化解流動(dòng)性過剩：人民幣對(duì)內(nèi)不升息對(duì)外不升值

1、化解流動(dòng)性過剩：人民幣對(duì)內(nèi)不升息對(duì)外不升值        中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題而非貨幣問題是引致流動(dòng)性過剩根本原因 目前，一種比較流行的觀點(diǎn)傾向于把中國流動(dòng)性過剩問題視作為一個(gè)貨幣供給量問題，以為只要采取緊縮通貨的貨幣政策，就可容易地解決中國的流動(dòng)性過剩問題。對(duì)此，我們不敢茍同。確實(shí)，在很多發(fā)達(dá)工業(yè)化國家中，導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的原因與貨幣供給失控有關(guān)。但是，在今天的中國，流動(dòng)性過剩的問題并不是因?yàn)樨泿殴┙o過多，而是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)基本面上發(fā)生了一系列結(jié)構(gòu)性問題所造成的。更進(jìn)一步的分析還表明，金融面上的貨幣供給過多并不是造成中國

2、流動(dòng)性過剩的真正原因，相反，它本身也是結(jié)果，因?yàn)檎怯捎谥袊?jīng)濟(jì)中存在著大量的結(jié)構(gòu)性問題，所以貨幣的供給就不可能得到真正的控制。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)是嚴(yán)重失衡的。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長中作出主要貢獻(xiàn)的是投資和出口，而本國居民消費(fèi)支出占GDP的比重不到40%。這種結(jié)構(gòu)性失衡可以簡(jiǎn)單地概括為“內(nèi)需不足”?，F(xiàn)在的問題是，中國的內(nèi)需為何會(huì)不足，對(duì)此，我們大致可以從以下幾個(gè)方面來加以分析。第一，中國是一個(gè)低收入發(fā)展中國家，由于人均收入水平尚低，還未進(jìn)入群眾大規(guī)模消費(fèi)階段，而經(jīng)濟(jì)增長的速度又因?yàn)橹袊锰幵诮?jīng)濟(jì)起飛階段而長期保持在高速增長狀態(tài)，所以需求相對(duì)于供給而言總是過于偏小。第二，中國的內(nèi)需不足

3、，不僅與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在經(jīng)濟(jì)起飛與高速增長期有關(guān)，而且還與中國居民過高的儲(chǔ)蓄傾向有關(guān)。除了受到傳統(tǒng)文化（節(jié)儉被認(rèn)為是一種美德）的影響之外，中國居民過高的儲(chǔ)蓄傾向還與國家公共品供給不足以及金融體系改革滯后所造成的資產(chǎn)濫用有關(guān)。由于政府在社保、醫(yī)保和教育等公共品的生產(chǎn)上投入不足，就必然會(huì)導(dǎo)致居民被迫減少私人消費(fèi)品的購買而增加公共品消費(fèi)的支出。再從歐拉消費(fèi)平滑的方程式來看（本期消費(fèi)+本期投資=下期消費(fèi)+下期資產(chǎn) / 貼現(xiàn)率），由于中國的金融體系改革滯后，經(jīng)常會(huì)發(fā)生濫用居民資產(chǎn)的情況，只要居民當(dāng)期的資產(chǎn)被濫用了，那么下期的資產(chǎn)和消費(fèi)支出就必然下降。于是，居民就只有通過進(jìn)一步減少本期的消費(fèi)、增加本期的投

4、資或者儲(chǔ)蓄來維持下期的體面的消費(fèi)水平，結(jié)果內(nèi)需就被進(jìn)一步擠出了。至此，我們不難看到，今天中國居民過高的儲(chǔ)蓄其實(shí)在很大的程度上是強(qiáng)迫的，并且主要是由結(jié)構(gòu)性的原因所造成的。正因?yàn)槿绱?，?duì)于今天中國的高儲(chǔ)蓄僅僅采用總量調(diào)整的方法是無效的。由于中國內(nèi)需不足，再加上投資旺盛、經(jīng)濟(jì)高速增長，于是就會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性的出口。所謂內(nèi)生性的出口，就是出口不是源于外部世界的需求，而是因?yàn)槌隹趪男枨蟛蛔?、生產(chǎn)過剩。更為重要的是，由于中國經(jīng)濟(jì)并未最終完成從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，中國微觀企業(yè)制度的改革至今沒有實(shí)現(xiàn)真正的突破，從而導(dǎo)致了中國企業(yè)家要素的高度匱乏，結(jié)果是中國缺少有國際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)和品牌。于是，中國的出口（貿(mào)

5、易）又不得不采取了以加工貿(mào)易為主的貿(mào)易模式，而加工貿(mào)易在本質(zhì)上就是一種順差貿(mào)易，所以在中國國際收支的經(jīng)常項(xiàng)目下就不可避免地出現(xiàn)了大量的順差。沿著以上的邏輯，我們還可以發(fā)現(xiàn)，因?yàn)橹袊髽I(yè)制度改革至今沒有根本性的突破，再加上在中國歷史上沒有真正完成過資本的原始積累，以致不得不通過引進(jìn)外商直接投資（FDI）來推動(dòng)中國的經(jīng)濟(jì)增長，而這又不可避免地造成了中國國際收支資本項(xiàng)目下的大規(guī)模順差。在中國資本項(xiàng)目尚未開放，并且仍然存在外匯管制的情況下，所有進(jìn)入中國的外匯，不管是來源于貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)的順差、還是來源于資本項(xiàng)順差，都會(huì)成為中國中央銀行的資產(chǎn)，在中國中央銀行沖消手段有限的情況下，就只有通過增加貨幣發(fā)行來平衡

6、中央銀行的資產(chǎn)與負(fù)債。于是，就產(chǎn)生了中國因?yàn)樨泿磐鈪R占款發(fā)行而造成的流動(dòng)性過剩。采取人民幣對(duì)內(nèi)不升息、對(duì)外不升值政策組合：破解流動(dòng)性過剩風(fēng)險(xiǎn)中國的流動(dòng)性過剩已經(jīng)開始影響到中國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，這已經(jīng)成為不容置疑的事實(shí)。為了防止流動(dòng)性過?？赡軒淼臎_擊和危機(jī)，我們必須不失時(shí)機(jī)地采取正確的政策措施予以化解。但是，問題就在于采取什么樣的政策措施才是正確的？為了回答這個(gè)問題，我們首先有必要對(duì)現(xiàn)行的政策措施加以研判。從當(dāng)前的實(shí)際情況來看，中國政府面對(duì)流動(dòng)性過剩所采取的政策大致可以歸結(jié)為對(duì)外人民升值、對(duì)內(nèi)人民幣加息（也包括提高央行準(zhǔn)備金率）的政策組合。其中，升值是為了改變支出結(jié)構(gòu)、減少貿(mào)易順差、間接地減

7、少貨幣的供給；加息則是為了直接減少國內(nèi)的貨幣供給。但是，這樣的政策在中國并不能達(dá)到預(yù)定的政策效果，對(duì)此我們可以具體分析如下。首先，我們來看一下人民幣升值的效應(yīng)。事實(shí)已經(jīng)表明，自2005年人民幣步入升值軌道以來，中國的貿(mào)易順差不僅沒有減少，反而顯著地增加了，造成這種情況的原因大致有二：第一，由于中國存在大量的失業(yè)人口，這就決定了工資必定是有彈性的。當(dāng)人民幣升值而導(dǎo)致中國低成本商品的出口價(jià)格提高時(shí)，企業(yè)就可以通過降低名義工資來維持有競(jìng)爭(zhēng)力的出口價(jià)格。結(jié)果是盡管人民幣的名義匯率升值了，但實(shí)際匯率卻會(huì)因工資水平下降而貶值，從而導(dǎo)致中國的貿(mào)易順差不僅沒有減少，反而進(jìn)一步增加了；第二，由于中國的貿(mào)易模式以

8、加工貿(mào)易為主，所以人民幣升值同樣不能達(dá)到減少貿(mào)易順差的作用。因?yàn)?，升值在?dǎo)致出口價(jià)格提高的同時(shí)，也使得加工貿(mào)易所必需的投入品與中間品的進(jìn)口價(jià)格相應(yīng)地下降了，這正好與由人民幣升值帶來的進(jìn)出口價(jià)格變化相互對(duì)沖，使加工貿(mào)易的流量保持不變，甚至按照其慣性而自動(dòng)趨于增加，考慮到加工貿(mào)易在本質(zhì)上屬于順差貿(mào)易。因此，即使人民幣升值，也無法改變貿(mào)易順差持續(xù)增加的趨勢(shì)。由于人民幣升值并不能夠達(dá)到減少貿(mào)易順差的目的，在資本項(xiàng)目又未開放的情況下，決定了中國的外匯儲(chǔ)備必然會(huì)呈現(xiàn)單邊上升的趨勢(shì)，外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)產(chǎn)生兩大效應(yīng)：一是固定匯率制度下必定會(huì)造成升值預(yù)期效應(yīng)；二是因中國央行的沖銷手段有限、外匯強(qiáng)行結(jié)售等造成貨幣供

9、給增長效應(yīng)。在這兩大效應(yīng)的作用下，中國的央行在控制基礎(chǔ)貨幣供給量方面的作用是非常有限的。為了控制貨幣供給總量的過快膨脹，央行有理由對(duì)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動(dòng)加以控制，于是加息就成為一種必然的選擇。但是，在銀行存款的實(shí)際利率為負(fù)與人民幣升值預(yù)期的共同作用下，加息的后果只能是產(chǎn)生更多的流動(dòng)性，并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，直至引致金融泡沫。其中的道理就在于：第一，在國際資本流入中國的渠道不可能被完全監(jiān)管的情況下，人民幣升息和升值會(huì)誘使更多的境外投機(jī)資金進(jìn)入而導(dǎo)致流動(dòng)性增加；第二，由于貿(mào)易品的價(jià)格是外生地決定的，所以貿(mào)易品的價(jià)格受人民幣升值的影響相對(duì)很小。但是，正是因?yàn)橘Q(mào)易品的價(jià)格受匯率變動(dòng)的影響較小，國

10、際投機(jī)資金流入造成的流動(dòng)性增加就只能流入資產(chǎn)市場(chǎng)獲利，并可能推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)迅速上漲；第三，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，只要一個(gè)國家出現(xiàn)國際投機(jī)資金大量流入而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲的情況，那么投資資金就會(huì)傾向于撤離，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)提高產(chǎn)業(yè)投資的成本。然而，當(dāng)投資資金不斷被投機(jī)資金所替代時(shí)，那么經(jīng)濟(jì)的基本面就會(huì)趨向于惡化。于是，資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)缺少經(jīng)濟(jì)基本面的支持而變?yōu)橐环N不可持續(xù)的泡沫，一旦發(fā)生這種情況，國民經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)發(fā)生源于泡沫破滅的金融危機(jī)。由上可見，在中國既有大量過剩勞動(dòng)力、又缺乏足夠投資工具的情況下，管理當(dāng)局采取人民幣升值加升息的政策組合可能不是一種有效和安全的調(diào)控政策?，F(xiàn)在的問題是，假如從

11、今天中國所面臨的實(shí)際情況出發(fā)，我們不能采取目前這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合來消除導(dǎo)致中國宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的流動(dòng)性過剩問題，那么還有沒有其他更好的政策、或者政策組合來解決中國目前所面臨的流動(dòng)性過剩這個(gè)難題呢？在我們看來，當(dāng)務(wù)之急是要先控制住國際投機(jī)資金的流入，從源頭上攔截住流動(dòng)性的供給來源。為此，比較可行的方法應(yīng)當(dāng)是采取人民幣對(duì)內(nèi)不升息、對(duì)外不升值的政策組合。因?yàn)椋挥羞@樣做才能消除人民幣的升值預(yù)期，進(jìn)而阻止境外投機(jī)性套利資金進(jìn)一步流入。從長期來看，應(yīng)當(dāng)采取積極的結(jié)構(gòu)改革方法來解決內(nèi)需不足問題，借以達(dá)到減少出口和貿(mào)易順差、控制源于外匯結(jié)售而導(dǎo)致的貨幣供給增加之目的。接下來需要討論的問題是，假如人民幣不升

12、息和不升值，那么我們將如何來面對(duì)國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加、通貨膨脹和國際貿(mào)易磨擦不斷增加等內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的問題呢？其實(shí)，從貨幣政策角度來看，控制貨幣供應(yīng)量原本就可以采取價(jià)格調(diào)整和數(shù)量調(diào)整兩種不同的方法。所謂價(jià)格調(diào)整就是升息，所謂數(shù)量調(diào)整就是提高準(zhǔn)備金，考慮到中國現(xiàn)行的體制特征，我們還可以通過銀監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)政策對(duì)增長過快的經(jīng)濟(jì)部門采取行政指導(dǎo)性的緊縮政策。如前所述，作為價(jià)格調(diào)整的人民幣升息會(huì)誘使境外投機(jī)資金流入套利，從而導(dǎo)致流動(dòng)性增加，結(jié)果不僅不能起到縮減流動(dòng)性的目的，反而會(huì)導(dǎo)致更多流動(dòng)性泛濫。相反，假如采取數(shù)量調(diào)整的方法，不僅可以起到減少貨幣供應(yīng)量的目的，而且又因境內(nèi)外利差維持不變而起到遏制境外投機(jī)

13、資金流入之目的。所以，結(jié)論應(yīng)當(dāng)是明確的，在今天存在大量結(jié)構(gòu)性問題的中國，數(shù)量調(diào)整顯然要優(yōu)于價(jià)格調(diào)整?，F(xiàn)在，我們?cè)賮磉M(jìn)一步分析，假如人民幣不升值是否有可以替代的方法來解決由貿(mào)易順差持續(xù)增加而帶來的流動(dòng)性沖擊問題？從世界經(jīng)驗(yàn)來看，貿(mào)易摩擦最終無非是通過以下兩種方式來加以平息的：要么是“打匯率戰(zhàn)”，要么是“打貿(mào)易戰(zhàn)”。從這兩種不同的解決貿(mào)易摩擦的方法來看，打貿(mào)易戰(zhàn)要優(yōu)于打匯率戰(zhàn)。理由可以分析如下：第一，打匯率戰(zhàn)是總量調(diào)整，打貿(mào)易戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)調(diào)整，前者造成的福利損失要大于后者，因?yàn)榭偭空{(diào)整產(chǎn)生的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而結(jié)構(gòu)調(diào)整則有助于經(jīng)濟(jì)基本面之改善；第二，在當(dāng)今中國外匯儲(chǔ)備仍在快速增長時(shí)，打匯率戰(zhàn)一定會(huì)出現(xiàn)單邊

14、升值趨勢(shì)，從而難以打破投機(jī)資金對(duì)人民幣升值的預(yù)期，也難以控制境外投機(jī)資金的流入與流動(dòng)性的增加。但是，打貿(mào)易戰(zhàn)就不同了，它可以讓那些出口過度、受到國際制裁的產(chǎn)業(yè)部門在國際社會(huì)反傾銷的壓力下做出實(shí)質(zhì)性調(diào)整，從而達(dá)到真正改善中國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的目的；第三，再從動(dòng)態(tài)角度來看，打貿(mào)易戰(zhàn)可以產(chǎn)生“干中學(xué)效應(yīng)”。如果堅(jiān)持人民幣匯率小幅升值的做法，那么就會(huì)因流動(dòng)性持續(xù)增加而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫，并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加；第四，中國已經(jīng)成為WTO的正式成員，從而可以大大降低參與國際貿(mào)易戰(zhàn)的成本。但是，考慮到中國外匯儲(chǔ)備的很大部分來源于外商直接投資和外商在華投資生產(chǎn)出口品而賺取的外匯之結(jié)售，所以中國參與匯率戰(zhàn)事實(shí)上難以得到經(jīng)濟(jì)

15、基本面的支持。假如中國能夠采取以上的政策組合來控制住流動(dòng)性創(chuàng)造的源頭，接下來的問題就是要想方設(shè)法來疏導(dǎo)已產(chǎn)生的過剩流動(dòng)性，盡可能地避免其可能帶來的對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。毫無疑問，阻止過剩流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)是正確的舉措。因?yàn)?，房價(jià)和地價(jià)的過快增長不僅會(huì)提高全社會(huì)商務(wù)成本，而且還會(huì)導(dǎo)致居民負(fù)債增加而產(chǎn)生消費(fèi)擠出效應(yīng)，這顯然是不利于維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的。相比之下，將過剩流動(dòng)性導(dǎo)入資本市場(chǎng)則是有利可圖的。因?yàn)?，?duì)以間接融資為主的中國金融體系來說，這恰好是推動(dòng)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)戰(zhàn)略性機(jī)遇。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，以股權(quán)融資為主的國家經(jīng)濟(jì)增長長期看要好于以銀行融資為主的國家，其理由是股權(quán)融資有利于企業(yè)家成長、企

16、業(yè)創(chuàng)新及為企業(yè)帶來自有資金。與此同時(shí)，為防止資本市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫，就應(yīng)當(dāng)改革現(xiàn)行的股票發(fā)行制度，盡可能增加股票供應(yīng)量。簡(jiǎn)單地講，就是放松政府管制，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。其政策含義就是把掌握在政府手中的上市的審批權(quán)轉(zhuǎn)交給市場(chǎng)，政府退出市場(chǎng)、真正承擔(dān)起對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管職能。為了從根本上解決流動(dòng)性過剩的問題，僅有短期調(diào)整是不夠的，還須通過長期的結(jié)構(gòu)改革來加以配合。根據(jù)上文的分析，導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的長期因素主要是中國因內(nèi)需不足所造成的內(nèi)生性出口、缺乏企業(yè)家，造成了以加工貿(mào)易為主的貿(mào)易模式及吸引外商直接投資的開放政策。因此，長期的結(jié)構(gòu)改革應(yīng)當(dāng)以創(chuàng)造內(nèi)需與改革微觀的企業(yè)制度為重點(diǎn)。創(chuàng)造內(nèi)需的基本方法是：第一，堅(jiān)定不移地走城

17、市工業(yè)化的發(fā)展道路，借以提高全民收入水平；第二，改變國民收入初次分配過于向政府與企業(yè)傾斜的傾向，通過減輕賦稅和增加企業(yè)盈利分紅的措施來增加居民的可支配收入；第三，增加政府的教育支出，通過提高全民素質(zhì)和勞動(dòng)生產(chǎn)率來保持居民工資水平的長期增長?？偨Y(jié)國際經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)企業(yè)制度改制成功與失敗的經(jīng)驗(yàn)，民營化應(yīng)當(dāng)是中國企業(yè)改革的基本取向。因?yàn)槊駹I化至少具有以下兩個(gè)好處：第一，可以為中國本土企業(yè)家的崛起創(chuàng)造一個(gè)舞臺(tái)；第二，可以促進(jìn)政府職能的轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的專業(yè)化分工，提高整個(gè)社會(huì)的治理水平與運(yùn)行效率。國際經(jīng)驗(yàn)：流動(dòng)性過剩失控會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性過剩曾經(jīng)給很多國家?guī)磉^不幸，因?yàn)樗谝欢l件下會(huì)引發(fā)金融危機(jī)、

18、甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從而使得正常的經(jīng)濟(jì)增長被迫中斷。流動(dòng)性過剩首先意味著貨幣的供給已經(jīng)超過了本國居民消費(fèi)和企業(yè)投資的需要。在這種情況下，假如消費(fèi)者或者企業(yè)家仍然把這些過剩的貨幣供給用于消費(fèi)或者投資，那么就會(huì)產(chǎn)生消費(fèi)效用遞減或者投資報(bào)酬遞減的后果。為了避免這樣的后果發(fā)生，人們就會(huì)把過剩的流動(dòng)性用于與預(yù)期高度相關(guān)的資產(chǎn)投資，這樣做的結(jié)果不僅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲，更為重要的是還會(huì)形成資產(chǎn)價(jià)格的上漲預(yù)期，結(jié)果最初純粹的投資行為就會(huì)慢慢地演變成為對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資和投機(jī)的行為。對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資和投機(jī)行為的進(jìn)一步分析表明，由于投機(jī)者通常是借助于財(cái)務(wù)杠桿從事市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)，他們對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的敏感性要高于主要依靠自有資本進(jìn)行投資的當(dāng)事人。因此，只要資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生微小的變化，就會(huì)引起投機(jī)者非常激烈的反應(yīng)，并產(chǎn)生助漲或者助跌的沖擊。所以，只要有大量投機(jī)者參與到資產(chǎn)市場(chǎng)，一旦投機(jī)過度造成泡沫破滅時(shí)，必定會(huì)發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格暴跌的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。那么，流動(dòng)性過剩為什么必定會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在什么情況下又會(huì)引致泡沫破滅的危機(jī)呢？流動(dòng)性過剩通常總是會(huì)伴隨著通貨膨脹。因?yàn)?，在?shí)際