衍生品交易對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

1、衍生品交易對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇         08-07-01 15:07:00     作者：梁建國(guó)    編輯：Studa_hasgo122一、問(wèn)題的引入 衍生品是當(dāng)今世界上最具創(chuàng)新特質(zhì)的金融工具。它的快速崛起和盛行，是近三十多年來(lái)全球金融市場(chǎng)最重要的發(fā)展內(nèi)容。由于具有獨(dú)特的交易性質(zhì)和市場(chǎng)功能，衍生品不但大大豐富了金融市場(chǎng)的投資選擇，同時(shí)也提供了精確化與管理金融風(fēng)險(xiǎn)的有力管道，因而受到市場(chǎng)參加者的廣泛青睞。如今，衍生品已經(jīng)成為國(guó)

2、際上工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府及個(gè)別投資人投資理財(cái)與風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。截止到2005年底，全世界所有各種未償付的金融衍生品總量達(dá)到327.9萬(wàn)億美元。從市場(chǎng)發(fā)展層面看，衍生品市場(chǎng)不僅已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)的重要組成部分，同時(shí)也構(gòu)成了推動(dòng)金融市場(chǎng)各組成部分快速發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力推動(dòng)因素。在紛繁的金融創(chuàng)新推動(dòng)下，龐大的衍生品交易規(guī)模最終在質(zhì)的方面影響和改變了世界金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。 也正是因?yàn)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)效率和交易行為的改變，衍生品所具有的特別屬性和市場(chǎng)功能日益使貨幣政策的制定、操作和傳導(dǎo)面臨全新的挑戰(zhàn)和選擇。許多國(guó)家的央行都非常重視金融衍生品交易產(chǎn)生的市場(chǎng)變化和政策影響，并且不斷在提高利

3、用衍生品調(diào)節(jié)金融與經(jīng)濟(jì)的能力。從國(guó)外的理論研究看，關(guān)于衍生品交易對(duì)貨幣政策影響的研究已經(jīng)取得一定進(jìn)展，最具代表性的包括，BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨異常復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)下，衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展及其對(duì)金融穩(wěn)定和貨幣政策的影響，還沒(méi)有引起決策部門(mén)和理論界的相當(dāng)重視和深入研究。本文將在總結(jié)國(guó)外貨幣政策實(shí)踐和研究進(jìn)展的基礎(chǔ)上，以衍生品的屬性和功能為立足點(diǎn)，全面分析衍生品交易對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的各方面影響。 二、衍生品屬性和功能的政策意涵 1、衍生品基本屬性及其政策意涵 遠(yuǎn)期性。衍生品最基本的屬性是遠(yuǎn)期性。任何一種衍生品都是建立在基礎(chǔ)變量

4、未來(lái)變化基礎(chǔ)上的交易合約，其價(jià)格也是以標(biāo)的變量即期價(jià)格為基礎(chǔ)，根據(jù)各種相關(guān)因素確定的未來(lái)價(jià)格。衍生品的遠(yuǎn)期性使市場(chǎng)交易者能夠不再局限于時(shí)間上的限制，就能對(duì)資源或者資產(chǎn)進(jìn)行跨期交易和配置。通過(guò)衍生品和基礎(chǔ)資產(chǎn)(商品)之間的套利交易，遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間形成了緊密的連接機(jī)制，共同構(gòu)造了完善的現(xiàn)代市場(chǎng)體系。這樣就政策的制定和實(shí)施而言，衍生品的遠(yuǎn)期性，就更令人深思了。它要求政策制定者充分認(rèn)識(shí)遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間的聯(lián)系機(jī)制，因?yàn)閷?duì)任何一個(gè)市場(chǎng)的干預(yù)，都會(huì)影響到另一個(gè)市場(chǎng)。這種影響有時(shí)是正面的，有時(shí)則會(huì)是負(fù)面的。 風(fēng)險(xiǎn)性。與遠(yuǎn)期性緊密相關(guān)的是衍生品交易具有風(fēng)險(xiǎn)性。衍生品的交易風(fēng)險(xiǎn)主要源于兩個(gè)方面。首先

5、，遠(yuǎn)期性造成了收益的不確定性。在衍生品交易雙方達(dá)成合約到最后交割或平倉(cāng)的過(guò)程中，往往出現(xiàn)各種意外事件，致使衍生品價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相背離，并使合約一方蒙受損失。這種不確定性以及與之緊密聯(lián)系的交易風(fēng)險(xiǎn)，是衍生品存在的交易基礎(chǔ)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者利用衍生品的套期保值功能盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)喜好者則利用交易風(fēng)險(xiǎn)獲取高額的投機(jī)利潤(rùn)。其次是違約風(fēng)險(xiǎn)。盡管市場(chǎng)參與者可以通過(guò)建立信用制度保證履行合約，但并不能徹底消除市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也不能完全保證信用關(guān)系不破裂。 杠桿性。衍生品的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是交易采用保證金方式，即參與者只須動(dòng)用較少比例的抵押或保證金就能交易數(shù)額巨大的資產(chǎn)或商品。這就是所謂的杠

6、桿性。我們至少可以在理論上認(rèn)為，杠桿性使市場(chǎng)主體具備了操縱市場(chǎng)的能力并在兩個(gè)方面造成宏觀經(jīng)濟(jì)體系的混亂和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失靈。一是，投機(jī)力量可能會(huì)以較少的資金操縱整個(gè)市場(chǎng)，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的紊亂和崩潰。二是，市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)會(huì)都可能打擊機(jī)構(gòu)投資者，使其瀕于破產(chǎn)。破產(chǎn)可能在銀行間造成連鎖反應(yīng)，最終危及整個(gè)金融體系。 2、衍生品市場(chǎng)的基本功能及其政策意涵 衍生品市場(chǎng)最基本的功能就是能為市場(chǎng)參加者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或管理風(fēng)險(xiǎn)提供有效方式。在衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)共同發(fā)展的市場(chǎng)體系中，現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)在衍生品市場(chǎng)建立與之相匹配的頭寸來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)參加者在一個(gè)市場(chǎng)上受到損失時(shí)，會(huì)在另一個(gè)市場(chǎng)得到補(bǔ)償。

7、這個(gè)原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的具體體現(xiàn)。然而，衍生品市場(chǎng)要真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，還要依賴(lài)市場(chǎng)上的大量投機(jī)交易。因?yàn)?，套期保值者在衍生品市?chǎng)上的可能損失必須有相應(yīng)的愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者來(lái)承擔(dān)。因此，就貨幣政策的作用對(duì)象而言，衍生品交易者被分成了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者和投機(jī)者兩個(gè)具有不同投資行為的市場(chǎng)群體。而這兩個(gè)不同的市場(chǎng)群體對(duì)貨幣政策的反應(yīng)可能會(huì)截然不同，這是本文下面要關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容之一。 三、衍生品交易致使貨幣政策傳導(dǎo)復(fù)雜化 衍生品特有的屬性和交易功能從兩個(gè)方面影響了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，并使其趨于復(fù)雜化。首先，衍生品創(chuàng)新大大提高了金融資產(chǎn)的替代性和流動(dòng)性，使貨幣政策的傳導(dǎo)更

8、加全面、快速和便利。 另一方面是，市場(chǎng)主體利用衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易活動(dòng)會(huì)延緩貨幣政策的不利沖擊，并在某些方面改變市場(chǎng)參加者的投資和消費(fèi)行為。特別需要注意的是，由于貨幣政策具有不同的傳導(dǎo)渠道，衍生品交易對(duì)其所產(chǎn)生的影響作用也存在較大差異。 1、利率傳導(dǎo)渠道變化 收入效應(yīng)。收入效應(yīng)是指通過(guò)利率改變經(jīng)濟(jì)主體所得或現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響其支出決策的效應(yīng)。如前所述，衍生品交易可以將交易對(duì)手劃分成為兩個(gè)截然不同的風(fēng)險(xiǎn)群體，即避險(xiǎn)者和風(fēng)險(xiǎn)接受者，因此其對(duì)收入效應(yīng)的影響也體現(xiàn)在兩個(gè)完全相反的方面。對(duì)于避險(xiǎn)者來(lái)說(shuō)，由于可以利用基于衍生品的套期保值策略將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，因此一般來(lái)說(shuō)具有較高的邊際消費(fèi)傾向。當(dāng)利率發(fā)生變化

9、時(shí)，避險(xiǎn)者的消費(fèi)決策所受影響相對(duì)來(lái)說(shuō)顯得就 比較微弱。Vrolijk(1997)研究提出，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)對(duì)避險(xiǎn)者的收入效應(yīng)具有明顯削弱作用。而相比之下，由于風(fēng)險(xiǎn)接受者承擔(dān)了雙倍的影響，其收入效應(yīng)勢(shì)必增強(qiáng)。這樣，衍生品對(duì)于不同的交易群體而言，產(chǎn)生了相反的兩種結(jié)果：一方面是收入效應(yīng)在避險(xiǎn)者一方出現(xiàn)削弱，另一方面又在其對(duì)手方出現(xiàn)增強(qiáng)。這就對(duì)貨幣政策制定提出了新要求，中央銀行必須根據(jù)避險(xiǎn)者和風(fēng)險(xiǎn)接受者的群體數(shù)量、交易動(dòng)機(jī)、消費(fèi)行為等因素，綜合判斷總的收入效應(yīng)究竟如何變化。 替代效應(yīng)。替代效應(yīng)可以理解為當(dāng)利率提高(降低)時(shí)，市場(chǎng)主體會(huì)減少(增加)借貸，代之以增加(減少)儲(chǔ)蓄，并且減少(增加)各種支出的經(jīng)濟(jì)

10、活動(dòng)表現(xiàn)。理論上講，市場(chǎng)主體可以通過(guò)各種衍生品的套期保值交易減少風(fēng)險(xiǎn)損失。但在現(xiàn)實(shí)中，人們很難知曉具體的投資數(shù)額以及準(zhǔn)確的時(shí)間安排，因此無(wú)法形成與基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債相匹配的對(duì)沖策略。加之，大多數(shù)公司和家庭都面臨不斷增加的未來(lái)投資成本，這些資本成本風(fēng)險(xiǎn)也很難實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖、因此可以斷定，在目前的市場(chǎng)發(fā)展和交易技術(shù)條件下替代效應(yīng)還不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。 2、資產(chǎn)價(jià)格渠道變化 金融資產(chǎn)價(jià)格渠道一般包括投資和消費(fèi)兩個(gè)方面的內(nèi)容，即托賓效應(yīng)和基于財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。托賓q效應(yīng)主要闡述金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際投資之間的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)利率下降，股票投資活躍，企業(yè)市值增加會(huì)推動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)投資。財(cái)富效應(yīng)則是利率變動(dòng)造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)

11、格變化，進(jìn)而影響居民的財(cái)富狀態(tài)，并間接影響其消費(fèi)與投資支出的傳導(dǎo)途徑。 衍生品交易對(duì)這兩個(gè)渠道具有不同的影響。首先，由于普通公眾不直接交易金融衍生品，托賓q效應(yīng)在此方面所受影響不大。但從機(jī)構(gòu)投資者考慮，情況則大不一樣。當(dāng)利率下調(diào)，機(jī)構(gòu)投資者完全可以利用衍生品的套期保值功能，最大限度地減少市場(chǎng)波動(dòng)造成的投資損失，因此會(huì)有助于擴(kuò)大股票市場(chǎng)的投資規(guī)模，并最終增強(qiáng)托賓q效應(yīng)。其次，我們還需要觀察財(cái)富效應(yīng)是否會(huì)出現(xiàn)明顯變化。可以從理論上認(rèn)為，衍生品對(duì)財(cái)富效應(yīng)的影響基本上與收入效應(yīng)類(lèi)似。但是，由于目前還沒(méi)有創(chuàng)造出不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)衍生品，因此居民很難對(duì)作為財(cái)富主要內(nèi)容的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，財(cái)富效應(yīng)還不會(huì)面臨衍生品交

12、易的挑戰(zhàn)。綜合投資和消費(fèi)兩個(gè)方面的變化可以得出結(jié)論，衍生品的發(fā)展最終從加總效應(yīng)上強(qiáng)化了貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)。      08-07-01 15:07:00     作者：梁建國(guó)    編輯：Studa_hasgo1223、信貸渠道變化 信貸渠道是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時(shí)，通過(guò)貨幣供給變化影響商業(yè)銀行信貸資金的可得性，從而進(jìn)一步影響投資和消費(fèi)需求的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。衍生品交易對(duì)信貸渠道的影響，可以從銀行信貸、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表渠道予以研究。 首先，就銀

13、行信貸活動(dòng)本身而言，信貸渠道面臨的挑戰(zhàn)顯得較為復(fù)雜。這是因?yàn)檠苌穭?chuàng)新對(duì)于銀行信貸具有正反兩方面影響。一方面，銀行為增加盈利或規(guī)避資本充足率要求，常借助衍生品取代傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，因而削弱了信貸供給。Vrolijk(1997)就認(rèn)為，衍生品創(chuàng)新大大減弱了銀行信貸渠道的重要性。然而從另一方面看，衍生品也有助于銀行進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)負(fù)債管理，進(jìn)而增加信貸供給。因此目前還很難判斷銀行信貸渠道是否真的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性削弱或增強(qiáng)。 相比之下，就企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表角度而言，信貸渠道面臨的削弱顯而易見(jiàn)，并被得到初步證明。第一，衍生品可以降低企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)性或獲利能力，進(jìn)而削弱資產(chǎn)

14、負(fù)債表渠道。Fender(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表在1959-1975年之間是存在的，但是從1975年開(kāi)始，由于利率衍生品的蓬勃發(fā)展以及企業(yè)開(kāi)始積極利用利率衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表渠道已經(jīng)顯得不重要。第二，衍生品市場(chǎng)能有效解決借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，擴(kuò)大企業(yè)的資金籌措能力(如中等業(yè)績(jī)企業(yè)通過(guò)看跌股權(quán)證進(jìn)行融資)，因此降低了對(duì)銀行信貸的依賴(lài)。 4、匯率渠道變化 匯率渠道是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中重要的貨幣政策傳導(dǎo)方式，它往往和利率渠道一起構(gòu)成復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈，因此，貨幣政策的實(shí)施會(huì)同時(shí)從利率和匯率兩個(gè)緊密聯(lián)系的因素起始，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。關(guān)于匯率和利率之問(wèn)的相互作用機(jī)制，現(xiàn)在還沒(méi)有形成統(tǒng)一的理論

15、，下面主要從利率平價(jià)效應(yīng)和資產(chǎn)組合說(shuō)分析衍生品在匯率傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生的影響。 我們這里首先要關(guān)注的是浮動(dòng)匯率制度下衍生品對(duì)匯率渠道的影響。對(duì)于利率平價(jià)效應(yīng)來(lái)說(shuō)，隨著金融創(chuàng)新以及更多貨幣衍生品被創(chuàng)造出來(lái)，外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提高，套利成本日漸下降，因此勢(shì)必將加強(qiáng)利率平價(jià)關(guān)系。當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)，市場(chǎng)主體迅速進(jìn)行套利，推動(dòng)市場(chǎng)上遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期利率向與貨幣政策目標(biāo)相反的方向運(yùn)動(dòng)。因此，貨幣政策盡管在短期內(nèi)可以迅速影響進(jìn)出口，但于遠(yuǎn)期而言效果則會(huì)出現(xiàn)降低。 就資產(chǎn)組合與證券投資來(lái)說(shuō)，衍生品交易造成的影響更多地體現(xiàn)在政策效果的難控制性方面。眾所周知，在金融市場(chǎng)上存在著風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)喜好者，分別構(gòu)筑起各自

16、不同的資產(chǎn)組合。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)利用利率遠(yuǎn)期、利率互換等金融衍生品構(gòu)筑起抵御風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)者則建立具有投機(jī)傾向的資產(chǎn)組合頭寸。當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和投機(jī)者就會(huì)根據(jù)利率變化，加快資產(chǎn)的跨境組合調(diào)整，進(jìn)而推動(dòng)匯率變化。很明顯，在此情況下貨幣政策的自主性將出現(xiàn)降低。 與浮動(dòng)匯率制度不同，在固定匯率制度條件下衍生品交易對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響則呈現(xiàn)另一特點(diǎn)。由于采取固定匯率制度，金融衍生品交易很難對(duì)利率平價(jià)關(guān)系產(chǎn)生直接、快速的影響。然而在證券投資組合方面，國(guó)內(nèi)外投資者會(huì)利用各種金融衍生品進(jìn)行跨國(guó)投資組合。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張，股票指數(shù)上揚(yáng)，國(guó)外投資機(jī)構(gòu)者會(huì)利用股票互換等各種衍生品進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大

17、投資規(guī)模，進(jìn)而強(qiáng)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)基本面惡化，貨幣面臨貶值壓力時(shí)，金融衍生品就會(huì)嚴(yán)重干擾貨幣政策。東南亞金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)充分證明了這一點(diǎn)。 以上初步分析總結(jié)了衍生品交易對(duì)不同傳導(dǎo)渠道的具體效果所能產(chǎn)生的影響。事實(shí)上，衍生品對(duì)貨幣政策的具體影響究竟如何，還要考慮到傳導(dǎo)時(shí)間的具體變化。首先應(yīng)認(rèn)識(shí)到，衍生品從多方面加快了利率和匯率在金融市場(chǎng)上的傳導(dǎo)速度，即衍生品能以較低成本創(chuàng)造資產(chǎn)組合或者新的損益形態(tài)，增加金融市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)；衍生品交易成本很低，可以有效吸引交易者，加速整合資產(chǎn)定價(jià)；衍生品提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和替代性，可以加速套利活動(dòng)。其次還必須注意，盡管衍生品市場(chǎng)可以

18、使企業(yè)和居民能夠很快感受到貨幣政策的變化，但是這種較早出現(xiàn)的反應(yīng)會(huì)比沒(méi)有衍生品市場(chǎng)的情況持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。其中 的主要原因是，利用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，推遲了利率變化對(duì)市場(chǎng)參加者的沖擊影響。這樣，一方面是對(duì)貨幣政策提前反應(yīng)，一方面是反應(yīng)時(shí)間延長(zhǎng)，因此總的政策效果不易確定。 四、衍生品交易降低傳統(tǒng)金融指標(biāo)的品質(zhì) 籠統(tǒng)而言，金融指標(biāo)包括金融資產(chǎn)價(jià)格、貨幣供求總量、國(guó)際收支平衡等。隨著利率衍生品、貨幣衍生品以及股票衍生品的紛繁創(chuàng)新和大量交易，以往常用的指標(biāo)往往會(huì)受到某種程度的削弱。在此條件下，如果再單純依靠傳統(tǒng)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，往往會(huì)造成誤判，嚴(yán)重影響貨幣政策的準(zhǔn)確制定的執(zhí)行。 首先，衍生品交易降

19、低了貨幣需求量。眾所周知，金融衍生品在現(xiàn)代市場(chǎng)體系中最大的貢獻(xiàn)在于，能為市場(chǎng)主體提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理方式和新穎的投資策略。正是由于有助于提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加之又能以較少資金或抵押開(kāi)展大規(guī)模交易，衍生品不斷創(chuàng)新和大量交易明顯會(huì)減少社會(huì)主體對(duì)貨幣的交易需求、謹(jǐn)慎需求和投機(jī)需求。例如，無(wú)論對(duì)生產(chǎn)者、流通者，還是消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，都可以通過(guò)簽訂衍生品合約，只運(yùn)用較少資金就能確定未來(lái)的商品買(mǎi)賣(mài)數(shù)量。而對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，也可利用金融工程技術(shù)創(chuàng)造出合乎需要的衍生品。以解決因準(zhǔn)備金限制造成的吸收和償付存款能力下降的問(wèn)題。因此可以認(rèn)為，控制貨幣總量的政策方法正面臨著一定程度的削弱。 其次，傳統(tǒng)貨幣定義日益面臨金融衍生品

20、創(chuàng)新的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)如今，衍生工具創(chuàng)新和資產(chǎn)組合日新月異，以往不被列入貨幣范圍的金融產(chǎn)品往往可以被設(shè)計(jì)得具有很高的流動(dòng)性和收益性，從而成為與附息票據(jù)相抗衡的力量，并在事實(shí)上成為貨幣總量的一部分。例如，國(guó)債結(jié)合國(guó)債期貨規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)后，不僅具備更高流動(dòng)性，而且獲利能力優(yōu)于銀行存款。這類(lèi)資產(chǎn)可以吸引大量投資者，對(duì)銀行存款具有很強(qiáng)的替代作用。目前，由于利用衍生品合成的金融產(chǎn)品尚未被納入現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)體系，傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)的有效性必然出現(xiàn)下降，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系也面臨挑戰(zhàn)。Hunter等人(1999)研究指出，美國(guó)的狹義貨幣總量M1、廣義貨幣M2以及信貸總量與名義GDP之間，德國(guó)的M3和相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系都因衍生品交易出現(xiàn)某種程度的削弱。 第三，資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的可信度受到干擾。在傳統(tǒng)的金融指標(biāo)體系中、利率、匯率及股價(jià)是表明市場(chǎng)預(yù)期的重要信息。然而隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，衍生品交