迎接鋼鐵并購整合時代的到來

1、迎接鋼鐵并購整合時代的到來從鋼鐵工業(yè)發(fā)展歷程看，世界鋼鐵工業(yè)已經(jīng)歷了四次大規(guī)模的重組并購，分別確立了美國、日本、歐洲的鋼鐵強(qiáng)勢地位，而且出現(xiàn)了巨型的鋼鐵企業(yè)，成就了4大鋼鐵集團(tuán)。第一次大規(guī)模重組并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)初的美國，由此造就了世界第一鋼廠美國鋼鐵公司。第二次是20世紀(jì)70年代的新日鐵合并重組，使日本躍居世界鋼鐵大國，成就了新日鐵。第三次是20世紀(jì)90年代發(fā)生在歐洲的重組并購，歐洲鋼廠跨國合并，1997年達(dá)到頂峰，并成就了阿塞洛。第四次是本世紀(jì)以來發(fā)生的以米塔爾領(lǐng)導(dǎo)的世界范圍內(nèi)并購重組，又成就了米塔爾。近年來全球鋼鐵行業(yè)并購的交易額劇增，無論是交易總規(guī)模還是平均規(guī)模而言，都出現(xiàn)大幅上升

2、趨勢。世界鋼鐵正迎來第五次并購浪潮。一、國內(nèi)鋼鐵的并購機(jī)會凸現(xiàn)，整合中國鋼鐵時機(jī)已到2006年中國鋼鐵行業(yè)將面臨階段性產(chǎn)能過剩、價格下跌、效益大幅下滑的局面，鋼鐵行業(yè)競爭已日趨激烈，單一企業(yè)靠調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低成本已難以挽救微利或虧損的局面，提高產(chǎn)業(yè)集中度，避免重復(fù)建設(shè)和價格劇烈波動，購并重組是最佳可行的出路，世界性的購并案例已充分證明了這一點，米塔爾收購阿賽洛又進(jìn)一步喚醒了國內(nèi)企業(yè)的并購意識?？梢灶A(yù)見，從2006年開始，我國鋼鐵行業(yè)的并購機(jī)會凸現(xiàn)。1.我國鋼鐵行業(yè)集中度明顯處于較低水平面對國際鋼鐵業(yè)購并重組加快的趨勢，我國鋼鐵行業(yè)面臨的壓力很大，重組的任務(wù)十分艱巨。據(jù)統(tǒng)計，到2004年底，我

3、國鋼鐵企業(yè)達(dá)3800家，其中產(chǎn)鋼企業(yè)264家，2004年鋼產(chǎn)量最大的寶鋼集團(tuán)產(chǎn)量為2141萬噸，只占全國的 7.86%。與世界鋼鐵行業(yè)相比，我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度非常低，導(dǎo)致了資源配置不合理，單位產(chǎn)量能耗、物耗高，企業(yè)競相擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，加劇了布局不合理的矛盾，不僅嚴(yán)重制約著整體競爭力的提高，也大大消弱了我國在國際市場的地位和作用。此外，由于產(chǎn)業(yè)集中度低，缺乏能主導(dǎo)市場的大型企業(yè)集團(tuán)，也是出現(xiàn)過度價格競爭、鋼材價格大幅波動的重要原因之一。從主要產(chǎn)鋼國和地區(qū)來看，雖然亞洲鋼產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的一半左右，但生產(chǎn)廠家卻相當(dāng)分散，產(chǎn)業(yè)集中度在全球最低。在亞洲地區(qū)，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度又比韓國、日本低。從表1看出，

4、世界主要產(chǎn)鋼國前4位產(chǎn)業(yè)集中度，中國僅15.7%。而2004年我國鋼鐵行業(yè)前10名產(chǎn)業(yè)集中度僅為34.71%，2005年為35.38%。2005年我國鋼企產(chǎn)鋼超過1000萬噸的有8家，產(chǎn)鋼超過500萬噸的有18家。表1 世界主要鋼鐵生產(chǎn)國的產(chǎn)業(yè)集中度(各國前四位企業(yè))  資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所從主要產(chǎn)鋼國家和地區(qū)來看：韓國韓國的POSCO粗鋼產(chǎn)量占比高達(dá)63.58%； 臺灣中鋼一家占臺灣地區(qū)的粗鋼比重為55.90%； 日本JFE、新日鐵、住友金屬、神戶制鋼前四位鋼鐵生產(chǎn)廠家的鋼產(chǎn)量約占日本鋼產(chǎn)量70%以上；德國蒂森克虜伯鋼鐵公司鋼產(chǎn)量占德國鋼產(chǎn)量 40%以上

5、；美國2004年國際鋼鐵集團(tuán)(1SG)繼收購LTV公司、伯利恒公司和阿克梅公司后又收購了韋爾頓鋼鐵公司，鋼鐵產(chǎn)能達(dá)到2000萬噸以上；美國紐柯鋼鐵公司收購了伯明翰鋼鐵公司，產(chǎn)能達(dá)到了2045萬噸；美鋼聯(lián)先后收購了國家鋼鐵公司、斯洛伐克Kosice鋼廠，產(chǎn)能達(dá)到2200萬噸。這三家鋼鐵公司總產(chǎn)能達(dá)到6000萬噸，占美國鋼總產(chǎn)量的50%以上。中國寶鋼2005年產(chǎn)量為2200萬噸，僅占全國總量的7.86%。前4家僅占總產(chǎn)量的15.4%。2005年7月我國出臺了鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，明確支持鋼鐵企業(yè)向集團(tuán)化方向發(fā)展，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、兼并重組、相互持股等方式進(jìn)行戰(zhàn)略重組，要求至2010年我國鋼鐵行業(yè)前10名產(chǎn)

6、業(yè)集中度需達(dá)到50%，至2020年達(dá)到70%。若要在2010年前十大鋼廠粗鋼產(chǎn)量比重達(dá)到50%以上，行業(yè)重組勢在必行。鋼鐵產(chǎn)業(yè)通過聯(lián)合、兼并和重組來共享資源、共享市場已成一種世界趨勢，在我國由鋼鐵大國邁向鋼鐵強(qiáng)國的過程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不可避免，鋼鐵產(chǎn)業(yè)的重組步伐將明顯加快。而且作為已連續(xù)10年位于世界生產(chǎn)和消費(fèi)鋼鐵的第一大國，世界鋼鐵業(yè)新的一次購并重組浪潮 (如果可以命名為第五次浪潮的話)演繹在中國應(yīng)不會出人意料，可能只是對潮流和趨勢的順勢而為而已。因此，全球鋼鐵行業(yè)新一輪購并重組很可能將由中國主導(dǎo)。中國鋼鐵行業(yè)也將迎來購并時代。2.市場反應(yīng)過度導(dǎo)致鋼鐵股估值偏低，使鋼鐵股具有較高的并購價值刺

7、激世界鋼鐵業(yè)并購重組熱潮的一個最重要因素，是從 2004年以來鋼鐵企業(yè)的估價較低，而收益頗高。從世界范圍來看，鋼鐵行業(yè)股票的估值仍低于其他工業(yè)部門，特別是在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)趨于下降，周期性的股市更加波動，而且周期性的分散的鋼鐵業(yè)動蕩更加劇烈，在此背景之下，鋼鐵業(yè)的并購重組也將會進(jìn)一步發(fā)展。從國內(nèi)看，主要鋼鐵企業(yè)都是上市公司，在證券市場上鋼鐵行業(yè)的上市公司最具行業(yè)代表性。由于行業(yè)景氣下降，公司業(yè)績下滑，市場對此又過度反應(yīng)，使股價基本在凈資產(chǎn)之下，特別是鋼鐵股股改后的市凈率平均只有0.8倍左右，而且由于前兩年鋼鐵行業(yè)盈利狀況很好，大部分鋼鐵企業(yè)都想方設(shè)法做實了凈資產(chǎn)。因此，股票的估值已充分凸現(xiàn)了公司的

8、購并價值，購并使得鋼鐵股在資本市場將不會寂寞。購并重組不僅帶來股票的投資機(jī)會(如華菱管線)，隨著資本市場股改的推進(jìn)，全流通時代的到來，證券市場還將為購并重組提供一個很好的平臺。表2 主要鋼鐵公司噸鋼市值和市凈率比較 從表2可以看出，目前上市公司的噸鋼市值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低表2 主要鋼鐵公司噸鋼市值和市凈率比較(數(shù)據(jù)來源：Bloomber，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所注：未股改公司均按10送3股的對價計算。) 于實際噸鋼投資額(實際噸鋼投資額在4000元左右)，雖然表3的計算只是一種粗略的估計，但也可以得出一個基本結(jié)論，從鋼鐵上市公司來看，以目前的市凈率和噸鋼市值來說，是極具購并投資價值的。米塔爾收購華菱

9、管線和阿賽洛收購萊鋼股份股權(quán)的價格都是在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上溢價 15%，即收購PB為1.15倍。而國外企業(yè)收購PB已達(dá)到1.5倍。從目前二級市場的股價來看鋼鐵上市公司是被低估的，這也正是鋼鐵股的投資價值所在。隨著我國證券市場全流通時代的到來，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的流動、融合將越來越多，購并價值將逐步體現(xiàn)在股價之中。尤其是股改后的全流通背景，使購并價值凸現(xiàn)。行業(yè)和公司價值低估是購并重組的最佳時機(jī)。表3 不同市場鋼鐵上市公司平均PB水平對比 數(shù)據(jù)來源：Bloomber，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所二、購并將促使鋼鐵行業(yè)的戰(zhàn)略格局發(fā)生根本變化 1.寶鋼的龍頭地位受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)寶鋼的國際競爭力位于三甲之列，是世界500

10、強(qiáng)企業(yè)之一。但目前寶鋼不僅受到來自國際鋼鐵公司競爭的威脅，而且即使在國內(nèi)鋼鐵龍頭的地位也不能說十分穩(wěn)固。國際上，由于鋼鐵業(yè)的購并重組，寶鋼不僅規(guī)模上在國際排名面臨下降，而且和國際上先進(jìn)企業(yè)如米塔爾和阿賽洛的距離越來越大。在國內(nèi)，位于寶鋼之后的鞍鋼(鞍本)、唐鋼、武鋼對寶鋼也是強(qiáng)有力的競爭對手?，F(xiàn)在國內(nèi)鋼鐵企業(yè)之間的差距越來越小，寶鋼的龍頭地位已受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，目前寶鋼集團(tuán)的市場占有率僅占7.86%，在鋼材價格掌控上沒有更多的話語權(quán)，從本質(zhì)意義上講，與龍頭地位不相稱。所以寶鋼面臨來自國內(nèi)和國外的雙重競爭壓力。2.國內(nèi)鋼鐵業(yè)格局正在發(fā)生變化從國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)布局上講：阿賽洛收購萊鋼進(jìn)而整合山東鋼鐵業(yè)

11、，意味著阿賽洛將控制了整個山東半島的鋼鐵市場；米塔爾收購華菱也意味著中南地區(qū)的大片市場會由外資掌控；鞍本合并占據(jù)整個東北地區(qū)；武鋼購并柳鋼建防城港千萬噸級項目等舉措，都將對寶鋼的發(fā)展形成巨大壓力，擺在寶鋼面前的課題是如何做穩(wěn)行業(yè)龍頭的位置，并擔(dān)當(dāng)起整合中國鋼鐵業(yè)，進(jìn)一步提高中國鋼鐵在全球地位的作用。隨著鋼鐵行業(yè)景氣回落，鐵礦石資源的獲取與控制能力、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場控制力成為企業(yè)在競爭中決勝的要素，鋼鐵企業(yè)兩極分化的現(xiàn)象會更加突出，盈利能力的分化.使企業(yè)之間市場驅(qū)動型的并購成為可能。寶鋼股份憑借絕對優(yōu)勢，不但有望在競爭中占據(jù)主動，而且鋼鐵集中度低、供大于求的市場格局，以及整體上市全流通又

12、為寶鋼實現(xiàn)低成本外延式擴(kuò)張創(chuàng)造了十分有利的條件。寶鋼不斷致力于鋼鐵行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的打造，而且已開始注重橫向間的聯(lián)合。進(jìn)入2006年寶鋼集團(tuán)先后在1月 18日和3月11日分別和馬鋼、八鋼簽署了“寶馬聯(lián)盟”和“八寶聯(lián)盟”，在2005年11月1日寶鋼集團(tuán)和武鋼集團(tuán)也曾簽訂過戰(zhàn)略合作協(xié)議，已經(jīng)拉開了寶鋼低成本擴(kuò)張的序幕。通過購并式擴(kuò)張使寶鋼產(chǎn)量規(guī)模達(dá)到7000萬噸以上，占有率達(dá)到25%，其龍頭地位將得以鞏固。我們預(yù)言：第五次鋼鐵并購浪潮將造就一個世界級的寶鋼。3.寶鋼可能整合的標(biāo)的近日，邯鋼的公告顯示：寶鋼通過二級市場購買邯鄲鋼鐵的流通股，一舉成為邯鄲鋼鐵第一大流通股東。盡管表面看，這僅是一種對邯鄲

13、鋼鐵股改方案實施的套利行為，但也發(fā)出了一個信號，寶鋼的戰(zhàn)略布局已逐漸展開，特別是全流通后鋼鐵股被低估，將導(dǎo)致企業(yè)的控股權(quán)有隨時面臨被收購的風(fēng)險。按目前每個企業(yè)凈資產(chǎn)狀況，如達(dá)到控股50%比例計算，寶鋼僅出資約250億元左右收購股權(quán)，即可實現(xiàn)產(chǎn)能達(dá)到7000萬噸(包括自身的2200萬噸)。根據(jù)區(qū)域、資源及銷售半徑方面的分析，八一鋼鐵、馬鋼股份、濟(jì)南鋼鐵、邯鄲鋼鐵、安陽鋼鐵、包鋼股份等公司最有可能成為寶鋼整合的標(biāo)的。三、從外資并購熱潮重新審視中國A股的投資價值近期從中石化、中鋁整合旗下上市公司到鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)中世界級跨國公司對中資企業(yè)的并購浪潮，重新詮釋了在中國經(jīng)濟(jì)溫和回落和宏觀調(diào)控之下

14、的A股投資價值。對新進(jìn)入的外資而言，通常希望謀求企業(yè)控制權(quán)，并購溢價一般超出市價的20%-30%，對于鋼鐵行業(yè)而言，國家規(guī)定外資必須是年產(chǎn)1000萬噸以上的鋼鐵企業(yè)，而且原則上不能控股。對于水泥等充分競爭的行業(yè)而言，除了滿足產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄要求以外，沒有明確限制，因而外資并購發(fā)生的數(shù)量較多。在中國經(jīng)濟(jì)溫和回落和宏觀調(diào)控之下，A股的估值水平已經(jīng)與國際接軌，其投資價值以外資并購的方式得到市場認(rèn)同，實際上已經(jīng)給出了中國周期性股票的估值下限。四、并購重組將使鋼鐵股的估值得到提升目前，部分公司的噸鋼市值已低于1000元，市凈率低于 0.8倍，這就意味著投資一家200萬噸鋼的企業(yè)，僅需要20億元。而國內(nèi)鋼

15、鐵上市企業(yè)的實際噸鋼投資額大約在4000元左右，噸鋼市值遠(yuǎn)低于噸鋼投資。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本具有明顯差異，也足以證明鋼鐵股估值明顯偏低。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本出現(xiàn)偏差的原因：一是當(dāng)時流通股和非流通股的割裂，導(dǎo)致法人股的收購不影響流通股股東的利益；二是政府對資產(chǎn)定價的不確定性，使重組效率低下，影響相關(guān)公司被兼并的預(yù)期；三是金融資本是與權(quán)益資本對應(yīng)的，未考慮債權(quán)資本。從重置資本和權(quán)益投資來看，由于權(quán)益資本大大低于重置成本，導(dǎo)致當(dāng)重置成本僅能獲得行業(yè)平均利潤率時，權(quán)益資本(或稱購并成本)將獲得更多的超額利潤。因此，可以說噸鋼市值在1000元以下，PB在0.8倍以下的鋼鐵股具有明顯的投資價值。案例一：米塔爾

16、收購華菱管線引起華菱管線估值上升2005年1月14日，華菱集團(tuán)與米塔爾公司簽訂了華菱管線股份轉(zhuǎn)讓合同，6月9日，又對該協(xié)議進(jìn)行了修訂。按照修訂后的協(xié)議，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后華菱管線總股本為176537.5萬股，其中華菱集團(tuán)持有國有法人股 66507.6875萬股，占總股本的37.673%，米塔爾鋼鐵公司持有64742.3125萬股，占總股本的36.673%。7月14日，得到發(fā)改委和國務(wù)院國資委批復(fù)，10月11日，雙方在深交所完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)，組建了中外合資華菱管線股份有限公司。.33%，和同期的鋼鐵股走勢大相徑庭。表4 米塔爾收購華菱管線情況  數(shù)據(jù)來源：Bloomber，國信證券經(jīng)濟(jì)研

17、究所案例二：米塔爾收購阿賽洛引起國際鋼鐵股價大幅上升2006年1月27日米塔爾在倫敦和鹿特丹向阿賽洛所有股東發(fā)布了全面要約收購計劃，收購價格約折合為28.21歐元股，相對2006年1月26日的最高股價溢價約27%，相對過去1個月平均股價溢價約31%，相對過去1年平均股價溢價約55%，較當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)溢價42%。米塔爾此項收購的對價將為4股股票加35.25歐元換取5股阿賽洛股票。同時米塔爾宣布若收購阿賽洛成功，米塔爾將會以68加元股的價格將阿賽洛收購的加拿大多法斯科的股票回售給蒂森克虜伯。此消息一出阿賽洛和米塔爾股票雙雙大漲，而且刺激了國外鋼鐵股的大漲。案例三：阿賽洛收購加拿大多法斯科鋼鐵公司

18、全球第二大鋼鐵公司阿賽洛2005年11月22日宣布，公司已向加拿大多法斯科鋼鐵公司(DOFASCO)發(fā)出收購要約，表5 米塔爾收購阿賽洛情況數(shù)據(jù)來源：Bloomber，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所 開價為43億加元(約合37億美元)。多法斯科鋼鐵公司是加拿大鋼鐵業(yè)的龍頭老大，總部位于安大略省的漢密爾頓。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會的數(shù)據(jù)，公司 2004年凈利潤達(dá)3.77億加元，鋼鐵產(chǎn)量440萬噸，全球排名第57位。2005年第三季度，公司報告利潤僅為520萬加元，相比上年同期的 1.15億加元跌幅慘重。此次收購，阿賽洛將以每股56加元全現(xiàn)金買斷多法斯科7740萬股流通股，比后者當(dāng)時44加元的股市收盤價高出

19、27.3%。經(jīng)過與競爭對手德國鋼鐵巨頭蒂森克虜伯集團(tuán)長達(dá)數(shù)月的競購，阿賽洛于2006年 1月26日與多法斯科達(dá)成合并協(xié)議，阿賽洛的出價是48.5億美元，較去年的開價大幅提升。最終的每股收購價是72.8加元，比當(dāng)時股票收盤價44加元溢價65.5%，合噸鋼購并額為8818元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前我國證券市場上鋼鐵股票的噸鋼市值。如果收購成功，將創(chuàng)造阿賽洛2002年成立以來最大一樁合并案，也將成為公司迄今為止在北美市場的最大一筆投資。從國外購并案例和外資購并我國鋼鐵企業(yè)的實踐來看，我國鋼鐵公司的價值目前是被市場低估的。米塔爾收購阿賽洛的出價在每股凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價42%，即收購市凈率達(dá)到 1.42倍。米塔爾收購華菱管線股權(quán)、阿賽洛收購萊鋼股份股權(quán)的收購價也都是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上有一定的溢價。相比中國的上市公司，從目前整體鋼鐵板塊基本面分析，整體估值偏低，股改前平均僅為0.95倍，如考慮股改后，平均PB僅0.72倍，遠(yuǎn)低于國際市場的收購市凈率。米塔爾收購阿賽洛使國外市場鋼鐵股大漲，阿賽