期月。一般來(lái)說(shuō)，期貨交易實(shí)行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。n交割月（delivery month）、交割日（delivery day）與現(xiàn)金結(jié)算日（cash settlement day）。如果期貨實(shí)行實(shí)物交割，期貨合約中就會(huì)規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無(wú)法或不方便進(jìn)行實(shí)際交割，就可以采用計(jì)算和劃轉(zhuǎn)凈盈虧的方式進(jìn)行結(jié)算，被稱為現(xiàn)金交割或現(xiàn)金結(jié)算。這時(shí)期貨合約中就會(huì)規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日。n 一般來(lái)說(shuō)交割月（或結(jié)算月）就是到期月。具體的交割日與現(xiàn)金結(jié)算日則依期貨合約不同而不同。n最后交易日。最后交

32、易日是指期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期，一般與現(xiàn)金結(jié)算日或最后交割日相聯(lián)系。顯然，在最后交易日沒(méi)有對(duì)沖的期貨頭寸就將進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓畛绦颉?42022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 35n現(xiàn)金交割：在現(xiàn)金結(jié)算日，買賣雙方只需根據(jù)結(jié)算價(jià)計(jì)算出各自的盈虧并相應(yīng)劃轉(zhuǎn)資金即可實(shí)現(xiàn)交割。n實(shí)物交割：如果采用實(shí)物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標(biāo)的質(zhì)量和等級(jí)條款和交割地點(diǎn)條款等等。在交割標(biāo)的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過(guò)一種的可交割證券，合約條款中通常會(huì)詳細(xì)列示

33、可接受的標(biāo)的資產(chǎn)以及多方相應(yīng)支付的價(jià)格。352022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 36 (2)到期時(shí)間。到期時(shí)間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化條款。 與到期時(shí)間相聯(lián)系的有幾個(gè)概念： n到期循環(huán)與到期月。 n交割月（delivery month）、交割日（delivery day）與現(xiàn)金結(jié)算日（cash settlement day）。 n最后交易日。(3)最小價(jià)格波動(dòng)值n期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價(jià)格波動(dòng)值，或稱為“刻度值”（tick size）。期貨交易中買賣雙方每次報(bào)

34、價(jià)時(shí)價(jià)格的變動(dòng)必須是這個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍。(4)每日價(jià)格波動(dòng)限制與交易中止規(guī)則（熔斷）(5)交割條款n通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現(xiàn)金交割與實(shí)物交割。 362022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 37n除了以上5個(gè)方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時(shí)間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額（position limit）等不太重要的或是不具有一般性的標(biāo)準(zhǔn)條款。n這些標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款看似對(duì)期貨交易進(jìn)行了高度的限制，但實(shí)際上正是由于期貨合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化，價(jià)格成為期貨合約交易中的唯一變

35、量，才使得期貨頭寸的開(kāi)立和平倉(cāng)能夠非常便利地進(jìn)行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動(dòng)性，促進(jìn)了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠(yuǎn)期的一個(gè)重要特征。372022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 382022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 39在期貨交易開(kāi)始之前，期貨的買賣雙方都必須在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立專門的保證金賬戶，并存入一定數(shù)量的保證金，這個(gè)保證金也稱為初始保證金（init

36、ial margin）。保證金的數(shù)目因合約而不同，也可能因經(jīng)紀(jì)人而不同。n每日盯市結(jié)算：在每天期貨交易結(jié)束后，交易所與清算機(jī)構(gòu)都要進(jìn)行結(jié)算和清算，按照每日確定的結(jié)算價(jià)格計(jì)算每個(gè)交易者的浮動(dòng)盈虧并相應(yīng)調(diào)整該交易者的保證金賬戶頭寸。392022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 40n在盯市結(jié)算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過(guò)初始保證金水平，交易者可隨時(shí)提取現(xiàn)金或用于開(kāi)新倉(cāng)。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。n而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保

37、證金（maintenance margin）水平時(shí)（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經(jīng)紀(jì)公司就會(huì)通知交易者在限期內(nèi)把保證金水平補(bǔ)足到初始保證金水平，否則就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。這一要求補(bǔ)充保證金的行為就稱為保證金追加通知（margin call）。交易者必須存入的額外金額被稱為變動(dòng)保證金（variation margin）。（有關(guān)保證金的計(jì)算見(jiàn)案例2.5）402022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 41表表2-6 2007年年9月歐洲美元期貨交易的保證金計(jì)算與每日盯市結(jié)算月歐洲美元

38、期貨交易的保證金計(jì)算與每日盯市結(jié)算示例示例2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 42案例案例2.5 歐洲美元期貨交易的保證金計(jì)算與每日盯市結(jié)歐洲美元期貨交易的保證金計(jì)算與每日盯市結(jié)算算n2007年9月20日，投資者a以95.2850的價(jià)位購(gòu)買了一份將2007年12月到期的歐洲美元期貨合約edz7。假設(shè)a的經(jīng)紀(jì)人的保證金要求與cme規(guī)定相同，此時(shí)一份歐洲美元期貨的初始保證金為743美元，維持保證金為550美元。n9月20日交易結(jié)束時(shí)，edz7結(jié)算價(jià)為95.2650。這意味著多頭a在

39、這一份合約上損失了22550美元（合約規(guī)定0.01代表25美元），則a的保證金賬戶余額相應(yīng)地減少50美元，減少至693美元。n9月21日，edz7價(jià)格繼續(xù)下跌，結(jié)算價(jià)為95.26。a的保證金賬戶再次被扣減12.5美元的損失，減少至680.5美元。n9月24日，edz7結(jié)算價(jià)下挫至95.15。a的保證金賬戶被扣減1125275美元，減至405.50美元。此時(shí)a保證金賬戶的余額已低于經(jīng)紀(jì)人要求的維持保證金水平550美元，因此她將收到經(jīng)紀(jì)人的保證金追加通知，要求限時(shí)將保證金余額補(bǔ)足至743美元。n假設(shè)投資者a于9月25日早上即追加了337.5美元的保證金，使得她的保證金賬戶余額恢復(fù)至743美元。當(dāng)天

40、收盤后，由于edz7結(jié)算價(jià)繼續(xù)下跌到95.13，其保證金又被扣減50美元至693美元。n9月26日到9月28日，由于edz7價(jià)格有所回升，讀者可以注意到a的保證金賬戶余額超過(guò)了初始保證金要求743美元。按照規(guī)定，a可以提取超過(guò)743美元的金額或?qū)⑵溆糜谠俅伍_(kāi)立新的期貨倉(cāng)位。表2-6給出了具體的計(jì)算細(xì)節(jié)。第二列除了第一行為a的開(kāi)倉(cāng)價(jià)，其余均為每日結(jié)算價(jià)。2022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 43n清算保證金（clearing margin）:與經(jīng)紀(jì)人要求投資者開(kāi)設(shè)保證金賬戶一樣，清

41、算機(jī)構(gòu)也要求其會(huì)員在清算機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（clearing margin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會(huì)員的保證金賬戶也實(shí)行每日盯市結(jié)算。 432022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 44交易者a清算會(huì)員清 算 機(jī)構(gòu)非 清 算會(huì)員交易者b期貨保證金流程圖 通過(guò)貫穿交易者經(jīng)紀(jì)公司非清算會(huì)員清算會(huì)員清算機(jī)構(gòu)整個(gè)鏈條的保證金制度與每日盯市結(jié)算制度，期貨交易實(shí)行的是嚴(yán)格無(wú)負(fù)債的運(yùn)行機(jī)制，這一點(diǎn)幾乎從根本上保證了期貨不會(huì)出現(xiàn)違約現(xiàn)象。442022-1-

42、16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 45注意：遠(yuǎn)期交易是到期一次性結(jié)算的，所以在遠(yuǎn)期存續(xù)期內(nèi)，實(shí)際交割價(jià)格始終不變，標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變化給投資者帶來(lái)的是賬面浮動(dòng)盈虧，到期結(jié)算時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與交割價(jià)格的差異才是投資者的真實(shí)盈虧。期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結(jié)算實(shí)現(xiàn)真實(shí)盈虧的，因此可以把期貨看作一個(gè)每日以結(jié)算價(jià)平倉(cāng)結(jié)清并以該結(jié)算價(jià)重新開(kāi)立的合約，每日結(jié)算價(jià)格就是不斷變動(dòng)的期貨交割價(jià)格。452022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shangh

43、ai institute of foreign trade 46n開(kāi)立期貨頭寸（open a futures position）的方式有二：買入建倉(cāng)（open a futures position with a purchase）和賣出建倉(cāng)（open a futures position with a sale），即分別進(jìn)入期貨的多頭和空頭建倉(cāng)。n結(jié)清期貨頭寸（closing a futures position）的方式則主要有以下3種：n到期交割或現(xiàn)金結(jié)算(delivery or cash settlement )n平倉(cāng)（offset） n期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（exchange-for-physica

44、ls，efp） 462022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 47n到期交割或現(xiàn)金結(jié)算（delivery or cash settlement）n即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進(jìn)行實(shí)際交割或現(xiàn)金結(jié)算。一般來(lái)說(shuō)，交易者傾向于用對(duì)沖平倉(cāng)或期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨的方式來(lái)結(jié)清期貨頭寸，因?yàn)榻桓钔ǔＲ谔囟〞r(shí)間以特定方式進(jìn)行，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。n盡管如此，交割的存在保證了整個(gè)期貨交易的順利進(jìn)行，保證了期貨價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格之間的內(nèi)在聯(lián)系，其重要性是不容忽視的。正是因?yàn)榫哂凶詈蠼桓畹目赡苄?/p>

45、，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價(jià)格才會(huì)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格；而當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨價(jià)格才會(huì)等于或非常接近于現(xiàn)貨價(jià)格，否則就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì) 。472022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 48n平倉(cāng)（offset）n這是目前期貨市場(chǎng)上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進(jìn)行實(shí)物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結(jié)束之前通過(guò)反向?qū)_交易來(lái)結(jié)清自身的期貨頭寸，從而無(wú)需進(jìn)入最后的交割環(huán)節(jié)。n平倉(cāng)的方式既克服了遠(yuǎn)期交易流動(dòng)性差的問(wèn)題，又比實(shí)物交割方式來(lái)得省事和靈活，因此目前大多數(shù)期

46、貨交易都是通過(guò)對(duì)沖平倉(cāng)來(lái)結(jié)清頭寸的。 482022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 49期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（exchange-for-physicals，efp）期貨市場(chǎng)上的交易者還可以通過(guò)efp來(lái)結(jié)清自身的頭寸。所謂efp，是指兩個(gè)交易者經(jīng)過(guò)協(xié)商并經(jīng)交易所同意，同時(shí)交易某種現(xiàn)貨商品以及基于該現(xiàn)貨商品的期貨合約來(lái)結(jié)清兩者頭寸的一種交易方式。 盡管efp的結(jié)果和平倉(cāng)有點(diǎn)類似，但efp在某些方面還是與平倉(cāng)有很大的不同。首先，交易者事實(shí)上進(jìn)行了實(shí)物的交割；第二，期貨合約并不是通過(guò)交易所內(nèi)的集中交易來(lái)結(jié)清頭寸的；第三，兩個(gè)交易者可以私下協(xié)商價(jià)格以及其他的交易條款。492022-1-16xu zhao 2010,school of finance, shanghai institute of foreign trade 50案例案例2.6 表表2-7 2007年年9月月25日日s&p500股指期貨交易行情股指期貨