論我國民營資本投資高技術(shù)企業(yè)的策

1、論我國民營資本投資高技術(shù)企業(yè)的策.    吳永林，國家科技部 阿榮，北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 在經(jīng)濟學(xué)中，機制一般包括三個方面的含義：經(jīng)濟事物各組成要素的相互聯(lián)系，經(jīng)濟事物在有規(guī)律的運動中發(fā)揮的功能，經(jīng)濟事物發(fā)揮功能的作用過程和作用原理。 民營資本是我國現(xiàn)在市場化程度最高的資本形態(tài)，               吳永林，國家科技部    阿榮，北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院在經(jīng)濟學(xué)中，機制一般包括三個方

2、面的含義：經(jīng)濟事物各組成要素的相互聯(lián)系，經(jīng)濟事物在有規(guī)律的運動中發(fā)揮的功能，經(jīng)濟事物發(fā)揮功能的作用過程和作用原理。    民營資本是我國現(xiàn)在市場化程度最高的資本形態(tài)，投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的根本目的是獲取增值收益和高附加值，其優(yōu)勢體現(xiàn)在經(jīng)營機制靈活，市場開拓能力強；其弱勢是單個資本實力小，技術(shù)水平低。因此，民營資本更傾向于選擇投資規(guī)模小、技術(shù)相對成熟、市場前景看好、增值潛力大、附加值高的行業(yè)和項目投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。另外，民營資本的產(chǎn)業(yè)選擇也受國家產(chǎn)業(yè)政策的約束。資本投資一個產(chǎn)業(yè)，包括資本的籌措、投入、運行和退出的全過程。   

3、0;一、民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的時機和行業(yè)選擇    高技術(shù)產(chǎn)業(yè)涵蓋產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)的全過程，民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的動機不同，資本實力和技術(shù)水平各異，導(dǎo)致其投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的時機也不盡相同。    民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的時機以及選擇的投資模式與民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的動機和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險收益是緊密相連的。具體來說，假如民營資本出于提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈的動機投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，并且具備自主研發(fā)能力和研發(fā)投入的實力，會選擇在種子階段投資，或通過購買專利技術(shù)等途徑在初創(chuàng)階段投資。在這一階段投資，民營資本可以依據(jù)原傳統(tǒng)產(chǎn)

4、業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品和技術(shù)的特點，有針對性地研發(fā)高技術(shù)或購買專利技術(shù)。其投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的模式可以視情況分別選擇技術(shù)創(chuàng)業(yè)驅(qū)動模式(即以創(chuàng)立高技術(shù)企業(yè)、實現(xiàn)自有技術(shù)產(chǎn)業(yè)化為導(dǎo)向，用企業(yè)未來的經(jīng)營成果回收期初投資，最終實現(xiàn)資本收益)，或發(fā)展相關(guān)高技術(shù)業(yè)務(wù)為導(dǎo)向模式、改造和提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的需求模式等。    假如民營資本出于實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的動機投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，鑒于種子和初創(chuàng)階段的高風(fēng)險和低收益特征，則會更傾向于通過直接股權(quán)投資或證券投資的方式在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長和成熟階段投資，或者通過投資風(fēng)險基金，在初創(chuàng)階段投資。投資模式可以視情況分別采用以多元化經(jīng)營為導(dǎo)向的投資模式、以

5、風(fēng)險基金為中介的模式等。    假如民營資本出于獲取高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增值收益的動機投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，鑒于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在擴張階段風(fēng)險最低、收益最高，更多的民營資本會傾向于在這一階段投資。投資模式可以視情況采用投資高技術(shù)企業(yè)證券模式、投資高技術(shù)產(chǎn)品流通模式等。    依據(jù)課題組對77家民營高技術(shù)企業(yè)的調(diào)查，絕大部分企業(yè)都是在種子階段、初創(chuàng)階段和成長階段投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的，分別有22、25和21家，只有8家企業(yè)選擇在成熟階段投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。    就民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)選擇而言，截

6、止到2004年，民營資本產(chǎn)業(yè)選擇偏好非常明顯，主要集中在電子信息產(chǎn)業(yè)。按照產(chǎn)值計算，僅電子及通信設(shè)備制造業(yè)和電子計算機與辦公設(shè)備制造業(yè)兩個行業(yè)就集中了全部民營資本的80.31，而且有進(jìn)一步集中的趨勢。在生物醫(yī)藥行業(yè)和航空航天器制造業(yè)的投入比例較小。究其原因，主要是電子信息產(chǎn)業(yè)相對于生物醫(yī)藥和航空航天器制造業(yè)而言，具有技術(shù)比較成熟、市場前景看好、增值潛力大、附加值高、單項投資規(guī)模較小等更適合民營資本投資的特點。    二、民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的籌資機制    高技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要巨額的資金投入，而單個民營資本自

7、身的實力往往無法滿足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的需求，因此，籌資就成為民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)首先遇到的、也是最關(guān)鍵的問題。    現(xiàn)在，投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的民營資本聚集的渠道主要有：自有資金、申請銀行貸款、吸引風(fēng)險投資、發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和爭取政府資金支持等。    1. 自有資金    自有資金一直是我國民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的主要資金來源。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在我國投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的民營資本中，約75來自于自有資金，其中35的資金來源于法人股東，30的資金來源于自然人股東。自有資金主要是指民營資

8、本的內(nèi)源融資，即將留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程。改革開放20多年來，我國民營資本取得了長足發(fā)展，已經(jīng)成為國有控股、外資、民營資本形態(tài)“三足鼎立”格局中最富有實力和活力的一支力量。許多民營企業(yè)由小到大、由弱到強，完成了資本原始積累的過程，甚至成為本行業(yè)的龍頭企業(yè)，如IT行業(yè)的聯(lián)想、華為，飼料加工業(yè)的東方希望集團等。特別是在我國經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的長江三角洲、珠江三角洲和環(huán)渤海經(jīng)濟帶，民營資本在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長中更是起著舉足輕重的作用，為民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)奠定了堅實的基礎(chǔ)。    就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；

9、同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，因此，內(nèi)源融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資，是企業(yè)首選的一種融資方式。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的盈利能力、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。    一般來講，只有當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。特別是在民營資本涉足高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的初期，由于信用程度不高、生產(chǎn)技術(shù)不成熟、產(chǎn)品發(fā)展前景不明朗等原因，企業(yè)很難通過發(fā)行股票、申請商業(yè)銀行貸款等外源融資方式籌集資金，自有資金往往是其唯一的選擇。國外稱這一階段的投資為“3F”投資(即企業(yè)在初創(chuàng)階段資金來源只能依靠Family, Friend, Foo

10、ls)，這也說明了自有資金是解決高技術(shù)企業(yè)發(fā)展的最主要和最重要的渠道。即使企業(yè)進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展期，其內(nèi)部的資金積累、資本實力的加強仍然是企業(yè)發(fā)展最堅實的基礎(chǔ)。    但是，自有資金數(shù)量有限，往往不能滿足民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資金需求，只能起到項目啟動和輔助的作用。只有籌集到足夠的外源資本，才能滿足民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本需求。    2. 申請銀行貸款    到現(xiàn)在為止，我國企業(yè)獲得外部資金的主要渠道仍然是商業(yè)銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年7月，我國各金融機構(gòu)貸款余額達(dá)

11、到198171億元，而累計通過發(fā)行股票融資的只有11314.08億元，企業(yè)通過其他渠道籌集的資金更少。另據(jù)中國人民銀行2003年8月的調(diào)查，我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7來自銀行貸款。    但總體來說，民營資本通過申請銀行貸款投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的數(shù)量還不大，比例還小，渠道有待拓寬。反觀西方發(fā)達(dá)國家，為了鼓勵資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，政府部門都出臺了各種優(yōu)惠政策和提供擔(dān)保支持，建立了完善的信用擔(dān)保體系。例如，日本早在1937年就成立了旨在支持中小高技術(shù)企業(yè)的東京都中小企業(yè)信用保證協(xié)會，美國和日本政府對小企業(yè)銀行貸款的擔(dān)保比例都在80以上，荷蘭也達(dá)到50。 

12、;        3. 吸引風(fēng)險投資    高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高收益和高風(fēng)險并存的鮮明特點，假如項目開發(fā)成功，投資者會取得豐厚的回報，否則可能血本無歸。而風(fēng)險投資機制就是針對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的這個特點發(fā)展起來的一個有創(chuàng)新的融資體系。    風(fēng)險投資以承擔(dān)風(fēng)險為前提，以獲取最大的資本增值為目的。他的目的不是對被投資企業(yè)股份的占有和控制，而是在投入的資本獲得理想的增值后轉(zhuǎn)讓并撤出該企業(yè)，進(jìn)行其他的投資。風(fēng)險投資不同于一般的傳統(tǒng)投資，銀行信貸投資力圖規(guī)避風(fēng)險，而

13、風(fēng)險投資則是努力駕馭風(fēng)險，其投資對象主要是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此又被稱為創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險投資不謀取分紅，以使企業(yè)能夠迅速積累資本，其投資的重點一般是高科技的種子技術(shù)，尚未起步的小企業(yè)，成功率雖低，可一旦成功，則獲利豐厚。例如，亞馬遜(Amazon)網(wǎng)上書店創(chuàng)建時投入的1萬美元，三年后上市時就變成了1.3億美元。    隨著居民金融資產(chǎn)的增加，我國居民的金融資產(chǎn)也擺脫了沿襲幾十年的單一銀行存款模式，投資渠道在不斷拓寬，但仍主要以銀行存款、購買國債和股票投資三種方式為主。據(jù)統(tǒng)計，截止到2002年6月底，我國城市居民家庭戶均人民幣金融資產(chǎn)中，戶均存款5.12萬元，以6

14、9.4的絕對優(yōu)勢居于首位，戶均A股股票金額為0.74萬元，占10，戶均國債0.32萬元，占4.4，這三項資產(chǎn)合計占人民幣金融資產(chǎn)的83.8。因此，如何引導(dǎo)和吸納民間資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是一個亟待研究和解決的課題。    民營資本通過風(fēng)險投資投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)有兩層含義：一方面，從西方國家運作的成功經(jīng)驗看，風(fēng)險投資對促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、特別是對扶持初創(chuàng)階段高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長壯大起到了不可替代的作用。因此，國家應(yīng)鼓勵支持設(shè)立以民營資本為主要來源的風(fēng)險投資機構(gòu)，拓展風(fēng)險投資的規(guī)模和來源渠道。有實力的民營資本可以投資設(shè)立風(fēng)投機構(gòu)或投資風(fēng)險投資機構(gòu)，以投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

15、另一方面，擁有自主研發(fā)技術(shù)或購買了專利技術(shù)的民營資本在投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)時，可以吸引風(fēng)險投資的加入。    4. 發(fā)行股票    現(xiàn)在，可供民營高技術(shù)企業(yè)直接融資的市場包括主板市場(上海)、中小企業(yè)板市場(深圳)和海外資本市場。    依據(jù)我國公司法所規(guī)定的上市公司條款，企業(yè)申請上市發(fā)行股票、公開募集資金，要達(dá)到以下條件：(1)股本總額不低于5000萬元；(2)向社會公眾發(fā)行的股份不低于總股份的25(總股本超過4億元的，不低于15)，發(fā)起人認(rèn)購的股份不低于總股份的35，也不得低于

16、3000萬元股份；(3)近三年盈利，且預(yù)期利潤率達(dá)到同期銀行存款利潤率，國有企業(yè)改制的可連續(xù)計算(最初規(guī)定連續(xù)三年凈資產(chǎn)利潤率不低于10)；(4)凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中不低于30，除特殊情況無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例不高于20。    顯然，按照這個上市標(biāo)準(zhǔn)，民營中小企業(yè)無法利用主板市場通過IPO(首次公開募集)方式募集資金，因此，在國內(nèi)主板市場上市的企業(yè)基本上都是業(yè)務(wù)經(jīng)營比較穩(wěn)定、技術(shù)比較成熟的大型企業(yè)。    中小民營企業(yè)若想通過國內(nèi)主板市場籌集資金，可行的做法是通過買殼或借殼的方式間接上市，然后通過上市公司再融資募集

17、資金。間接上市是指企業(yè)通過收購兼并等資本運營手段，通過收購上市公司股票而控股上市公司或通過并購將資產(chǎn)植入上市公司(即被上市公司收購)，從而實現(xiàn)上市的方式。一般稱前一種方式為買殼上市，后一種方式為借殼上市。間接上市始終是我國資本市場的一個熱點問題。據(jù)統(tǒng)計，僅在買殼上市最熱的1998年中，就有56家上市公司被收購。許多民營高技術(shù)企業(yè)通過這種方式實現(xiàn)了利用資本市場籌集資金的目的，如在前幾年“網(wǎng)絡(luò)熱”中，許多網(wǎng)絡(luò)公司被上市公司收購而實現(xiàn)了上市的愿望。    民營高技術(shù)企業(yè)籌資的另一個市場是香港創(chuàng)業(yè)板，有條件的也可以爭取在美國納斯達(dá)克上市。民營企業(yè)和國際風(fēng)險資本介

18、入的一些高科技企業(yè)，如新浪、網(wǎng)易、中華網(wǎng)等先后在美國納斯達(dá)克市場上市。截止到2005年11月16日，僅中關(guān)村科技園區(qū)就有12家民營高技術(shù)企業(yè)先后在納斯達(dá)克上市，在納斯達(dá)克形成了獨特的“中關(guān)村板塊”，18家在香港上市，1家在新加坡上市。和深圳中小企業(yè)板相比，香港創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件更適合于中小高技術(shù)企業(yè)上市融資。例如，就發(fā)行主體而言，香港創(chuàng)業(yè)板強調(diào)公司的高成長性，在行業(yè)和規(guī)模上沒有限制，而高成長性的企業(yè)主要是高技術(shù)新興公司；另外，香港創(chuàng)業(yè)板不要求上市公司有最低盈利記錄，只要求有兩年的經(jīng)營時間，有活躍的業(yè)務(wù)記錄。國內(nèi)許多高技術(shù)民營企業(yè)都通過香港創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)了上市的目的，如裕興電腦即是在創(chuàng)業(yè)板第一批上

19、市的公司。    5. 發(fā)行企業(yè)債券    債券是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)融資最重要的手段之一，發(fā)行債券籌集資金對許多處于發(fā)展初期的高技術(shù)企業(yè)至關(guān)重要。在相對完善的歐美證券市場中，企業(yè)債券的規(guī)模甚至超過了股票市場。依據(jù)美國債券市場協(xié)會(The Bond Market Association)的統(tǒng)計，美國1999年發(fā)行的企業(yè)債券為6770億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1992億美元的股權(quán)融資額，二者的比例是3.41，債券市場的融資規(guī)模甚至超過了同期銀行貸款數(shù)量。而且，債券期限和品種也較多，除傳統(tǒng)的公司債券外，還包括附有選擇權(quán)的可轉(zhuǎn)換債券

20、、兼具高收益和高風(fēng)險特點的垃圾債券等。    民營高技術(shù)中小企業(yè)中不乏有成長性強、市場潛力大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，且具備較高信用等級的企業(yè)，但是現(xiàn)在由于受發(fā)行規(guī)模的嚴(yán)格控制和發(fā)行審批程序的苛刻要求，對于大多數(shù)民營高技術(shù)企業(yè)來講，通過發(fā)行債券融資是可望而不可即的。         總體上說，我國民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資渠道狹窄，主要資金來源是自有資金，銀行信貸投入所占比例很小，股票市場直接籌資難度很大，債券市場還沒有放開，風(fēng)險投資尚處在起步階段。這種狀況制約著民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)

21、業(yè)的力度和積極性。    三、民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的退出機制    建立一個完善的民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的機制，需要暢通的投資退出通道。一方面，風(fēng)險資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的目的不是占有和控制被投資企業(yè)的股份，而在于投入資本的增值，并在獲得預(yù)期的增值收益后變現(xiàn)退出；另一方面，民營高技術(shù)企業(yè)籌集的民間資本和企業(yè)債券等也需要有變現(xiàn)的通道。資本的生命力就在于其流動性，可以說，沒有一個暢通的投資退出機制，吸引民營資本投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)就是一句空話。    就現(xiàn)在而言，投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的民營資本

22、的退出渠道主要有股票市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和收購兼并等。    1. 股票市場    股票市場是資本退出的最理想渠道，一旦被投資企業(yè)公開上市，其股票就可以在股票市場上自由流通買賣。投資者假如認(rèn)為已經(jīng)獲得了預(yù)期的投資回報，便可以把股票賣出，回收投資和豐厚的回報，開始尋找新的投資機會。這也是國外通行的做法。    2005年4月29日，中國證監(jiān)會頒布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知，開始了解決股權(quán)分置問題的試點工作。2005年8月23日，中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委、財政部、

23、中國人民銀行和商務(wù)部等五部委聯(lián)合頒布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見，提出要“制定、修改和完善相關(guān)法規(guī)和政策措施，加強市場基礎(chǔ)性建設(shè)，完善改革和發(fā)展的市場環(huán)境，實現(xiàn)資本市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折，使市場進(jìn)入良性發(fā)展的軌道”。要求“股權(quán)分置改革方案要實行分散決策。上市公司非流通股股東依據(jù)現(xiàn)行法律、法規(guī)和股權(quán)分置改革的管理辦法，廣泛征求A股市場相關(guān)流通股股東意見，協(xié)商確定切合本公司實際情況的股權(quán)分置改革方案，參照股東大會的程序，由A股市場相關(guān)股東召開會議分類表決”。同時提出解決股權(quán)分置問題要“實行新老劃斷，對首次公開發(fā)行公司不再區(qū)分流通股和非流通股。完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，可以實施管

24、理層股權(quán)激勵，同時改革再融資監(jiān)管方式，提高再融資效率?！庇纱耍鉀Q股權(quán)分置的工作開始全面鋪開。按照指導(dǎo)意見的總體要求，中國證監(jiān)會于2005年9月4日出臺了上市公司股權(quán)分置改革管理辦法，對上市公司解決股權(quán)分置問題的操作程序、改革方案、信息披露、原非流通股份的出售、中介機構(gòu)的資格和職責(zé)等進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。    股權(quán)分置改革是深化資本市場改革的首要任務(wù)，必須以更大的決心著力推進(jìn)，在年內(nèi)基本完成改革任務(wù)。徹底解決上市公司的股權(quán)分置問題將是2006年我國資本市場各項工作的重中之重。在股權(quán)分置問題得到完全解決之后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資通過資本市場退出的制度性障礙有望徹底清除。    2. 產(chǎn)權(quán)交易市場    股票市場雖然是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資最理想的退出渠道，但是，能夠上市發(fā)行股票的企業(yè)、特別是民營高技術(shù)企業(yè)只是其中一小部分，投入于非上市民營高技術(shù)公司的投資只能通過其他途徑退出，現(xiàn)在各地的產(chǎn)權(quán)交易市場和技術(shù)交易市場就是可選擇的途徑。    現(xiàn)在，我國各地的產(chǎn)權(quán)交易市場和技術(shù)交易市場主要以中小國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為運作對象，產(chǎn)權(quán)交易運作的環(huán)境尚需完善，作為投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的民營資本的退出通道還有很大的潛力需要