第八章現(xiàn)金流估價(jià)模型

1、第八章 現(xiàn)金流估價(jià)模型第一節(jié) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型一、定義與計(jì)算1、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型把股權(quán)現(xiàn)金流由紅利推廣到公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)后剩下的所有現(xiàn)金。股權(quán)自由現(xiàn)金流是指滿足公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需費(fèi)用后的剩余現(xiàn)金流。2、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計(jì)算：FCFE = 凈收益 + 折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本追加額 債務(wù)本金償還 + 新發(fā)債務(wù)若公司以目標(biāo)負(fù)債率d 為資本凈損害和營(yíng)運(yùn)資本追加額進(jìn)行融資，且通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償還舊債本金，則FCFE可以表示為：FCFE = 凈收益 (1- d)(資本性支出 折舊) (1- d)營(yíng)運(yùn)資本凈增量3例子見(jiàn)教材P118-119二、紅利不同于FCFE的原

2、因：1、為了保證紅利穩(wěn)定性，當(dāng)FCFE發(fā)生變化時(shí)，如果預(yù)期未來(lái)這種變化不一定會(huì)延續(xù)，則紅利會(huì)保持不變。2、出于未來(lái)投資需要，公司將保留部分FCFE作為未來(lái)投資的資金來(lái)源。3、稅收因素。當(dāng)紅利所得稅高于資本利得稅時(shí)，公司會(huì)發(fā)放較低的紅利；當(dāng)投資者偏愛(ài)現(xiàn)金紅利或稅收政策對(duì)支付紅利有利時(shí)，公司可能通過(guò)舉債或發(fā)行新股來(lái)支付比FCFE更高的紅利。4、公司常把紅利支付額作為未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)，導(dǎo)致紅利支付與FCFE產(chǎn)生差異三、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型（一）穩(wěn)定增長(zhǎng)的FCFE模型1、計(jì)算公式：股票每股價(jià)值P0 FCFE1=下一年度預(yù)期的FCFE；r是投資者的要求收益率；g為股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

3、2、模型適用范圍：公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，且增長(zhǎng)率等于或稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。相對(duì)于紅利增長(zhǎng)模型，此模型更合理。因?yàn)榉€(wěn)定增長(zhǎng)的公司其紅利支付不一定保持穩(wěn)定（有時(shí)高于FCFE，有時(shí)低于FCFE）。但若紅利支付與此同時(shí)FCFE始終保持一致，則兩種模型求得的結(jié)果是相同的。3、模型限制條件：模型中使用的穩(wěn)定增長(zhǎng)率必須合理，一般等于或稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。 公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)要求公司必須具備其他維持穩(wěn)定增長(zhǎng)所需的條件，如資本性支出不可遠(yuǎn)高于折舊額。公司資產(chǎn)應(yīng)具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。4、例子見(jiàn)教材P121（二）兩階段FCFE模型1、 股票每股價(jià)值 = 高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值 + 期末價(jià)值的現(xiàn)值其中 即n年

4、末的股票價(jià)值，r=n年高速增長(zhǎng)階段投資者的要求收益率g n = 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率； r n = 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股權(quán)要求收益率2、模型適用范圍：類(lèi)似于兩階段紅利貼現(xiàn)模型3、模型限制條件：公司在超常增長(zhǎng)階段內(nèi)的資本支出可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于折舊，但在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，兩者的差距應(yīng)非常小。鑒于此，可以假設(shè)在穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，折舊剛好能彌補(bǔ)資本性支出；或設(shè)定折舊和資本性支出在超常增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率，使兩者到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段開(kāi)始時(shí)大致相等。4、例子見(jiàn)教材P122-123（三）三階段FCFE模型（E模型）1、示意圖增長(zhǎng)率g ag n永續(xù)增長(zhǎng)階段過(guò)渡階段高增長(zhǎng)階段凈資本性支出凈資本性支出 = 資本性支出 - 折舊2、股票每股價(jià)

5、值 g n = 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率；r n = 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股權(quán)要求收益率3、模型的使用范圍：適用于那些由高速增長(zhǎng)階段過(guò)度到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的有一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程的公司。模型的特點(diǎn)是：一是資本性支出在第一階段的高速增長(zhǎng)中可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過(guò)第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該縮小甚至為零；二是風(fēng)險(xiǎn)隨著FCFE增長(zhǎng)率的下降而減少，公司的值減小，最終趨向于1.4、例子見(jiàn)教材P125-127四、紅利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較A兩者計(jì)算結(jié)果基本相符:1、公司紅利支付額 = FCFE。2、公司紅利支付額 < FCFE，但多余的現(xiàn)金投入到了凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目中。B、兩者計(jì)算結(jié)果不相符1、當(dāng)紅利支付額

6、> FCFE時(shí)，公司不得不通過(guò)發(fā)行新股或債務(wù)來(lái)支付紅利。導(dǎo)致公司杠桿比率過(guò)高，或支付高額發(fā)行成本，或應(yīng)缺乏足夠資本而不得不放棄較好的投資項(xiàng)目，從而降低了公司價(jià)值。2、當(dāng)紅利支付額 < FCFE，但多余的現(xiàn)金只得到低于市場(chǎng)利率的利息，或投入到了凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。3、應(yīng)用（1）FCFE模型計(jì)算結(jié)果大于紅利貼現(xiàn)模型得當(dāng)?shù)慕Y(jié)果時(shí)，兩者的差價(jià)部分反應(yīng)了掌握公司控制權(quán)的價(jià)值對(duì)紅利政策的控制權(quán)。（2）FCFE模型計(jì)算結(jié)果小于紅利貼現(xiàn)模型得到的結(jié)果時(shí)，對(duì)公司能否在今后順利支付預(yù)期紅利應(yīng)引起注意。（3）當(dāng)一家公司被收購(gòu)或其管理層變動(dòng)可能性很大時(shí)，用FCFE模型求得的結(jié)果更準(zhǔn)確；當(dāng)

7、公司控制權(quán)的變動(dòng)很難發(fā)生時(shí)，用紅利貼現(xiàn)模型求得的結(jié)果是判斷股價(jià)是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。第二節(jié) 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)一 概述1、該模型是對(duì)公司整體的估價(jià)，既包括股權(quán)的價(jià)值，又包括債權(quán)的價(jià)值。與之前的模型有質(zhì)的區(qū)別。2、公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。具體是指在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，處于向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。二、公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的計(jì)算FCFF = 股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用*（1-稅率）+ 本金歸還-發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利或 FCFF = EBIT*（1-稅率）+ 折舊 資本性支出 追加營(yíng)運(yùn)資本三、貼現(xiàn)率

8、的選擇（WACC）1、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)，因此必須選用公司的加權(quán)資本成本（WACC）對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)公式1：WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E）* Kd *（1-T ） （D、E均為市場(chǎng)價(jià)值）Ke 股權(quán)資本成本 Kd 債券資本成本公式2：見(jiàn)教材P129（加入了優(yōu)先股成本）2、通常公司具有一個(gè)最佳加權(quán)資本成本，但是隨著公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或投資方向的變動(dòng)引起公司風(fēng)險(xiǎn)的變化，都會(huì)導(dǎo)致實(shí)際加權(quán)資本成本的改變。此外，資本結(jié)構(gòu)的變化也可能影響公司經(jīng)營(yíng)收入（當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)成本也會(huì)相應(yīng)提高）四、公司資本成本的計(jì)算 = 給定負(fù)債率下的股權(quán)資本值

9、= 股票市場(chǎng)預(yù)期收益 = 無(wú)負(fù)債情況下的股權(quán)資本值 t = 公司稅率 = 公司目前的股權(quán)資本值計(jì)算公司股權(quán)資本成本Kea制定反映公司特征與公司違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的表。（應(yīng)用一般信息或公司所在行業(yè)的行業(yè)信息來(lái)描述公司債券等級(jí)與其財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系。）b制定反映不同信用等級(jí)下公司債券利率的關(guān)系表。c計(jì)算公司市場(chǎng)價(jià)值和債券市場(chǎng)價(jià)值，確定公司負(fù)債率和信用等級(jí)，進(jìn)而求得公司債務(wù)成本。五、公司增長(zhǎng)率的計(jì)算（1）FCFF 是公司償債前的現(xiàn)金流，所以不受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。但與EBIT直接相關(guān)。而EBIT的增長(zhǎng)率FCFE 受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。FCFE 的增長(zhǎng)率 =留存比率 i = 利息支出/債務(wù)帳面價(jià)值。 當(dāng)

10、公司總資產(chǎn)收益率ROA大于其稅后債務(wù)成本，增加財(cái)務(wù)杠桿比率可以增加每股凈收益的增長(zhǎng)率。從上述公式可以看出，財(cái)務(wù)杠桿通常使FCFE的增長(zhǎng)率大于FCFF。六、估算公司整體價(jià)值（一）FCFF穩(wěn)定增長(zhǎng)模型1、公司價(jià)值= FCFF1/（WACC- g n)FCFF1= 下一年預(yù)期的FCFFgn = FCFF 的永久增長(zhǎng)率2、模型適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度增長(zhǎng)；資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)資本性支出不應(yīng)顯著大于折舊。3、模型限制條件：模型使用的WACC通常比股權(quán)資本成本低得多，因此對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的敏感性很高；資本性支出和折舊的關(guān)系直接影響公司自由現(xiàn)金流的增加或減少，所

11、以也是計(jì)算公司價(jià)值的重要決定因素。4、例子見(jiàn)教材P131-132（二）FCFF模型的一般形式1、計(jì)算公司價(jià)值 =如果公司在n年之后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，增長(zhǎng)率為gn則公司價(jià)值 =WACCn = 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本2、模型適用范圍：公司具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化。此時(shí)償還債務(wù)引起的波動(dòng)性，導(dǎo)致計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流非常困難。FCFF模型在杠桿收購(gòu)中能提供最為準(zhǔn)確的價(jià)值估計(jì)。3、例子見(jiàn)教材P132-134（三）FCFF三階段模型 （見(jiàn)教材P134-136）七、FCFF與FCFE模型的比較1、FCFF模型的優(yōu)點(diǎn)Ø FCFF是償還債務(wù)前的現(xiàn)金流，不需要考慮與債務(wù)相關(guān)

12、的現(xiàn)金流。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿將隨時(shí)間發(fā)生重大變化時(shí)，F(xiàn)CFF模型能簡(jiǎn)化計(jì)算。Ø FCFE有時(shí)會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，特別是對(duì)于具有周期性或杠桿比率較高的公司；而FCFF模型最大程度地避免了這種情況的產(chǎn)生。2、FCFF模型的缺點(diǎn)Ø 運(yùn)用FCFF模型需要關(guān)于負(fù)債率、債務(wù)成本等大量信息，容易產(chǎn)生誤差3、FCFF模型與FCFE模型的比較當(dāng)公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值已知時(shí)，根據(jù)FCFF模型可以求得公司股權(quán)價(jià)值。在滿足下列條件的情況下，用FCFF模型和用FCFE模型求得的股權(quán)價(jià)值相等Ø 兩種方法對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)情況的假定要一致。即要求根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿比率對(duì)收益增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整。Ø 對(duì)公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值

13、估計(jì)準(zhǔn)確。八、FCFF模型的變化形式使用的現(xiàn)金流FCFEEBITDANOI * (1- t )EBIT * (1-t)定義FCFF- 利息*(1-t )- 本金償還額 +新發(fā)行的債券- 優(yōu)先股紅利FCFF + EBIT * t + 折舊+ 資本性支出+凈營(yíng)運(yùn)資本增加額FCFF + (資本性支出-折舊）+ 非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 * （1- t）FCFF+（資本性支出 - 折舊）限制/假設(shè)用于對(duì)股東權(quán)益的估價(jià)用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率，并根據(jù)杠桿比率調(diào)整貼現(xiàn)率用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率假設(shè)沒(méi)有資本性支出和增加營(yíng)運(yùn)資本用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率假設(shè)資本性支出與折舊相抵假設(shè)非經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用不會(huì)持續(xù)發(fā)生用稅后資本成本作為貼

14、現(xiàn)率假設(shè)資本性支出與折舊相抵九、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在特殊情況下的運(yùn)用（一） 周期性公司受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，周期性公司的收益具有波動(dòng)性。使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估價(jià)時(shí)必須注意：基期收益的周期性；將公司收益波動(dòng)性的影響考慮進(jìn)公司價(jià)值中1、調(diào)整貼現(xiàn)率：周期性公司的風(fēng)險(xiǎn)一般較大，因而應(yīng)選用較高的貼現(xiàn)率2、調(diào)整收益方法一：調(diào)整預(yù)期增長(zhǎng)率以反映經(jīng)濟(jì)周期適用于當(dāng)前收益減少但仍為正值的公司當(dāng)公司收益減少是由于經(jīng)濟(jì)衰退引起時(shí)，在考察今后幾年的增長(zhǎng)情況時(shí)應(yīng)選用稍高的增長(zhǎng)率；反之，若當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，則未來(lái)的增長(zhǎng)率應(yīng)調(diào)低?？梢愿鶕?jù)被估價(jià)公司的歷史數(shù)據(jù)或相似公司在經(jīng)濟(jì)衰退/繁榮時(shí)期的經(jīng)歷來(lái)估計(jì)公司在“轉(zhuǎn)折性年份”中的實(shí)際增長(zhǎng)

15、速度。缺點(diǎn)：把對(duì)周期性公司估價(jià)的準(zhǔn)確性與對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性緊 密聯(lián)系在一起。方法二：估計(jì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變時(shí)期的詳細(xì)現(xiàn)金流公司收益的周期性比銷(xiāo)售收入的周期性大，因此可以從銷(xiāo)售收入出發(fā)，估計(jì)從經(jīng)濟(jì)衰退期到穩(wěn)定期間的轉(zhuǎn)變時(shí)期的詳細(xì)現(xiàn)金流。方法三：用正?；ㄆ骄┦找孀鳛榛谑找孢m用于當(dāng)前收益為負(fù)值的公司使用跨越一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間段的平局每股收益作為基期收益，即正?；找?。其前提是公司能隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化迅速實(shí)現(xiàn)調(diào)整。Ø 收益降低純粹由經(jīng)濟(jì)周期引起 選用包括宏觀經(jīng)濟(jì)整個(gè)周期內(nèi)的實(shí)際收益的平均值。但若選用時(shí)段內(nèi)的公司規(guī)模發(fā)生較大的變化，估價(jià)會(huì)有誤差。 或者選用公司在一段時(shí)期內(nèi)的股權(quán)資本收益率或

16、資產(chǎn)收益率，結(jié)合公司當(dāng)前股權(quán)資本或總資產(chǎn)帳面值，可求得公司正?；找妗?#216; 收益下降包括公司自身原因和宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退 根據(jù)相關(guān)行業(yè)中可比公司的平均資產(chǎn)收益率或股權(quán)資本收益率和被估價(jià)公司當(dāng)前的股權(quán)資本或資產(chǎn)帳面值，求正?；找妗?#216; 公司已被評(píng)級(jí) 確定該信用等級(jí)的公司的平均收入利息倍數(shù) 正?；?jīng)營(yíng)收入（EBIT）= 公司當(dāng)前利息費(fèi)用* 收入利息倍數(shù) 正?；瘍衾麧?rùn)= （正?；疎BIT- 利息費(fèi)用）* （1- 稅率） 這種方法雖能將公司收益正常化，但不能將分析中的其它科目（如折舊、資本支出等）正?；?，除非引起它們變化的因素與引起收益變化的因素完全相同。（二）處于財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司1、

17、處于財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司一般具有以下特征：（1）公司當(dāng)前的收益和現(xiàn)金流為負(fù)值；（2）無(wú)力償還債務(wù)；（3）不支付紅利；（4）負(fù)債比率較高2、具體情況（1）公司還有一線希望Ø 對(duì)整個(gè)公司而非股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)FCFF模型Ø 使用正?；蚱骄找媲疤崾枪驹诓痪玫膶?lái)回恢復(fù)正常盈利水平Ø 預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)變期的詳細(xì)現(xiàn)金流2、公司無(wú)法好轉(zhuǎn)Ø 計(jì)算清算價(jià)值假設(shè)資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值大于未償還負(fù)債價(jià)值 公司清算價(jià)值= 公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格 - 交易及法律程序所需費(fèi)用 股權(quán)價(jià)值= 資產(chǎn)清算價(jià)值- 未償還負(fù)債的價(jià)值 當(dāng)公司資產(chǎn)不易分離，或?yàn)榱搜杆偻瓿汕逅愣鵁o(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)公平交易時(shí)，該方法無(wú)效。Ø 期權(quán)定價(jià)法（三）非上市公司1、非上市公司估價(jià)難點(diǎn)：（1）估計(jì)貼現(xiàn)率所用的CAPM模型、APT模型等，需要利用根據(jù)歷史價(jià)格或收益率估計(jì)出來(lái)的參數(shù)作為輸入變量，對(duì)未上市公司這些數(shù)據(jù)較難取得。（2）非上市公司的所有者和管理者通常合一，因此在估計(jì)現(xiàn)金流時(shí)，很難區(qū)別管理者收益及資本家收益。（3）缺乏長(zhǎng)期收益的歷史數(shù)據(jù)及專(zhuān)業(yè)分析人員對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)信息。2、解決方法：（1）估計(jì)貼現(xiàn)率Ø 運(yùn)用可比公司的b值 可比公司是指業(yè)務(wù)相同