類永續(xù)債業(yè)務研究

1、2013年以來，恒大地產通過民生銀行、平安銀行等機構，以不設定具體償還期的債權形式進行融資，利用香港的會計準則，實現了在融資的同時增加所有者權益，并最終降低資產負債率的目的。本文針對其具體運作模式進行了分析：一、類永續(xù)債簡介類永續(xù)債是一種資本性融資工具，具體融資形式上是一種非標準化債務融資方式(以下簡稱“非標融資”)，與傳統(tǒng)非標融資最大的區(qū)別在于，類永續(xù)債沒有約定具體的還款期限，通過具體合同條款的設計，依據香港的會計準則可以計入權益性科目，在融資的同時可降低企業(yè)資產負債率。與此相類似的概念是永續(xù)債，在國內，永續(xù)債一般是指發(fā)改委審批的一種可續(xù)期公司債券(永續(xù)債券)和銀行間市場交易商協(xié)會注冊的長期

2、限含權中期票據(永續(xù)債)。最大的區(qū)別在于類永續(xù)債是一種非標準化債務融資工具，而永續(xù)債是一種標準化債務融資工具。主要區(qū)別如下：二、類永續(xù)債的交易結構類永續(xù)債的交易結構其實并沒有想象中那么復雜，和傳統(tǒng)非標融資的交易結構基本相同，只不過將信托計劃換成了資管計劃，主要原因在于信托公司作為合法的貸款主體，信托計劃沒法做委托貸款，而信托計劃給房地產公司貸款又收到諸多限制，此外，資管計劃的監(jiān)管也相對寬松。1由于類永續(xù)債業(yè)務一般單筆金額較大，除了銀行，其他金融機構很難承擔起如此大金額的融資，因此，類永續(xù)債業(yè)務的實際出資方主要為銀行。合規(guī)資金主要為銀行自營資金或者理財資金，并一般以信托為通道投資到資管計劃。2資

3、管計劃為放款的主要通道，資管計劃作為委托人，委托銀行(作為受托人)以委托貸款的形式發(fā)放給項目公司，擔保方式一般為項目土地及在建工程抵押，香港上市公司的國內主體提供連帶責任擔保，香港上市公司出具信用增進函。3通常情況下，為保障項目封閉運作，提高綜合收益，一般由本筆業(yè)務的實際出資銀行承擔了委托貸款的受托人角色。同時，在委托貸款新規(guī)出臺之前，相關抵押及擔?？梢灾苯映鼍呓o受托人，而非委托人(資管計劃)。委托貸款新規(guī)正式出臺后，該業(yè)務模式將無法操作：一方面，資管計劃資金來自于募集資金，不符合規(guī)定，另一方面，相關抵押擔保也無法抵押給出資行。未來有可能通過有限合伙企業(yè)的方式替代資管計劃。三、類永續(xù)債的主要特

4、點從類永續(xù)債的交易結構來看，并無特殊之處，主要在于還本付息條款的結構設計，使得企業(yè)對本筆融資的權利義務更符合權益資本的確認標準，從而根據“實質重于形式”原則，確認為權益資本。1無固定到期日類永續(xù)債的還款設計為：貸款不設固定期限，以“X(實際貸款期限)+N  年(浮動升息期限)”的設定所替代。根據房地產項目的一般開發(fā)進度，目前的實際貸款期限一般設置為2  年。由于該筆貸款不設固定期限，根據境外會計準則可計入“永久資本工具”， 計入權益項。同時，對于資金提供方而言，資管計劃通過“利率重置條款”，前兩年融資人獲得較低的融資利率，第三年開始息率大幅攀升，企業(yè)為了避免成本抬高，從而倒

5、逼企業(yè)在兩年內還貸，即以高息促使其在兩年內還款。在類永續(xù)債業(yè)務中，資金方不能主動要求企業(yè)提前還款，但通過還款設計將“資金方要求還款”變成了“企業(yè)主動還款”。2利息遞延本業(yè)務模式下除香港上市公司或融資人當年宣布分紅外，債權人不能強制要求融資人支付當年利息，這也是本筆融資能確認為權益資本的關鍵性條款。為保障按時分配投資者收益，債權人與融資人會現行約定利息的支付義務：第一年的利息由融資人在貸款期限每滿3  個月時以還本的方式支付當期利息;第二年的利息于香港上市公司或融資人宣布分紅后的當年利息結算日(只要宣布分紅日與利息結算日之間不相差12個月)支付全年利息，第二年雙方賬面本金余額的差異導致

6、的利息差額部分以融資安排費的方式補足;若貸款存續(xù)至第三年，第三年的利息于香港上市公司或融資人宣布分紅后的當年利息結算日支付全年利息，以此類推。若項目公司或香港上市公司在某一年宣布分紅，則必須支付該年利息及以前年度遞延利息。以恒大地產為例，在開展了類永續(xù)債的融資之后，截至2013 年6 月30 日，恒大凈負債率從2012  年上半年的96.1%降至58.4%，銳減37.7  個百分點，降低負債比率為全行業(yè)最大。與此同時，恒大2013 年中報里權益項下掛了60 多億元人民幣的“永久資本工具”。四、類永續(xù)債的主要風險對于融資方而言，類永續(xù)債除了實現融資外，也可實現計入權益降低負債

7、率的目的。但正因為上述特殊條款的設計，對出資方而言也有一定的額外風險：1償債順序劣后風險因為類永續(xù)債對融資方而言是權益性融資，類永續(xù)債沒有固定的到期日，甚至利息也可以遞延支付，顯然受償次序將是排在所有債權之后。一旦融資人發(fā)生違約風險，本筆類永續(xù)債在資產保全和追償上將處于劣后位置。2流動性管理風險在類永續(xù)債交易結構中，出資方不能主動要求企業(yè)提前還款，而是將固定利率調整為浮動利率并設置票息率“遞升”的利率調整條款來實現永續(xù)債的結束。到期后，如果融資方沒有按照預期還款，而選擇高成本延續(xù)，將會增加資金方的流動性風險。因此還款要約的不確定因素將給出資方的資產期限與流動性管理帶來難度。3市場利率風險類永續(xù)債的利率調整條款設置暗含了一個給融資方的利率看漲期權。融資期滿后，融資方可以選擇還款，也可以選擇行權。如果融資利率大幅走高，甚至高于“行權價”，融資方很可能會選擇延續(xù)，而出資方則需要承擔流動性風險的同時，還承擔