收益率曲線前端快速抬升

1、收益率曲線前端快速抬升 短線債市調(diào)整尚未結(jié)束南京商行 黃艷紅周四公開市場操作央行票據(jù)收益率再度反彈， 3 個月央票收益率上移 12 個基點到達 1.61%，6 個月央票收益率上移 16個基點到達 1.64%，與 1 年期央票收益率幾乎形成了一條 水平線。預(yù)計短線央票招標利率仍有上行空間，并制約債市的反彈力度和后市的取向。年內(nèi)央行票據(jù)收益率走勢回憶年內(nèi)央行票據(jù)收益率的走勢， 3 個月央行票據(jù)已發(fā)行 43 期，收益率自年初 2.58% 下降到 3 月份的 1.6%，之后的 7 個月內(nèi)都在 1.2%以下的低位運行，一直下降到 10 月底的 1.16%，最低為 1.04%。然后開始反彈，目前已經(jīng)反彈到

2、3 月初的水平，超過年內(nèi) 3 個月央票平均收益率 1.4% 。6 個月央行票據(jù)發(fā)行期數(shù)較少為 12 期，年初收益率最高到達 2.884% ，最低水平出現(xiàn)在10 月，連續(xù)三周維持在 1.23% ，年內(nèi) 6 月央票平均收益率在 1.81%。1 年期央票已發(fā)行 46 期，收益率年初最高為 3.28%，3 月中旬起震蕩回落， 8、9、 10 三個月在 1.3%左右的低位運行，自 10月底開始反彈，目前已經(jīng)反彈到 6 月初的水平。截至 目前 1 年期央行票據(jù)年內(nèi)平均收益率為 2%左右。央票利率大幅反彈，市場觀望氣氛較濃本周央行票據(jù)和正回購操作 750 億，減去本周到期量 490 億，實際回籠貨幣僅為 2

3、60 億，雖然回籠力度較上周減弱但發(fā)行收益率卻無穩(wěn)定的跡象，繼續(xù)沖高反彈。預(yù)計短線 1 年期央票收益率在本周四 3 個月、 6個月央票收益率的帶動下仍有上移的空間，大行利率聯(lián)盟形成，回購利率將呈繼續(xù)攀升之勢，對二級市場現(xiàn)券形成較大負面影響。首先，短債首當其沖，中長期債券調(diào)整不同步。從10月底央行提示低利率風(fēng) 險以來央行票據(jù)收益率開始 反彈，市場空頭氣氛開始占 據(jù)上風(fēng)，上周6個月央行票 據(jù)的流標和回購利率的反于是銀行間、交易所市場成交彈，更使得市場擔(dān)憂短債收益率的上移會傳導(dǎo)到中長期債券,趨于清淡，觀望氣氛較濃，公開市場操作結(jié)果牽制著債券市場突破的方向。選取11月23日和6月1日交易所國債收益率曲

4、線分析，10月底以來現(xiàn)券的調(diào)整對于短債而言已經(jīng)回到了 6月初的水平，但3年以上的中長期債券收益率仍然低于6月初的水平約30-60個基點，說明中長期債券和短期債券之間的調(diào)整存在不同步性，調(diào)整幅度存在較大差異， 這也使得二級市場中期債券接盤謹慎。其次，資金本錢增加，制約市場活潑度。由央行票據(jù)收益率反彈引發(fā)的資金利率的上行， 使得銀行間市場日回購成交量從前期的800多億下降到目前的 500多億，資金融入方采取了拉長回購利率期限的方法來攤低資金本錢，銀行間回購市場由原來回購利率趨降時的1天回購利率占比最大轉(zhuǎn)為 7天回購利率占比最大。另外資金利率的上移會削減投機機構(gòu)放大套利 操作的規(guī)模，弓I發(fā)債券接盤乏

5、力，收益率跟隨上移。再次，一級市場定價波動加大，對于二級市場帶動作用減弱。周三定價頗具爭議的7年期國債的發(fā)行前市場對于其預(yù)計在 2.9%-3.2%之間，根本符合二級市場預(yù)期， 3.01%的票 面利率不高不低對市場影響不大， 國有商業(yè)銀行在此次投標中顯得不如以往積極，中標量合505、 509計僅為36.5億，也引發(fā)了二級市場的謹慎。二級市場相似期限品種向其靠攏，但 的收益率雖然下降但幅度有限仍高于這期新債的收益率水平， 可以看出一級市場對于二級市 場現(xiàn)券的帶動作用明顯減弱，也反映出目前多空膠著的狀態(tài)。資金面無實質(zhì)變化，年內(nèi)調(diào)整行情居多我們分析認為債市宏觀面沒有大的變化， 宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的投資、

6、工業(yè)增加值、 居民消 費物價水平都處于一個平穩(wěn)的水平， 控制投資過快增長后消費的啟而不動、 工業(yè)企業(yè)利潤同 比增速的下滑和虧損行業(yè)的增多都說明我國經(jīng)濟較年初呈現(xiàn)出一定的回落的跡象。 這對于債 券市場將形成穩(wěn)定的支撐。資金面的實質(zhì)沒有變化， 公開市場操作方面， 出口的快速增加使得外匯占款的壓力依然 揮之不去， 但面對人民幣升值壓力和匯率改革的需要， 資金利率保持相對的低位具有較大的 意義，內(nèi)外幣政策的平衡與協(xié)調(diào)與貨幣市場利率的穩(wěn)定是不矛盾的； 10 月份金融機構(gòu) 9 萬 億的存貸差規(guī)模驗證了寬松資金面的存續(xù)，三季度貨幣政策執(zhí)行報告中 05 年廣義貨幣供給 量 15%到 17% 的增長預(yù)期的調(diào)高，

7、也說明政策面對于資金寬松局面的認可；人民銀行公開 市場操作雖然 10 月底以來適度增加了資金回籠量以調(diào)控過低的貨幣市場利率，但面對商周 央票收益率的大幅反彈，本周央票發(fā)行量減少也說明其不愿貨幣市場利率劇烈波動的意圖。但大行在銀行間回購市場資金供給占比到達了70% 以上，其對市場利率的定價權(quán)影響較大， 資金利率聯(lián)盟一旦形成， 回購利率就會有一定反彈空間， 受此牽動對短期利率相當敏 感的短債收益率也會相應(yīng)調(diào)整。 雖然宏觀經(jīng)濟對于債市有較強的支撐、 中期債券的固有投資 需求， 都使得中期債券調(diào)整幅度弱于短期債券， 具有較強的抗跌性， 但面對回購利率的持續(xù) 上行中期債券的收益率也面臨著一定的壓力， 加上年內(nèi)還有相當數(shù)量的企業(yè)債券和短期融資 券要發(fā)行， 這也會