LED：全彩屏市場為主要動力

1、table_main 行業(yè)報告2010年12月03日年度策略報告半導體證券分析師: 高利執(zhí)業(yè)編號: S0360209120018聯(lián)系人: 馬軍 張帆Tel : 010-* Email : zhangfanLED :全彩屏市場為主要動力,SMD 封裝高速發(fā)展獨到見解行業(yè)評級行業(yè)評級: 推薦 評級變動:首次評級控制風險應優(yōu)先考慮。行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、需求斷層的風險,選擇SMD 封裝和全彩屏市場這樣增長明確的領(lǐng)域可保證安全邊際。跟蹤個股公司產(chǎn)業(yè)化、客戶開拓進展,尋找超額收益。大陸LED 企業(yè)均處于產(chǎn)品升級過程中,成功與否將決定企業(yè)前途,而未來的LED 巨頭目前正隱藏在其中。緊密跟蹤企業(yè)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化進展

2、,關(guān)注企業(yè)對下游大客戶(如TV 背光源、照明企業(yè)、渠道商的開拓程度,有助于及時發(fā)現(xiàn)未來巨頭公司,實現(xiàn)超額收益。成本為線索關(guān)注照明市場啟動,選取投資時點。LED 在照明市場的啟動決定企業(yè)的業(yè)績拐點,而影響市場啟動的決定性因素為LED 燈具成本。我們建議以成本為主線跟蹤照明市場的啟動,LED 燈具成本降為節(jié)能燈3倍時點具有參考意義。投資要點1. 09、10年LED 行業(yè)快速發(fā)展,行業(yè)景氣達到高點。下游需求旺盛,近兩年大陸LED 企業(yè)盈利情況快速增長,行業(yè)景氣達到高點。 2. 11年下半年產(chǎn)能開始釋放,業(yè)內(nèi)企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。地方政府高額補貼、行業(yè)景氣刺激業(yè)內(nèi)企業(yè)大幅擴產(chǎn)。以芯片為例,09年大陸芯片產(chǎn)

3、量為685億顆,預計到12年產(chǎn)能達到7,000億顆,3年增長約10倍。低端市場空間縮小,產(chǎn)能過?；?qū)⒊霈F(xiàn)。大陸LED 行業(yè)集中于指示燈、顯示屏等低端市場,市場空間正在縮小,隨著新增產(chǎn)能釋放,11年下半年開始存在產(chǎn)能過剩的風險。產(chǎn)品升級勢在必行,業(yè)內(nèi)企業(yè)或?qū)⒎只．a(chǎn)品升級、開辟中高端市場成為LED 行業(yè)必然趨勢,而這對企業(yè)技術(shù)、規(guī)模、管理能力要求較高,少數(shù)企業(yè)將率先完成此過程實現(xiàn)跨越式發(fā)展,業(yè)內(nèi)企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。重點公司公司 EPSPE 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 國星光電 0.77 1.19 1.28 58 37 35 乾照光電 1.27 1.47

4、4.78 71 61 19 士蘭微 0.67 1.04 1.21 35 22 19 三安光電 0.42 1.33 1.59 101 32 27 浙江陽光0.781.111.48463224推薦公司及評級公司名稱及代碼 評級 國星光電(002449 強推 乾照光電(300102 推薦 士蘭微(600460 推薦 三安光電(600703 不評級 浙江陽光(600261 推薦行業(yè)表現(xiàn)對比圖(近12個月2009-12-32010-12-3-30%-14%2%18%34%09-1210-310-610-9滬深300半導體資料來源:港澳資訊相關(guān)研究報告證券研究報告 目錄一、前景光明的LED行業(yè): (41.

5、LED應用廣泛,前景光明 (42.產(chǎn)業(yè)鏈五層結(jié)構(gòu),現(xiàn)階段封裝行業(yè)安全邊際最高 (43.應用市場之間壁壘較高,照明市場為終極動力 (5二、2010年:需求旺盛、全行業(yè)達景氣高點、大幅擴產(chǎn) (61.下游市場需求旺盛,全行業(yè)企業(yè)收獲頗豐 (62.地方政府高額補貼,產(chǎn)能大幅擴張 (7三、2011年:新增產(chǎn)能開始集中釋放、低端市場空間變小、業(yè)內(nèi)企業(yè)將出現(xiàn)分化 (8四、投資策略:把握SMD封裝、全彩屏的確定性增長,緊跟照明市場啟動 (81.總體策略:把握確定因素,守住安全邊際;跟蹤個股,尋求超額收益 (82.封裝環(huán)節(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整,SMD封裝加速發(fā)展 (93.全彩屏市場比較優(yōu)勢明顯,安全邊際最高 (114.照明

6、市場決定企業(yè)命運,需緊密跟蹤挖掘個股機會 (12五、重點公司推薦 (8國星光電(002449.SZ (13乾照光電(300102.SZ (14士蘭微(600460.SH (15三安光電(600703.SH (16浙江陽光(600261.SH (17 圖表目錄圖表 1LED管芯與應用 (4圖表 2 LED產(chǎn)業(yè)鏈及生產(chǎn)流程 (4圖表 3 LED應用市場的演進過程 (5圖表 4 全球LED價值區(qū)域分布 (6圖表 5 大陸LED芯片企業(yè)數(shù)量 (6圖表 6 04-10年大陸LED芯片產(chǎn)量 (7圖表 7 大陸主要芯片企業(yè)08-10年LED業(yè)務收入水平 (7圖表 8 大陸主要LED芯片企業(yè)09-13年產(chǎn)能

7、(8圖表 9 大陸LED封裝行業(yè)市場規(guī)模 (9圖表 10 09年全球封裝市場分布 (10圖表 11 LED封裝分類 (10圖表 12 大陸LED封裝結(jié)構(gòu)將向全球水平調(diào)整 (11圖表 13 大陸LED顯示屏市場規(guī)模及構(gòu)成 (11 年度策略報告一、前景光明的LED行業(yè):1.LED應用廣泛,前景光明LED是一種發(fā)光元器件,應用廣泛。LED(Light Emitting Diode即發(fā)光二極管,是一種將電能轉(zhuǎn)化為光能的半導體器件。依材料、工藝的不同,LED器件可擁有不同的發(fā)光顏色和功率,作為固態(tài)光源可被制作成各種形態(tài),廣泛應用于顯示、背光、照明等各種領(lǐng)域。圖表 1 LED管芯與應用 資料來源:網(wǎng)絡資料

8、整理,華創(chuàng)證券研究所2.產(chǎn)業(yè)鏈五層結(jié)構(gòu),現(xiàn)階段封裝行業(yè)安全邊際最高產(chǎn)業(yè)鏈五層結(jié)構(gòu),分屬不同行業(yè),各具特點。LED產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游的襯底、外延片,中游的芯片和下游的封裝和應用五個環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)差異很大:襯底環(huán)節(jié):又細分為晶體制備和襯底加工兩環(huán)節(jié),分屬半導體與精密加工行業(yè);外延片、芯片環(huán)節(jié):屬于半導體和集成電路行業(yè);封裝環(huán)節(jié):屬于電子元器件行業(yè);應用環(huán)節(jié):依應用領(lǐng)域分屬各自行業(yè)(如照明、TV、汽車等。圖表 2 LED產(chǎn)業(yè)鏈及生產(chǎn)流程 資料來源:華創(chuàng)證券研究所 年度策略報告總體上看價值集中于產(chǎn)業(yè)鏈上游。從上游至下游技術(shù)門檻和毛利率依次降低,上游和中游占行業(yè)利潤的70%,下游封裝環(huán)節(jié)占10

9、%-20%的利潤,應用環(huán)節(jié)占10%-20%的利潤。結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段投資,現(xiàn)階段封裝環(huán)節(jié)機會最優(yōu)。投資應結(jié)合行業(yè)發(fā)展階段與全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。由于LED產(chǎn)業(yè)全球布局且上游周期性特點明顯,從投資收益角度應結(jié)合行業(yè)的發(fā)展階段選取產(chǎn)業(yè)鏈高速發(fā)展的環(huán)節(jié)。襯底環(huán)節(jié)大陸目前基本處于半空白狀態(tài),少數(shù)上市公司計劃切入但實力有待驗證,目前應關(guān)注襯底加工(切、磨、拋領(lǐng)域的進展情況。外延片、芯片行業(yè)目前處于景氣高點并出現(xiàn)回落跡象,產(chǎn)能大幅擴張同時產(chǎn)品升級,面臨較大的不確定性,跟蹤業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)市場、技術(shù)、產(chǎn)能進展為較好策略。封裝環(huán)節(jié)目前進入高速發(fā)展期,SMD(貼片式封裝面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整機會,前景較明朗且未來2年將快速增長,為產(chǎn)業(yè)

10、鏈當前最優(yōu)投資環(huán)節(jié)。應用環(huán)節(jié)(尤其是照明市場未來面對大陸巨大市場和多樣化產(chǎn)品需求,市場空間巨大,但目前行業(yè)高度分散且無明顯龍頭企業(yè),對具備渠道、品牌、技術(shù)的企業(yè)予以關(guān)注。3.應用市場之間壁壘較高,照明市場為終極動力LED行業(yè)的發(fā)展是不斷替代原有光源的過程。每個應用領(lǐng)域?qū)庠吹囊蠖加懈髯缘膫?cè)重(如便攜式設(shè)備背光源側(cè)重節(jié)能、亮度和均勻度,通用照明側(cè)重亮度、照度、顯色性、節(jié)能等,LED行業(yè)的發(fā)展過程即是達到一個又一個應用領(lǐng)域照明要求并替代原有光源的過程。圖表 3 LED應用市場的演進過程 資料來源:華創(chuàng)證券研究所各應用市場之間價值差異明顯、壁壘較高,大陸企業(yè)目前集中于低端市場。各應用市場對LED性

11、能要求各異,造成各類LED工藝水平各異,在技術(shù)上形成較高壁壘。應用市場依規(guī)模、產(chǎn)品檔次、發(fā)展階段不同,具有不同的價值。其中已TV背光源、照明市場價值最高,目前大陸企業(yè)仍集中于指示燈、單雙色顯示屏等低端領(lǐng)域。 圖表 4 全球LED價值區(qū)域分布 資料來源:華創(chuàng)證券研究所二、2010年:需求旺盛、全行業(yè)達景氣高點、大幅擴產(chǎn)1.下游市場需求旺盛,全行業(yè)企業(yè)收獲頗豐行業(yè)景氣使得業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量激增,產(chǎn)量快速增長。08年開始行業(yè)景氣持續(xù)上升,吸引大量企業(yè)投資LED行業(yè),僅壁壘較高的外延片、芯片環(huán)節(jié)企業(yè)數(shù)量就從07年的38家增至10年的71家,2年時間增長80%。圖表 5 大陸LED芯片企業(yè)數(shù)量 資料來源:華創(chuàng)

12、證券研究所伴隨企業(yè)數(shù)量增多,大陸LED產(chǎn)能較快增長。以芯片為例,大陸產(chǎn)量由07年的400億顆增長至10年的870億顆,三年復合增速約30%。 圖表 6 04-10年大陸LED 芯片產(chǎn)量 資料來源:華創(chuàng)證券研究所需求旺盛,LED 行業(yè)全面景氣。大陸指示燈、顯示屏市場高速發(fā)展,對中低端產(chǎn)品需求旺盛,LED 企業(yè)產(chǎn)品供不應求,盈利水平大幅提升。圖表 7 大陸主要芯片企業(yè)08-10年LED 業(yè)務收入水平 20040060080010001200200820092010E乾照光電士蘭微三安光電資料來源:上市公司公告,華創(chuàng)證券研究所2. 地方政府高額補貼,產(chǎn)能大幅擴張09至10年,各地方政府為招商引資紛紛

13、推出對LED 芯片行業(yè)的高額補貼政策,為每臺MOCVD 設(shè)備補貼800至1,000萬元。業(yè)內(nèi)企業(yè)在此背景下大幅擴產(chǎn),以三安光電為例一期計劃引進MOCVD 設(shè)備122臺,規(guī)劃產(chǎn)能擴張8倍;德豪潤達計劃引進MOCVD 設(shè)備130臺;上海藍光計劃引進MOCVD 設(shè)備200臺。 圖表 8 大陸主要LED芯片企業(yè)09-13年產(chǎn)能 資料來源:華創(chuàng)證券研究所三、2011年:新增產(chǎn)能開始集中釋放、低端市場空間變小、業(yè)內(nèi)企業(yè)將出現(xiàn)分化低端市場LED滲透率已高,空間縮小。大陸LED廠商集中于玩具、指示燈、霓虹燈、單雙色顯示屏等地段市場,經(jīng)過近兩年高速成長,LED在霓虹燈、指示燈中滲透率已然較高,且單雙色顯示屏、玩

14、具市場保持平穩(wěn)增長,低端市場空間縮小趨勢明顯。11年下半年新增產(chǎn)能集中釋放,12年達到09年10倍。大陸70%以上的新增MOCVD設(shè)備于10年底到11年中之間到貨,經(jīng)過2-6個月試生產(chǎn)周期后開始釋放產(chǎn)能。預計11年下半年新增產(chǎn)能將開始集中釋放,至12年預計產(chǎn)能將擴充至09年的10倍。全行業(yè)產(chǎn)能過?；?qū)⒊霈F(xiàn)。原有市場空間已小,產(chǎn)能大幅擴張,11年下半年開始LED行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)能過剩,行業(yè)高產(chǎn)銷率、高毛利率狀況將徹底改變。產(chǎn)品升級是唯一出路,業(yè)內(nèi)企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。產(chǎn)品升級、開辟新的市場空間是唯一出路。目前大陸主要LED企業(yè)均在籌備產(chǎn)品升級,目標主要為LED TV背光源、照明等高端新興市場。產(chǎn)品升級

15、能否成功將決定企業(yè)前途,業(yè)內(nèi)企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)分化:技術(shù)、工藝、管理水平優(yōu)秀的企業(yè)將率先切入新興市場,實現(xiàn)跨越式發(fā)展;而產(chǎn)品升級未能成功的企業(yè)將面臨大量投資損失并陷入低端市場價格戰(zhàn)。四、投資策略:把握SMD封裝、全彩屏的確定性增長,緊跟照明市場啟動1.總體策略:把握確定因素,守住安全邊際;跟蹤個股,尋求超額收益控制風險應優(yōu)先考慮。11年大陸LED行業(yè)面臨的最大風險即為新增產(chǎn)能的消化,照明市場啟動慢于預期或企業(yè)產(chǎn)品升級不成功兩個因素出現(xiàn)其一就會造成公司業(yè)績大幅下滑。選擇增長確定性較強的領(lǐng)域及,投資其中優(yōu)勢企業(yè)為最優(yōu)選擇:SMD封裝面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整 的機會,增長確定;大陸企業(yè)在全彩屏市場可充分發(fā)揮性價比優(yōu)勢

16、填補市場空隙,具較高安全邊際。跟蹤企業(yè)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化、客戶開拓進展,把握個股機會。大陸LED企業(yè)均處于產(chǎn)品升級過程中,成功與否將決定企業(yè)前途,而未來的LED巨頭目前正隱藏在其中。緊密跟蹤企業(yè)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化進展,關(guān)注企業(yè)對下游大客戶(如TV背光源、照明企業(yè)、渠道商的開拓程度,有助于及時發(fā)現(xiàn)未來巨頭公司,實現(xiàn)超額收益。以成本為線索,關(guān)注照明市場啟動,選準投資時點。LED在照明市場的啟動決定企業(yè)的業(yè)績拐點,而影響市場啟動的決定性因素為LED燈具成本?；仡櫄v史,節(jié)能燈成本為白熾燈3倍時節(jié)能燈市場突然啟動,我們由此假設(shè)LED燈成本為節(jié)能燈3倍時LED照明市場將啟動。我們建議以成本為主線跟蹤照明市場的啟動,L

17、ED燈具成本降為節(jié)能燈3倍時點具有參考意義。2.封裝環(huán)節(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整,SMD封裝加速發(fā)展LED封裝發(fā)展迅速。大陸封裝行業(yè)形成規(guī)模較晚,隨著企業(yè)技術(shù)水平不斷提升和產(chǎn)能擴張增長迅速。預計大陸LED封裝市場規(guī)模將由09年的204億增長至12年的605億,3年復合增速超過40%。圖表 9 大陸LED封裝行業(yè)市場規(guī)模 資料來源:CSA,華創(chuàng)證券研究所大陸芯片產(chǎn)能大增,保證了封裝行業(yè)的供應。受制于LED產(chǎn)業(yè)的全球布局,優(yōu)勢封裝廠商集中于日本、臺灣、韓國、歐美等地:日本、歐美、韓國封裝企業(yè)定位高端,主要采購高端芯片,大陸芯片企業(yè)近期實難切入;臺灣LED行業(yè)上下游相互持股,省外芯片企業(yè)難以進入。因而大陸芯片產(chǎn)能大

18、增后,主要將由大陸企業(yè)進行封裝。 圖表 10 09年全球封裝市場分布 資料來源:LED inside,華創(chuàng)證券研究所結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢明確,SMD將現(xiàn)高增長。LED封裝主要分為三種,即Lamp、SMD和功率型封裝,而SMD和功率型是封裝行業(yè)發(fā)展的兩個趨勢,SMD和功率型封裝對Lamp的替代趨勢明確。圖表 11 LED封裝分類LED分類主要光電特征應用領(lǐng)域熱阻(K/W功率(mW電流(mALamp LED (直插 引腳式>250 <70 <30 家電、消費電子、戶外顯示屏、儀器儀表、交通燈、汽車照明、驗鈔機食人魚約125100-20<70SMD(表面貼裝 Chip LED(片式

19、>250 <70 <30家電、消費電子、室內(nèi)全彩顯示屏、儀器儀表、手機PLCCLEDTop 約150 60-200 <70室內(nèi)全彩顯示屏、中小尺寸背光源、室內(nèi)照明Sideview約180 <70 <30 小尺寸背光源功率型<20 >500 >100通用照明、大尺寸背光源、城市亮化工程、特種照明資料來源:國星光電招股說明書全球LED產(chǎn)值中SMD和功率型封裝占約80%,而大陸受制于產(chǎn)能因素,08年SMD和功率型封裝量僅占約15%,調(diào)整空間巨大。隨著SMD產(chǎn)能的釋放,大陸SMD行業(yè)正在進入高速增長期。 圖表 12 大陸LED封裝結(jié)構(gòu)將向全球水平調(diào)

20、整 資料來源:CSA,PIDA,華創(chuàng)證券研究所3.全彩屏市場比較優(yōu)勢明顯,安全邊際最高全彩屏為中高端市場,壁壘較高、增長迅速。全彩屏市場在LED行業(yè)中較為特殊,其更側(cè)重產(chǎn)品的穩(wěn)定性、一致性,對工藝流程要求與背光、照明市場不同,從而形成了較高壁壘。得益于亞運、世博等活動的示范效果,LED顯示屏對靜態(tài)顯示方式的替代趨勢明朗,而全彩屏在顯示屏中占比持續(xù)提高進一步推動了其市場增速。預計未來3年全彩屏市場將保持30%的復合增速。圖表 13 大陸LED顯示屏市場規(guī)模及構(gòu)成 資料來源:華創(chuàng)證券研究所臺灣廠商在全彩屏市場無優(yōu)勢,日美產(chǎn)品定位高端,大陸具性價比優(yōu)勢。臺灣廠商從事LED行業(yè)之初即定位為白光市場(背

21、光、照明,在全彩屏市場并無優(yōu)勢,目前大陸全彩屏市場主要由日、美企業(yè)占據(jù)。日美產(chǎn)品定位高端,品質(zhì)價格均為高位,與大陸廠商的性價比定位不同。10年起,全彩屏市場的采購方由政府過渡為企業(yè),性價比的重要性得到大幅提升,大陸企業(yè)面臨發(fā)展機遇。 4.照明市場決定企業(yè)命運,需緊密跟蹤挖掘個股機會未來照明市場的優(yōu)勢企業(yè)是最優(yōu)投資標的。照明市場是LED行業(yè)最大、最終的發(fā)展動力,率先在照明行業(yè)形成優(yōu)勢的企業(yè)無疑將獲得巨額利潤回報,為最優(yōu)投資標的。研發(fā)、產(chǎn)業(yè)、客戶情況需緊密跟蹤。大功率芯片、封裝的量產(chǎn)能力是進入照明市場的基礎(chǔ),目前大陸尚無具備絕對實力的廠商,各廠商紛紛采取不同的發(fā)展路線來進行照明市場的儲備。而企業(yè)的

22、研發(fā)進展、對產(chǎn)業(yè)化節(jié)奏的把握和客戶開拓程度很大程度上決定了企業(yè)能否勝出,此三項為跟蹤個股的主要線索。國星光電(002449.SZ高增速、高安全邊際、未來爆發(fā)可期主要觀點1.下游需求旺盛、公司產(chǎn)能擴張,支撐收入高速增長。公司核心業(yè)務為SMD(表面貼裝 LED封裝產(chǎn)品,主要應用于家電、室內(nèi)顯示屏等領(lǐng)域。室內(nèi)顯示屏市場快速增長、SMD產(chǎn)品向戶外顯示屏滲透、家電產(chǎn)品消費升級將共同支撐公司收入的高速增長。預計公司10年底產(chǎn)能將擴充為09年的2倍,隨著公司幕投項目11年陸續(xù)達產(chǎn),超幕資金項目12年達產(chǎn),公司收入將維持50%左右復合增速。2.優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)客戶、定制化模式將維持公司毛利率長期處于高位。公司主

23、要客戶為格力、美的等家電廠商和各彩屏廠商,優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、定制化模式和穩(wěn)定的合作關(guān)系將維持毛利率處于高位。3.背光源、照明市場進口替代,產(chǎn)品升級帶來爆發(fā)式增長機會。公司耕耘LED行業(yè)已30余年,技術(shù)、管理水平國內(nèi)一流。幕投項目將助力公司進入增長最快、價值最高的背光源和照明市場,公司很可能在新市場實現(xiàn)爆發(fā)式增長,躋身國際廠商行列,實現(xiàn)跨越式發(fā)展。4.高檔封裝利潤豐厚,高壁壘源于精細管理,大陸必將誕生封裝巨頭。同樣芯片、不同封裝,售價可相差5-10倍。高檔封裝產(chǎn)品利潤豐厚,幾乎全部掌握于Cree等國際廠商手中,其核心壁壘即是精細化管理水平和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。封裝屬勞動密集型行業(yè),大陸管理水平日益提高且具成

24、本優(yōu)勢,長期來看產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移是必然趨勢。公司為大陸龍頭,有能力率先承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,增速將遠超行業(yè)平均水平。5.盈利預測與投資評級:考慮公司產(chǎn)能擴張進度和產(chǎn)品價格下滑因素,我們預計公司10、11、12年EPS分別為0.77、1.19、1.28元,三年凈利潤復合增速接近50%,當前股價對應10、11、12年P(guān)E分別為58、37、35倍,給予“強烈推薦”評級。6.風險因素:產(chǎn)品升級與量產(chǎn)風險:量產(chǎn)和持續(xù)創(chuàng)新是封裝行業(yè)的核心競爭力和主要壁壘,大陸企業(yè)差距普遍較大,這對公司管理能力提出挑戰(zhàn)。市場競爭風險:公司產(chǎn)品升級完成后,將切入國際廠商優(yōu)勢市場并進行正面競爭,若國際廠商采取價格戰(zhàn)方式則公司產(chǎn)品將面臨大

25、幅降價風險。執(zhí)業(yè)編號:S0360209120018聯(lián)系人:馬軍張帆Tel:010-*Email:zhangfan投資評級投資評級:強推評級變動:維持公司基本數(shù)據(jù)總股本(萬股 21500 流通A股/B股(萬股 5500/0 資產(chǎn)負債率(% 34.46 每股凈資產(chǎn)(元 2.75 市盈率(倍 63.63 市凈率(倍 12.36 12個月內(nèi)最高/最低價38.8/27.11市場表現(xiàn)對比圖(近12個月2009-11-152010-11-15-1%6%13%20%27%10-710-10滬深300國星光電資料來源:港澳資訊相關(guān)研究報告乾照光電(300102.SZ產(chǎn)能擴充、產(chǎn)品升級、3年凈利潤增長6倍主要觀點

26、1.專注紅黃光芯片,高品質(zhì)產(chǎn)品持續(xù)擴大市場份額。高品質(zhì)產(chǎn)品源于技術(shù)領(lǐng)先與精細化管理。技術(shù)與管理水平是LED企業(yè)的核心競爭力,其外在體現(xiàn)即為產(chǎn)品品質(zhì)。公司技術(shù)、管理水平一流,LED芯片產(chǎn)品與國際廠商基本無差異,僅在高端芯片量產(chǎn)方面存在差距。產(chǎn)品嚴重供不應求,市場份額不斷擴大。公司目前擴充的產(chǎn)能已逐步開始放量,但產(chǎn)品仍然供不應求,目前僅能滿足50%的訂單需求。同時,公司08年市場份額約為12%,預計10年可超過20%,隨著產(chǎn)能進一步擴充,公司市場份額將繼續(xù)大幅擴張。2.公司處于跨越性發(fā)展階段:產(chǎn)能擴充6倍,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。揚州項目進展順利,產(chǎn)能擴充穩(wěn)步進行。揚州目前已有3臺MOCVD設(shè)備,預計四季度

27、可開足產(chǎn)能,第四臺設(shè)備已到貨,年底之前即可投入使用。最遲到11年底,公司在揚州和廈門將有29臺MOCVD設(shè)備,LED芯片產(chǎn)能將擴充為09年底的7倍,太陽能外延片產(chǎn)能將擴充為09年的2倍。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,與國際廠商差距將填平。公司將進行功率型芯片的量產(chǎn),預計12年將達到功率型芯片60億顆/年的產(chǎn)能。此舉將改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu),填平公司與國際廠商差距,全面提升公司競爭力,為未來市場拓展打下基礎(chǔ)。3.盈利預測與投資建議預計公司10、11、12年EPS分別為1.44、2.47、4.78元,對應三年P(guān)E分別為58、33、17倍。若剔除MOCVD設(shè)備補貼的影響,則預計公司10、11、12年EPS分別為1.27、

28、1.47、4.78元,對應三年P(guān)E分別為66、57、18倍,給予“推薦”評級。4.業(yè)績超預期因素:產(chǎn)能擴充進展快于預期提升11年業(yè)績。我們業(yè)績預測中假設(shè)公司20臺MO設(shè)備11年10月到貨,若到貨較快則公司11年業(yè)績將大幅超預期。4寸機普及導致產(chǎn)能增大。11年將是大陸普及4英寸MO設(shè)備的一年,若公司采用4寸片設(shè)備,則產(chǎn)能約可提高20%以上。5.風險因素:市場需求增速下滑風險。若RGB背光和照明市場啟動慢于預期,則紅黃光LED 市場將可能出現(xiàn)需求增速下滑風險,這將導致公司芯片銷量下滑和價格大幅下跌。功率型芯片量產(chǎn)風險。功率型芯片的量產(chǎn)能力標志著LED芯片企業(yè)的技術(shù)實力和行業(yè)地位,關(guān)系著公司長期發(fā)展

29、前景,目前國內(nèi)尚無企業(yè)有此能力,量產(chǎn)化對公司管理水平提出了挑戰(zhàn)執(zhí)業(yè)編號:S0360209120018聯(lián)系人:馬軍張帆Tel:010-*Email:liangshang投資評級投資評級:推薦評級變動:維持公司基本數(shù)據(jù)總股本(萬股 11800 流通A股/B股(萬股 2360/0 資產(chǎn)負債率(% 30.14 每股凈資產(chǎn)(元 2.54 市盈率(倍 118.08 市凈率(倍 33.12 12個月內(nèi)最高/最低價92.49/68.8市場表現(xiàn)對比圖(近12個月2009-11-82010-11-8-6%0%6%12%18%10-8滬深300乾照光電資料來源:港澳資訊相關(guān)研究報告士蘭微(600460.SH業(yè)績增長

30、剛剛開始主要觀點1.定位中高檔LED芯片,發(fā)力全彩屏市場,核心競爭力正在形成。全彩屏屬于LED中高端市場,一向為國外廠商占據(jù)。公司LED芯片為中高端產(chǎn)品,主要定位全彩屏市場,目前市場份額僅少于日亞化學和Cree。隨著封裝環(huán)節(jié)的跟進和產(chǎn)能的擴充,公司將規(guī)模占據(jù)該細分市場,形成高競爭壁壘,大幅提升公司行業(yè)地位,增強抗風險能力。2.盈利能力國內(nèi)領(lǐng)先,產(chǎn)能擴張同時提升銷量與毛利率。在自身產(chǎn)能不足、外延片半數(shù)高價外購情況下,公司基于集成電路的技術(shù)和管理積淀,LED業(yè)務仍能實現(xiàn)49%的毛利水平。公司通過定向增發(fā)正在進行LED產(chǎn)能的擴充,達產(chǎn)后外延片產(chǎn)能將從目前的1.25萬片/月增長至6萬片/月,擴充近5倍

31、;芯片產(chǎn)能將從目前5.5億顆/月增長至11億顆/月,擴充2倍。伴隨產(chǎn)能的大幅擴充,公司外延片外購比例將大幅下降,盈利能力將進一步提高。3.集成電路、器件業(yè)務空間巨大,承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移能力突出。公司在集成電路領(lǐng)域主要定位于模電電路的設(shè)計、制造,目前IDM(設(shè)計制造一體化模式已經(jīng)成型,對訂單的快速反應能力將進一步提升公司競爭力。在國際集成電路產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移和節(jié)能減排的趨勢下,公司憑借技術(shù)、管理的深厚基礎(chǔ)和對市場的把握能力,將實現(xiàn)業(yè)務的穩(wěn)健增長和較強的抗風險能力。4.業(yè)績預測:我們預計公司10、11、12年營收為15.1億元、20.2億元和25.4億元,EPS分別為0.67、1.15、1.42元,三年凈

32、利潤復合增速102%,目前股價對應10年和11年市盈率分別為33倍和20倍,給予強烈推薦評級。5.風險因素:產(chǎn)能過剩引起高端芯片價格大幅下滑(超過20%/年;全彩屏市場開拓不如預期;投資思路:我們認為中國LED行業(yè)與國際水平差距依然很大,追趕國際產(chǎn)業(yè)水平仍將是一個長期過程,TV背光源領(lǐng)域的巨大需求中國中上游企業(yè)較難有機會分享。在這樣的產(chǎn)業(yè)背景下,我們認為在相對成熟的細分市場深耕,有能力規(guī)?；加屑毞质袌鲋懈叨祟I(lǐng)域并形成核心優(yōu)勢的企業(yè)更具長期投資價值。執(zhí)業(yè)編號:S0360209120018聯(lián)系人:馬軍張帆Tel:010-*Email:zhangfan投資評級投資評級:強推評級變動:維持公司基本數(shù)

33、據(jù)總股本(萬股 43408 流通A股/B股(萬股 40408/0 資產(chǎn)負債率(% 54.10 每股凈資產(chǎn)(元 2.01 市盈率(倍 125.48 市凈率(倍 11.02 12個月內(nèi)最高/最低價25.48/6.0市場表現(xiàn)對比圖(近12個月2009-9-292010-9-29-15%46%107%168%229%09-909-1210-310-6滬深300士蘭微資料來源:港澳資訊相關(guān)研究報告年度策略報告 table_main 半導體 調(diào)研簡報 table_research 高利 證券分析師： 執(zhí)業(yè)編號： S0360209120018 三安光電(600703.SH 擴產(chǎn) 8 倍，產(chǎn)品全面升級 聯(lián)系人

34、： Tel： Email： 馬軍 張帆 010-* zhangfan 1 LED 芯片產(chǎn)能 3 年擴張 8 倍，11 年起產(chǎn)能迅速釋放。 Ø 公司 09、10 年兩次增發(fā)，分別在天津、蕪湖兩地建廠生產(chǎn) LED 芯片，預計 12 年全部達產(chǎn)后，公司將具有 665 萬片外延片、1550 億顆芯片的年產(chǎn)能，為 09 年的 8.6 倍。 公司天津項目目前已達產(chǎn)，隨著蕪湖設(shè)備 10 年底、11 年陸續(xù)到位，我們預計 公司 10 年至 12 年芯片產(chǎn)能依次達到 200、750、1470 億顆，11 年產(chǎn)能將同比 增長近 3 倍，快速搶占市場份額。 table_investrank 投資評級 投資

35、評級： 評級變動： 不評級 不評級 Ø table_data 公司基本數(shù)據(jù) 65637 21689/0 29.14 5.26 152.95 7.98 78.0/30.0 總股本(萬股 流通 A 股/B 股(萬股 資產(chǎn)負債率(% 每股凈資產(chǎn)(元 市盈率(倍 市凈率(倍 12 個月內(nèi)最高/最低價 2 產(chǎn)品全面升級，切入高價值應用市場，已取得初步進展。 Ø 公司產(chǎn)品全面升級，將進入幾乎全部高檔次、高增速市場：新產(chǎn)品應用范圍 將涵蓋全彩屏、背光源(手機、筆記本、顯示器、TV、照明(汽車照明、工業(yè) 照明、通用照明等領(lǐng)域。 公司目前已取得初步進展，產(chǎn)品通過了豐田合成的認證，并開始向億光

36、、首 爾半導體小批量供貨，產(chǎn)品主要應用于背光源和照明市場。 Ø table_stockTrend 市場表現(xiàn)對比圖(近 12 個月 3 0.9MW 聚光太陽能項目已并網(wǎng)發(fā)電，11 年系統(tǒng)產(chǎn)能將大幅提高。 Ø 子公司日芯光伏(與 Emcore 的合資， 三安控股 60%在青海格爾木建成的 0.9MW 聚光太陽能(CPV電站已于 10 年 9 月并網(wǎng)發(fā)電，日均發(fā)電量 4,500 度，剩余 的 2.1MW 預計于 11 年 7 月建成。 日芯光伏將建設(shè) CPV 自動化生產(chǎn)線，公司計劃 11 年產(chǎn)能達到 100MW，15 年達 到 1,000MW，為 CPV 市場的啟動做好準備。 1

37、41% 98% 55% 12% -31% 2009-11-142010-11-14 Ø 4 盈利預測：基于 LED 芯片持續(xù)降價、CPV 項目不貢獻利潤的保守假設(shè)，我們預 滬深300 計公司 10、11、12 年 EPS 分別為 0.6、2.36、1.83 元，剔除營業(yè)外收入影響， 則公司三年 EPS 分別為 0.42、1.33、1.59 元，暫不評級。 資料來源：港澳資訊 5 風險因素： Ø 產(chǎn)品升級與量產(chǎn)風險：公司產(chǎn)品全面升級，切入全彩屏、背光源、照明等市 場，上述市場對芯片的性能、工藝要求各有側(cè)重，對公司技術(shù)儲備、精細化 管理能力提出了挑戰(zhàn)。 市場需求風險：公司 09

38、 年已占大陸 LED 芯片市場份額 23%，位居龍頭地位。 如果照明市場啟動慢于預期，則公司將面臨市場需求斷層的風險。 市場競爭與技術(shù)替代風險： 背光源、 TV 照明市場對芯片的發(fā)光效率指標敏感， 國際巨頭的技術(shù)儲備領(lǐng)先全球，如國際廠商對現(xiàn)有產(chǎn)品大幅降價或?qū)Ω吖?效產(chǎn)品進行量產(chǎn)，則公司將面臨技術(shù)替代風險。 09-11 10-2 10-5 10-8 三安光電 相關(guān)研究報告 Ø Ø 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210 號 16 / 18 年度策略報告 table_main 其他電子器件 調(diào)研簡報 table_research 證券分析師：

39、執(zhí)業(yè)編號： 高利 S0360209120018 浙江陽光(600261.SH 從節(jié)能燈到 LED，照明領(lǐng)跑者 聯(lián)系人： Tel： Email： 馬軍、張帆 010-* zhangfan 主要觀點 1 全球替換白熾燈產(chǎn)生巨大節(jié)能燈市場，公司將充分受益。目前歐、美地區(qū)照明 燈具中仍有約 50%為白熾燈，歐、美已紛紛立法于 2012 年禁止白熾燈的銷售。 僅歐洲就有 44 億只白熾燈將在 12 年被替換， 這為節(jié)能燈提供了巨大的市場空 間。在歐洲節(jié)能燈市場，飛利浦、歐司朗兩家公司市場占有率約為 40%，GE 在 美國市場處于領(lǐng)導地位，公司是飛利浦的全球最大供應商，也是歐司朗、GE 的主要供應商之一，

40、將充分享受這一巨大蛋糕。 2 亞洲最大的節(jié)能燈代工企業(yè)， 未來 3 年產(chǎn)能擴充一倍仍嫌不足。 公司是亞洲最 大的節(jié)能燈代工企業(yè)，產(chǎn)品主要為一體化節(jié)能燈、T5 大功率熒光燈及燈具、 特種照明燈具等。公司目前年產(chǎn)能 2.2 億只，其中約 1/3 為飛利浦 OEM 產(chǎn)品， 占飛利浦采購量近 50%。公司已啟動產(chǎn)能擴充，未來 3 年內(nèi)產(chǎn)能將擴充一倍， 達到 4.2 億只左右。而針對 12 年的巨大市場和三大燈具公司的市場份額，公 司 4.2 億只的產(chǎn)能仍嫌不足。 3 轉(zhuǎn)型自有品牌建設(shè)，發(fā)展國內(nèi)市場是公司戰(zhàn)略重心。公司 07 年起開始在全球 范圍發(fā)展自有品牌， 其中以國內(nèi)市場為目標， 目前已有 1/3

41、的銷量為自有品牌。 自有品牌的建設(shè)避免了生產(chǎn)線的頻繁切換，提高了生產(chǎn)效率以降低成本。公司 將繼續(xù)執(zhí)行自有品牌和國內(nèi)市場的發(fā)展戰(zhàn)略，定位高端節(jié)能燈市場。 4 LED 照明產(chǎn)品定位全球市場， 年后將成新的增長點。 12 公司面對未來 LED 龐大 的照明市場，及早布局 LED 封裝、照明產(chǎn)品。目前廈門產(chǎn)能已投入使用。目前 公司正著力解決專利問題，為出口市場掃清障礙。鑒于公司對照明行業(yè)深刻的 理解和品牌、規(guī)模的強大優(yōu)勢，我們認為公司 LED 業(yè)務順利實施較為確定，照 明市場啟動后將成公司業(yè)績高速增長點。 table_investrank 投資評級 投資評級： 評級變動： 推薦 首次評級 table_data 公司基本數(shù)據(jù) 24977 19764/0 50.94 4.05 73.85 8.80 37.96/16.7 總股本(萬股