最新企業(yè)價值收益法評估中

1、企業(yè)價值收益法評估中重點、難點問題分析主講老師  趙強學習目標1了解目前國內(nèi)企業(yè)價值評估中的一些重點和難點問題2探討企業(yè)價值評估中重點、難點問題的解決思路3對企業(yè)價值評估的理論、方法有進一步的深刻理解一、收益法模型種類及適用前提問題（一）無負債自由現(xiàn)金流模型評估標的：企業(yè)的全部投資短期負息負債長期負債股權(quán)/所有者權(quán)益（全投資）折現(xiàn)的現(xiàn)金流為無負債自由現(xiàn)金流經(jīng)營凈利潤折舊/攤銷全部負息負債利息（1所得稅率）資本性支出營運資金增加模型適用前提：標的企業(yè)的總投資（股權(quán)債權(quán)）在未來預測期內(nèi)，在不考慮自身經(jīng)營所得前提下，要保持不變，或者說企業(yè)沒有融資活動，企業(yè)每年經(jīng)營獲得的收益利潤，

2、全部通過分配、用于其他業(yè)務等方式退出經(jīng)營。（二）股權(quán)投資自由現(xiàn)金流模型評估標的：企業(yè)的股權(quán)/所有者權(quán)益（股權(quán)投資）。折現(xiàn)的現(xiàn)金流為股權(quán)自由經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營凈利潤折舊/攤銷資本性支出營運資金增加負息負債本金減少模型適用前提：標的企業(yè)未來預測期內(nèi)不能有外界股權(quán)資本的增資或減資，但是債權(quán)是可以變化的。企業(yè)每年經(jīng)營獲得的收益利潤，可以通過分配、用于其他業(yè)務等方式退出經(jīng)營，也可以以留存收益的方式留存企業(yè)或者歸還負債本金等。金融租賃企業(yè)是一種金融機構(gòu)，金融機構(gòu)的發(fā)展都是需要利用外部資金的（財務杠桿），不會全部采用自有資金。金融租賃企業(yè)自身經(jīng)營模式將會導致其不能保證未來預測期內(nèi)其全投資股權(quán)債權(quán)保持不變或者說沒

3、有融資活動，因為：金融租賃企業(yè)吸收的存款，可能會隨時發(fā)生變化；金融租賃企業(yè)可能隨時需要進行融資活動。結(jié)論：金融租賃企業(yè)一般不適用全投資折現(xiàn)模型，易采用股權(quán)投資折現(xiàn)模型。（三）股權(quán)分紅現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流的回報都是經(jīng)營所得產(chǎn)生的回報，因此適用于具有控制權(quán)的股權(quán)評估；分紅現(xiàn)金流則是以分紅形成的現(xiàn)金流，因此分紅現(xiàn)金流一般用于評估企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益、優(yōu)先股權(quán)益等對企業(yè)經(jīng)營沒有控制權(quán)的投資權(quán)益的價值；股權(quán)分紅現(xiàn)金流以前年度未分配利潤本年經(jīng)營凈利潤法定公積金任意公積金模型適用前提：由于被評估權(quán)益對企業(yè)未來經(jīng)營沒有控制權(quán)，因此一般需要假設按企業(yè)截止評估基準日現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營，不考慮標的企業(yè)在未來預測期內(nèi)股權(quán)資本的增資

4、或減資，也不考慮債權(quán)的增減等情況。（四）企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流編制方式1直接編制方式項目本期金額上期金額一、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金收到的稅費返還收到其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金支付的各項稅費支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額這種經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流對應的是企業(yè)的全投資自由現(xiàn)金流。2從利潤調(diào)整到現(xiàn)金流方式現(xiàn)金流量表補充資料項目本期金額上期金額1將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈利潤加：資產(chǎn)減值準備固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)無形資產(chǎn)攤銷長期待攤費用攤銷

5、處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的損失（收益以“”號填列）固定資產(chǎn)報廢損失（收益以“”號填列）公允價值變動損失（收益以“”號填列）財務費用（收益以“”號填列）投資損失（收益以“”號填列）遞延所得稅資產(chǎn)減少（收益以“”號填列）遞延所得稅負債增加（收益以“”號填列）存貨的減少（收益以“”號填列）經(jīng)營性應收項目的減少（收益以“”號填列）經(jīng)營性應付項目的增加（收益以“”號填列）其他經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額這種現(xiàn)金流實際也是企業(yè)的全投資自由現(xiàn)金流。（1）目前企業(yè)價值收益法評估常用的現(xiàn)金流估算方式是從利潤調(diào)整到現(xiàn)金流方式：經(jīng)營凈利潤折舊/攤銷全部負息負債利息（1所得稅率）資本性支出營運資金增加上式中

6、營運資金的增加實際就是存貨的減少、經(jīng)營性應收的減少以及經(jīng)營性應付的增加等項目的體現(xiàn)；資本性支出則是投資活動需要的現(xiàn)金的體現(xiàn)。（2）采用利潤調(diào)整到現(xiàn)金流方式估算現(xiàn)金流的關鍵是要合理估算營運資金的增加：對于一般的制造業(yè)，由于存貨、應收賬款以及應付賬款等周轉(zhuǎn)周期較短（低于一個會計年度），因此可以采用資金年周轉(zhuǎn)率的方式合理估算年營運資金需求量。但是對于一些行業(yè)，生產(chǎn)周期長于一個會計年度，無法合理估算一個會計年度的營運資金，因此可能需要考慮采用第一種方式估算現(xiàn)金流。生產(chǎn)周期長于一個會計年度的行業(yè)包括，但不限于：房地產(chǎn)開發(fā)、影視劇制作、金融租賃等。二、收益法評估收益預測假設前提問題收益法評估未來收益預測假

7、設前提問題1收益法評估的基本假設：（1）企業(yè)內(nèi)部：持續(xù)經(jīng)營假設及簡單再生產(chǎn)假設。要求目標企業(yè)保持現(xiàn)有規(guī)模、管理、營銷方式等。（2）企業(yè)外部：外部經(jīng)濟環(huán)境保持穩(wěn)定假設（可以預測假設）。2未來收益預測的前提：最佳估計前提（最有可能）；推測性估計前提。（1）最佳估計假設/推測性假設的概念：中國注冊會計師其他鑒證業(yè)務準則第3111號預測性財務信息的審核第二條定義“最佳估計假設是指截至編制預測性財務信息日，管理層對預期未來發(fā)生的事項和采取的行動作出假設。推測性假設是指管理層對未來事項和采取的行動作出的假設，該事項或行動預期在未來未必發(fā)生”。（2）最佳估計假設：該假設的實質(zhì)是按照持續(xù)經(jīng)營假設企業(yè)經(jīng)營未來應

8、該發(fā)生的事項。用一個形象的比喻：最佳估計就是企業(yè)未來經(jīng)營按照基準日的狀態(tài)在沒有任何其他“外力”作用下，依照牛頓第一定律，按其“慣性”向前發(fā)展運動。這里所說的沒有“外力”是指沒有外部投資和其他因素，包括開建新工程、發(fā)起新的促進銷售的工程、收購新資產(chǎn)、更換管理者或管理模式等。（3）推測性估計假設：截止基準日之前沒有發(fā)生，推測未來可能發(fā)生的事項和采取的行動；但這些事項或行動未來未必一定發(fā)生。用一個形象的比喻：推測性假設就是企業(yè)未來經(jīng)營與基準日相比發(fā)展狀況有所變化，就好像有外力作用到運動的物體上，物體的運動狀態(tài)要發(fā)生改變，但是這種運動狀態(tài)的改變是可以預測的，也就是企業(yè)有一些特別事項或行動可能發(fā)生，這些

9、事項或行動是可以由管理層控制的或者可以預測的，企業(yè)的發(fā)展模式可能會由于這些特別事項的發(fā)生而有所變化。最佳估計假設對應的未來經(jīng)營預測是在現(xiàn)有條件保持不變的前提下做出的，因此重復實現(xiàn)的風險相對較低；推測性估計假設對應的未來經(jīng)營預測是在建立在一種“新狀態(tài)”基礎上的，因此其風險與保持“現(xiàn)有狀態(tài)”相比具有較高的風險，兩種狀態(tài)下的預測對應的折現(xiàn)率應該有所不同；當有證據(jù)證明被評估企業(yè)的未來經(jīng)營預測是在推測假設前提下做出的預測，但是不能說明可比公司也存在類似情況，在這種情況下，應該適當考慮增加被評估企業(yè)的Rs；三、DCF現(xiàn)金流中的“投資回報”問題（一）收益法DCF現(xiàn)金流中的“投資回報”問題收益法中的回報應該是

10、股東的回報而不是企業(yè)的回報，企業(yè)的經(jīng)營所得不一定都能做為股東的回報。股東回報的現(xiàn)金不但要求股東可以實際得到且還要求是“自由”的現(xiàn)金，所謂“自由”就是投資者可以從企業(yè)“拿走”或者雖不能“拿走”但使用不受任何限制，可以自由支配的現(xiàn)金。DCF現(xiàn)金流中的“投資回報”一定是現(xiàn)金形式。（二）企業(yè)不“自由”現(xiàn)金包括，但不局限于：1保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營需要補充的資金，如資本性支出，營運資金補充等；2保證監(jiān)管指標滿足法律、法規(guī)要求需要留存企業(yè)的現(xiàn)金，如滿足銀行、保險公司的資本充足率和償付能力指標而強制留存的收益等；3其他需要留存現(xiàn)金的情況?！居懻搯栴}1】企業(yè)以經(jīng)營利潤歸還銀行借款的資金是否還能作為“自由”現(xiàn)金回報？

11、四、分紅現(xiàn)金流中每年分紅比例的確定問題（一）采用分紅現(xiàn)金流評估少數(shù)股權(quán)價值時如何確定每年經(jīng)營利潤的分紅比例？（二）按目標企業(yè)實際每年分紅比例估算按企業(yè)實際分紅比例估算：會存在不符合“簡單再生產(chǎn)”假設問題，因為企業(yè)只有擴大再生產(chǎn)才有理由不分紅或少分紅；如果企業(yè)不將經(jīng)營所得的自由資金“分紅”，則有可能不滿足簡單再生產(chǎn)假設。另一方面，如果企業(yè)今年的利潤有A元不分紅，留存下一年，則A元利潤到下一年就應該是A(1r），這里r就是折現(xiàn)率，因此折現(xiàn)后效果與今年分紅是一樣的；（三）按簡單再生產(chǎn)假設規(guī)定，企業(yè)當年利潤扣除維持再生產(chǎn)后應該全部用于分紅【討論問題2】少數(shù)股權(quán)評估，在預期收益折現(xiàn)值上是否需要加回非經(jīng)營

12、性資產(chǎn)的價值？五、負息負債和非經(jīng)營性資產(chǎn)/負債的確認問題（一）負息負債的概念1負息負債實際是指企業(yè)通過融資活動募集資金所形成的負債，并且這些資金用于企業(yè)的主營業(yè)務的經(jīng)營活動中：（1）銀行借款、發(fā)行的債券、向非銀金融結(jié)構(gòu)的融資；（2）商業(yè)銀行以及非銀金融機構(gòu)吸收的儲蓄存款；（3）向股東或其他相關人員的借款；（4）專項應付款；（5）已經(jīng)交付使用的工程產(chǎn)生的應付工程款等。2企業(yè)通過融資活動所募集的資金一般都需要支付利息，因此一般將這些負債稱之為負息負債。3需要注意的也有一些負債可能不需要支付利息，但是也應該歸類于負息負債。（1）向股東的借款；（2）專項應付款；（3）已經(jīng)投入使用的在建工程欠施工單位的

13、工程款等。（二）負息負債的識別標準1負債對應的資金全部用于標的企業(yè)需要評估的業(yè)務中。2負值是否需要實際支付利息不是判別負息負債的主要標準。3負值負債實際上應該稱之為經(jīng)營性負債更為恰當。（三）非經(jīng)營性資產(chǎn)/負債的概念1所謂非經(jīng)營性的負債，是相對經(jīng)營性負債而言的，非經(jīng)營性負債就是其對應的資金沒有用到企業(yè)被評估的主營業(yè)務經(jīng)營活動中，而是用到了企業(yè)其他活動中，如融資活動或投資活動等。（1）用于在建工程中，并且這個在建工程尚沒有投入使用；（2）用于各類股權(quán)、債權(quán)投資，并且這些投資的收益沒有計算到被評估業(yè)務的收益中。2所謂非經(jīng)營性資產(chǎn)就是沒有用于標的企業(yè)主營業(yè)務活動中的資產(chǎn)。3企業(yè)非經(jīng)營資產(chǎn)金額一般不應該

14、高于非經(jīng)營負債。（1）企業(yè)資產(chǎn)負債表“右邊”存在一元錢的非經(jīng)營性負債，在資產(chǎn)負債表中“左邊”就一定存在一元錢的非經(jīng)營性資產(chǎn)，因此一般情況下，非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值應該是大于零的。（2）特殊情況下可能小于零，當非經(jīng)營資產(chǎn)出現(xiàn)減值時，可能其對應的負債價值高于資產(chǎn)的價值。（3）實務中如果識別出的非經(jīng)營性資產(chǎn)價值低于非經(jīng)營性負債，評估師需要再仔細核實一下。是否還有一些非經(jīng)營資產(chǎn)沒有被識別出來；一些非經(jīng)營性的負債對應的資金或資產(chǎn)已經(jīng)被管理層挪用到經(jīng)營性業(yè)務活動中去了。【討論問題3】應付利息是屬于非經(jīng)營性負債，還是經(jīng)營性負債？六、營運資金估算問題（一）企業(yè)價值收益法評估營運資金估算營運資金預測需要考慮的因素：1

15、生產(chǎn)經(jīng)營方式：批量生產(chǎn)情況。2標的企業(yè)經(jīng)營歷史情況（1）被評估企業(yè)歷史年超過35年：采用被評估企業(yè)自身數(shù)據(jù)估算營運資金。（2）被評估企業(yè)經(jīng)營歷史不足3年（期）：可以采用參考對比公司資金周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)估算被評估企業(yè)的營運資金。（二）批量生產(chǎn)性企業(yè)營運資金估算1被評估企業(yè)為批量生產(chǎn)型（1）根據(jù)被評估企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)計算被評估企業(yè)資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)；（2）根據(jù)歷史資金周轉(zhuǎn)次數(shù)估算未來的資金周轉(zhuǎn)次數(shù)；（3）根據(jù)被評估企業(yè)未來經(jīng)營預測估算未來預測成本、費用中的付現(xiàn)成本；（4）根據(jù)未來資金周轉(zhuǎn)次數(shù)和付現(xiàn)成本估算未來營運資金需求量。2如果被評估企業(yè)缺乏經(jīng)營歷史數(shù)據(jù)，無法合理估算其資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)（1）利用行業(yè)數(shù)據(jù)估算年

16、資金周轉(zhuǎn)次數(shù)；（2）利用對比公司數(shù)據(jù)估算年資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)。3被評估企業(yè)營運資金估算方法（1）營運資金年需求量年度預測付現(xiàn)成本、費用合計/營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)（2）營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)360/（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)預付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)預收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）4該估算營運資金方法的參考依據(jù)流動資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法（銀監(jiān)會令2010年1號）附件：流動資金貸款需求量的測算參考5營運資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算（1）應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售收入/平均應收賬款余額（2）預收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/預收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)預收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售收入/平均預收賬款余額（

17、3）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售成本/平均存貨余額（4）預付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/預付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)預付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售成本/平均預付賬款余額（5）應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)360/應付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)銷售成本/平均應付賬款余額【案例1】批量生產(chǎn)型企業(yè)營運資產(chǎn)估算案例（三）估算營運資金需要注意的問題1估算營運資金需要采用付現(xiàn)成本2特殊行業(yè)可以直接估算資金年周轉(zhuǎn)率發(fā)電企業(yè)：電力上網(wǎng)費用電網(wǎng)每月結(jié)算一次，因此可以認為資金每年周轉(zhuǎn)12次。3產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售周期相對比較固定的企業(yè)也可以直接估算資金年周轉(zhuǎn)率如生物疫苗、血液制品，根據(jù)國家規(guī)定血液制品要有90天的“窗口期”，成品要有檢測，檢

18、測期也有一定的時間要求等，對于這樣企業(yè)也可以根據(jù)生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品的周期計算資產(chǎn)年周轉(zhuǎn)率。4基準日不是“年底”而是“年中”時營運資金的預測營運資金的需求量在一個會計年度中可以認為是一致的，保持不變的。未來預測的年營運資金需求量是企業(yè)生產(chǎn)、銷售需要的營運資金，不是需要增加的營運資金。但未來現(xiàn)金流需要估算的是營運資金的“增加”或“減少”，因此必須根據(jù)本期生產(chǎn)、銷售所需要的營運資金減去上期剩余的營運資金數(shù)量估算營運資金的“增加值”。特別需要關注的是基準日被評估企業(yè)已經(jīng)擁有的營運資金中是否存在大額長期的應收、應付款等項目。七、折現(xiàn)率WACC估算中的資本結(jié)構(gòu)問題1企業(yè)全投資回報率（1）包含稅盾的全投資回報率

19、（2）剔除稅盾的全投資回報率（3）與包含稅盾的全投資回報率相比，差異是后者在債權(quán)投資回報率Rd后增加了一個（1T）。2兩種WACC的特性（1）含稅盾的WACC含稅盾的投資回報現(xiàn)金流為：股權(quán)投資回報（收入成本期間費用）（1T）折舊/攤銷資本性支出營運資金增加債權(quán)投資回報債權(quán)利息（收入成本銷售費用管理費用其他財務費用）（1T）折舊/攤銷資本性支出營運資金增加債權(quán)利息×T從上述公式中我們可以得出結(jié)論：含稅盾的折現(xiàn)率隨債權(quán)本金D變化而變化，也即隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。（2）剔除稅盾的投資回報率現(xiàn)金流（收入成本銷售費用管理費用其他財務費用）（1T）折舊/攤銷資本性支出營運資金增加剔除稅盾折現(xiàn)率

20、R只要DE保持不變，不隨D/E的變化而變化！上述結(jié)論實際就是MM定理1和定理2的一個推論（Modigliani & Miller or MM Proposition I & II）。MM定理1：企業(yè)的價值，在不考慮所得稅情況下，取決于企業(yè)的資產(chǎn)，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關。MM定理2：企業(yè)的價值在考慮企業(yè)所得稅情況下，一個帶有財務杠桿企業(yè)的價值VL和沒有財務杠桿的價值VU以及稅盾VT價值之間存在以下關系：當估算企業(yè)收益時，我們在考慮加回的債權(quán)利息收益時，采用的是債權(quán)利息（1T），也就是剔除了稅盾收益，因此也就說在MM定理2中剔除稅盾，因此就有如下結(jié)論：我們在評估實務中一般都是采用剔除

21、稅盾的WACC，而不采用含稅盾的WACC，這是為什么呢？收益法的基本理論公式：由上述（A）式過渡到（B）式時，我們有一個非常重要的假設前提：r1r2r3r4rnr如果在評估實務中采用含稅盾的WACC作為折現(xiàn)率，則由于該折現(xiàn)率是隨著資本結(jié)構(gòu)D/E的變化而變化，企業(yè)在未來的經(jīng)營期內(nèi)由現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)過度到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程中，資本結(jié)構(gòu)會有變化，因此我們就不能確保r1r2r3r4rnr可以成立，因此從理論上說我們就不能采用（B）式進行收益法評估。但如果我們采用剔除稅盾的WACC作為折現(xiàn)率，則由于該折現(xiàn)率是不隨資本結(jié)構(gòu)D/E的變化而變化，因此只要DE保持不變（實際操作中很多企業(yè)是可以做到DE保持不變），則

22、我們就可以確信r1r2r3r4rnr是可以成立的，這樣我們就可以放心的使用（B）式進行收益法評估。注意：當采用股權(quán)投資現(xiàn)金流進行收益法估算時，需要采用股權(quán)投資回報率，如：ReCAPM，股權(quán)投資回報率Re是隨資本結(jié)構(gòu)D/E的變化而變化的，因此需要特別注意確認r1r2r3r4rnr是否可以成立？八、債權(quán)價值重估及相關問題1債權(quán)投資回報率的概念債權(quán)投資回報率實際是被評估企業(yè)的債權(quán)投資者期望得到的投資回報率，也就是說是債權(quán)投資人投資被評估企業(yè)債權(quán)所期望得到的投資回報率。企業(yè)盈利能力不同、資本結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)的償債能力會有所不同，因此企業(yè)債權(quán)人承擔的投資風險也不盡相同。對于不同償債能力的企業(yè)，債權(quán)投資人所

23、期望的投資回報率也不盡相同。2國內(nèi)評估實務中常用銀行貸款利率作為債券投資回報率采用銀行基準貸款利率作為企業(yè)債權(quán)投資期望回報率存在以下問題：（1）銀行貸款利率是銀行系統(tǒng)借貸給企業(yè)時的利率，這個利率受國家調(diào)控因素影響，與被評估企業(yè)經(jīng)營風險并不一定存在必然聯(lián)系。（2）另外企業(yè)貸款還受是否有抵押資產(chǎn)和第三方擔保等多方面的因素影響，并不能隨著借款方的經(jīng)營風險、償債能力的改變而及時改變。（3）債權(quán)投資回報率的估算方法應該要體現(xiàn)債權(quán)投資者風險因素。（4）銀行貸款利率通常都是單利的，不是復利的。3債權(quán)投資回報率國際估算方式介紹以債權(quán)評級為基礎，根據(jù)不同債權(quán)的評級級別確定債權(quán)投資風險，并進而確定其期望的回報率。

24、債權(quán)評級需要考慮的因素很多，但是最重要的因素是債務人的償債能力，在持續(xù)經(jīng)營的前提下，衡量償債能力的主要財務指標是“已獲利息倍數(shù)”。4國際上債券評級及回報率之間關系的Aswath Damodaran研究根據(jù)Aswath Damodaran研究數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)債券分類評級與回報率之間存在二次函數(shù)關系：Y=a+bX2Y0.1778%0.049%×X2（R299.3%）式中Y：債券收益率X：債券評級級別（AAA1，AA2，D15）Aswath Damodaran研究結(jié)論：5國內(nèi)估算債權(quán)投資回報率的探討由于國內(nèi)目前對于企業(yè)發(fā)行債券是有控制的，只有評級達到A級及A級以上的企業(yè)才具備發(fā)行債券的資格，

25、目前沒有評級在A級以下的企業(yè)公開發(fā)行的債券。為了能有效地估算國內(nèi)所有級別債券的投資回報率，我們采用外推的方式。采用回歸模型（外推）計算數(shù)據(jù)序號債券評級樣本點數(shù)量實際數(shù)據(jù)外推超出無風險收益率溢價1AAA   6470.85%0.42%2AA+  8931.69%1.03%3AA1 3832.11%2.04%4AA-    312.92%3.46%5A+     35.21%5.28%6A  7.50%7A-  10.1

26、3%8BBB     214.68%13.16%9BB+  16.60%10BB  20.44%11B+  24.69%12B  29.34%我們采用如下二次曲線擬合上述樣本點數(shù)據(jù)，可以得到如下二次曲線函數(shù)：Y=0.221%+0.2022%X2 (R2=98.8%)式中Y：債券收益率X：債券評級級別（AAA1，AA2， D15）6目前估算WACC時采用銀行貸款基準利率的合理性分析估算WACC時需要D/E的三處地方需要采用相同的D/E：第一處需要D

27、/E的地方是計算Re時需要加財務杠桿的Beta。第二處需要D/E的地方是計算WACC時的權(quán)重。第三處需要D/E的是估算Rd時需要D/E。我們目前在估算WACC時一般都是選擇所謂“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”或“目標資本結(jié)構(gòu)”。我們認為貸款利率作為目標企業(yè)的Rd，不是在任何資本結(jié)構(gòu)下都可以選擇貸款利率作為Rd，但是將貸款利率對應目標企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是具有合理性的。通常的做法應該是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對應Rd，然后將其應用到前兩處D/E。【討論問題4】評估實務中采用銀行貸款利率作為標的企業(yè)的Rd，應該如何選擇？選擇一：采用一年期銀行貸款基準利率。選擇二：采用企業(yè)實際的貸款利率。選擇三：選擇銀行長期和短期貸款利率的

28、平均值。九、折現(xiàn)率估算中的物價因素問題（一）折現(xiàn)率估算中的物價因素問題折現(xiàn)率中一般需要包括資金時間價值、投資的風險因素以及物價因素。資產(chǎn)評估是用貨幣對資產(chǎn)價值進行計量，未來預期收益也是需要采用貨幣進行計量。由于存在物價因素，因此未來預期年期的每年貨幣幣值可能不完全一樣。經(jīng)濟學上一般可以采用兩種模式處理貨幣計量因素：以基準日不變價作為計量標準；以預期各年當年的實際幣值作為計量標準。無論采用那種計量模式，對最終的評估結(jié)論應該不會產(chǎn)生影響，我們的評估結(jié)論應該是以基準日貨幣計量的的被評估資產(chǎn)截止基準日的價值。設以基準日不變價計量的未來每年凈現(xiàn)金流為NCFi（i1，2，n），則：如果設基準日后n年預期每

29、年平均物價指數(shù)為，則上式可以改寫為：資產(chǎn)評估準則企業(yè)價值要求預期收益與折現(xiàn)率口徑保持一致的內(nèi)涵中應該增加一條。如果預期收益采用基準日不變價計量；則折現(xiàn)率也應該采用基準日不變價計量。如果預期收益采用以后年度實際幣值計量；則折現(xiàn)率也應該采用以后年度實際幣值計量。折現(xiàn)率估算中實際采用的模型為：ReRfBeta×ERPRs需要估算的參數(shù)包括Rf、Beta、ERP、Rs、D/E和Rd。Beta：一般是采用歷史數(shù)據(jù)，因此不會包含物價因素問題。ERP：是RmRf，因此通物價素已經(jīng)被減掉了，因此也不會包含物價因素。Rs：是一個相對指標，不會包含物價因素。D/E：是一個比例指標，物價因素對其沒有影響。

30、最后結(jié)論：只有Rf和Rd中有可能受物價因素的影響！無風險收益率Rf中物價因素問題：設基準日購買面值為M的國債，票面利率為r（復利），國債到期一次還本付息，基準日距到期日剩余年限n，基準日購買價為P，則該國債到期一次還本付息為，這樣該國債到期收益率為Rf，在含通脹因素情況下計算如下：如果基準日購買價與票面值一樣，則到期收益率與票面利率相等。如果考慮未來存在預期通脹因素，并設每年通脹率，則到期日還本付息額現(xiàn)值為。如果基準日購買價為P，則按現(xiàn)值計算的到期收益率為：上述推導過程中存在三處近似處理，這三個近似計算是否對整體的估算精度產(chǎn)生重大影響？第一處：采用了：上述處理產(chǎn)生低估作用，即：因此這處近似處理

31、實際產(chǎn)生的效果是低估估算結(jié)果。第二處：當n5時，即：以1近似替代由于PM，因此因此以1近似實際有高估效果，因此：此處近似處理實際是低估計算結(jié)果。第三處：因，r為高階小數(shù)，即：該處近似處理明顯是高估計算結(jié)果。因此三處近似處理中兩處低估，一處高估，三處近似處理可以相互抵消部分差異，不會產(chǎn)生較大的累加效應。實證計算表明：結(jié)論與建議：在進行企業(yè)價值收益法評估時，應盡量采用未來年度實際價格估算未來收益現(xiàn)金流，即采用含有預期物價因素的現(xiàn)金流，同時采用包含未來預期物價因素的折現(xiàn)率，避免將包含物價因素的折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換為不包含物價因素的折現(xiàn)率的相互轉(zhuǎn)換計算。當未來預期的年平均物價指數(shù)高于5%時，應當避免采用本文推導

32、的近似公式，而應該采用精確的方式估算包含物價因素的折現(xiàn)率。當采用本文近似估算公式計算時，還要關注國債或其他債權(quán)等未來預期是剩余年限最好不要低于5年，同時國債或起其他債權(quán)的現(xiàn)實購置價與票面價之間的差異不能太大，一般最好不高于30%左右為好，因為此時：保持誤差率小于5%。預期物價指數(shù)預測：CPI/PPI數(shù)據(jù)時間全國居民消費價格總指數(shù)（CPI）全部工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）2005年 101.8 104.92006年 101.51032007年 104.8 103.12008年 105.9 106.92009年 

33、60;99.3  94.62010年 103.3 105.52011年 105.41062012年 102.6 98.32013年 102.6 98.12014年102 98.1平均值 102.9 101.772014年數(shù)據(jù)為暫估值數(shù)據(jù)來源：Wind咨詢（二）估算未來預期物價因素需要關注的幾個問題1不同貨幣包含的未來預期物價因素是不同的。2匯率是反映未來預期物價因素的，因此在采用不同貨幣計量未來收益時，需要關注相互換算時所采用的匯率。3以人民幣和外幣計量的股權(quán)投資回報率Re和

34、人民幣和外幣物價指數(shù)I的關系如下：（三）Rd一般采用債券的到期收益率或貸款利率債權(quán)到期收益率Rd中也包含物價因素：（1）不包含物價因素的債權(quán)回報率應該為：Rd，不含物價指數(shù)Rd，含物價指數(shù)（2）銀行貸款利率也可以認為是包含預期物價因素的十、收益法評估中的可比公司選擇問題（一）收益法評估中的可比公司選擇問題選擇可比公司時需要考慮對比上市公司的上市地因素：1選擇可比公司時首先需要在目標企業(yè)擬交易的市場所在的國家或地區(qū)的證券交易所中選擇。當評估目的是為目標企業(yè)在中國（大陸）市場上交易提供價值參考依據(jù)時，首先需要考慮在大陸內(nèi)的證券交易市場上選擇可比公司。2當評估目的是為國內(nèi)企業(yè)在境外交易提供價值參考依

35、據(jù)時，首先應該選擇交易目的地的證券市場上的上市公司。當評估目的是為國內(nèi)企業(yè)收購境外公司提供價值參考依據(jù)時，則首先應該選擇收購標的企業(yè)所在地證券交易所的上市公司。（二）選擇可比公司時需要考慮可比公司與目標公司經(jīng)營注冊地不一樣所產(chǎn)生的差異國家風險因素差異：即便是同樣的企業(yè)由于經(jīng)營所在地國家和地區(qū)的國家風險不同，會使得投資者承擔的投資風險不同，因此對其股權(quán)（股票）的交易價格可能產(chǎn)生不同影響，這個差異需要考慮進行所謂的風險因素修正。風險因素修正主要可以考慮對折現(xiàn)率估算中的ERP因素差異修正。稅收差異：不同國家和地區(qū)的稅收政策不同，需要進行相關修正，主要考慮可比對象注冊地與目標交易市場所在地稅收方面的差

36、異修正。【討論問題5】一個國有企業(yè)位于開曼群島上的一個子公司需要進行IPO，計劃在香港聯(lián)交所上市，對于上述經(jīng)濟行為為目的的評估，請問應該如何在哪里的交易所選擇可比公司？【討論問題6】一個國內(nèi)企業(yè)要在加拿大收購一家企業(yè)，為此目的進行的評估應該在哪里的交易所選擇可比公司？【討論問題7】一家在國內(nèi)上交所上市的公司的控股母公司計劃將其位于歐洲某國的子公司的股權(quán)重組進入其控股的上市公司內(nèi)，采用發(fā)行股票購買資產(chǎn)的方式，為此目的的評估應該在哪里選擇可比公司？十一、國家風險因素修正問題由于不同國家和地區(qū)的國家風險因素不完全一樣，因此在采用收益法/市場法評估注冊地或經(jīng)營地在不同的國家或地區(qū)時，在折現(xiàn)率或風險因素修正系數(shù)估算中可能需要恰當考慮國家風險因素的修正問題。國家風險因素的表現(xiàn)方式：（