對賭協(xié)議中關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)及對策_(dá)基于碧桂園與美林國際的案例分析

1、網(wǎng)絡(luò)財(cái)富管理視野Intemet fortuneManagement Vision對賭協(xié)議中關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)及對策基于碧桂園與美林國際的案例分析裴 培（北京工商大學(xué)，北京 100048）【摘要】對賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，是指投資者（委托方）與融資者（代理方）對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性“暫不爭議”，而是約定：根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。本文擬從碧桂園與美林國際簽訂的對賭協(xié)議入手，對我國企業(yè)進(jìn)行此類選擇所應(yīng)進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)識別與控制進(jìn)行討論?！娟P(guān)鍵詞】對賭協(xié)議；控制權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)鎖定；公司

2、業(yè)績引言所謂對賭協(xié)議是投資方與企業(yè)對未來不確定情況的一種約定。雙方以企業(yè)當(dāng)前業(yè)績?yōu)樽h價(jià)基礎(chǔ)確定投資條件，根據(jù)雙方認(rèn)可的業(yè)績增長情況，以具體業(yè)績指標(biāo)甚至股價(jià)作為協(xié)議條件，對賭標(biāo)的通常被設(shè)定為企業(yè)股權(quán)，或者是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般標(biāo)準(zhǔn)的其他支付條件(如高額利息)。在我國企業(yè)與投資方的對賭協(xié)議中，有近80%都沒有完成，其代價(jià)是巨大的。本文擬對碧桂園與美林國際的對賭協(xié)議進(jìn)行一些分析，著重指出對賭協(xié)議中存在的巨大的風(fēng)險(xiǎn)，針對存在的問題為我國企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的識別與控制提供理論建議。1.案例介紹碧桂園成立于1992年，是中國具有領(lǐng)導(dǎo)性的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商之一，集團(tuán)采其次，在征地補(bǔ)償中增加土地的增值部分，

3、讓農(nóng)民共享社會城鎮(zhèn)化發(fā)展的成果。農(nóng)地一經(jīng)征用后，其用途的改變往往會導(dǎo)致地價(jià)的飆升。因此，在對增值部分的分配上應(yīng)考慮被征地者的利益。另外，改變過去征地補(bǔ)償單方的政府定價(jià)，農(nóng)民被動接受的格局，給予當(dāng)事農(nóng)民參與征地補(bǔ)償定價(jià)的機(jī)會。3.2 按照我國土地管理法規(guī)定：有關(guān)部門批準(zhǔn)征地要有公告程序，在征地前要給予農(nóng)民知情權(quán)與參與權(quán)具體補(bǔ)償政策、補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)在征地前要與農(nóng)民見面，進(jìn)行公開廣泛的宣傳，涉及有關(guān)農(nóng)民房屋動遷補(bǔ)償政策的制訂要征求當(dāng)事農(nóng)民的意見，建立協(xié)商定價(jià)的機(jī)制，讓政策在陽光下進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)透明、公開、公平、公正。在政策操作上要按照相關(guān)法律、政策的規(guī)定，統(tǒng)一、規(guī)范，避免執(zhí)行中的隨意性，杜絕好說話農(nóng)戶與釘子戶

4、之間在補(bǔ)償上的差距，好說話的農(nóng)戶吃虧，守法人吃虧，違法人不僅沒有受到懲罰，反而違法用集中及標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營模式，業(yè)務(wù)包括建安、裝修、物業(yè)發(fā)展、物業(yè)管理、酒店開發(fā)和管理等。碧桂園于2007年4月20日在香港聯(lián)交所主板上市，成為本港上市，市值最高的中國房地產(chǎn)企業(yè)之一。2007年6月30日集團(tuán)總市值達(dá)1，080億港元，總資產(chǎn)值約達(dá)人民幣34，200百萬元。2008年2月份碧桂園與美林國際訂立了一份可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容如下。（表1）碧桂園之所以選擇發(fā)型可轉(zhuǎn)換債券，其一：是為了籌集一批資金來填補(bǔ)自己對資金的需求，而所得的款項(xiàng)用途其中有50%作為股份掉期抵押品資金，40%作為償還現(xiàn)有債務(wù)的資金，剩余的10

5、%作為現(xiàn)有及新物業(yè)項(xiàng)目資金及一般公司之用。碧桂園在融資前的2007年公司的現(xiàn)金缺口（凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流入+凈投資活動現(xiàn)金流還有好處的怪現(xiàn)象發(fā)生。規(guī)范因公共利益用地的征地標(biāo)準(zhǔn)，避免超規(guī)定亂征地和為了降低征地補(bǔ)償費(fèi)用，該征地的不征，侵害農(nóng)民利益問題的發(fā)生。同時(shí)縮小公共利益建設(shè)用地與其他商業(yè)利益建設(shè)項(xiàng)目用地在補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)上的差距，避免攀比心態(tài)的產(chǎn)生。3.3 消除政策因素造成的失地農(nóng)民間的差異，防止給失地農(nóng)民造成攀比心態(tài)一是提高針征地農(nóng)民養(yǎng)老水平和標(biāo)準(zhǔn)，努力實(shí)現(xiàn)與社會養(yǎng)老保險(xiǎn)的并軌，把提高的征地補(bǔ)償費(fèi)用的一部分用于繳納提高了的小城鎮(zhèn)養(yǎng)老費(fèi)；政府應(yīng)在財(cái)力允許的條件下，把享受失地養(yǎng)老保險(xiǎn)的那部分人從民政接管過來

6、，也納入鎮(zhèn)保范疇；解決因各種原因還沒有鎮(zhèn)保的失地農(nóng)民問題，對于得到貨幣補(bǔ)償不愿再把錢拿出來繳鎮(zhèn)保的那部分失地農(nóng)民，做好政策宣傳，采取個人多出點(diǎn)，政府適當(dāng)貼一點(diǎn)得辦法，把這個問題解決；對于享受農(nóng)保的失地農(nóng)民的養(yǎng)老問題，區(qū)別情況，政府在財(cái)力許可的條件下，采取政府貼一點(diǎn)，需入）達(dá)到93.81億元人民幣。其二：從碧桂園近幾年的資本結(jié)構(gòu)來看，2005年資產(chǎn)負(fù)債率為83.45%，產(chǎn)權(quán)比率為504.12%；2006年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.36%，而產(chǎn)權(quán)比率為937.80%，顯示極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這一數(shù)據(jù)隨著2007年 上市后得以調(diào)整到較正常的狀態(tài)，低于07年行業(yè)平均的負(fù)債水平63.10%，財(cái)務(wù)狀況保持較為穩(wěn)健態(tài)

7、勢，因此通過發(fā)行債券的方式融資來滿足其融資缺口在當(dāng)時(shí)也是較合理的選擇。見（表2）其三：從2005-2007年銷售與凈利潤一直保持較高增長，公司看好自己公司股票的長期表現(xiàn)。近幾年財(cái)務(wù)狀況如（表3）然而不久由華爾街次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷了全球各國，過去的幾個月主要股市大幅度下跌。房地產(chǎn)行業(yè)在去年由于房價(jià)的飛漲從而成就了其業(yè)績的高速增參保人出一點(diǎn)的辦法，為他們解決后顧之憂；特別是那些當(dāng)初因?yàn)椴辉敢饨患{每年300多元的費(fèi)用，連農(nóng)保都沒有的那部分人，有關(guān)部門對這部分人要做好做通思想工作，解決好這部分人的養(yǎng)老問題，以減少因相互之間攀比而產(chǎn)生的心理不平等感和因經(jīng)濟(jì)形勢波動、巨大的城鎮(zhèn)生活壓力對政府與社會

8、的不滿情緒。參考文獻(xiàn)1中華人民共和國土地管理法Z.2韓程鵬,潘明.失地農(nóng)民心理不適與調(diào)整對策J.蘭州學(xué)刊,2006,(12).3單文豪.關(guān)于新一輪上海郊區(qū)城鎮(zhèn)化建設(shè)問題J.上海農(nóng)村經(jīng)濟(jì),2004,(4).4張時(shí)飛等.以土地?fù)Q保障解決失地農(nóng)民問題的可行之策J.紅旗文稿,2004,(8).5劉芳等.對上海實(shí)施小城鎮(zhèn)社會保險(xiǎn)的思考J.社會科學(xué)戰(zhàn)線,2005,(6).6高勇.城市化進(jìn)程中失地農(nóng)民問題探討J.經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2004,(1).7趙淑麗.城市化進(jìn)程中失地農(nóng)民問題研究述評J.甘肅農(nóng)業(yè),2007,(1).管理視野網(wǎng)絡(luò)財(cái)富Management VisionIntemet fortune長，然而全球性的

9、金融危機(jī)再加上國內(nèi)股市的一片低迷，房地產(chǎn)行業(yè)便進(jìn)入了低谷時(shí)期，使得業(yè)績大大下滑。表1 可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)容發(fā)行人碧桂園控股有限公司公司固定債券的本金總額將為人民幣3，595百萬元（約相等于3，899百萬港元）。另外碧桂園再向美林售出期權(quán)，額外發(fā)行本金債券本金額總額719百萬元人民幣（約相等于780百萬元港幣）的選擇性債券，可于截止日期后第60天（包括該日）前隨時(shí)一次過全數(shù)或分多次部分行使。將發(fā)行的債權(quán)最高本金額將為人民幣4，314百萬元（約相等于4，679百萬港元）。另簽訂了總價(jià)值1，798百萬元人民幣(相當(dāng)于2.5億美元現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議：根據(jù)掉期協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則碧桂園會收取款項(xiàng)

10、；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，股份掉掉期協(xié)議期對手方會收取款項(xiàng)，金額乃參照最終價(jià)格與初步價(jià)格之間的差額厘定。假設(shè)未來5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元，不管市場股價(jià)如何變動，這些掉期股份未來交易價(jià)鎖定在6.85港元，債券持有人以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。債券由2008年2月22日（包括該日）起根據(jù)本利息金額按年利率2.5厘計(jì)息，須與每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等額支付，首個付息日期為2008年2月22日。債券持有人可與2008年4月3日或之后至2013年轉(zhuǎn)換期2月15日營業(yè)時(shí)間結(jié)束(以交出債權(quán)證書要求轉(zhuǎn)換所在地為準(zhǔn))止期間隨時(shí)行使換股權(quán)。初步換股價(jià)為每股9.

11、05港元，分別較：（1）2008年2月15日早上交易時(shí)段內(nèi)的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)約37.1%；（2）2008年2月14日香港聯(lián)交所所報(bào)股份收市價(jià)每股6.82港元溢價(jià)約轉(zhuǎn)股價(jià)32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括該日）前五個交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.38港元溢價(jià)約41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括該日）前十個交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.30港元溢價(jià)約43.65%。除非先前已按債券的條款及細(xì)則贖回、轉(zhuǎn)換或到期購買及注銷，否則碧桂園將于2013年2月22日贖回各債券，贖回價(jià)相等于債券的人民幣價(jià)值本金額的美元等值乘以121.306%。任何債券的

12、持有人均可選擇要求本公司按債券債券持有人選擇贖回人民幣本金額的美元等值乘以111.997%連同截至贖回日期的應(yīng)計(jì)未付利息，贖回該持有人于2011年2月22日所持全部或部分債券。認(rèn)沽通知一經(jīng)發(fā)出即不可撤銷，惟本公司同意有關(guān)撤回除外。財(cái)務(wù)情況銷售收入凈利潤凈資產(chǎn)收益率2008-6-307，438，1381，065，9615.60%產(chǎn)權(quán)比率127.97%99.15%937.80%504.12%表2 碧桂園三年來的資本結(jié)構(gòu)變化情況資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率2008-6-3056.14%2007-12-3149.79%2006-12-3190.36%2005-12-3183.45%平均63.10%表3 碧桂園三

13、年來的財(cái)務(wù)情況2007-12-316，033，7981，443，1737.44%2006-12-317，940，9371，672，479113.36%2005-12-315，191，485589，51325.39%2.案例分析2.1 可轉(zhuǎn)換債券選擇的優(yōu)勢對于上市公司來說可以選擇的融資方式有貸款、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券。但是貸款既會繼續(xù)提高資產(chǎn)負(fù)債率，又會提高融資成本剛性，并且利率高于可轉(zhuǎn)債：碧桂園可轉(zhuǎn)債券年利率為2.5%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融機(jī)構(gòu)三年至五年期貸款利率5.76%，對于4，314百萬元的融資規(guī)模可轉(zhuǎn)債比貸款能節(jié)約140百萬元的利息費(fèi)用；配股和增發(fā)都要在市價(jià)的基礎(chǔ)上打折，一次性的股本攤薄效

14、果會很明顯。碧桂園之所以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券：一是獲得股票發(fā)行的溢價(jià)。二是對股本的稀釋是一個漸進(jìn)過程，對企業(yè)每股收益的攤薄壓力相對較小，股價(jià)對除權(quán)的本身具有逐年釋放的特點(diǎn)。2.2 轉(zhuǎn)股價(jià)格確定的重要性在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的過程中，轉(zhuǎn)股價(jià)格的決定因素也是十分重要的，包括：基準(zhǔn)股票的價(jià)格及其波動性、債券期限、利息率、發(fā)行及上市地點(diǎn)。中國上市公司發(fā)行證券管理辦法并不符合香港要求，香港地區(qū)采用的是2003年4月修訂發(fā)行的證券及期貨條例。法規(guī)明確規(guī)定轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易的均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。碧桂園可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)為9.05元，采用的是以下方法：（1）2008年2月15日早

15、上交易時(shí)段內(nèi)的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)約37.1%；（2）2008年2月14日香港聯(lián)交所所報(bào)股份收市價(jià)每股6.82港元溢價(jià)約32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括該日）前五個交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.38港元溢價(jià)約41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括該日）前十個交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.30港元溢價(jià)約43.65%。2.2.1 可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格對雙方的影響在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中價(jià)格是關(guān)鍵，這關(guān)系到是否能成功轉(zhuǎn)換，這對雙方來講都是問題的核心。從碧桂園的可轉(zhuǎn)換債券公告可以計(jì)算出，如果按照最初的轉(zhuǎn)股價(jià)9.05港元轉(zhuǎn)股，美林公司可獲得517，012

16、，020股（4，679百萬/9.05），相當(dāng)于本公布日期本公司已發(fā)行股份約3.2%及經(jīng)債券全部轉(zhuǎn)換而擴(kuò)大后的本公司已發(fā)行股本的3.1%。假設(shè)一：如果在轉(zhuǎn)換日，股價(jià)高于9.05港元，假設(shè)按轉(zhuǎn)股價(jià)格為10港元轉(zhuǎn)股，美林獲得股數(shù)467，900，000（4，679百萬/10元）股，并且要支付給碧桂園491，161，419（10-0.95）×517，012，020港元（折合美元62，985，963）的現(xiàn)金，但美林在碧桂園中的股權(quán)也相應(yīng)變少，對碧桂園原股東是利好。假設(shè)二：如果轉(zhuǎn)股成功后，碧桂園股價(jià)卻在轉(zhuǎn)股后下降，美林擁有股份的市值就會下降從而造成投資損失，而碧桂園由于已將發(fā)行的債券轉(zhuǎn)換為權(quán)益性資

17、本，不用擔(dān)心現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)的情況。假設(shè)三：若轉(zhuǎn)股后股價(jià)上漲，美林擁有的股份市值會增加，它可以套現(xiàn)獲取資本利得，或繼續(xù)持有獲取相應(yīng)的控制權(quán)和分紅所得的利益；對于碧桂園來說由于融資成功獲得市場的認(rèn)可，為以后的繼續(xù)融資奠定基礎(chǔ)。假設(shè)四：如果轉(zhuǎn)股價(jià)格始終低于9.05港元，轉(zhuǎn)股沒有獲得成功，碧桂園必須溢價(jià)贖回債券導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出，導(dǎo)致短期內(nèi)財(cái)務(wù)拮據(jù)，同時(shí)由于不能轉(zhuǎn)股將加大資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，這是許多發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司所不愿看到的結(jié)局。2.2.2 掉期協(xié)議的交易價(jià)格對雙方的影響在簽訂可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)購協(xié)議的同時(shí)，雙方還簽訂了總價(jià)值1，798百萬元人民幣(相當(dāng)于2.5億美元現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議。在協(xié)議中，股份

18、金額收款人需要提供250百萬美元作為抵押品。根據(jù)股份掉期，如果最終轉(zhuǎn)股價(jià)格高于初步轉(zhuǎn)股價(jià)9.05港元，美林公司會以最終價(jià)格和初步價(jià)格之間的差額為準(zhǔn)付給碧桂園，并且以現(xiàn)金結(jié)算。協(xié)議的目的是為了穩(wěn)固投資者的投資信心，以19.5億港元為標(biāo)的，若碧桂園日后在公開市場購回股份，則股份掉期將對沖未來股價(jià)。若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則碧桂園須向美林付款，金額為兩個價(jià)格的差額；若最終價(jià)格高于初步價(jià)格美林向碧桂園付款，金額亦為兩個價(jià)格的差額。不管市場股價(jià)如何變動，這些掉期股份的未來交易價(jià)鎖定在7港元左右：按中期報(bào)告推算為6.85港元，賬面虧損4.43億元人民幣；股份掉期總股本2.79億股；6月30日收盤價(jià)5.06

19、港元；人民幣港幣約為11.14，計(jì)算：4.43/2.79*1.14+5.06=6.85。所以為了使網(wǎng)絡(luò)財(cái)富管理視野Intemet fortuneManagement Vision公司不受到大的損失，公司的股價(jià)應(yīng)該至少不低于6.85港元。假設(shè)碧桂園的股價(jià)為4港元，債券持有人有權(quán)要求提前按比例終止“股份掉期”，即按每股9.05港元轉(zhuǎn)換所持債券，并提出終止按比例對應(yīng)的股份掉期，由于市場股價(jià)4港元比鎖定價(jià)7港元低，碧桂園必需向股份掉期對方美林公司每股支付差額即3港元的現(xiàn)金。另外，“股份掉期協(xié)議”涉及的股份數(shù)額為2.79億股，因此按9.05港元/股換算，債券持有人應(yīng)持有25.2（2.79億*9.05）億

20、港元的債券。如果全部在4港元行權(quán)，碧桂園大約損失8.36（7-4）*2.79億股億港元。對債券持有人美林而言，碧桂園的股價(jià)被拉得越低，從“股份掉期”中獲得的收益越大，19.5億港元既是協(xié)議標(biāo)的，也是協(xié)議的極限賠付，因此在此協(xié)議中美林的風(fēng)險(xiǎn)是被鎖定了，而碧桂園的風(fēng)險(xiǎn)可能隨外部市場價(jià)格的變化而放大，尤其在金融危機(jī)中。2.3 對我國企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換債券的幾點(diǎn)建議碧桂園與美林國際簽訂的這份可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議在轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)定方面彈性并不是很大，在轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置上，老股東的整體利益會受到影響。協(xié)議中設(shè)定了“債券持有人選擇贖回權(quán)”、“基于稅務(wù)理由的贖回”、和“本公司選擇贖回”等條款。由于公司過高的估計(jì)了公司的股票價(jià)

21、值，所設(shè)計(jì)的條款并沒有很好的對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。條款中的“債券持有人選擇贖回權(quán)”即“回售條款”，它對投資者進(jìn)行了保護(hù)，一旦公司股票一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，投資者就可以高于面值的一定比例的回收價(jià)格，要求發(fā)行公司收回債券。回售條件對可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價(jià)值至關(guān)重要，回售條件一旦發(fā)生投資人的利益就得到較好的保護(hù)。若碧桂園在轉(zhuǎn)換期開始后的一段時(shí)間股票價(jià)格一直低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，美林公司便有理由相信在債券到期日發(fā)行方償還債務(wù)的能力欠佳，便可要求回售債券，而面臨巨大的資金流出量碧桂園就會陷入另一個資金漩渦?！氨竟具x擇贖回”即“贖回條款”，贖回期限是從2011年2月22日至到期日2013年，并與

22、贖回日期按提早贖回金額的美元等值連同截至贖回日期的應(yīng)計(jì)未付利息贖回當(dāng)時(shí)尚未贖回的全部債券，惟于30個連續(xù)交易日當(dāng)中任何20個交易日的股市收市價(jià)須至少為提前贖回金額除以轉(zhuǎn)換比例的130%。然而僅僅這幾項(xiàng)條款并沒有更全面的對投資者風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，適當(dāng)?shù)闹贫ā稗D(zhuǎn)換調(diào)整條件”也是十分必要的。轉(zhuǎn)換調(diào)整條件也稱“向下修正條款”，是指當(dāng)基準(zhǔn)股票價(jià)格表現(xiàn)不佳時(shí)，允許在預(yù)定的期限里，將轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正，直至修正到原來轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%，公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的目的是為了避免回售，因此所規(guī)定的調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格所應(yīng)滿足的條件應(yīng)比回售條件寬。站在發(fā)行方的立場，向下修正條款對老股東來說十分不公平，但是從碧桂園與美林的條款中這樣寫道：

23、轉(zhuǎn)股價(jià)不得調(diào)低以至股份于債券轉(zhuǎn)換時(shí)按低于面值的價(jià)格發(fā)行。這無疑是為保護(hù)公司股東權(quán)益而制定的，但是從投資者來說卻是不利的。“可轉(zhuǎn)換債券”的發(fā)行決策應(yīng)該能夠兼顧前后可轉(zhuǎn)債持有人的利益，在條款的制定上應(yīng)該擴(kuò)大其彈性。碧桂園案例只是眾多對賭協(xié)議中的一個比較典型的案例，對企業(yè)融資方式的選擇上，對企業(yè)如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略規(guī)劃都有很重要的借鑒意義。通過案例分析，中國企業(yè)在發(fā)展過程中要想正確的利用“對賭協(xié)議”來求得生存和發(fā)展，應(yīng)該做到以下兩點(diǎn)：2.3.1 企業(yè)決策層應(yīng)該慎重考慮是否應(yīng)與投資者訂立“對賭協(xié)議”對于打算引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)來說，“對賭協(xié)議”的簽定可以防范外部投資者對公司經(jīng)營管理的干預(yù)，他可以既獲得資

24、本金又防止控制權(quán)旁落。資本金問題是公司發(fā)展的瓶頸，如果公司發(fā)展的首要問題不是資本金的缺乏那么關(guān)于上市募集資金或者引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的決策就應(yīng)該重新展開討論。根據(jù)優(yōu)序融資理論（Pecking -order Theory），資本金的需求首先考慮內(nèi)部留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。公司在進(jìn)行融資投資決策的時(shí)候不能僅僅從資本的需求上來考慮應(yīng)該綜合各方面的因素。比如公司聘用專業(yè)人員對未來的成長性進(jìn)行全面合理的預(yù)測和分析；并且要考慮進(jìn)行融資會產(chǎn)生的后果，進(jìn)行大量的債務(wù)或者權(quán)益性融資對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，以及預(yù)測可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量。2.3.2 要考慮協(xié)議條款的風(fēng)險(xiǎn)性這涉及到以下幾點(diǎn)：(1)

25、企業(yè)應(yīng)該審慎考慮協(xié)議條款，鎖定協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了避免因簽定以業(yè)績?yōu)闃?biāo)的的協(xié)議而走上盲目高速擴(kuò)張的道路，應(yīng)該對自己所處行業(yè)的特征和自身潛力進(jìn)行分析。碧桂園身處的房地產(chǎn)行業(yè)在2004、2005年發(fā)展的十分迅速，市場需求旺盛并持續(xù)增長，潛力巨大，行業(yè)間競爭也十分激烈，然而在2006年已經(jīng)出現(xiàn)了窄幅的回降，2007年美國房地產(chǎn)次貸危機(jī)也開始顯露頭角，此時(shí)的行業(yè)人士應(yīng)該開始覺醒，采取謹(jǐn)慎的發(fā)展態(tài)度。碧桂園本身在2007年的銷售業(yè)績十分良好，然而卻沒有對整個行業(yè)乃至國際的經(jīng)濟(jì)形式作出充分的考慮。(2)要制定盡可能穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。在簽訂與接受“對賭協(xié)議”前，應(yīng)將其與自身產(chǎn)業(yè)的長期盈利狀況以及自身在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的地位結(jié)合起來考慮，不但要準(zhǔn)確地獲取相關(guān)的行業(yè)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、競爭對手的數(shù)據(jù)，更要將戰(zhàn)略中的生產(chǎn)、銷售、毛利率、市場開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)等細(xì)化到具體數(shù)值，應(yīng)考慮到可能出現(xiàn)的風(fēng)