中化國際三大業(yè)務(wù)鍛造核心競爭力

1、中化國際：三大業(yè)務(wù)鍛造核心競爭力 公司研究/簡要報(bào)告投資評級/買入一星風(fēng)險(xiǎn)評級：中性盈利預(yù)測：（2004年7月20日收盤價(jià)8.41元）主營業(yè)務(wù)收入（億元）增長率凈利潤（億元）增長率每股收益（元）市盈率2003年A109.8137.212.620.640.4717.902004年E136.7024.504.0053.800.7211.72005年E169.3023.804.409.800.7910.60注：“市盈率”是指目前股價(jià)除以各年業(yè)績。投資要點(diǎn)Ø 99年03年，我國化工品進(jìn)口年均增長率達(dá)到22.5，未來幾年仍將保持高速增長。中化國際是我國化工品進(jìn)出口貿(mào)易的龍頭企業(yè)，具有諸如風(fēng)險(xiǎn)控

2、制能力強(qiáng)、營銷網(wǎng)絡(luò)廣和客戶資源穩(wěn)定等特點(diǎn)，未來5年，仍將保持化工品進(jìn)出口貿(mào)易行業(yè)的領(lǐng)先地位。Ø 焦炭作為中國的稟賦資源，實(shí)行出口配額管理，中化國際一般能夠拿到全國焦炭總出口配額的10，在全球焦炭供求緊張的情況下，焦炭出口的毛利水平大幅提高，04年焦炭出口業(yè)務(wù)的利潤約為2.4億元，約等于公司03年全部凈利潤。Ø 04、05年是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，公司從傳統(tǒng)貿(mào)易商向相關(guān)上下游領(lǐng)域延伸：化工物流業(yè)務(wù)方面，“船隊(duì)運(yùn)力擴(kuò)張”和“中轉(zhuǎn)儲罐項(xiàng)目”穩(wěn)步推進(jìn)，而太倉物流園區(qū)將進(jìn)入關(guān)鍵的建設(shè)期，兩個(gè)精細(xì)化工項(xiàng)目中PTMEG04年下半年投產(chǎn)，05年達(dá)產(chǎn)，而ABS專用樹脂項(xiàng)目則在05年下半年投

3、產(chǎn)，預(yù)計(jì)精細(xì)化工業(yè)務(wù)08年將貢獻(xiàn)利潤4億元，超過公司現(xiàn)有貿(mào)易業(yè)務(wù)。Ø 風(fēng)險(xiǎn)因素包括：人民幣升值的不確定性；出口退稅率的下降對公司業(yè)績有一定影響；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗；外貿(mào)經(jīng)營權(quán)全面放開對公司業(yè)務(wù)的沖擊等。我們綜合以上風(fēng)險(xiǎn)因素，給予其風(fēng)險(xiǎn)評級為“中性”。Ø 04公司業(yè)績有望大幅增長，但是若假設(shè)05年焦炭價(jià)格有所回調(diào)，則05年業(yè)績增長有限，我們預(yù)計(jì)04年、05年EPS為0.72元、0.79元，若公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，最快于2005年下半年，公司業(yè)績將重新進(jìn)入高速增長期?；て愤M(jìn)出口保持高速增長，中化國際具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位我國經(jīng)濟(jì)的對外依存度逐年上升，“兩頭在外”的特征明顯，每年需要進(jìn)口大量的

4、原材料和能源產(chǎn)品，同時(shí)也出口大量的具有中國資源稟賦的商品（如焦炭等）。包括石油等在內(nèi)的化工品在我國國際貿(mào)易中具有重要地位。2003年我國化工進(jìn)口額為531.47億美元，比上年同期增長27.56，占進(jìn)口總額的13，出口額為59.04億美元，比上年同期增長25.24，占出口總額6，19992003年期間，我國化工品進(jìn)口年平均增長率達(dá)到22.5。隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，以及WTO外國對中國商品的壁壘的逐漸消除，中國正日益成為“世界工廠”，國內(nèi)化工行業(yè)擴(kuò)建的產(chǎn)能估計(jì)要在2006年后釋放，國際過剩的化工生產(chǎn)能力向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)對化工品生產(chǎn)原料的依賴程度也將逐步提高，因此，我們認(rèn)為，未來5年之內(nèi)，中國

5、對化工產(chǎn)品的需求增長仍然強(qiáng)勁，而化工品進(jìn)出口也將維持快速增長。中化國際分銷的產(chǎn)品主要包括化工產(chǎn)業(yè)鏈的中下游產(chǎn)品。經(jīng)營的貿(mào)易商品包括各種化工原料、精細(xì)化工品、塑料及其制品、橡膠及其制品以及農(nóng)藥和中間體等，還有以出口為主的焦炭等冶金能源產(chǎn)品。營銷方式包括進(jìn)口、出口、內(nèi)貿(mào)和各種貿(mào)易代理。2003年公司在焦炭、天然橡膠、石蠟、苯乙烯、甲醇等若干商品銷售領(lǐng)域繼續(xù)保持國內(nèi)領(lǐng)先的地位。從盈利構(gòu)成看，焦炭和橡膠兩大資源性商品受國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響繼續(xù)保持著強(qiáng)勁的增長勢頭，其他化工品和塑料的經(jīng)營則受多種因素影響出現(xiàn)了下降。表1：03年公司化工品貿(mào)易的銷售情況單位：萬元、主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)成本毛利率收入占比橡膠及制

6、品2508692335396.9122.85塑料原料1381971366601.1112.59散化3624603479444.0033.01焦炭等2327332138288.1221.19農(nóng)藥及其他759746648812.496.92貿(mào)易小計(jì)10602339984595.8396.55資料來源：公司報(bào)表，國金研究表2：中化國際貿(mào)易產(chǎn)品的市場份額進(jìn)口甲醇丙酮二甘醇丙二醇橡膠塑料9.5012.7019.6018.50148出口焦炭酒精1015資料來源：公司報(bào)表，國金研究中化國際具有風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)、營銷網(wǎng)絡(luò)廣、客戶資源穩(wěn)定等特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)公司自營和代理業(yè)務(wù)比例約為5：2，相對比較容易控制風(fēng)險(xiǎn)，

7、其中自營業(yè)務(wù)中敞口的比例一般控制在30以下。公司目前對存貨的控制能力較高，基本上保持在11.5個(gè)月的銷售量，并且有望得到進(jìn)一步的優(yōu)化。營銷網(wǎng)絡(luò)廣擁有遍及全球的廣泛的營銷網(wǎng)絡(luò)，在貿(mào)易分銷方面設(shè)立了化學(xué)品、塑料、橡膠和冶金產(chǎn)品等7個(gè)事業(yè)總部，擁有國內(nèi)外營銷網(wǎng)點(diǎn)20多個(gè)，在國內(nèi)同行中具有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，渠道優(yōu)勢十分明顯。客戶資源穩(wěn)定公司擁有國字號的品牌優(yōu)勢和多年經(jīng)營積累起的客戶信譽(yù)，與眾多知名化學(xué)品供應(yīng)商有持久的合作關(guān)系：如BP、DOW、ExxonMobil等。焦炭出口對04年業(yè)績貢獻(xiàn)突出2003年公司出口焦炭130萬噸，占全國出口總量的10，其中自營出口80萬噸，代理出口50萬噸。焦炭出

8、口占公司主營收入的22，占毛利比例的32，這說明毛利為8.12的焦炭業(yè)務(wù)對公司業(yè)績貢獻(xiàn)突出。我國對焦炭出口實(shí)行配額管理，2003年全國焦炭出口配額為1300萬噸，中化國際獲得的配額為80萬噸，04年全國約為900萬噸，公司將可能獲得超過60萬噸。以250美元/噸的平均出口價(jià)和1200元/噸的收購價(jià)計(jì)算，一季度20萬噸焦炭的毛利約為1.7億元。若以04年60萬噸的配額來匡算，焦炭對全年凈利潤的貢獻(xiàn)將達(dá)到2.4億元，約等于03年公司全年的凈利潤?；の锪鞣?wù)穩(wěn)步增長2003年，公司化工物流業(yè)務(wù)的毛利約為30，主要有“化工物流服務(wù)”和“化工物流園區(qū)”?；て肺锪鞣?wù)主要是“貨運(yùn)代理、船舶營運(yùn)和中轉(zhuǎn)租

9、罐”，提供獨(dú)立第三方物流服務(wù)，為本公司貿(mào)易業(yè)務(wù)服務(wù)的比例不大?！按斑\(yùn)營”業(yè)務(wù)方面，下屬海南中化船務(wù)主要從事近洋國際航線及國內(nèi)主要沿海航線的貨物運(yùn)輸及油運(yùn)等業(yè)務(wù)，在行業(yè)內(nèi)始終保持技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，在船隊(duì)規(guī)模、綜合實(shí)力和市場占有率上一直位居中國第一。目前公司擁有10艘化學(xué)品專用船，運(yùn)力近10萬噸，每年承運(yùn)量達(dá)100萬噸。04年公司將建造新船和購買、租賃二手船并舉，繼續(xù)擴(kuò)大船隊(duì)規(guī)模，進(jìn)一步提高運(yùn)營能力和船舶管理水平，以爭取更多的客戶，為船隊(duì)的長遠(yuǎn)盈利能力奠定基礎(chǔ)。2004年初董事會已同意海南中化船務(wù)出資2.8億元新建4條液化化工品運(yùn)輸船，預(yù)計(jì)到2007年公司的船隊(duì)規(guī)模將達(dá)到1520條。船舶運(yùn)營收入有

10、望實(shí)現(xiàn)年均30的增長，而05年有可能新增兩條萬噸以上化學(xué)品船的運(yùn)力?！爸修D(zhuǎn)儲罐”業(yè)務(wù)方面，中化岙山石油轉(zhuǎn)運(yùn)基地，是中國目前最大的商用石油中轉(zhuǎn)儲罐和碼頭基地。目前該基地?fù)碛杏推穬?9座，儲罐規(guī)模達(dá)到158萬立方米，還有碼頭3座，?？磕芰ψ畲鬄?5萬噸，最小為1萬噸，年吞吐量1000萬噸。04年，興中、興源兩家公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)銷售收入20162萬元，凈利潤6970萬元，公司按44.8的投資比例可獲得3100萬元的收益。05、06年儲罐項(xiàng)目的收入和凈利潤都穩(wěn)步增長，平均增長率達(dá)到15。寄予厚望的太倉化工物流園區(qū)項(xiàng)目中化國際從傳統(tǒng)貿(mào)易商向相關(guān)多元化領(lǐng)域擴(kuò)展的戰(zhàn)略性項(xiàng)目就是與蘇州市政府合作，充分利用華東

11、化工產(chǎn)業(yè)帶在全國的優(yōu)勢地位，在蘇州建設(shè)太倉化工物流園區(qū)，太倉園區(qū)規(guī)劃占地20平方公里，長江沿岸3.17公里岸線。04、05年進(jìn)入建設(shè)重要時(shí)期。除了相應(yīng)的物流服務(wù)設(shè)施外，中化國際將在太倉園區(qū)投資建立精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)基地，主要開發(fā)生產(chǎn)高技術(shù)含量和高附加值的精細(xì)化工產(chǎn)品及高分子新型材料原料?；乜偼顿Y規(guī)模為2030億元，計(jì)劃35年建成，其中包括年產(chǎn)2萬噸PTMEG項(xiàng)目和年產(chǎn)6萬噸的ABS專用樹脂項(xiàng)目。作為氨綸的原料，PTMEG主要用于生產(chǎn)高檔服裝的面料，替代進(jìn)口，總投資約2億元，預(yù)計(jì)于04年下半年投產(chǎn)，全年可生產(chǎn)2千噸，05年達(dá)產(chǎn)2萬噸。我國ABS樹脂高度集中在電子和電器配件上，約占總消費(fèi)量的77。20

12、05年總消費(fèi)量將達(dá)到231.2萬噸，而年生產(chǎn)能力將為150萬噸。中化國家ABS樹脂一期項(xiàng)目已建成，估計(jì)在04年完成主體裝置，但要到05年下半年才正式投產(chǎn)，總投資規(guī)模約為2億元。預(yù)計(jì)到08年，精細(xì)化工將成為公司盈利強(qiáng)有力的支撐點(diǎn)，估計(jì)約可實(shí)現(xiàn)4億元的凈利潤。風(fēng)險(xiǎn)因素分析人民幣升值對中化國際是利好由于中化國際目前利潤的主要來源均為化工品貿(mào)易，具有毛利率水平低的特點(diǎn)，因此人民幣升值的不確定性因素將可能對中化國際的業(yè)績造成重大影響。表3是不同升值幅度下，按照03年業(yè)績進(jìn)行的測算，可見人民幣升值對于中化國際來說是重大利好。表3：匯率變動對03年經(jīng)營業(yè)績的敏感性分析單位：萬元匯率不變升值2升值5匯率升值1

13、0銷售收入1098099.771092970.071080748.031058495.05銷售成本1025359.471014895.05989979.76944679.23銷售毛利72740.3078075.0290768.27113815.82每股盈利：元0.470.550.670.79盈利增長174268資料來源：國金研究出口退稅率下降影響可以轉(zhuǎn)移從2004年1月1日起，焦炭的出口退稅率由原來的15下調(diào)至5，降幅達(dá)10。出口退稅率的下降相對于公司經(jīng)營成本的上升，對公司的盈利狀況是不利的影響。但是，從公司貿(mào)易產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，出口主要集中在焦炭業(yè)務(wù)上，在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，全球焦炭市場將維持供需緊張局面，中國焦炭出口決定了全球焦炭市場，而中化國際出口占配額的10，公司具有很強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力。因此，我們認(rèn)為出口退稅下降對公司業(yè)績的影響不會很大。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險(xiǎn)公司從傳統(tǒng)貿(mào)易商向相關(guān)上下游領(lǐng)域進(jìn)行延伸，在物流園區(qū)項(xiàng)目上，存在諸如項(xiàng)目建設(shè)滯后、建成后業(yè)務(wù)量不夠等風(fēng)險(xiǎn)，而在精細(xì)化工項(xiàng)目上，也存在公司生產(chǎn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和能力不足、產(chǎn)品錯(cuò)過市場需求黃金時(shí)期等風(fēng)險(xiǎn)。對