第八章現(xiàn)金流估價模型

1、第八章 現(xiàn)金流估價模型第一節(jié) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價模型一、定義與計算1、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型把股權(quán)現(xiàn)金流由紅利推廣到公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)后剩下的所有現(xiàn)金。股權(quán)自由現(xiàn)金流是指滿足公司持續(xù)經(jīng)營所需費(fèi)用后的剩余現(xiàn)金流。2、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計算：FCFE = 凈收益 + 折舊 資本性支出 營運(yùn)資本追加額 債務(wù)本金償還 + 新發(fā)債務(wù)若公司以目標(biāo)負(fù)債率d 為資本凈損害和營運(yùn)資本追加額進(jìn)行融資，且通過發(fā)行新債來償還舊債本金，則FCFE可以表示為：FCFE = 凈收益 (1- d)(資本性支出 折舊) (1- d)營運(yùn)資本凈增量3例子見教材P118-119二、紅利不同于FCFE的原

2、因：1、為了保證紅利穩(wěn)定性，當(dāng)FCFE發(fā)生變化時，如果預(yù)期未來這種變化不一定會延續(xù)，則紅利會保持不變。2、出于未來投資需要，公司將保留部分FCFE作為未來投資的資金來源。3、稅收因素。當(dāng)紅利所得稅高于資本利得稅時，公司會發(fā)放較低的紅利；當(dāng)投資者偏愛現(xiàn)金紅利或稅收政策對支付紅利有利時，公司可能通過舉債或發(fā)行新股來支付比FCFE更高的紅利。4、公司常把紅利支付額作為未來發(fā)展前景的信號，導(dǎo)致紅利支付與FCFE產(chǎn)生差異三、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價模型（一）穩(wěn)定增長的FCFE模型1、計算公式：股票每股價值P0 FCFE1=下一年度預(yù)期的FCFE；r是投資者的要求收益率；g為股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長率。

3、2、模型適用范圍：公司處于穩(wěn)定增長階段，且增長率等于或稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長率。相對于紅利增長模型，此模型更合理。因?yàn)榉€(wěn)定增長的公司其紅利支付不一定保持穩(wěn)定（有時高于FCFE，有時低于FCFE）。但若紅利支付與此同時FCFE始終保持一致，則兩種模型求得的結(jié)果是相同的。3、模型限制條件：模型中使用的穩(wěn)定增長率必須合理，一般等于或稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長率。 公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)要求公司必須具備其他維持穩(wěn)定增長所需的條件，如資本性支出不可遠(yuǎn)高于折舊額。公司資產(chǎn)應(yīng)具有市場平均風(fēng)險。4、例子見教材P121（二）兩階段FCFE模型1、 股票每股價值 = 高速增長階段FCFE的現(xiàn)值 + 期末價值的現(xiàn)值其中 即n年

4、末的股票價值，r=n年高速增長階段投資者的要求收益率g n = 穩(wěn)定增長階段的增長率； r n = 穩(wěn)定增長階段股權(quán)要求收益率2、模型適用范圍：類似于兩階段紅利貼現(xiàn)模型3、模型限制條件：公司在超常增長階段內(nèi)的資本支出可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于折舊，但在穩(wěn)定增長階段，兩者的差距應(yīng)非常小。鑒于此，可以假設(shè)在穩(wěn)定增長時期，折舊剛好能彌補(bǔ)資本性支出；或設(shè)定折舊和資本性支出在超常增長階段的增長率，使兩者到穩(wěn)定增長階段開始時大致相等。4、例子見教材P122-123（三）三階段FCFE模型（E模型）1、示意圖增長率g ag n永續(xù)增長階段過渡階段高增長階段凈資本性支出凈資本性支出 = 資本性支出 - 折舊2、股票每股價

5、值 g n = 穩(wěn)定增長階段的增長率；r n = 穩(wěn)定增長階段股權(quán)要求收益率3、模型的使用范圍：適用于那些由高速增長階段過度到穩(wěn)定增長階段的有一個漸進(jìn)過程的公司。模型的特點(diǎn)是：一是資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該縮小甚至為零；二是風(fēng)險隨著FCFE增長率的下降而減少，公司的值減小，最終趨向于1.4、例子見教材P125-127四、紅利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較A兩者計算結(jié)果基本相符:1、公司紅利支付額 = FCFE。2、公司紅利支付額 < FCFE，但多余的現(xiàn)金投入到了凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目中。B、兩者計算結(jié)果不相符1、當(dāng)紅利支付額

6、> FCFE時，公司不得不通過發(fā)行新股或債務(wù)來支付紅利。導(dǎo)致公司杠桿比率過高，或支付高額發(fā)行成本，或應(yīng)缺乏足夠資本而不得不放棄較好的投資項(xiàng)目，從而降低了公司價值。2、當(dāng)紅利支付額 < FCFE，但多余的現(xiàn)金只得到低于市場利率的利息，或投入到了凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，導(dǎo)致公司價值下降。3、應(yīng)用（1）FCFE模型計算結(jié)果大于紅利貼現(xiàn)模型得當(dāng)?shù)慕Y(jié)果時，兩者的差價部分反應(yīng)了掌握公司控制權(quán)的價值對紅利政策的控制權(quán)。（2）FCFE模型計算結(jié)果小于紅利貼現(xiàn)模型得到的結(jié)果時，對公司能否在今后順利支付預(yù)期紅利應(yīng)引起注意。（3）當(dāng)一家公司被收購或其管理層變動可能性很大時，用FCFE模型求得的結(jié)果更準(zhǔn)確；當(dāng)

7、公司控制權(quán)的變動很難發(fā)生時，用紅利貼現(xiàn)模型求得的結(jié)果是判斷股價是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。第二節(jié) 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對公司價值的估計一 概述1、該模型是對公司整體的估價，既包括股權(quán)的價值，又包括債權(quán)的價值。與之前的模型有質(zhì)的區(qū)別。2、公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。具體是指在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，處于向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。二、公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的計算FCFF = 股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用*（1-稅率）+ 本金歸還-發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利或 FCFF = EBIT*（1-稅率）+ 折舊 資本性支出 追加營運(yùn)資本三、貼現(xiàn)率

8、的選擇（WACC）1、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于對公司價值的估計，因此必須選用公司的加權(quán)資本成本（WACC）對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)公式1：WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E）* Kd *（1-T ） （D、E均為市場價值）Ke 股權(quán)資本成本 Kd 債券資本成本公式2：見教材P129（加入了優(yōu)先股成本）2、通常公司具有一個最佳加權(quán)資本成本，但是隨著公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或投資方向的變動引起公司風(fēng)險的變化，都會導(dǎo)致實(shí)際加權(quán)資本成本的改變。此外，資本結(jié)構(gòu)的變化也可能影響公司經(jīng)營收入（當(dāng)違約風(fēng)險增加時，公司的經(jīng)營成本也會相應(yīng)提高）四、公司資本成本的計算 = 給定負(fù)債率下的股權(quán)資本值

9、= 股票市場預(yù)期收益 = 無負(fù)債情況下的股權(quán)資本值 t = 公司稅率 = 公司目前的股權(quán)資本值計算公司股權(quán)資本成本Kea制定反映公司特征與公司違約風(fēng)險之間關(guān)系的表。（應(yīng)用一般信息或公司所在行業(yè)的行業(yè)信息來描述公司債券等級與其財務(wù)比率之間的關(guān)系。）b制定反映不同信用等級下公司債券利率的關(guān)系表。c計算公司市場價值和債券市場價值，確定公司負(fù)債率和信用等級，進(jìn)而求得公司債務(wù)成本。五、公司增長率的計算（1）FCFF 是公司償債前的現(xiàn)金流，所以不受財務(wù)杠桿比率的影響。但與EBIT直接相關(guān)。而EBIT的增長率FCFE 受財務(wù)杠桿比率的影響。FCFE 的增長率 =留存比率 i = 利息支出/債務(wù)帳面價值。 當(dāng)

10、公司總資產(chǎn)收益率ROA大于其稅后債務(wù)成本，增加財務(wù)杠桿比率可以增加每股凈收益的增長率。從上述公式可以看出，財務(wù)杠桿通常使FCFE的增長率大于FCFF。六、估算公司整體價值（一）FCFF穩(wěn)定增長模型1、公司價值= FCFF1/（WACC- g n)FCFF1= 下一年預(yù)期的FCFFgn = FCFF 的永久增長率2、模型適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)或稍低的速度增長；資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長的假設(shè)資本性支出不應(yīng)顯著大于折舊。3、模型限制條件：模型使用的WACC通常比股權(quán)資本成本低得多，因此對未來增長率的敏感性很高；資本性支出和折舊的關(guān)系直接影響公司自由現(xiàn)金流的增加或減少，所

11、以也是計算公司價值的重要決定因素。4、例子見教材P131-132（二）FCFF模型的一般形式1、計算公司價值 =如果公司在n年之后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，增長率為gn則公司價值 =WACCn = 穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本2、模型適用范圍：公司具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化。此時償還債務(wù)引起的波動性，導(dǎo)致計算股權(quán)自由現(xiàn)金流非常困難。FCFF模型在杠桿收購中能提供最為準(zhǔn)確的價值估計。3、例子見教材P132-134（三）FCFF三階段模型 （見教材P134-136）七、FCFF與FCFE模型的比較1、FCFF模型的優(yōu)點(diǎn)Ø FCFF是償還債務(wù)前的現(xiàn)金流，不需要考慮與債務(wù)相關(guān)

12、的現(xiàn)金流。當(dāng)財務(wù)杠桿將隨時間發(fā)生重大變化時，F(xiàn)CFF模型能簡化計算。Ø FCFE有時會出現(xiàn)負(fù)值，特別是對于具有周期性或杠桿比率較高的公司；而FCFF模型最大程度地避免了這種情況的產(chǎn)生。2、FCFF模型的缺點(diǎn)Ø 運(yùn)用FCFF模型需要關(guān)于負(fù)債率、債務(wù)成本等大量信息，容易產(chǎn)生誤差3、FCFF模型與FCFE模型的比較當(dāng)公司債務(wù)的市場價值已知時，根據(jù)FCFF模型可以求得公司股權(quán)價值。在滿足下列條件的情況下，用FCFF模型和用FCFE模型求得的股權(quán)價值相等Ø 兩種方法對公司未來增長情況的假定要一致。即要求根據(jù)財務(wù)杠桿比率對收益增長率進(jìn)行調(diào)整。Ø 對公司債務(wù)的市場價值

13、估計準(zhǔn)確。八、FCFF模型的變化形式使用的現(xiàn)金流FCFEEBITDANOI * (1- t )EBIT * (1-t)定義FCFF- 利息*(1-t )- 本金償還額 +新發(fā)行的債券- 優(yōu)先股紅利FCFF + EBIT * t + 折舊+ 資本性支出+凈營運(yùn)資本增加額FCFF + (資本性支出-折舊）+ 非經(jīng)營費(fèi)用 * （1- t）FCFF+（資本性支出 - 折舊）限制/假設(shè)用于對股東權(quán)益的估價用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率，并根據(jù)杠桿比率調(diào)整貼現(xiàn)率用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率假設(shè)沒有資本性支出和增加營運(yùn)資本用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率假設(shè)資本性支出與折舊相抵假設(shè)非經(jīng)營性費(fèi)用不會持續(xù)發(fā)生用稅后資本成本作為貼

14、現(xiàn)率假設(shè)資本性支出與折舊相抵九、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在特殊情況下的運(yùn)用（一） 周期性公司受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，周期性公司的收益具有波動性。使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估價時必須注意：基期收益的周期性；將公司收益波動性的影響考慮進(jìn)公司價值中1、調(diào)整貼現(xiàn)率：周期性公司的風(fēng)險一般較大，因而應(yīng)選用較高的貼現(xiàn)率2、調(diào)整收益方法一：調(diào)整預(yù)期增長率以反映經(jīng)濟(jì)周期適用于當(dāng)前收益減少但仍為正值的公司當(dāng)公司收益減少是由于經(jīng)濟(jì)衰退引起時，在考察今后幾年的增長情況時應(yīng)選用稍高的增長率；反之，若當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，則未來的增長率應(yīng)調(diào)低。可以根據(jù)被估價公司的歷史數(shù)據(jù)或相似公司在經(jīng)濟(jì)衰退/繁榮時期的經(jīng)歷來估計公司在“轉(zhuǎn)折性年份”中的實(shí)際增長

15、速度。缺點(diǎn)：把對周期性公司估價的準(zhǔn)確性與對宏觀經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測的準(zhǔn)確性緊 密聯(lián)系在一起。方法二：估計經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變時期的詳細(xì)現(xiàn)金流公司收益的周期性比銷售收入的周期性大，因此可以從銷售收入出發(fā)，估計從經(jīng)濟(jì)衰退期到穩(wěn)定期間的轉(zhuǎn)變時期的詳細(xì)現(xiàn)金流。方法三：用正?；ㄆ骄┦找孀鳛榛谑找孢m用于當(dāng)前收益為負(fù)值的公司使用跨越一個經(jīng)濟(jì)周期的時間段的平局每股收益作為基期收益，即正?；找?。其前提是公司能隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化迅速實(shí)現(xiàn)調(diào)整。Ø 收益降低純粹由經(jīng)濟(jì)周期引起 選用包括宏觀經(jīng)濟(jì)整個周期內(nèi)的實(shí)際收益的平均值。但若選用時段內(nèi)的公司規(guī)模發(fā)生較大的變化，估價會有誤差。 或者選用公司在一段時期內(nèi)的股權(quán)資本收益率或

16、資產(chǎn)收益率，結(jié)合公司當(dāng)前股權(quán)資本或總資產(chǎn)帳面值，可求得公司正?；找妗?#216; 收益下降包括公司自身原因和宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退 根據(jù)相關(guān)行業(yè)中可比公司的平均資產(chǎn)收益率或股權(quán)資本收益率和被估價公司當(dāng)前的股權(quán)資本或資產(chǎn)帳面值，求正?；找?。Ø 公司已被評級 確定該信用等級的公司的平均收入利息倍數(shù) 正常化經(jīng)營收入（EBIT）= 公司當(dāng)前利息費(fèi)用* 收入利息倍數(shù) 正?；瘍衾麧? （正?；疎BIT- 利息費(fèi)用）* （1- 稅率） 這種方法雖能將公司收益正?；荒軐⒎治鲋械钠渌颇浚ㄈ缯叟f、資本支出等）正?；?，除非引起它們變化的因素與引起收益變化的因素完全相同。（二）處于財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司1、

17、處于財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司一般具有以下特征：（1）公司當(dāng)前的收益和現(xiàn)金流為負(fù)值；（2）無力償還債務(wù)；（3）不支付紅利；（4）負(fù)債比率較高2、具體情況（1）公司還有一線希望Ø 對整個公司而非股權(quán)資本進(jìn)行估價FCFF模型Ø 使用正?；蚱骄找媲疤崾枪驹诓痪玫膶砘鼗謴?fù)正常盈利水平Ø 預(yù)測轉(zhuǎn)變期的詳細(xì)現(xiàn)金流2、公司無法好轉(zhuǎn)Ø 計算清算價值假設(shè)資產(chǎn)當(dāng)前價值大于未償還負(fù)債價值 公司清算價值= 公司資產(chǎn)市場價格 - 交易及法律程序所需費(fèi)用 股權(quán)價值= 資產(chǎn)清算價值- 未償還負(fù)債的價值 當(dāng)公司資產(chǎn)不易分離，或?yàn)榱搜杆偻瓿汕逅愣鵁o法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)公平交易時，該方法無效。Ø 期權(quán)定價法（三）非上市公司1、非上市公司估價難點(diǎn)：（1）估計貼現(xiàn)率所用的CAPM模型、APT模型等，需要利用根據(jù)歷史價格或收益率估計出來的參數(shù)作為輸入變量，對未上市公司這些數(shù)據(jù)較難取得。（2）非上市公司的所有者和管理者通常合一，因此在估計現(xiàn)金流時，很難區(qū)別管理者收益及資本家收益。（3）缺乏長期收益的歷史數(shù)據(jù)及專業(yè)分析人員對公司未來增長率的預(yù)測信息。2、解決方法：（1）估計貼現(xiàn)率Ø 運(yùn)用可比公司的b值 可比公司是指業(yè)務(wù)相同