高級(jí)期權(quán)交易策略

1、第七章 高級(jí)期權(quán)交易策略上一章介紹了使用兩個(gè)期權(quán)的組合策略，單只股票和期權(quán)的組合策略，復(fù)制現(xiàn)金和股票等。本章介紹使用三個(gè)以上期權(quán)的組合策略，由于期權(quán)使用較多，策略的盈利模式更加復(fù)雜。第一節(jié) 差價(jià)策略（spread）差價(jià)策略是指將兩個(gè)或多個(gè)同類(lèi)期權(quán)（多個(gè)看漲期權(quán)或多個(gè)看跌期權(quán)）組合在一起的交易策略。1.1 牛市差價(jià)、熊市差價(jià)與盒式差價(jià)1）牛市差價(jià)（bull spread）：這種差價(jià)可以通過(guò)買(mǎi)入一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的個(gè)股看漲期權(quán)和賣(mài)出一個(gè)相同標(biāo)的但具有較高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)組合而成，并且這兩個(gè)期權(quán)的期限相同，盈利模式如下圖。牛市差價(jià)限制了投資者的收益同時(shí)也控制了損失的風(fēng)險(xiǎn)。STProfit整個(gè)交易策略

2、的盈利為兩個(gè)虛線表示的看漲期權(quán)多空頭盈利之和，在圖中由實(shí)線表示。需要注意的是，由于看漲期權(quán)的價(jià)格和行權(quán)價(jià)成反比，買(mǎi)入的那份看漲期權(quán)的權(quán)利金大于寫(xiě)出的那份看漲期權(quán)的權(quán)利金，所以由看漲期權(quán)組成的牛市差價(jià)策略是需要初始投資的。2）熊市差價(jià)（bear spread）：與牛市差價(jià)相反，熊市差價(jià)買(mǎi)入一個(gè)較高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)并同時(shí)賣(mài)出一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)，兩個(gè)期權(quán)標(biāo)的相同期限相同。與牛市差價(jià)類(lèi)似，熊市差價(jià)限定了盈利的上限的同時(shí)也控制了損失的風(fēng)險(xiǎn)。由看跌期權(quán)所構(gòu)造的熊市差價(jià)的盈利圖： K2K1STProfit3）盒式差價(jià)（box spread）：由執(zhí)行價(jià)格為K1與K2的看漲期權(quán)所構(gòu)成的牛市差價(jià)與一個(gè)具

3、有相同執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)構(gòu)成的熊市差價(jià)的組合。如下表所示，一個(gè)盒式差價(jià)的收益為K2- K1，盒式差價(jià)的貼現(xiàn)值為。a） 盒式差價(jià)收益（不考慮期初投入）股票價(jià)格范圍牛市溢差收益熊市溢差收益整體收益ST K10K2- K1K2- K1K1<ST< K2ST- K1K2- STK2- K1STK2K2- K10K2- K1b） 盒式差價(jià)盈利圖： ProfitK2K1牛市差價(jià)熊市差價(jià)ST 由盈利圖可知，盒式差價(jià)的盈利模式不隨股價(jià)改變，盈利與否關(guān)鍵要看收益（K2- K1 ）與交易成本之間的關(guān)系。c）盒式差價(jià)具體操作：如果盒式差價(jià)的市場(chǎng)價(jià)格過(guò)低，套利者可以采用買(mǎi)入盒式來(lái)盈利，這時(shí)套利策略包括：買(mǎi)

4、入一個(gè)具有執(zhí)行價(jià)格K1的看漲期權(quán)，買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K2的看跌期權(quán)，賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K2的看漲期權(quán)，賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K1的看跌期權(quán)。反之，如果盒式差價(jià)的市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高，套利者可以采用賣(mài)出盒式來(lái)營(yíng)利，套利策略為買(mǎi)入一個(gè)具有執(zhí)行價(jià)格K2的看漲期權(quán)，買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K1的看跌期權(quán)，賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K1的看漲期權(quán)，賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為K2的看跌期權(quán)。案例7.1下圖為某股票2個(gè)月期限期權(quán)價(jià)格執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)看跌期權(quán)550.965.23600.269.46現(xiàn)在假定一只股票的價(jià)格為50元，波動(dòng)率為30%，股票無(wú)股息。我們就可以通過(guò)賣(mài)出盒式來(lái)盈利，具體操作為買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為60元的看漲期權(quán)，買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行

5、價(jià)格為55元的看跌期權(quán)，賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為55元的看漲期權(quán)并賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為60元的看跌期權(quán)，這時(shí)看起來(lái)在2個(gè)月時(shí)的收益為一定量，即5元。一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為55元及60元的牛市差價(jià)的價(jià)格為0.96-0.26=0.70。一個(gè)由同樣執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)所構(gòu)造的熊市差價(jià)的價(jià)格為9.46-5.23=4.23元，兩個(gè)差價(jià)期權(quán)的組合費(fèi)用為0.70+4.23=4.93元。因此可以認(rèn)為利潤(rùn)就是5-4.93=0.07元。這筆交易的機(jī)會(huì)成本是資金的占用成本，如今銀行年利率是3.5%，將期初權(quán)利金存兩個(gè)月銀行的收益為4.93*（1+3.5%/12*2）=4.96元 < 5元，因此這筆盒式差價(jià)能夠給投資者帶來(lái)較好的

6、收益。1.2 蝶式差價(jià)（Butterfly Spread）蝶式差價(jià)（butterfly spread）策略由3種具有不同執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)來(lái)組成。其構(gòu)造方式為：買(mǎi)入一個(gè)具有較低執(zhí)行價(jià)格K1的看漲期權(quán)，買(mǎi)入一個(gè)具有較高執(zhí)行價(jià)格K3的看漲期權(quán)，以及賣(mài)出兩個(gè)具有執(zhí)行價(jià)格為K2的看漲期權(quán)，其中K2為K1及K3的中間值。一般來(lái)講，K2接近于當(dāng)前股票價(jià)格。這一交易策略的盈利表示在下圖中。STK2K1 K3 Profit如上圖所示，如果股票價(jià)格保持在K2附近，蝶式差價(jià)會(huì)產(chǎn)生盈利，但如果股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離K2，蝶式差價(jià)會(huì)有小量的損失。因此蝶式差價(jià)對(duì)于那些認(rèn)為股票價(jià)格不會(huì)有較大波動(dòng)的投資者而言會(huì)非常合理。該策略需要少

7、量的初始投資。下表給出了蝶式差價(jià)的收益（不考慮期初投資）。股票價(jià)格范圍第一看漲期權(quán)長(zhǎng)頭寸的收益第二看漲期權(quán)長(zhǎng)頭寸的收益期權(quán)短頭寸的收益整體收益STK10000K1<ST<K2ST-K100ST-K1K2<ST<K3ST-K10-2(ST-K2)K3-STSTK3ST-K1ST-K3-2(ST-K2)0注：計(jì)算整體收益時(shí)采用關(guān)系式K2=0.5(K1+K3)案例7.2 假定某股票當(dāng)前的價(jià)格為61元，某投資者認(rèn)為在今后6個(gè)月股票價(jià)格不可能會(huì)發(fā)生重大變動(dòng)，假定6個(gè)月的看漲期權(quán)價(jià)格如下表所示。執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)5510607655投資者可以買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)格為55元的看漲期權(quán)，買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)

8、行價(jià)格為65元的看漲期權(quán)，并同時(shí)賣(mài)出兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格為60元的看漲期權(quán)來(lái)構(gòu)造蝶式差價(jià)。構(gòu)造這一蝶式差價(jià)的費(fèi)用為10+5-2*7=1元。如果在6個(gè)月后，股票價(jià)格高于65元或低于55元，蝶式差價(jià)的收益為0，這時(shí)投資者的凈損失為1元，如果股票價(jià)格介于56元和64元之間，投資者會(huì)盈利。當(dāng)在6個(gè)月時(shí)，股票價(jià)格為60元，投資者會(huì)有最大盈利，即4元。當(dāng)然，蝶式差價(jià)也可以由看跌期權(quán)來(lái)構(gòu)成。投資者可以買(mǎi)入一個(gè)具有較低執(zhí)行價(jià)格及一個(gè)具有較高執(zhí)行價(jià)格的兩個(gè)看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出2個(gè)具有中間執(zhí)行價(jià)格的兩個(gè)看跌期權(quán)。由看漲期權(quán)所構(gòu)成的蝶式差價(jià)與由看跌期權(quán)所構(gòu)造的蝶式差價(jià)盈利圖完全一致。另外，利用與以上相反的策略可以賣(mài)空蝶式差價(jià)

9、。這時(shí)蝶式差價(jià)等于賣(mài)出兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格分別為K1與K3的期權(quán)，買(mǎi)入兩個(gè)具有平均執(zhí)行價(jià)格K2的期權(quán)。如果股票價(jià)格發(fā)生較大的變動(dòng)，這交易策略會(huì)有一定數(shù)量的盈利。1.3 備兌賣(mài)空馬鞍式期權(quán)組合（Covered Short Straddle）購(gòu)買(mǎi)（或者擁有）股票，以你認(rèn)為低于到期日股票價(jià)格的行權(quán)價(jià)售出看跌期權(quán)。同時(shí)出售具有相同行權(quán)價(jià)和到期日的看漲期權(quán)。具體可以理解為指通過(guò)以和售出的看漲期權(quán)同樣的行權(quán)價(jià)賣(mài)出一份看跌期權(quán)來(lái)增加備兌看漲期權(quán)組合策略獲得收益。1）風(fēng)險(xiǎn)收益：最大風(fēng)險(xiǎn)：支付的股票價(jià)格-行權(quán)價(jià)-看跌期權(quán)權(quán)利金-看漲期權(quán)權(quán)利金最大收益：限制在從售出的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)獲得的權(quán)利金+行權(quán)價(jià)-股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格

10、。盈虧平衡點(diǎn)：施權(quán)價(jià)-獲得的期權(quán)權(quán)利金的一半+股票價(jià)格和期權(quán)施權(quán)價(jià)差額的一半。2）優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：a）每月獲得收入。b）比備兌看漲期權(quán)策略獲得更大的收益。缺點(diǎn)：a）如果股價(jià)下跌，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。售出看跌期權(quán)意味著風(fēng)險(xiǎn)加倍，而且如果股票價(jià)格下降，貨幣損失的速度也會(huì)加倍。b）除非在到期日股票價(jià)格正好是期權(quán)的施權(quán)價(jià)，否則你必須要么執(zhí)行看漲期權(quán)，要么執(zhí)行看跌期權(quán)。如果股票價(jià)格下跌而要執(zhí)行看跌期權(quán)，你將會(huì)以施權(quán)價(jià)買(mǎi)入更多的股票。c）根據(jù)現(xiàn)金流來(lái)計(jì)是一種成本較高的策略。d）如果股價(jià)上漲，向上收益具有上限。e）向下風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有上限。這不是一種值得推薦的策略。3）應(yīng)用市況：當(dāng)持有備兌賣(mài)空馬鞍式期權(quán)組合時(shí)，你對(duì)行情的

11、展望是牛市看漲的。你期望價(jià)格平穩(wěn)上漲。1.4 備兌賣(mài)空勒式期權(quán)組合（Covered Short Strangle）本策略是對(duì)備兌賣(mài)空馬鞍式期權(quán)組合的一種改進(jìn)。類(lèi)似的組合操作方式，購(gòu)買(mǎi)股票，以你認(rèn)為低于到期日的股票價(jià)格的行權(quán)價(jià)售出虛值（較低行權(quán)價(jià)）看跌期權(quán)。出售具有相同到期日的虛值（較高行權(quán)價(jià)）看漲期權(quán)。1）風(fēng)險(xiǎn)收益：最大風(fēng)險(xiǎn)：支付的股票價(jià)格+看跌期權(quán)施權(quán)價(jià)-看跌期權(quán)權(quán)利金-看漲期權(quán)權(quán)利金。最大收益：被限制與售出看漲期權(quán)和看跌期權(quán)獲得的權(quán)利金+看漲期權(quán)施權(quán)價(jià)-股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。盈虧平衡點(diǎn)：隨著股票價(jià)格、獲得的期權(quán)權(quán)利金和施權(quán)價(jià)之間的關(guān)系而變化。2）優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：a）每月獲得收入。b）獲得比備兌

12、看漲期權(quán)組合更大的收益。c）比備兌賣(mài)空馬鞍式期權(quán)組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小一些。缺點(diǎn)：a）如果股票價(jià)格下跌，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。售出看跌期權(quán)意味著風(fēng)險(xiǎn)加倍，而且如果股票價(jià)格下降，貨幣損失的速度也會(huì)加倍。b）除非在到期日時(shí)，股票價(jià)格位于兩個(gè)期權(quán)行權(quán)價(jià)之間，否則你必須要對(duì)看漲期權(quán)行權(quán)或看跌期權(quán)行權(quán)。如果股票價(jià)格下跌而要對(duì)看跌期權(quán)行權(quán)，你將需要以行權(quán)價(jià)買(mǎi)入更多股票。c）以現(xiàn)金流來(lái)計(jì)，這是中成本較大的策略。d）如果股票價(jià)格上漲，則向上收益具有上限。d）向下風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有上限。這不是一種值得推薦的策略。3）應(yīng)用市況：牛市看漲，期望價(jià)格平穩(wěn)上漲。1.5 領(lǐng)口期權(quán)組合（Collar）購(gòu)買(mǎi)股票，購(gòu)買(mǎi)平價(jià)（或者虛值）看跌期權(quán)，

13、售出虛值看漲期權(quán)。1）風(fēng)險(xiǎn)收益：最大風(fēng)險(xiǎn)：（股票價(jià)格+看跌期權(quán)權(quán)利金）（看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)權(quán)利金），如果該公式計(jì)算的結(jié)果是負(fù)值，那么你所進(jìn)行的是一筆無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的交易。最大收益：看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)-該交易承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。盈虧平衡點(diǎn)：股票價(jià)格看漲期權(quán)權(quán)利金+看跌期權(quán)權(quán)利金，希望形成風(fēng)險(xiǎn)最小的策略。2）優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：a）當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格下跌時(shí)能夠?yàn)槟阕约禾峁┳畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。b）對(duì)于波動(dòng)率很高的股票，你能創(chuàng)建出風(fēng)險(xiǎn)水平非常低甚至是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的交易。c）你能在低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲得高收益。缺點(diǎn)：a）作為長(zhǎng)期策略（到期期限要比一年還長(zhǎng)）效果最好，所以獲利速度很慢。b）只有在到期日時(shí)才能獲得最大向上收益。c）

14、在資本成本基礎(chǔ)上只能獲得相對(duì)較低的收入。3）應(yīng)用市況：當(dāng)持有領(lǐng)口期權(quán)組合時(shí)，你對(duì)行情的展望是保守牛市看漲的。這種策略被認(rèn)為是一種風(fēng)險(xiǎn)水平非常低的策略。第二節(jié) 組合策略組合策略是指同時(shí)使用同一種股票的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的交易策略。2.1 序列組合（Strip）與帶式組合（Strap）1） 序列組合是具有相同執(zhí)行價(jià)格和相同期限的一個(gè)看漲期權(quán)和兩個(gè)看跌期權(quán)的組合。序列組合盈利模式：ProfitSTK2） 帶式組合是具有相同執(zhí)行價(jià)格和相同期限的兩個(gè)看漲期權(quán)和一個(gè)看跌期權(quán)的組合。帶式組合盈利模式：ProfitSTK3） 兩者比較：序列組合中，投資者認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)有大的變動(dòng)，同時(shí)投資者認(rèn)為價(jià)格下降的可能要

15、大于價(jià)格上升的可能。在帶式組合中，投資者也是對(duì)股票價(jià)格大的變動(dòng)下注，這時(shí)，投資者認(rèn)為價(jià)格上升的可能大于價(jià)格下降的可能。案例7.4 假定某股票當(dāng)前的價(jià)格為61元，投資者認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)有大的變動(dòng)，同時(shí)投資者認(rèn)為價(jià)格下降的可能要大于價(jià)格上升的可能，假定6個(gè)月的期權(quán)價(jià)格如下表所示：執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)看跌期權(quán)6079此時(shí)投資者可以根據(jù)序列組合，買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為60元的看漲期權(quán)，同時(shí)買(mǎi)入兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格為60元的看跌期權(quán)。構(gòu)造這一序列組合的費(fèi)用為7+9*2=25元。如果在6個(gè)月后，股票價(jià)格為60元不變，序列組合的收益為0，這時(shí)投資者損失期初投入25元，如果股票價(jià)格介于48.5元和86元之間（且不是60元），投

16、資者會(huì)有小于25元的損失。當(dāng)在6個(gè)月時(shí)，股票價(jià)格低于48.5元或高于86元，投資者會(huì)盈利。盈利圖如下：2.2 跨式組合（Straddle）與異價(jià)跨式組合（Strangle）1） 跨式組合（straddle）包括買(mǎi)入具有同樣相同執(zhí)行價(jià)格與期限的一個(gè)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。下圖顯示其盈利模式：ProfitSTK這里執(zhí)行價(jià)格被記為K。在期權(quán)到期時(shí)，如果股票價(jià)格接近于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，跨式組合會(huì)導(dǎo)致?lián)p失。但是股票在任何方向有一個(gè)足夠大的變動(dòng)時(shí)，跨式組合會(huì)帶來(lái)一個(gè)顯著的盈利。2） 一個(gè)異價(jià)跨式組合（strangle）有時(shí)也被稱(chēng)為底部垂直組合（bottom vertical combination）。在這一交易

17、策略中，投資者買(mǎi)入具有相同期限但具有不同執(zhí)行價(jià)格的看跌及看漲期權(quán)。下圖顯示其盈利模式：ProfitSTK1K23） 兩者比較：異價(jià)跨式組合與跨式組合類(lèi)似。投資者傾向于股票價(jià)格大的變動(dòng)，但不能確認(rèn)是對(duì)上漲還是下跌進(jìn)行下注。比較兩張盈利圖，我們看到股價(jià)在異價(jià)跨式組合的變動(dòng)要比在跨式組合的變動(dòng)更大才能盈利。但是當(dāng)股價(jià)變動(dòng)介于中間價(jià)格時(shí)，由于異價(jià)跨式組合初始投入較少，其損失也會(huì)較跨式組合來(lái)得更少。 案例7.5 假定一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為50元的看漲期權(quán)價(jià)格為2元，一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為45元的看跌期權(quán)的價(jià)格為3元。我們可以買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為50元的看漲期權(quán)，同時(shí)買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為45元的看跌期權(quán)，則成本為3+2=5元

18、。于是，到期時(shí)當(dāng)股票價(jià)格低于40元或是高于55元時(shí)，投資者將盈利，當(dāng)股票價(jià)格高于45元并小于50元時(shí)，投資者蒙受最大損失為5元。盈利圖如下：本章問(wèn)答：能不能用看跌期權(quán)構(gòu)造牛市差價(jià)？答：能，牛市差價(jià)也可以由通過(guò)買(mǎi)入較低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)和賣(mài)出較高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)構(gòu)造而成。與采用看漲期權(quán)來(lái)構(gòu)造牛市差價(jià)不同的是，用看跌期權(quán)構(gòu)造的牛市差價(jià)會(huì)給投資者在最初帶來(lái)一個(gè)正的現(xiàn)金流（因?yàn)榭吹跈?quán)的權(quán)利金和執(zhí)行價(jià)格成正比），用此方式構(gòu)造牛市差價(jià)的最大盈利就等于開(kāi)倉(cāng)時(shí)刻得到的現(xiàn)金量。盒式差價(jià)一定會(huì)盈利嗎？答：在不考慮成本的情況下，盒式期權(quán)理論上是一定盈利且利潤(rùn)值確定，但是市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況，在實(shí)際情況中，盒式差價(jià)并不一定能盈利。在上述例子里，如果交易成本大于0.04元，那么盒式差價(jià)的盈利反而不如銀行存款。假定某公司成為被兼并的對(duì)象，或者公司卷入了某一法律訴訟，法律訴訟的結(jié)果即將公布。以上兩種情況均會(huì)造成股票價(jià)格的大浮動(dòng)，這時(shí)你應(yīng)該交易跨式期權(quán)嗎？答：交易跨式期權(quán)在此時(shí)看來(lái)很合理。但是，如果你的觀點(diǎn)與市場(chǎng)上其他投資者的觀點(diǎn)一致，這些觀點(diǎn)將反映在期權(quán)價(jià)格上。這時(shí)該股票期權(quán)的價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于類(lèi)似的但沒(méi)有預(yù)期的較大價(jià)格跳躍的股票期權(quán)的價(jià)格。因此跨式期權(quán)交易的盈利會(huì)降低。此時(shí)，為了取