上市公司股權(quán)再融資方式選擇_配股_公開(kāi)增發(fā)新股_定向增發(fā)新股

1、經(jīng)濟(jì)評(píng)論2008年第6期ECONOMIC REVIEW No .62008上市公司股權(quán)再融資方式選擇:配股、公開(kāi)增發(fā)新股、定向增發(fā)新股?章衛(wèi)東摘要:配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股是中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式。定向增發(fā)新股融資引入了機(jī)構(gòu)投資者,可以強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管,從而降低代理成本,提高上市公司的業(yè)績(jī);并且,相對(duì)于配股、公開(kāi)增發(fā)新股而言,定向增發(fā)新股融資的手續(xù)更簡(jiǎn)單,“門(mén)檻”更低,因此,定向增發(fā)新股融資是中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的最佳選擇。運(yùn)用中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù),對(duì)配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明,定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要好于配股、公開(kāi)增發(fā)新股。關(guān)鍵詞:

2、股權(quán)再融資融資方式配股公開(kāi)增發(fā)新股定向增發(fā)新股一、引言配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股是中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式。在美國(guó)證券市場(chǎng),20世紀(jì)50年代以前上市公司股權(quán)再融資的方式主要是配股,而到60年代以后采用配股方式融資的上市公司逐漸減少,80年代以后配股這種融資方式基本消失,取而代之的股權(quán)再融資方式主要是公開(kāi)增發(fā)新股,但到了90年代以后私募發(fā)行新股卻成為美國(guó)證券市場(chǎng)一種流行的股權(quán)再融資方式。日本也出現(xiàn)了類(lèi)似的現(xiàn)象。而新加坡及中國(guó)的香港地區(qū)則仍然是以配股作為上市公司股權(quán)再融資的主要方式。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的方式也類(lèi)似于美國(guó)的證券市場(chǎng),經(jīng)歷了由配股向公開(kāi)增發(fā)新股,再到流行定向增發(fā)新股的

3、演變過(guò)程。從表1可見(jiàn),1998年以前中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的唯一方式是配股,1998年以后公開(kāi)增發(fā)新股逐漸增加,2002年以后公開(kāi)增發(fā)新股的數(shù)量和金額都超過(guò)配股,2006-2007年定向增發(fā)新股達(dá)到3606.65億元,幾乎接近前10年中國(guó)證券市場(chǎng)配股、公開(kāi)增發(fā)新股融資之和,成為股權(quán)分置改革之后中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式。為什么中國(guó)上市公司在選擇股權(quán)再融資的方式時(shí),會(huì)排斥配股而向增發(fā)新股的方式轉(zhuǎn)變?在增發(fā)新股的方式選擇上又為什么傾向于定向增發(fā)新股?為了回答上述問(wèn)題,本文將從理論上進(jìn)行論述,并采用中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證,以便更好地理解中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的機(jī)理,從而為中國(guó)證

4、券監(jiān)管部門(mén)制訂融資政策提供理論依據(jù),也為中國(guó)上市公司進(jìn)行融資決策及投資者參與股權(quán)再融資提供新的啟示。 中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股是指上市公司以非公開(kāi)發(fā)行的方式,向特定投資者增發(fā)股票的一種發(fā)行方式,實(shí)質(zhì)上是類(lèi)似于美國(guó)證券市場(chǎng)的一種私募發(fā)行(private placement 行為。在美國(guó)證券市場(chǎng)上,盡管一些上市公司還在使用配股、公開(kāi)增發(fā)新股和私募發(fā)行等股權(quán)再融資方式,但股權(quán)再融資的比例卻在降低,債務(wù)融資的比例在上升,有的上市公司甚至在證券市場(chǎng)回購(gòu)本公司的股票,股權(quán)再融資出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。章衛(wèi)東,江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,郵政編碼:330013,電子郵箱:jxrz wd 。本文為第41批中國(guó)博士后科學(xué)基金面上

5、資助項(xiàng)目“全流通條件下中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股問(wèn)題研究”(項(xiàng)目號(hào):20070410965的階段性成果;同時(shí)也得到教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“中國(guó)上市公司股權(quán)再融資問(wèn)題研究”(項(xiàng)目號(hào):07J A630064的資助。作者感謝匿名評(píng)審專(zhuān)家的寶貴意見(jiàn),但文責(zé)自負(fù)。表11993-2007年上市公司A股股權(quán)再融資情況年份上市公司家數(shù)再融資總額(億元配股增發(fā)定向增發(fā)家數(shù)金額(億元比例(%家數(shù)金額(億元比例(%家數(shù)金額(億元比例(%199317781.857481.85100.00000.00000.00199428750.166750.16100.00000.00000.00199531162.836762

6、.83100.00000.00000.00199651469.894969.89100.00000.00000.001997720198111198100.00000.00000.001998825365.43153334.9791.66630.468.34000.001999921389.25117320.2782.28659.7515.3529.232.3720001010686.06162511.0974.5021174.9725.50000.0020011130650.08126430.6466.2424217.2133.4112.230.34 20021199224.012155.7

7、524.8929166.2274.2012.040.9120031261184.582569.9837.9116114.662.09000.0020041377262.0223104.5439.9012157.4860.10000.0020051381272.4222.620.964269.899.04000.00200614001052.2424.320.417111.3210.5850936.689.01200715263577.637232.556.5030675.0318.871332670.0574.63合計(jì)8126.4510062529.4631.131551976.8424.33

8、1873620.1544.55注:1991年、1992年分別有4家和8家上市公司進(jìn)行了配股,由于配股時(shí)間較早有關(guān)數(shù)據(jù)難于查找,且樣本少不具有代表性,因此本文從1993年開(kāi)始計(jì)算配股情況。1998年以前我國(guó)上市公司IPO時(shí)向內(nèi)部職工定向發(fā)行不超過(guò)IPO總額10%的新股的數(shù)量沒(méi)有計(jì)入定向增發(fā)新股。資料來(lái)源:根據(jù)萬(wàn)得資訊科技有限公司提供的數(shù)據(jù)整理得到。上述數(shù)據(jù)不包括B股、H股的融資額。二、文獻(xiàn)回顧及理論分析上市公司在股權(quán)再融資時(shí)是選擇配股、公開(kāi)增發(fā)新股還是私募發(fā)行方式?國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的研究,有的主張選擇配股,有的贊成公開(kāi)增發(fā)新股,還有的認(rèn)為私募發(fā)行方式最佳。這些理論主要有:(一主張選擇配股融

9、資的理論1.發(fā)行成本假說(shuō)Eckbo和Masulis(1992在研究發(fā)行成本時(shí)發(fā)現(xiàn),承銷(xiāo)配股的發(fā)行成本比非承銷(xiāo)配股的成本高5個(gè)百分點(diǎn),而增發(fā)新股的發(fā)行成本比承銷(xiāo)配股的成本高2個(gè)百分點(diǎn)。因此,從股東利益最大化的角度考慮,上市公司應(yīng)當(dāng)首先采用非承銷(xiāo)配股方式發(fā)行新股,然后才是承銷(xiāo)配股方式發(fā)行新股,而不應(yīng)選擇公開(kāi)增發(fā)新股的方式。2.控制權(quán)假說(shuō)Cr onqvist和Nilsson(2002認(rèn)為,配股只是向老股東配售,不會(huì)引入新股東,因此,它不會(huì)稀釋控股股東的控制權(quán)。尤其是家族企業(yè)有著保護(hù)其控制權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),這些上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí),會(huì)拒絕那些影響家族控制權(quán)的發(fā)行方式。一般來(lái)說(shuō),為了不稀釋其控制權(quán),家

10、族公司不愿意選擇增發(fā)方式發(fā)行新股,因?yàn)檫@種方式有可能威脅到家族對(duì)公司的控制。3.財(cái)富再分配理論財(cái)富再分配假說(shuō)是由Merton(1974、Galai(1976、Smith(1977和Warner(1979在關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析中提出的。該假說(shuō)認(rèn)為已發(fā)行股票市場(chǎng)價(jià)值減少的同時(shí)會(huì)伴隨著債券市場(chǎng)價(jià)值的同等數(shù)量增加,因此,新股權(quán)發(fā)行的宣布對(duì)股票價(jià)格將有一個(gè)負(fù)面影響,而新債權(quán)發(fā)行的宣布則有正面影響,影響的程度與發(fā)行規(guī)模直接相關(guān)。Warner(1979認(rèn)為,在配股方式下,老股東的持股比例不會(huì)發(fā)生改變,老股東財(cái)富的理論損失為零。而增發(fā)新股將使老股東的持股比例下降,存在財(cái)富的重新分配,從而會(huì)使老股東的財(cái)富下降。因

11、此,上市公司在選擇股權(quán)再融資方式時(shí),應(yīng)該選擇配股方式,盡量避免使用增發(fā)新股的方式。(二支持公開(kāi)增發(fā)新股方式的理論1.監(jiān)管成本理論Smith(1997認(rèn)為公司管理者采用公開(kāi)增發(fā)新股方式可以從承銷(xiāo)商處獲得私人收益,卻很少能從機(jī)械的配股發(fā)行中獲得同樣的收益。如在美國(guó)上市公司中,通常有相當(dāng)比例的董事會(huì)成員來(lái)自投資銀行(承銷(xiāo)商,這些董事可以通過(guò)游說(shuō)或施加壓力等方法,使得上市公司采用增發(fā)方式,而公司管理者獲得的私人利Hermen(1981研究發(fā)現(xiàn),在美國(guó)200家非金融類(lèi)上市公司中,21%的公司董事會(huì)中有來(lái)自投資銀行的成員,在100家最大的工業(yè)類(lèi)上市公司中,27%的公司董事會(huì)中有來(lái)自投資銀行的成員。益主要是

12、承銷(xiāo)商在發(fā)行股票時(shí),他們可以把其中一些股票配售給雇用自己的公司管理者,這種做法很難被發(fā)現(xiàn),因?yàn)橥ǔＪ菍公司的股票配售給B公司的管理者,而這種做法依據(jù)證券法是不需要披露的。Hermen (1981也證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)。2.比較發(fā)行成本理論Hansen和Pinkerton(1982認(rèn)為存在一個(gè)老股東效應(yīng)問(wèn)題,即成功的低成本配股發(fā)行依賴于老股東的認(rèn)購(gòu),而這取決于老股東是否希望行使他們的配股權(quán)利,如果老股東不希望行使他們的配股權(quán)利,而公司管理者硬采用配股發(fā)行方式,那么其成本將高于增發(fā)方式,公司管理者之所以采用增發(fā)方式,是因?yàn)樗麄兞私獾嚼瞎蓶|不希望行使他們的配股權(quán)利。3.承銷(xiāo)商公證假說(shuō)Booth和Smit

13、h(1986認(rèn)為國(guó)外承銷(xiāo)商在增發(fā)股票中所負(fù)擔(dān)的責(zé)任遠(yuǎn)比按比例配售要重,承銷(xiāo)商需要幫助上市公司以合理的市場(chǎng)價(jià)格將新股配售給新投資者。對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō),承銷(xiāo)商擔(dān)負(fù)起對(duì)再融資公司的把關(guān)責(zé)任,承銷(xiāo)商從信譽(yù)角度考慮也會(huì)盡最大努力保證信息披露的公正性。因?yàn)閷?duì)一家上市公司而言,也許在幾年內(nèi)只有一次增發(fā)。但對(duì)承銷(xiāo)商而言,進(jìn)行增發(fā)承銷(xiāo)服務(wù)卻是經(jīng)常的。如果投資者發(fā)現(xiàn)某一上市公司有欺騙投資者的行為,該公司面臨的損失也許只是罰款和幾年內(nèi)喪失再融資資格;但對(duì)于承銷(xiāo)商而言,這種信譽(yù)損害的破壞力是巨大的,甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉。因此承銷(xiāo)商的“欺騙成本”大大高于上市公司。從這一角度考慮,投資者有理由信任承銷(xiāo)商。4.監(jiān)管假說(shuō)B

14、r ennan和Franks(1997認(rèn)為,相對(duì)于比例配售方式,增發(fā)新股可以擴(kuò)大股東數(shù)目,進(jìn)而減少股權(quán)集中程度。與股權(quán)集中程度緊密相連的是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。很多研究表明,當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中時(shí),控股股東的一股獨(dú)大地位會(huì)使其做出損害中小股東利益的決策。由于增發(fā)新股,尤其是當(dāng)上市公司把新股增發(fā)給機(jī)構(gòu)投資者后,這些新股東可能會(huì)起到監(jiān)管的作用,這對(duì)中小股東是有利的。(三主張選擇私募發(fā)行新股方式融資的理論1.監(jiān)控假說(shuō)Wruck(1989認(rèn)為上市公司通過(guò)私募發(fā)行方式引入了一個(gè)有動(dòng)機(jī)和有監(jiān)控能力去監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者,從而可以降低經(jīng)理人的代理成本。因此,有能力影響和監(jiān)控發(fā)行公司管理的積極投資者會(huì)購(gòu)買(mǎi)私

15、募發(fā)行的證券。2.信息不對(duì)稱假說(shuō)Myers和Majluf(1984的逆向選擇假說(shuō)認(rèn)為,只有在管理層認(rèn)為公司股票價(jià)格被高估時(shí),才愿意發(fā)行新股。Hertzel和Smith(1993在前者的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展,認(rèn)為當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度高的時(shí)候,公司會(huì)選擇私募發(fā)行方式,因?yàn)樗侥及l(fā)行的投資者有能力發(fā)現(xiàn)或花一定代價(jià)獲知真實(shí)的公司價(jià)值,而且可以從不錯(cuò)的發(fā)行折扣中得到補(bǔ)償。同時(shí),擁有好的投資機(jī)會(huì)但資金短缺價(jià)值被低估的公司會(huì)選擇向內(nèi)部投資者私募發(fā)行來(lái)解決投資不足問(wèn)題。3.防御假說(shuō)Barclay等(2007認(rèn)為管理層在公司需要通過(guò)發(fā)行股票籌資時(shí),會(huì)選擇私募發(fā)行給消極投資者來(lái)防御其對(duì)公司管理的干涉,達(dá)到不影響大股東

16、的投票權(quán)和管理者利益的目的。并且在公司價(jià)值被低估的情況下,管理者也會(huì)購(gòu)買(mǎi)私募發(fā)行的股票。(四實(shí)證研究結(jié)果綜述1.國(guó)外學(xué)者的研究綜述國(guó)外學(xué)者對(duì)配股、公開(kāi)增發(fā)新股及私募發(fā)行新股的實(shí)證研究表明,在美國(guó)證券市場(chǎng),當(dāng)上市公司宣告公開(kāi)增發(fā)新股時(shí),公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)的短期表現(xiàn)為明顯的下跌,并且公司的股票長(zhǎng)期表現(xiàn)也不佳(Asquith and Mullins,1986;Masulis and Kor war,1986;Mikkelson and Partch,1986;Brous and Kini,1994。與同類(lèi)型公司以及本公司增發(fā)前相比,增發(fā)新股的公司在增發(fā)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都有不同程度下滑(Loughran

17、 and Ritter,1996。并且配股與公開(kāi)增發(fā)新股相比,公開(kāi)增發(fā)新股公司的股票短期市場(chǎng)表現(xiàn)要好于配股公司(Booth and Smith, 1986;Zutter,2001。對(duì)于配股、公開(kāi)增發(fā)新股的負(fù)面效應(yīng),國(guó)外學(xué)者用如下理論進(jìn)行了解釋:(1價(jià)格壓力假設(shè)。該假設(shè)認(rèn)為公司股票的需求曲線是向下傾斜的,所以增加股票的供給會(huì)使得股價(jià)下跌(Hess and Bha gat, 1985,并且增發(fā)數(shù)量越大,宣告日股票價(jià)格下跌越大。因?yàn)樵霭l(fā)的規(guī)模越大,說(shuō)明股票的供給量越大,市場(chǎng)對(duì)增發(fā)信息不受歡迎的程度越大,因而傳遞給市場(chǎng)越消極的信息,導(dǎo)致股價(jià)下跌幅度越大。(2財(cái)富再分配假設(shè)。這個(gè)假設(shè)認(rèn)為公開(kāi)增發(fā)新股導(dǎo)致

18、公司財(cái)務(wù)杠桿降低,財(cái)務(wù)杠桿的降低一方面導(dǎo)致公司債券的風(fēng)險(xiǎn)降低,于是公司債券的市場(chǎng)價(jià)值上升;另一方面財(cái)務(wù)杠桿的降低導(dǎo)致公司的資本成本增加,從而減少了公司的價(jià)值,使股價(jià)下跌(Lodny and Suhler,1985。這兩種結(jié)果都可導(dǎo)致公開(kāi)增發(fā)新股市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)。并且公司債券的市場(chǎng)價(jià)值上升,正好和公司股票價(jià)格的下跌相等,換言之,債券持有者獲得的收益正好是股票持有者的價(jià)值損失。(3信息釋放假設(shè)。這個(gè)假設(shè)認(rèn)為公開(kāi)增發(fā)新股向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)消極的信息。在他們看來(lái),持有大量股權(quán)的內(nèi)部人通常認(rèn)為公司進(jìn)行的投資項(xiàng)目是能獲利的,他們擔(dān)心增發(fā)新股會(huì)降低他們的持股比例,從而影響他們的收益,因而公開(kāi)增發(fā)新股會(huì)被市場(chǎng)參與

19、者認(rèn)為是消極的信號(hào)(Leland and Pyle,1977。國(guó)外學(xué)者對(duì)私募發(fā)行新股進(jìn)行了實(shí)證研究。美國(guó)市場(chǎng)的研究表明,上市公司宣告私募發(fā)行新股前后,投資者會(huì)獲得正的超額累積收益率(Wruck,1989;Hertzel and Smith,1993;Hertzel and Rees,1998。同樣,Kato和Schallheim(1993的研究也發(fā)現(xiàn)日本公司私募發(fā)行宣告日當(dāng)天的超額收益為4.98%,而宣告日后市場(chǎng)效應(yīng)則呈下降趨勢(shì),基本與美國(guó)市場(chǎng)一致。但在新加坡、新西蘭等國(guó)家卻出現(xiàn)了相反的情況,如新加坡私募發(fā)行新股宣告效應(yīng)為負(fù),在新加坡宣告私募發(fā)行新股當(dāng)天的平均超額收益率為-0.84%,從第-1

20、天到第0天的平均累積超額收益率為-0.89%,并且在0.05水平上顯著(Chen et al.,2002,新西蘭私募發(fā)行新股的宣告效應(yīng)也出現(xiàn)了類(lèi)似于新加坡的情況(Hamish,Lawrence and Steven,2006。他們將該現(xiàn)象解釋為,新加坡、新西蘭私募發(fā)行的股票不能賣(mài)給董事或關(guān)聯(lián)股東,從而降低了股權(quán)的集中度,原有股東和經(jīng)營(yíng)者的持股比例降低向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)消極的信號(hào),因此,新加坡股票的私募發(fā)行導(dǎo)致了負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)?？梢?jiàn),不同政策背景下私募發(fā)行的宣告效應(yīng)是不同的。2.國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究綜述國(guó)內(nèi)學(xué)者從理論和實(shí)證上對(duì)中國(guó)上市公司的融資方式選擇進(jìn)行了研究。沈藝峰和田靜(1999,黃少安和張崗(2

21、001,陳小悅等(2000,閻達(dá)五、耿建新和劉文鵬(2001,施東暉(2000從理論上分析認(rèn)為在股權(quán)分置條件下,上市公司無(wú)論選擇配股還是公開(kāi)增發(fā)新股都是出于“圈錢(qián)”的動(dòng)機(jī)。李康等(2003的研究表明:公開(kāi)增發(fā)新股和配股時(shí),市場(chǎng)大多會(huì)出現(xiàn)顯著的負(fù)的異?；貓?bào)率,而且配股的宣告績(jī)效要好于公開(kāi)增發(fā)新股,他把這一結(jié)論都?xì)w結(jié)為增發(fā)和配股時(shí)非流通股股東對(duì)流通股股東的剝削,但是他僅僅作了異常回報(bào)率的單值t檢驗(yàn),沒(méi)有加入公認(rèn)的控制變量和他認(rèn)為重要的解釋變量。劉力等(2003以1998-2001年有公開(kāi)增發(fā)新股公告的A股公司為樣本,對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)公開(kāi)增發(fā)新股的市場(chǎng)反應(yīng)和原因進(jìn)行了實(shí)證研究與分析,證實(shí)了公開(kāi)增發(fā)新股

22、公告具有顯著的負(fù)價(jià)格效應(yīng)。分析表明,增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)不能由增發(fā)規(guī)模、公司杠桿率水平、預(yù)期盈利稀釋等因素來(lái)解釋。論文基于中國(guó)上市公司存在流通股與非流通股二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí),提出在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下非流通股大股東利用增發(fā)流通股中所含的“流通權(quán)”價(jià)值進(jìn)行“圈錢(qián)”的行為導(dǎo)致增發(fā)的負(fù)價(jià)格效應(yīng)的解釋。由于定向增發(fā)新股在中國(guó)的發(fā)生是近年來(lái)的事情,所以,國(guó)內(nèi)學(xué)者和業(yè)界人士關(guān)于定向增發(fā)新股的研究只是從融資政策上進(jìn)行分析,很少采用實(shí)證研究的方法進(jìn)行研究。田藝等(2006雖然對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股宣告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究,但他們選取實(shí)證研究的樣本較少,并且沒(méi)有進(jìn)行多元回歸分析。章衛(wèi)東(2007對(duì)定向增發(fā)新股進(jìn)行了

23、多元回歸分析,發(fā)現(xiàn)宣告定向增發(fā)新股有正的累計(jì)異?；貓?bào)率。但目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有學(xué)者對(duì)配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股進(jìn)行比較研究。(五理論分析中國(guó)上市公司的融資行為受政府融資政策的影響較大,上市公司只能在政府融資政策的約束下選擇自己的融資方式。在1998年以前證券管理部門(mén)允許上市公司股權(quán)再融資的方式只有配股,因此,上市公司唯一可選擇的股權(quán)再融資方式是配股。1998年之后證券管理部門(mén)允許上市公司進(jìn)行公開(kāi)增發(fā)新股,并且上市公司進(jìn)行公開(kāi)增發(fā)新股的要求要低于配股的條件,上市公司選擇公開(kāi)增發(fā)新股進(jìn)行股權(quán)再融資的數(shù)量逐漸超過(guò)配股的數(shù)量,并有公開(kāi)增發(fā)新股逐漸取代配股的趨勢(shì)。而2005年股權(quán)分置改革之后,證券管理部

24、門(mén)允許上市公司進(jìn)行私募發(fā)行新股,私募發(fā)行新股成為中國(guó)上市公司主要股權(quán)再融資方式(見(jiàn)表1。為什么中國(guó)上市公司在選擇股權(quán)再融資的方式時(shí),會(huì)排斥配股而向增發(fā)新股的方式轉(zhuǎn)變?在增發(fā)新股的方式選擇上又傾向于定向增發(fā)新股方式融資?本文認(rèn)為,主要有以下原因:1.從股權(quán)融資政策難易程度看,私募發(fā)行新股相對(duì)配股、公開(kāi)增發(fā)新股而言具有許多優(yōu)點(diǎn)(1定向增發(fā)新股要求的門(mén)檻低。根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法,上市公司采取私募發(fā)行新股融資沒(méi)有財(cái)務(wù)上硬性的要求,即使是業(yè)績(jī)平平,甚至業(yè)績(jī)較差的上市公司也可以進(jìn)行定向增發(fā)新股。而上市公司進(jìn)行公開(kāi)增發(fā)新股要求最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%;上市公司進(jìn)行配股要求最

25、近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利,原股東認(rèn)購(gòu)配股的股份的數(shù)量不得低于70%,且擬配售股份數(shù)量不超過(guò)本次配售股份前股本總額的30%,相對(duì)于公開(kāi)增發(fā)新股、配股而言,定向增發(fā)新股要求的門(mén)檻要低得多。2006年以前規(guī)定配股公司的業(yè)績(jī)近三年凈資產(chǎn)報(bào)酬率(ROE平均在10%以上,且任何一年不低于6%,而公開(kāi)增發(fā)新股卻只要求公司的業(yè)績(jī)近三年ROE平均不低于6%,配股的要求比公開(kāi)增發(fā)新股的要求更高。2006年以后雖然對(duì)配股公司的業(yè)績(jī)只要求連續(xù)三年盈利,但要求老股東參與配售的股份不得低于本次配股數(shù)量的70%,而公開(kāi)增發(fā)新股沒(méi)有針對(duì)老股東的要求。這一規(guī)定使通過(guò)配股來(lái)“圈錢(qián)”的公司望而卻步,因而會(huì)放棄配股而選用公開(kāi)增發(fā)新股,

26、或者定向增發(fā)新股。(2定向增發(fā)新股融資操作簡(jiǎn)便。定向增發(fā)新股不需要履行刊登招股說(shuō)明書(shū)、公開(kāi)詢價(jià)等程序,因此操作起來(lái)相對(duì)較簡(jiǎn)便。而如果采取公開(kāi)增發(fā)新股、配股則要經(jīng)過(guò)先刊登招股說(shuō)明書(shū),然后聘請(qǐng)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu),公開(kāi)詢價(jià)等必要程序,不但承銷(xiāo)費(fèi)用比定向增發(fā)高一倍左右,而且操作時(shí)間上也要比定向增發(fā)長(zhǎng)很多。(3定向增發(fā)新股定價(jià)方式較為靈活。按照上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定,公開(kāi)增發(fā)新股的定價(jià)需要參考市價(jià),而且發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書(shū)前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。公開(kāi)增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)不打折,定價(jià)基準(zhǔn)日也固定。而定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格應(yīng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%,定向增發(fā)的

27、定價(jià)基準(zhǔn)日則可以是董事會(huì)決議公告,也可以是股東大會(huì)決議公告日或向擬參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者邀請(qǐng)函發(fā)出日等,定向增發(fā)新股靈活的定價(jià)方式,使上市公司的控股股東可選擇有利于其發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日。(4定向增發(fā)新股的審核程序簡(jiǎn)單。按照上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定,機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股公司的股份自發(fā)行結(jié)束之日起,十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份,三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓,定向增發(fā)新股不會(huì)造成對(duì)股票市場(chǎng)的即期擴(kuò)容,所以受到證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì),也比較容易通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批。因此,從股權(quán)融資的難易程度考慮,上市公司在決定進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí),會(huì)優(yōu)先選擇融資較容易的定向增發(fā)新股。2.從融資理論角度的解釋

28、總體而言,國(guó)外的多數(shù)融資理論不能完全解釋中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式的選擇問(wèn)題,只有信息不對(duì)稱理論能部分解釋這一問(wèn)題。在上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí),參與股權(quán)再融資的原有股東包括控股股東、中小股東,新股東包括機(jī)構(gòu)投資者、中小股東。原有的大股東、原有的中小股東、新的機(jī)構(gòu)投資者及新的中小股東之間存在信息不對(duì)稱,一般而言,這些融資參與者掌握的信息程度依次為:原有的大股東、新的機(jī)構(gòu)投資者、原有的中小股東及新的中小股東。由于私募發(fā)行的對(duì)象只有原有的大股東和新的機(jī)構(gòu)投資者,根據(jù)Hertzel和Smith(1993信息不對(duì)稱理論,這些投資者有能力對(duì)擬再融資公司募集資金項(xiàng)目的現(xiàn)金流量及公司未來(lái)價(jià)值的增長(zhǎng)進(jìn)行調(diào)查,而

29、且可以從不錯(cuò)的發(fā)行折扣中得到補(bǔ)償,只有當(dāng)他們認(rèn)為再融資公司募集資金項(xiàng)目有較高的現(xiàn)金流量及公司未來(lái)價(jià)值會(huì)增長(zhǎng)時(shí),他們才愿意參與認(rèn)購(gòu)私募發(fā)行的股份。由于私募發(fā)行的對(duì)象只有原有的大股東和新的機(jī)構(gòu)投資者,當(dāng)這些機(jī)構(gòu)投資者愿意認(rèn)購(gòu)上市公司私募發(fā)行的新股時(shí),才會(huì)向證券市場(chǎng)傳遞一個(gè)私募發(fā)行公司未來(lái)現(xiàn)金流量會(huì)增加及公司未來(lái)價(jià)值將增長(zhǎng)的信息,因而二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格將上漲,私募發(fā)行公司的價(jià)值將增加。因此,上市公司更愿意以私募發(fā)行新股的方式來(lái)籌集資金,并且信息不對(duì)稱程度越高的公司越愿意選擇私募發(fā)行新股。由于公開(kāi)增發(fā)新股的對(duì)象是社會(huì)公眾股東,相對(duì)于原有的股東和新的機(jī)構(gòu)投資者而言,社會(huì)公眾股東存在信息劣勢(shì),即使上市公司

30、存在凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目需要融資,能使公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng),但由于信息不對(duì)稱,社會(huì)公眾股東不了解融資公司的盈利狀況及未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)情況而誤認(rèn)為是公司的價(jià)值被高估了,老股東需要發(fā)行新股讓新的投資者來(lái)替他們分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(Myers and Majluf,1984。當(dāng)上市公司宣告公開(kāi)增發(fā)新股時(shí),證券市場(chǎng)的投資者理解為消極的信號(hào),公司的投資者將獲得負(fù)的股票投資收益率。因此,上市公司會(huì)慎用公開(kāi)增發(fā)新股融資。由于配股的對(duì)象為原有的股東,原有股東中的大股東與小股東也存在信息不對(duì)稱,即大股東存在信息優(yōu)勢(shì)。2006年以前證監(jiān)會(huì)允許上市公司配股時(shí)大股東可以放棄配股,很多配股公司在公告配股時(shí)大股東都放棄配股,在信息不對(duì)稱情況下,

31、大股東放棄配股向市場(chǎng)傳遞了公司的盈利將下降,公司未來(lái)的價(jià)值將減少的信號(hào),否則,大股東將參與公司的配股。從2006年開(kāi)始證監(jiān)管理部門(mén)要求配股時(shí)老股東認(rèn)購(gòu)不得低于配股股份的70%,宣告配股的公司數(shù)量大大減少了也說(shuō)明上市公司大股東配股存在“圈錢(qián)”動(dòng)機(jī)。中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚,很多上市公司都是近年來(lái)才上市的,中國(guó)上市公司的信息不對(duì)稱程度更高。因此,在這種背景下,上市公司在做出股權(quán)再融資選擇時(shí),會(huì)首選私募發(fā)行新股,其次公開(kāi)增發(fā)新股,最后才是配股。根據(jù)上面的分析,本文提出如下理論假設(shè):假設(shè)1:中國(guó)上市公司宣告定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要顯著好于宣告配股和公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng),且宣告公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng)又要

32、好于宣告配股的宣告效應(yīng)。假設(shè)2:中國(guó)上市公司在做股權(quán)再融資方式選擇時(shí),首選私募發(fā)行新股,其次公開(kāi)增發(fā)新股,最后才是配股。三、實(shí)證檢驗(yàn)為了使上述關(guān)于中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的理論分析更有說(shuō)服力,下面將采用中國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。(一樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2006年1月1日到2007年12月31日有配股、公開(kāi)增發(fā)新股及定向增發(fā)新股預(yù)案公告的A股公司為研究樣本,數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得信息服務(wù)有限公司(WI ND。為了研究的需要,本文對(duì)研究的樣本公司進(jìn)行了篩選:(1剔除B股公司進(jìn)行配股、公開(kāi)增發(fā)新股及定向增發(fā)新股的公司,A股公司配股、公開(kāi)增發(fā)及定向增發(fā)H股以及H股公司配股、公開(kāi)增發(fā)及

33、定向增發(fā)A股的樣本。共剔除樣本2家。(2剔除金融類(lèi)上市公司宣告配股、公開(kāi)增發(fā)新股及定向增發(fā)新股的樣本。因?yàn)榻鹑陬?lèi)上市公司與非金融類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍不一樣。共剔除樣本2家。(3剔除配股、公開(kāi)增發(fā)新股及定向增發(fā)新股宣告期間有重大事件發(fā)生的樣本。因?yàn)楣局卮笫录墓鏁?huì)影響累計(jì)超額收益率(CAR。共剔除樣本23家。(4剔除當(dāng)年同時(shí)進(jìn)行過(guò)配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的樣本。因?yàn)橹貜?fù)的股權(quán)再融資會(huì)影響公司的股價(jià)。共剔除樣本2家。(5剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的樣本。經(jīng)過(guò)篩選后,最后得到符合標(biāo)準(zhǔn)的定向增發(fā)新股的樣本公司共200家,公開(kāi)增發(fā)新股的樣本公司共37家,配股的樣本公司

34、共12家(見(jiàn)表2和表3。表2樣本公司統(tǒng)計(jì)描述深圳證券交易所上海證券交易所合計(jì)定向增發(fā)總數(shù)87113200公開(kāi)增發(fā)總數(shù)152237配股總數(shù)21012合計(jì)104145249表32006-2007年上市公司A股股權(quán)再融資情況上市公司家數(shù)再融資總額(億元配股公開(kāi)增發(fā)定向增發(fā)家數(shù)金額(億元比例(%家數(shù)金額(億元比例(%家數(shù)金額(億元比例(%20061400472.75815.781.22734.887.3852432.09891.40 200715263572.6711365.6310.23301075.5530.101482131.4959.66合計(jì)29264045.42812371.419.1837

35、1110.4327.452002563.5963.37從表2和表3可見(jiàn),在股權(quán)分置改革以后,即2006-2007年,上海證券交易所與深圳證券交易所共有249家上市公司進(jìn)行了股權(quán)再融資,融資額為4045.428億元。其中進(jìn)行配股的為12家,融資額為371.41億元,占股權(quán)再融資總額的9.18%;進(jìn)行公開(kāi)增發(fā)新股的為37家,融資額為1110.43億元,占股權(quán)再融資總額在進(jìn)行定向增發(fā)新股與公開(kāi)增發(fā)新股宣告效應(yīng)比較研究時(shí),要采用公開(kāi)增發(fā)新股的數(shù)據(jù)。但同一年同時(shí)進(jìn)行過(guò)配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和公開(kāi)增發(fā)新股的樣本剔除。指在此期間無(wú)股東大會(huì)、董事會(huì)公告,也無(wú)年報(bào)的披露、分紅方案的披露等。的27.45%;進(jìn)行定向

36、增發(fā)新股的為200家,融資額為2563.59億元,占股權(quán)再融資總額63.37%。無(wú)論是發(fā)行家數(shù),還是融資籌集的資金,都是定向增發(fā)新股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì),其次是公開(kāi)增發(fā)新股,選擇配股融資的公司很少。而在股權(quán)分置改革之前,配股融資是中國(guó)上市公司主要的工具,其次才是公開(kāi)增發(fā)新股,定向增發(fā)新股的公司寥寥無(wú)幾。說(shuō)明在股權(quán)分置改革以后,上市公司傾向于定向增發(fā)新股的股權(quán)再融資方式。(二研究方法我們主要采用大多數(shù)學(xué)者常用的事件研究的方法來(lái)研究此問(wèn)題。所謂事件研究方法是考察發(fā)生某一事件前后的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì),并以此來(lái)研究該事件是否為股東帶來(lái)了股票的累計(jì)超額收益率(高愈湘,2004。事件研究方法是當(dāng)代財(cái)務(wù)金融學(xué)的研究方法

37、之一,其優(yōu)點(diǎn)是過(guò)程簡(jiǎn)單、線路清晰且具有前瞻性。用事件研究方法通過(guò)累計(jì)超額收益率對(duì)短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行研究,能直觀、準(zhǔn)確地刻畫(huà)短期市場(chǎng)績(jī)效。本文基于資本市場(chǎng)有效性的前提開(kāi)展研究。事件研究存在三個(gè)隱含假設(shè):資本市場(chǎng)是有效的;事件未被預(yù)測(cè);事件窗口內(nèi)無(wú)混淆事件。我們假定這三個(gè)假設(shè)都成立。對(duì)于發(fā)行宣告效應(yīng)的研究,我們定義發(fā)行公布日(上市公司首次在公開(kāi)媒體上披露將進(jìn)行股權(quán)再融資的日期為基準(zhǔn)日,由于股權(quán)再融資公布日前消息往往已經(jīng)被市場(chǎng)中的部分機(jī)構(gòu)所掌握(李康等,2003,所以本文將股權(quán)再融資異?；貓?bào)率的計(jì)算窗口鎖定在公司公開(kāi)宣告日前30天和后5天,即-30,5。我們采用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)衡量股權(quán)再融資是否為發(fā)行公司

38、的股東帶來(lái)了股票的累計(jì)超常收益。對(duì)于在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票,我們分別選用上證A 股和深圳A 股指數(shù)作為可比基準(zhǔn)(Benchmark 。對(duì)于研究的第i 只股權(quán)再融資樣本,其市場(chǎng)調(diào)整后的第t 日的超額收益率AR it 為:A R it =R it -R m t =P it -P it -1P it -1-I mt -I mt -1I mt -1(1其中,R it 為第i 只股權(quán)再融資樣本第t 日收益率,R mt 為第t 日的市場(chǎng)收益率;P it 和P it -1分別表示第i 只股權(quán)再融資樣本第t 日和第t -1日的收盤(pán)價(jià);I mt 和I m t -1分別表示第t 日和第t -1

39、日上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)的收盤(pán)指數(shù);t =1,2,3,n 。對(duì)于在計(jì)算窗口(t 1,t 2內(nèi),第i 只股權(quán)再融資樣本相對(duì)市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率CA R i (t 1,t 2為:CA R i (t 1,t 2=t2t =t1AR it(2所有研究的股權(quán)再融資樣本的超額收益率和累計(jì)超額收益率的算術(shù)平均值就是其第t 日平均超額收益率A A R t 和計(jì)算窗口(t 1,t 2內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率CA A R (t 1,t 2,分別如下:A AR t =1nn i =1AR i t(3CAA R (t 1,t 2=1nn i =1CAR i (t 1,t 2(4其中,n 為樣本數(shù)。(三方程設(shè)計(jì)和變量

40、定義本文使用的回歸模型如下:CA R =0+1DXZF +2PG +3Rsize +4Tobin -Q +5ln Size +6Debtratio +7SH 1+(5表4是實(shí)證分析中使用的全部變量的定義及其解釋,表5是上市公司股權(quán)再融資發(fā)行特征與其相應(yīng)公司特征的描述。從表5可見(jiàn),中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股公司規(guī)模的對(duì)數(shù)(ln size 的平均值為19.59,中位值為19.535;公開(kāi)增發(fā)新股公司規(guī)模的對(duì)數(shù)的平均值(ln Si z e 為19.575,中位值為19.317;配股公司規(guī)模的對(duì)數(shù)(ln Si z e 的平均值為19.567,中位值為19.491。說(shuō)明進(jìn)行定向增發(fā)新股的公司規(guī)模同配股、公

41、開(kāi)增發(fā)新股公司的規(guī)模相似。從中國(guó)上市公司股權(quán)再融資發(fā)行規(guī)?？?定向增發(fā)新股的發(fā)行相對(duì)規(guī)模(Rsize 平均值為0.5,中位值為0.244;公開(kāi)增發(fā)新股公司的發(fā)行相對(duì)規(guī)模(Rsi z e 的平均值為0.367,中位值為0.318;配股的發(fā)行相對(duì)規(guī)模的平均值(Rsize 為0.366,中位值為0.332。說(shuō)明定向增發(fā)新股的發(fā)行相對(duì)規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于配以三大證券報(bào)即中國(guó)證券報(bào)、上海證券報(bào)和深圳證券時(shí)報(bào)披露將進(jìn)行股權(quán)再融資的日期為基準(zhǔn)日。不包括中國(guó)上市公司在IPO 時(shí)向內(nèi)部職工及高管人員定向增發(fā)新股。股、公開(kāi)增發(fā)新股的發(fā)行相對(duì)規(guī)模。但定向增發(fā)新股的發(fā)行相對(duì)規(guī)模存在較大的差異,也就是有的公司發(fā)行量大,有的公

42、司發(fā)行量很小。從中國(guó)上市公司股權(quán)再融資公司的資產(chǎn)負(fù)債率看,定向增發(fā)新股公司的資產(chǎn)負(fù)債率(De btratio為54.1%,中位值為55.4%;公開(kāi)增發(fā)新股公司的資產(chǎn)負(fù)債率(De btratio為55.9%,中位值為56.8%;配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率(Debtratio為52.8%,中位值為57.5%。說(shuō)明進(jìn)行股權(quán)再融資的中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并不高,也進(jìn)一步驗(yàn)證了中國(guó)上市公司存在股權(quán)再融資的偏好的事實(shí)。表4全部變量的定義變量名稱變量描述CA R股票樣本相對(duì)于市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率All表示定向增發(fā)是否全部向大股東及關(guān)聯(lián)股東增發(fā)的虛擬變量,是則取1,否則為0Part表示定向增發(fā)是否部分向大股東及關(guān)聯(lián)

43、股東增發(fā)的虛擬變量,是則取1,否則為0Bu yrate控股股東及關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的數(shù)量DXZF表示是否進(jìn)行定向增發(fā)的虛擬變量,是則取1,否則取0PG表示是否進(jìn)行配股的虛擬變量,是則取1,否則取0Discou nt 度量定向增發(fā)新股發(fā)行折扣率的指標(biāo),用(定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)-預(yù)案宣告定向增發(fā)新股的價(jià)格/定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)來(lái)計(jì)算Status 表示認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股股份的投資者是否為大股東及關(guān)聯(lián)股東的虛擬變量,若為大股東及關(guān)聯(lián)股東,則取值為1,否則為0Rsi ze 發(fā)行相對(duì)規(guī)模、發(fā)行金額與公司市場(chǎng)價(jià)值之比,其中:公司市場(chǎng)價(jià)值=總股本×計(jì)算窗口內(nèi)平均股

44、價(jià)+長(zhǎng)期債券,度量信息釋放假說(shuō)的指標(biāo)Deb tratio增發(fā)前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率,度量財(cái)富再分配假說(shuō)的指標(biāo)ln Size公司規(guī)模,用發(fā)行前公司總股本的自然對(duì)數(shù)表示,度量公司規(guī)模的指標(biāo)To bin-Q 反映公司市場(chǎng)價(jià)值與公司重置成本的比值,其中:公司市場(chǎng)價(jià)值=總股本×計(jì)算窗口內(nèi)平均股價(jià)+長(zhǎng)期債券;重置成本用總資產(chǎn)表示SH1第一大股東持股比例表5再融資發(fā)行特征與其相應(yīng)公司特征變量定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)行家數(shù)均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)行家數(shù)均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)行家數(shù)CA R0.1410.0690.3672000.0460.0860.17637-0.011-0.0370.2231

45、2 Bu yrate0.5450.4580.352103Discou nt0.0650.10.049200Rsi ze0.50.2440.9912000.3670.3180.307370.3660.3320.10612 Deb tratio0.5410.5540.1652000.5590.5680.137370.5280.5750.19112 ln Size19.5919.5350.7420019.57519.3170.9863719.56719.4910.79512 To bin-Q2.7242.2211.7512002.9412.3261.674373.5813.1522.18412(四單

46、變量檢驗(yàn)結(jié)果表6給出了2006-2007年,中國(guó)上市公司宣告配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股,在時(shí)間窗口-30,5每天的平均超額收益率(A AR和累計(jì)平均超額收益率(CA A R及其t檢驗(yàn)的結(jié)果。從表6可見(jiàn),配股、公開(kāi)增發(fā)新股每天的平均超額收益率(AA R和累計(jì)平均超額收益率(CA A R大多數(shù)為負(fù)數(shù),而定向增發(fā)新股每天的平均超額收益率(AA R和累計(jì)平均超額收益率(CA A R大多數(shù)為正數(shù)。其中,配股宣告當(dāng)日的平均超額收益率(AA R為1.71%、累計(jì)平均超額收益率(CA A R為-6.16%,且配股在-1,0、-1,1的累計(jì)平均超額收益率(CA A R分別為2.16%和3.67%;公開(kāi)增發(fā)

47、新股宣告當(dāng)日的平均超額收益率(AA R為0.12%、累計(jì)平均超額收益率(CAA R為6.26%,且公開(kāi)增發(fā)新股在-1,0、-1,1的累計(jì)平均超額收益率(CA A R分別為0.59%和-0.44%;定向增發(fā)新股宣告當(dāng)日的平均超額收益率(AA R為3.69%、累計(jì)平均超額收益率(CA A R為11.70%,且定向增發(fā)新股在-1,0、-1,1的累計(jì)平均超額收益率(CA A R分別為3.88%和4.91%。表6中國(guó)上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)配股公開(kāi)增發(fā)定向增發(fā)事件窗口天A AR(%t值CAA R(%AA R(%t值CA AR(%AA R(%t值CAA R(% -30-2.01-

48、2.75*-2.01-0.76-1.73*-0.760.810.610.81 -29-2.05-2.59*-4.07-0.12-0.24-0.880.020.070.83 -28-0.82-1.76-4.89-0.41-0.93-1.29-0.06-0.190.77 -27-1.39-1.05-6.281.061.94*-0.230.250.511.02 -26-0.67-0.57-6.951.231.86*1.00-0.17-0.850.85 -250.210.19-6.730.711.091.710.180.771.03 -24-0.85-1.05-7.580.040.071.75-0.0

49、2-0.121.00 -23-1.35-2.23*-8.930.520.912.270.200.951.20 -22-1.30-1.08-10.23-0.70-1.171.56-0.02-0.071.19 -210.270.23-9.960.811.612.38-0.12-0.501.07 -200.160.19-9.80-0.26-0.522.110.492.05*1.56 -190.160.27-9.64-0.33-0.691.790.301.371.86 -180.630.71-9.010.020.041.800.050.211.91 -170.380.49-8.63-0.04-0.09

50、1.760.281.182.19 -16-0.16-0.16-8.790.851.512.610.060.242.25 -150.390.34-8.40-0.16-0.252.440.481.98*2.72 -14-0.02-0.03-8.420.470.832.920.00-0.022.72 -130.460.42-7.960.350.763.27-0.04-0.162.68 -12-0.12-0.13-8.08-0.15-0.263.120.482.12*3.16 -11-2.17-2.55*-10.250.150.333.270.361.67*3.52 -102.341.91*-7.90

51、0.470.873.730.471.94*3.99 -91.300.92-6.600.811.97*4.540.160.714.14 -80.570.66-6.03-0.69-1.123.850.030.114.17 -7-1.62-1.70-7.650.340.624.190.210.954.37 -6-0.63-0.58-8.27-0.04-0.104.150.502.00*4.87 -51.000.91-7.270.641.084.790.683.01*5.55 -4-2.21-3.59*-9.480.190.374.970.773.38*6.32 -3-0.40-0.60-9.87-0

52、.24-0.464.730.903.51*7.22 -21.541.75-8.330.941.97*5.670.602.68*7.82 -10.450.49-7.880.470.796.140.190.848.0101.711.26-6.160.120.186.263.692.20*11.7011.511.01-4.65-1.031.74*5.231.032.80*12.7320.550.45-4.10-0.52-1.054.710.932.77*13.6630.770.61-3.330.390.685.100.712.34*14.3741.801.88*-1.53-0.891.85*4.21

53、-0.17-0.6314.2050.450.70-1.070.360.624.560.140.5614.34CAA R CA R>0CA AR CA R>0CAA R CA R>0 2天-1,02.16%58.33%0.59%48.64%3.88%61.50% 3天-1,13.67%66.67%-0.44%40.54%4.91%59%圖1是2006-2007年我國(guó)上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)和定向增發(fā)在時(shí)間窗口-30,5內(nèi)CA AR的走勢(shì),從圖1中可見(jiàn),宣告定向增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率(CA R要高于宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率(CA R,宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率(CA

54、 R要好于宣告配股的累計(jì)超額收益率(CA R。由此可見(jiàn),無(wú)論是宣告當(dāng)日,還是-1,0、-1,1平均超額收益率(A A R,或者在-30,5內(nèi)的累計(jì)超額收益率(CAR,定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)都好于配股和公開(kāi)增發(fā)新股,而公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng)又好于配股。上述結(jié)論初步驗(yàn)證了本文理論分析提出的假設(shè),為了進(jìn)一步驗(yàn)證理論假設(shè),下面將進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)。 圖12006-2007年我國(guó)上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)和定向增發(fā)方式的CAAR 走勢(shì)(五多因素分析表7累計(jì)異?；貓?bào)率的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果(以公開(kāi)增發(fā)為參照回歸統(tǒng)計(jì)量CA R 常數(shù)-0.040(-0.103DXZF0.088*(2.095PG-0.051*(-1.6

55、67Rsize0.125*(3.602Tobin -Q0.004(0.395ln Size0.001(0.062Debtr atio 0.100(0.939SH 1-0.131*(-1.220樣本數(shù)249A dj .R20.075F Value 3.773*注:*、*、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。表7給出了在加入相對(duì)發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量之后,中國(guó)上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。表7檢驗(yàn)結(jié)果顯示,以公開(kāi)增發(fā)新股作為參照系,在-30,5計(jì)算窗口內(nèi),宣告定向增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率要比宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率高8.8%

56、,且在5%水平上顯著;宣告配股的累計(jì)超額收益率要比宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率低5.1%,且在10%水平上顯著。并且上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模對(duì)宣告效應(yīng)有較大的正面影響,且在0.01水平上高度顯著。進(jìn)行配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股上市公司的規(guī)模(Rsize 、資產(chǎn)負(fù)債率(D ebtratio 及T obin -Q 等對(duì)股權(quán)再融資的宣告效應(yīng)也有正面影響,但不顯著。從多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn),中國(guó)上市公司宣告定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要顯著好于宣告配股和公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng),宣告公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng)又要好于宣告配股的宣告效應(yīng),從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文理論分析提出的假設(shè)。四、

57、結(jié)論通過(guò)對(duì)2006年1月1日到2007年12月31日期間中國(guó)上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)的比較發(fā)現(xiàn):(1中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要顯著好于配股和公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng),且公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng)又要好于配股的宣告效應(yīng)。其中,宣告定向增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率要比宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率高8.8%,宣告配股的累計(jì)超額收益率要比宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率低5.1%。而且,在-30,5窗口內(nèi),宣告定向增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率為14.34%,宣告公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率為4.56%,宣告配股的累計(jì)超額收益率為-1.07%。這一研究結(jié)論與Asquith 和M

58、ullins (1986,Masulis 和Korwar (1986,Mikkelson 和Partch (1986以及Brous 和Kini (1994對(duì)美國(guó)市場(chǎng)配股、公開(kāi)增發(fā)新股和私募發(fā)行的研究結(jié)果類(lèi)似。(2上市公司配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模越大,宣告定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)越要好于宣告配股和公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng)。發(fā)行規(guī)模每增加1%,宣告定向增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率要比宣告配股和公開(kāi)增發(fā)新股的累計(jì)超額收益率高12.5%。進(jìn)行配股、公開(kāi)增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的上市公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率及Tobin -Q 等對(duì)股權(quán)再融資的宣告效應(yīng)雖然有影響,但不顯著。由于中國(guó)上市公司宣告定向增發(fā)